【論文摘要】企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的一個方面。我國企業(yè)并購起步較晚，由于各種原因，在并購過程中存在著大量風(fēng)險，其中又以財務(wù)風(fēng)險最為突出。財務(wù)風(fēng)險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素。文章著重從目標企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、流動性風(fēng)險和支付風(fēng)險等四個方面分析財務(wù)風(fēng)險的形成及其影響，并對如何規(guī)避財務(wù)風(fēng)險提出具體的防范措施。

　　一、企業(yè)并購的意義

　　企業(yè)并購是指企業(yè)間的兼并和收購，是企業(yè)為獲得目標企業(yè)的部分或全部控制權(quán)，而運用自身可控制的資產(chǎn)去購買目標企業(yè)的控制權(quán)并因此使目標企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的行為。有效的并購活動對于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。

　　二、企業(yè)并購中存在的財務(wù)風(fēng)險

　　(一)企業(yè)價值評估的風(fēng)險

　　目標企業(yè)確定后，并購雙方最關(guān)心的就是在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上來合理估算目標企業(yè)的價值，合理估價是并購成功的基礎(chǔ)，目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期，因而對目標企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當而出現(xiàn)偏差，由此產(chǎn)生了估價風(fēng)險。估價風(fēng)險的大小很大程度上取決于信息分布的狀況和質(zhì)量。比如TCL在收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務(wù)上的失誤，正是由于錯誤估計了該業(yè)務(wù)的預(yù)期收益。自收購湯姆遜集團的彩電業(yè)務(wù)以來，TCL不斷進行內(nèi)部重組與調(diào)整，以應(yīng)對接踵而來的整合難題。但是，資金吃緊的狀況仍日復(fù)一Et。并購產(chǎn)生的協(xié)同價值遠遠低于預(yù)期。一個十分重要的原因是，TCL從湯姆遜收購的CRT(陰極射線管)彩電生產(chǎn)設(shè)備已經(jīng)過時了。就在TCL收購前后，彩電行業(yè)正經(jīng)歷液晶電視的快速發(fā)展。但TCL沒有預(yù)料到，新技術(shù)彩電的市場更迭竟會這么快。盡管湯姆遜擁有可以利用的彩電專利34000多項，但TCL集團所獲生產(chǎn)線和專利技術(shù)的絕大多數(shù)，都是基于過時的CRT顯示技術(shù)。在液晶電視對CRT電視的替代過程中，這部分資產(chǎn)不僅不能給公司產(chǎn)生盈利，還將給公司形成巨大的財務(wù)負擔。這就是由于目標企業(yè)價值評估的風(fēng)險引起的并購失誤。

　　(二)融資風(fēng)險

　　在企業(yè)并購過程中往往需要大量的資金支持，而資金來源除了少量自有資金外，主要還是以融資為主。企業(yè)并購的融資風(fēng)險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。企業(yè)并購需要大量資金，但由于我國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風(fēng)險。

　　融資的方式將影響財務(wù)風(fēng)險的大小。如利用賣方融資杠桿收購，并購企業(yè)必須實現(xiàn)很高的回報率才能獲益，否則可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。如采用權(quán)益融資方式進行并購，即企業(yè)通過增資擴股的方式融資。雖然通過發(fā)行股票可以迅速籌到大量資金，而且普通股作為一種非固定收益型證券，沒有固定的到期日，也沒有付現(xiàn)的上下限，資本風(fēng)險較小，但是權(quán)益融資也有其局限性。首先，我國對股票融資要求比較苛刻，證券法、上市公司新股券商管理辦法、關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知及公司法等對

　　首次發(fā)行股票、配股、增發(fā)等做了嚴格的規(guī)定，而且發(fā)股的申報材料要層層審批，所耗時間長，不利于搶占并購先機。其次，股票融資不可避免地會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，甚至可能出現(xiàn)主并方大股東喪失控股權(quán)的風(fēng)險。如并購企業(yè)采用債務(wù)融資方式進行并購，即企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金。債務(wù)融資的成本要低一些，因為以債務(wù)方式籌集的資金，其利息成本可以在稅前列支。而且債務(wù)融資不會稀釋股權(quán)，手續(xù)也要簡單得多，這就是為什么主并方往往更傾向于采用債務(wù)融資方式的原因。但就我國目前而言，一是企業(yè)本身負債率已經(jīng)很高，國有企業(yè)的平均負債率已達65％～70％左右，再借款能力有限?；蚣词古e債成功，并購后企業(yè)由于負債過多，資本結(jié)構(gòu)惡化，在競爭中也處于不利地位；二是債務(wù)到期要還本付息，企業(yè)財務(wù)負擔較重，如果安排不當，企業(yè)就會陷入財務(wù)危機。比如：2005年的“華源危機”，多年來以巨額舉貸實現(xiàn)快速并購擴張的華源，此時已是不堪任何波折。據(jù)《財經(jīng)》披露，“華源危機”導(dǎo)火索之一，是2005年9月中旬上海銀行對華源一筆1．8億元貸款到期。此筆貸款是當年華源為收購上藥集團而貸，因年初財政部檢查該事件，加之銀行信貸整體收緊，作為華源最大貸款行之一的上海銀行擔心華源無力還貸，遂加緊催收貸款。上海銀行不僅是華源集團最大貸款銀行之一，同時逐持有其7．765％股權(quán)，為第五大股東。上海銀行“逼債”，導(dǎo)致華源貸款銀行整體催收貸款，并引發(fā)多起訴訟，華源集團旗下多家上市公司股權(quán)相繼被凍結(jié)，最終導(dǎo)致2005年9月因銀行逼債而爆發(fā)“華源危機”。這就是由于融資風(fēng)險引起的并購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化、負債比例過高和償還能力下降，最終導(dǎo)致危機的發(fā)生。

