【摘 要】本文從決策的理性和非理性出發(fā)，分析了有限理性產(chǎn)生的根源，總結(jié)出在有限理性下投資者的決策特征，旨在說(shuō)明財(cái)務(wù)決策是一種復(fù)雜的人類(lèi)行為，投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差，提出了基于有限理性的投資策略。

　　【關(guān)鍵詞】有限理性；決策特征；投資決策

　　一、前言

　　在理性和非理性問(wèn)題研究的基礎(chǔ)上，決策理論得到了一定的發(fā)展。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為：為了實(shí)現(xiàn)決策目標(biāo)，決策者在完全理性、信息完備和企業(yè)價(jià)值最大化等假設(shè)前提下，找到所有備選方案并對(duì)其篩選，選出最優(yōu)決策方案。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為：決策是基于社會(huì)學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的一種復(fù)雜的人類(lèi)行為，在這個(gè)過(guò)程中，由于信息不對(duì)稱(chēng)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好等不確定條件的存在，投資者的決策不一定都是理性的。因此，只有運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論才能有效地解釋投資者在財(cái)務(wù)決策中的有限理性行為，分析財(cái)務(wù)活動(dòng)中的一些異?，F(xiàn)象，并為投資決策提供理論依據(jù)。

　　二、有限理性的產(chǎn)生

　　有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的，他認(rèn)為有限理性就是人的行為“即是有意識(shí)地理性的，但這種理性又是有限的”。一是環(huán)境的復(fù)雜性導(dǎo)致人在決策時(shí)所獲得的信息不完全，在非個(gè)人交換形式中，人們面臨的是一個(gè)復(fù)雜的、不確定的世界，而且交易越多，不確定性就越大，信息也就越不完全；二是人對(duì)環(huán)境的計(jì)算能力和認(rèn)識(shí)能力是有限的，人不可能無(wú)所不知。20世紀(jì)40年代以來(lái)，西蒙從心理學(xué)角度出發(fā)，論證了人類(lèi)行為的理性是在給定環(huán)境限度內(nèi)的理性，有限理性是由人的心理機(jī)制決定的。他認(rèn)為，人們?cè)跊Q定過(guò)程中尋找的并非是最大或最優(yōu)的，而是滿(mǎn)意的標(biāo)準(zhǔn)。它糾正了傳統(tǒng)決策理論的偏激，拉近了理性選擇的預(yù)設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)生活的距離。眾多研究表明，投資者在決定時(shí)往往受到信息、時(shí)間、技術(shù)等外部因素及其自身的認(rèn)知、人格、態(tài)度等內(nèi)部因素的影響。

　　財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要內(nèi)容是合理籌劃和充分利用資本，在此過(guò)程中，存在著不可忽視的心理預(yù)期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財(cái)務(wù)決策變得非理性化，增加了不確定性。

　　三、有限理性下投資者的決策表現(xiàn)

　　投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，由于資本市場(chǎng)的投機(jī)性和動(dòng)態(tài)性、投資者認(rèn)知偏差和有限理性等因素，使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現(xiàn)有：

　　(一)過(guò)度自信

　　過(guò)度自信就是投資者往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用，研究者把這種心理現(xiàn)象稱(chēng)為過(guò)度自信。過(guò)度自信的主要影響因素有三個(gè)方面：第一，人們過(guò)高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率，過(guò)低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率。第二，人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過(guò)于狹窄。第三，人們不切實(shí)際地積極自我評(píng)價(jià)。多數(shù)人認(rèn)為，他們自己對(duì)自己的看法比普通人及別人要好。他們對(duì)自己能力和前途的評(píng)價(jià)比同輩人要高。例如，對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過(guò)平均水平”的。過(guò)度自信在投資活動(dòng)中的表現(xiàn)有：一是如果投資者過(guò)度自信，就會(huì)過(guò)分依賴(lài)自己收集到的信息而輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息，即投資者常使用過(guò)時(shí)的信息作出判斷。二是過(guò)度自信的投資者在過(guò)濾和加工各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。過(guò)度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學(xué)基礎(chǔ)，當(dāng)個(gè)人面對(duì)不確定性時(shí)，無(wú)法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，便容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。當(dāng)投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息，并且當(dāng)投資者被套牢時(shí)，不愿意賣(mài)出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因?yàn)橐坏┵u(mài)出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤，會(huì)傷害自己的自信心。當(dāng)然，投資者并不是財(cái)務(wù)市場(chǎng)中唯一受過(guò)度自信影響的人群，專(zhuān)業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無(wú)法避免。

　　(二)心理賬戶(hù)

　　所謂心理賬戶(hù)是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來(lái)訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢(qián)數(shù)。在參考點(diǎn)附近，人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。投資者對(duì)不同的賬戶(hù)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于避免損失的賬戶(hù)，他們表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡；對(duì)于追求潛在收益的賬戶(hù)又表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)尋求。例如人們對(duì)作為現(xiàn)金的一塊錢(qián)和作為資本進(jìn)行股票投資的一塊錢(qián)的感覺(jué)是不同的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的，但是現(xiàn)實(shí)中，人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的，心理賬戶(hù)可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統(tǒng)易變性的非理性行為。

