【論文摘要】企業(yè)并購是現代企業(yè)制度創(chuàng)新的一個方面。我國企業(yè)并購起步較晚，由于各種原因，在并購過程中存在著大量風險，其中又以財務風險最為突出。財務風險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素。文章著重從目標企業(yè)價值評估風險、融資風險、流動性風險和支付風險等四個方面分析財務風險的形成及其影響，并對如何規(guī)避財務風險提出具體的防范措施。

　　一、企業(yè)并購的意義

　　企業(yè)并購是指企業(yè)間的兼并和收購，是企業(yè)為獲得目標企業(yè)的部分或全部控制權，而運用自身可控制的資產去購買目標企業(yè)的控制權并因此使目標企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的行為。有效的并購活動對于克服企業(yè)資產存量效率低下，實現資源優(yōu)化配置，提高資產利用效率具有重要意義。

　　二、企業(yè)并購中存在的財務風險

　　(一)企業(yè)價值評估的風險

　　目標企業(yè)確定后，并購雙方最關心的就是在持續(xù)經營的基礎上來合理估算目標企業(yè)的價值，合理估價是并購成功的基礎，目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期，因而對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而出現偏差，由此產生了估價風險。估價風險的大小很大程度上取決于信息分布的狀況和質量。比如TCL在收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務上的失誤，正是由于錯誤估計了該業(yè)務的預期收益。自收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務以來，TCL不斷進行內部重組與調整，以應對接踵而來的整合難題。但是，資金吃緊的狀況仍日復一Et。并購產生的協同價值遠遠低于預期。一個十分重要的原因是，TCL從湯姆遜收購的CRT(陰極射線管)彩電生產設備已經過時了。就在TCL收購前后，彩電行業(yè)正經歷液晶電視的快速發(fā)展。但TCL沒有預料到，新技術彩電的市場更迭竟會這么快。盡管湯姆遜擁有可以利用的彩電專利34000多項，但TCL集團所獲生產線和專利技術的絕大多數，都是基于過時的CRT顯示技術。在液晶電視對CRT電視的替代過程中，這部分資產不僅不能給公司產生盈利，還將給公司形成巨大的財務負擔。這就是由于目標企業(yè)價值評估的風險引起的并購失誤。

　　(二)融資風險

　　在企業(yè)并購過程中往往需要大量的資金支持，而資金來源除了少量自有資金外，主要還是以融資為主。企業(yè)并購的融資風險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風險。

　　融資的方式將影響財務風險的大小。如利用賣方融資杠桿收購，并購企業(yè)必須實現很高的回報率才能獲益，否則可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。如采用權益融資方式進行并購，即企業(yè)通過增資擴股的方式融資。雖然通過發(fā)行股票可以迅速籌到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益型證券，沒有固定的到期日，也沒有付現的上下限，資本風險較小，但是權益融資也有其局限性。首先，我國對股票融資要求比較苛刻，證券法、上市公司新股券商管理辦法、關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知及公司法等對

　　首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等做了嚴格的規(guī)定，而且發(fā)股的申報材料要層層審批，所耗時間長，不利于搶占并購先機。其次，股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權結構，稀釋大股東對企業(yè)的控制權，甚至可能出現主并方大股東喪失控股權的風險。如并購企業(yè)采用債務融資方式進行并購，即企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金。債務融資的成本要低一些，因為以債務方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支。而且債務融資不會稀釋股權，手續(xù)也要簡單得多，這就是為什么主并方往往更傾向于采用債務融資方式的原因。但就我國目前而言，一是企業(yè)本身負債率已經很高，國有企業(yè)的平均負債率已達65％～70％左右，再借款能力有限?；蚣词古e債成功，并購后企業(yè)由于負債過多，資本結構惡化，在競爭中也處于不利地位；二是債務到期要還本付息，企業(yè)財務負擔較重，如果安排不當，企業(yè)就會陷入財務危機。比如：2005年的“華源危機”，多年來以巨額舉貸實現快速并購擴張的華源，此時已是不堪任何波折。據《財經》披露，“華源危機”導火索之一，是2005年9月中旬上海銀行對華源一筆1．8億元貸款到期。此筆貸款是當年華源為收購上藥集團而貸，因年初財政部檢查該事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔心華源無力還貸，遂加緊催收貸款。上海銀行不僅是華源集團最大貸款銀行之一，同時逐持有其7．765％股權，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發(fā)多起訴訟，華源集團旗下多家上市公司股權相繼被凍結，最終導致2005年9月因銀行逼債而爆發(fā)“華源危機”。這就是由于融資風險引起的并購企業(yè)資本結構惡化、負債比例過高和償還能力下降，最終導致危機的發(fā)生。

