摘　要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的主要因素。當前，我國企業(yè)改革正在向縱深推進，資本結(jié)構(gòu)是否合理將直接關(guān)系到企業(yè)能否在市場上取得長遠發(fā)展。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。以我國國有上市公司為研究對象，從影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素入手，考察其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析其原因及后果，在此基礎(chǔ)上對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進行思考并提出一些意見和建議。

　　關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

　　1 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準及影響因素

　　作為企業(yè)本身，其經(jīng)營的目標是最大限度的獲取利潤，投資者投資企業(yè)的目的也是獲取最大的投資收益。因此，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應是使企業(yè)利潤、投資者收益最大化的。以市場價值最大作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標，隱含的假設(shè)是企業(yè)市場價值最大化與企業(yè)利潤最大化相統(tǒng)一，與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但由于證券市場的盲目性，股票價格和企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一，并且在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經(jīng)營者的目標并不一致。因此這樣的假設(shè)是不成立的。

　　另外，企業(yè)的市場價值是由股票的市場價值和債券的市場價值組成的。但我國的證券市場還不發(fā)達，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場價值就難于正確的測定。因此，以企業(yè)的市場價值作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標準，缺乏可操作性。

　　由此可看出，企業(yè)市場價值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一為標準。

　　從資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準來看，企業(yè)都應存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)實中很難準確的找到這一最佳結(jié)構(gòu)。因為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化受多因素的影響。一是資本成本。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低，而不同籌資方式的資本成本又是不同的。二是財務風險。企業(yè)在追求財務杠桿利益時，必然會加大負債資本籌集力度，使企業(yè)財務風險增大。因此必須充分考慮如何把財務風險控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。三是企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性。企業(yè)對財務杠桿的運用，必須限制在不危及其自身長期穩(wěn)定經(jīng)營的范圍以內(nèi)。四是企業(yè)獲利能力。具有較高獲利能力的企業(yè)使用的負債資本相對較少，因為它可以通過較多的內(nèi)部積累來解決籌資問題。五是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財務杠桿的能力不同，房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多，而以技術(shù)開發(fā)為主的公司則較少。

　　2 我國國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及原因

　　2.1 銀行貸款比例高

　　我國企業(yè)在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業(yè)外部融資的唯一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業(yè)債券的融資方式。銀行對國有企業(yè)貸款要求很低，后來雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業(yè)，很少實施破產(chǎn)程序，銀行對貸款企業(yè)的軟約束造成了企業(yè)的高負債率。

　　2.2 股票融資比例高

　　資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，企業(yè)往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

　　2.3 內(nèi)部留存收益比例小

　　我國和大部分發(fā)展中國家一樣，內(nèi)部融資比率相對于發(fā)達國家較低，我國企業(yè)處于擴張期內(nèi)部積累不多，資產(chǎn)負債比率普遍偏高。在企業(yè)的生長期，企業(yè)的迅速擴張需要大量的外部資金，企業(yè)會更多的依賴銀行等金融機構(gòu)，因而債務融資比率較高。

　　2.4 債券融資比例小

　　債券融資成本低于股票，另外稅法規(guī)定債券利息在睡前列支，因此債券融資還可以給企業(yè)帶來避稅的好處，這樣可以使每股稅后利潤增加?？墒俏覈捎诠善笔袌龊蛡袌霭l(fā)育不平衡，債券市場發(fā)展嚴重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過債券融資的余地很小。

　　3 優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

　　首先，我們看到負債率和資本利潤率之間存在不對稱。一定比例負債可以給企業(yè)帶來避稅效應，以及約束、激勵經(jīng)營者等正面效應。但并不是負債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內(nèi)。確定這個范圍應考慮幾個方面的因素。企業(yè)選擇某一項目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就要求借入資本的預期利潤率不小于借款利息率。另外，為了保證企業(yè)在借入某筆款項后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業(yè)借款的預期利潤率大于或等于加權(quán)平均資本成本率。

　　其次，國有企業(yè)對股權(quán)融資過度偏好。企業(yè)普遍認為發(fā)行股票于銀行貸款和發(fā)行債券不同，它不需要到期時還本付息因此可以增加利潤，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。因此我國的國有企業(yè)普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴大發(fā)行額度，并且股利分配政策多以配股為主。

　　但我們必須看到世界上沒有免費的午餐，資本市場上更是如此。股權(quán)比例過高，會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。債權(quán)對于企業(yè)來說是一種硬約束，而股權(quán)約束相對偏軟，股權(quán)比例過高的資本結(jié)構(gòu)只會造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益；適度的負債經(jīng)營可以降低企業(yè)的資本成本，帶來稅負結(jié)構(gòu)利益和財務杠桿效應，過高的股權(quán)比例顯然無法獲得以上好處。

　　根據(jù)以上的分析，我們可以看出優(yōu)化我國國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)，應從兩大方面入手：

　　一方面，優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于改變國有銀行和國有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權(quán)人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀。企業(yè)的所有者應以出資為限對企業(yè)債務承擔責任，企業(yè)一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權(quán)人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時所有者有權(quán)控制企業(yè)的負債行為，及時制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另外，債權(quán)人承擔債權(quán)投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項目，調(diào)整貸款利率，超過企業(yè)所能承擔的風險，債權(quán)人堅持不貸出資本。最后，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。

　　另一方面，處于對我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理的考慮，應降低國有股比例，實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。除了國家這一主要股東之外，銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等都應包含進來。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。同時，還應適當加入企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。

　　4 結(jié)論

　　總之，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就是要優(yōu)化負債率的水平、企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成。負債率的高低不僅不會影響稅前整體收益率，而且由于避稅效應，還可提高稅后利潤。因此，將債務轉(zhuǎn)為股本金作為解決企業(yè)經(jīng)濟困難的辦法是錯誤的。雖然債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的利息支出下降，還本壓力不存在了，但負債率的變化只會使企業(yè)的財務風險結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。因此，要改變我國企業(yè)現(xiàn)狀，就應從深處調(diào)整負債率水平及融資水平，以達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。

　　參考文獻

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