　　(三)流動性風(fēng)險

　　由于并購占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和實時調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)日常經(jīng)營的風(fēng)險。流動性比率是衡量一個公司資產(chǎn)對債務(wù)保障程度的重要指標以負債融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現(xiàn)能力，流動性風(fēng)險通常較大。當債務(wù)到期時，若企業(yè)不能順利地融通資金，或現(xiàn)金流安排不當，流動比率就會大幅下降，企業(yè)的短期償債能力就會惡化，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

　　(四)支付風(fēng)險

　　在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

　　現(xiàn)金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的，首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的~IJUI,現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關(guān)的風(fēng)險。

　　換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認U1,1"~q，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。比如：香港玉郎國際漫畫制作出版公司并購案，其領(lǐng)導(dǎo)層通過多次售股、配股集資，進行證券投資和兼并收購，這一方面稀釋原有股權(quán)，另一方面也為其資本運營帶來風(fēng)險，最終導(dǎo)致玉郎國際被收購。

　　杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。20世紀80年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其中11．4％的并購屬于杠桿收購行為。進入90年代后，美國的經(jīng)濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

　　除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且正呈逐步上升的趨勢。

　　三、我國企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范措施

　　結(jié)合我國企業(yè)在進行并購過程中的實際情況，要控制和防范上述幾種財務(wù)風(fēng)險應(yīng)采取以下措施。

　　(一)合理確定目標企業(yè)的價值。降低估價風(fēng)險

　　信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此，并購企業(yè)應(yīng)在并購前對目標公司進行詳盡的審查與評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進行全面策劃，對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面的分析，從而對目標企業(yè)的未來收益能力作出合理的預(yù)期。并購公司可根據(jù)并購動機，選擇不同的定價方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再將雙方在該區(qū)間確定的協(xié)商價格作為并購實際價格。

　　建立有效的評估指標體系也是降低估價風(fēng)險的途徑，因此，我國應(yīng)健全企業(yè)價值評估體系，形成一系列有中國特色的行之有效的評估指標體系。這樣企業(yè)在并購時，可操作性將大大增強，同時降低并購過程中人的主觀性，使并購能按市場的價值規(guī)律來實施。

　　(二)防范并購融資風(fēng)險

　　為了防范并購中的融資風(fēng)險，緩解并購后后續(xù)資金投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以能(資金能力)定購，切實制定并購資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長期資金用于并購，克服“短貸長投”的低級錯誤，另外，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負債匹配關(guān)系，通過建立流動性資產(chǎn)組合進行流動性風(fēng)險管理；三是采用多渠道融資，運用靈活的并購方式來減少現(xiàn)金支出，如采用賣方融資和以現(xiàn)金、股票認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付方式。

　　(三)降低流動性風(fēng)險

　　應(yīng)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系等。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，一要遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當?shù)谋壤?。在這個前提下，再對債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點+然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。從而降低流動l生風(fēng)險。

　　(四)實現(xiàn)并購支付方式的多樣化．

　　當前，各國支付方式各有側(cè)重，如美國采取換股并購的案例較多，而日本則是混合支付比較常見。從全球來看，混合支付方式呈上升趨勢。我國伴隨著并購法規(guī)的完善和并購的程序操作的進一步規(guī)范，企業(yè)應(yīng)立足于長遠目標，結(jié)合自身的財務(wù)狀況，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合。如果主并方發(fā)展前景好，并購后通過有效地整合可以獲得更大的贏利空間，主并方可以采用以債務(wù)支付為主的混合支付方式，利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本；如果主并方白有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，主并方可選擇以自有資金為主的混合支付方式；如果主并方財務(wù)狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務(wù)風(fēng)險大，主并方可采取換股方式，以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。所以應(yīng)深入地發(fā)展混合并購，學(xué)習(xí)采用公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等多種證券進行組合支付。

　　此外，為了確保并購行為的法制化、規(guī)范化，還應(yīng)發(fā)揮政府職能。國家應(yīng)根據(jù)新情況及時制定出富有針對性的法規(guī)，指導(dǎo)和規(guī)范各參與主體的行為，這既有利于企業(yè)跳出眼前利益的局限，立足于企業(yè)長遠戰(zhàn)略；也有利=F實現(xiàn)并購雙方的信息均衡，減少不必要的財務(wù)風(fēng)險。