　　(三)流動性風險

　　由于并購占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和實時調節(jié)能力，增加了企業(yè)日常經營的風險。流動性比率是衡量一個公司資產對債務保障程度的重要指標以負債融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，流動性風險通常較大。當債務到期時，若企業(yè)不能順利地融通資金，或現金流安排不當，流動比率就會大幅下降，企業(yè)的短期償債能力就會惡化，產生流動性風險。

　　(四)支付風險

　　在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種支付方式：現金支付、股權支付、混合支付和杠桿收購。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

　　現金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的~IJUI,現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；其次，使用現金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。

　　換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業(yè)的生產和經營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認U1,1"~q，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權結構，稀釋大股東對企業(yè)的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。比如：香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領導層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權，另一方面也為其資本運營帶來風險，最終導致玉郎國際被收購。

　　杠桿支付的債務風險。20世紀80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其中11．4％的并購屬于杠桿收購行為。進入90年代后，美國的經濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

　　除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

　　三、我國企業(yè)并購中財務風險的防范措施

　　結合我國企業(yè)在進行并購過程中的實際情況，要控制和防范上述幾種財務風險應采取以下措施。

　　(一)合理確定目標企業(yè)的價值。降低估價風險

　　信息不對稱是產生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進行全面策劃，對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境，財務狀況和經營能力進行全面的分析，從而對目標企業(yè)的未來收益能力作出合理的預期。并購公司可根據并購動機，選擇不同的定價方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再將雙方在該區(qū)間確定的協商價格作為并購實際價格。

　　建立有效的評估指標體系也是降低估價風險的途徑，因此，我國應健全企業(yè)價值評估體系，形成一系列有中國特色的行之有效的評估指標體系。這樣企業(yè)在并購時，可操作性將大大增強，同時降低并購過程中人的主觀性，使并購能按市場的價值規(guī)律來實施。

　　(二)防范并購融資風險

　　為了防范并購中的融資風險，緩解并購后后續(xù)資金投入壓力，應該特別注意：一是以能(資金能力)定購，切實制定并購資金需要量及支出預警；二是合理安排融資結構，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的低級錯誤，另外，并購企業(yè)應根據資產負債的期限、結構調整資產負債匹配關系，通過建立流動性資產組合進行流動性風險管理；三是采用多渠道融資，運用靈活的并購方式來減少現金支出，如采用賣方融資和以現金、股票認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付方式。

　　(三)降低流動性風險

　　應優(yōu)化企業(yè)的融資結構。融資結構既包括企業(yè)自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。合理確定融資結構應遵循以下原則，一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。在這個前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業(yè)未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點+然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。從而降低流動l生風險。

　　(四)實現并購支付方式的多樣化．

　　當前，各國支付方式各有側重，如美國采取換股并購的案例較多，而日本則是混合支付比較常見。從全球來看，混合支付方式呈上升趨勢。我國伴隨著并購法規(guī)的完善和并購的程序操作的進一步規(guī)范，企業(yè)應立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，在支付方式上采用現金、債務和股權等方式的不同組合。如果主并方發(fā)展前景好，并購后通過有效地整合可以獲得更大的贏利空間，主并方可以采用以債務支付為主的混合支付方式，利用債務的稅盾作用，還可以降低資本成本；如果主并方白有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，主并方可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果主并方財務狀況不佳，資產負債率高，企業(yè)資產流動性差，財務風險大，主并方可采取換股方式，以優(yōu)化資本結構。所以應深入地發(fā)展混合并購，學習采用公司債券、可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付。

　　此外，為了確保并購行為的法制化、規(guī)范化，還應發(fā)揮政府職能。國家應根據新情況及時制定出富有針對性的法規(guī)，指導和規(guī)范各參與主體的行為，這既有利于企業(yè)跳出眼前利益的局限，立足于企業(yè)長遠戰(zhàn)略；也有利=F實現并購雙方的信息均衡，減少不必要的財務風險。