　　(三)風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)追求更高收益

　　研究表明，在面對(duì)潛在的獲利時(shí)，投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，但是一旦涉及到虧損時(shí)，投資者往往會(huì)傾向于追求風(fēng)險(xiǎn)，他們往往會(huì)有賭一次的想法，因?yàn)橘€博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如，假設(shè)一個(gè)投資者面臨在可以肯定拿到7萬(wàn)元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)得到10萬(wàn)元但有30%的機(jī)會(huì)什么也得不到之間作出選擇，大多數(shù)人會(huì)選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看，兩者的情況是完全一樣的，此時(shí)人們都是風(fēng)險(xiǎn)回避型的。但是，把情況掉轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)看，若假設(shè)一個(gè)投資者現(xiàn)在是在肯定虧損7萬(wàn)元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)虧10萬(wàn)元和30%的機(jī)會(huì)什么也不虧之間作出選擇，雖然兩者的期望收益還是相同的，但是在這種情況下，即使虧損更多的概率很大，較少虧損的機(jī)會(huì)還是比肯定虧損更可取。這時(shí)，因?yàn)橘€博的性質(zhì)改變了，人們會(huì)選擇賭一把，變得追求風(fēng)險(xiǎn)了。

　　(四)損失厭惡

　　損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，往往更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受，而不是把收益和損失賦予同等的權(quán)重來(lái)考察，不按照實(shí)際收益和損失來(lái)采取行動(dòng)。有關(guān)研究表明，損失帶來(lái)的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此，投資者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)利害關(guān)系的選擇應(yīng)該是首先考慮如何避免損失；其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及到收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及到損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。

　　(五)避免后悔

　　避免后悔是指當(dāng)人們作出了錯(cuò)誤的決策時(shí)，會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。因此，即使面對(duì)同樣的后果，如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對(duì)于其他決策方式來(lái)說(shuō)要輕一些，那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。為避免后悔，投資者以強(qiáng)烈的從眾心理，常常作出一些與理性決策背道而馳的非理性行為。如投資者經(jīng)常仿效多數(shù)投資者的投資行為進(jìn)行投資，傾向于購(gòu)買(mǎi)受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺(jué)會(huì)有所降低。其他類(lèi)似的非理性行為有委托他人代為進(jìn)行投資決策、“隨大流”、“羊群效應(yīng)”等。

　　四、基于有限理性的投資策略

　　行為財(cái)務(wù)更多的是從投資者的心理和期望等方面來(lái)詮釋投資者的行為?；谛袨樨?cái)務(wù)理論的解釋?zhuān)槍?duì)證券市場(chǎng)的非理性表現(xiàn)，為解決投資決策過(guò)程中所存在的認(rèn)識(shí)與行為偏差，投資者應(yīng)采取以下投資策略。

　　(一)動(dòng)量投資策略

　　股票的歷史回報(bào)率對(duì)未來(lái)表現(xiàn)有一定的預(yù)測(cè)作用，其中比較典型的是動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)(Momentum effect)是指股票的收益率有延續(xù)原來(lái)的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì)，即過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來(lái)獲得的收益率仍會(huì)高于過(guò)去收益率較低的股票?；诠善眲?dòng)量效應(yīng)，投資者可以通過(guò)買(mǎi)入過(guò)去收益率高的股票、賣(mài)出過(guò)去收益率低的股票獲利，這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱(chēng)為動(dòng)量投資策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“反應(yīng)不足”的股票所進(jìn)行的短期投資。在反應(yīng)不足，股價(jià)自開(kāi)始上漲直至達(dá)到頂部通常有持續(xù)幾天的過(guò)程，動(dòng)量投資者如果在股價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)購(gòu)入，雖然價(jià)位較高，但是今后幾天內(nèi)能夠以更高的價(jià)格賣(mài)出，仍然可以獲利。 (二)反向投資策略

　　與動(dòng)量效應(yīng)相對(duì)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Contrarian effect)，指過(guò)去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來(lái)獲得的收益率將會(huì)低于過(guò)去收益率較低的股票。反向投資策略是指買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差、近期虧損的股票，或賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好、近期盈利的股票，以期在未來(lái)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)平倉(cāng)盈利的投資方法。該投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)所存在的反應(yīng)過(guò)度和羊群效應(yīng)等現(xiàn)象所實(shí)施的一項(xiàng)長(zhǎng)期策略。對(duì)此，行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在實(shí)際投資決策中，由于投資者過(guò)分注重上市公司近期的表現(xiàn)，大多數(shù)人通過(guò)簡(jiǎn)單外推的方法對(duì)上市公司的未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)公司近期的業(yè)績(jī)情況作出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，從而形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機(jī)會(huì)。

　　(三)小盤(pán)股投資策略

　　小盤(pán)股是流通規(guī)模較小的股票。小盤(pán)股投資策略是指在同等條件下買(mǎi)入小公司的股票，比買(mǎi)入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少，也就是說(shuō)無(wú)論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，小盤(pán)股由于易受莊家控制而具有較高的收益率，因此小盤(pán)股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

　　(四)平均成本投資策略

　　平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶(hù)有關(guān)。平均成本策略是指投資者對(duì)一個(gè)確定的投資對(duì)象持續(xù)地、分批地投資相同的金額，每次投資的時(shí)間間隔相等，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“后悔厭惡”所進(jìn)行的長(zhǎng)期投資。對(duì)于剛步入證券市場(chǎng)的新投資者，只需定期投資而不必考慮投資時(shí)間的確定問(wèn)題。

　　(五)時(shí)間分散化投資策略

　　時(shí)間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶(hù)有關(guān)。時(shí)間分散化投資策略指投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力可能會(huì)隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低，建議投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。

　　五、總結(jié)

　　投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差，本文在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上，總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征，有助于投資者進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)的價(jià)格變化走勢(shì)及其特征，為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時(shí)，針對(duì)有限理性下投資者的決策特征，提出了基于有限理性的投資策略，為投資者進(jìn)行決策提供了一定的理論依據(jù)。

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