一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的涵義

　　企業(yè)并購(gòu)指各種兼并、收購(gòu)及接管等產(chǎn)權(quán)交易與重組行為的總稱。企業(yè)并購(gòu)屬于價(jià)值判斷過程，一旦失策，其最大的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是由于籌資決策行為而引發(fā)的償債風(fēng)險(xiǎn)。從狹義上理解，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅指負(fù)債融資的并購(gòu)行為而引發(fā)的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性；從廣義上理解，并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是各種并購(gòu)行為而引發(fā)的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性。企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下方面：

　　1.負(fù)債壓力的增加。如果企業(yè)采用負(fù)債融資的方式來支付并購(gòu)成本，其可能的風(fēng)險(xiǎn)有三，①高昂的利息支出；②債務(wù)契約限制給企業(yè)帶來的機(jī)會(huì)損失；③未來還款的壓力。負(fù)債成本的增加，其后果是將導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷擴(kuò)大，它會(huì)大大增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性。

　　2.控制股權(quán)的稀釋。如果企業(yè)采用股票融資的方式來支付并購(gòu)成本，其可能的風(fēng)險(xiǎn)是將導(dǎo)致企業(yè)原發(fā)性股東的股權(quán)稀釋，其后果是這些股東（包括企業(yè)本身）將部分或全部失去剩余收益的控制權(quán)或索取權(quán)。

　　3.業(yè)績(jī)水平的波動(dòng)。業(yè)績(jī)水平的波動(dòng)既指企業(yè)稅息前利潤(rùn)（EBIT）水平的變化，也包括每股收益（EPS）的激烈波動(dòng)。在負(fù)債融資下，EBIT的變化會(huì)引起EPS的更大程度的波動(dòng)，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)的可能性。業(yè)績(jī)波動(dòng)是一個(gè)極其不好的訊號(hào)，可能會(huì)給企業(yè)帶來各種機(jī)會(huì)損失（如信譽(yù)損失）。

　　4.投資機(jī)會(huì)的喪失。企業(yè)并購(gòu)不僅可能給企業(yè)增加巨額的債務(wù)，而且可能會(huì)消耗企業(yè)大量的自有資本。在這種情形下，企業(yè)即使面臨良好的投資機(jī)會(huì)，也只能望而卻步。投資機(jī)會(huì)的失去，其后果是可能會(huì)降低企業(yè)獲取收益的能力，進(jìn)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　5.現(xiàn)金存量的短缺。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)可能會(huì)大量消耗企業(yè)的貨幣資金，即使企業(yè)凈資產(chǎn)很豐厚，但也可能會(huì)由于現(xiàn)金存量的不足引發(fā)各種問題，從而增加企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

　　二、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方法

　　為了更好地防范并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其核心前提在于先預(yù)先識(shí)別各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其常用方法主要包括以下幾種：

　　1.杠桿法。杠桿分析法是狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。主要通過計(jì)算杠桿系數(shù)來初步識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，其指標(biāo)包括財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。

　　DFL=EBIT/（EBIT-I）=△EPS/△EBIT

　　其中：I為利息支出；DFL指財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，它反映企業(yè)的稅息前利潤(rùn)（EBIT）的變化所引起的每股收益（EPS）的更大波動(dòng)程度。DFL越大，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

　　RLA（資產(chǎn)負(fù)債率）是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)健康狀況的核心指標(biāo)。RLA越高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，當(dāng)RLA大于50%，一般認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高，當(dāng)RLA接近100%水平時(shí)，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到了瀕臨破產(chǎn)的水平。

　　2.EPS法。 EPS分析法主要衡量并購(gòu)前后購(gòu)買企業(yè)每股收益的預(yù)期變化，它屬于廣義上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。

　　EPS=[（EBIT-I）（1-t）]/Q

　　其中：EPS為企業(yè)每股收益；I為利息支出；t為加權(quán)所得稅率；Q為發(fā)行在外的股票總數(shù)。當(dāng)并購(gòu)之后的EPS大于并購(gòu)前的EPS時(shí)，說明企業(yè)并購(gòu)決策行為是合理的，反之，則是不合理的。

　　3.股權(quán)稀釋法。股權(quán)稀釋法主要比較并購(gòu)前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況。它屬于廣義的并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

　　RIE=（Q0+Q1）/（Q0+Q1+Q2）

　　RIE是股權(quán)稀釋率，它反映企業(yè)原始股東所控制的具有表決權(quán)的股票數(shù)量占總的具有表決權(quán)的股票數(shù)量的比率

　　其中：Q0為并購(gòu)前企業(yè)的原始股東所持有的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Q1為并購(gòu)時(shí)企業(yè)的原始股東所增持的新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量；Q2為并購(gòu)時(shí)企業(yè)的新股東所持有新發(fā)行的具有表決權(quán)的股票數(shù)量。

　　當(dāng)并購(gòu)前后的RIE發(fā)生激烈變化，說明并購(gòu)行為將給企業(yè)的原始投資者帶來巨大的股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行新股后的RIE小于50%，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，反之，說明股權(quán)稀釋的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　4.成本收益法。成本收益分析法指比較并購(gòu)的成本與收益水平。它屬于廣義并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。

　　RCR=C/R

　　RCR為企業(yè)并購(gòu)成本收益率

　　其中：R為并購(gòu)的預(yù)期收益。它包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益；C為并購(gòu)的預(yù)期成本。它包括直接的購(gòu)買支出、增加利息、發(fā)行費(fèi)用及傭金和管制成本，以及各種機(jī)會(huì)損失（如留存收益消耗的機(jī)會(huì)成本和喪失好的投資機(jī)會(huì)的損失）。

　　當(dāng)RCR小于1時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)成本，則并購(gòu)行為是合理的，反之依然。

　　5.現(xiàn)金存量法。指比較并購(gòu)前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全。常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。

　　現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率：RCCA=C/CA

　　現(xiàn)金總資產(chǎn)率： RCA=C/A

　　其中：C為企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫(kù)存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)；A為企業(yè)的總資產(chǎn)。

　　并購(gòu)買后的RCCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之亦然。

　　6.模型法。模型分析法指借助于統(tǒng)計(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)的模型構(gòu)建來總體判斷并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法。最常見的方式是建立回歸分析模型，以識(shí)別企業(yè)是否面臨的過高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平CR=a0+a1X1+a2x2+a3x3+…+anxn+E

　　其中：a0、a1、a2、a3，…，an為系數(shù)值；X1、x2、x3，…，xn為各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素；E為殘差

　　模型分析法它事先可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)一個(gè)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)值（CR0）。當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后預(yù)期CR大于CR0，則說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，反之亦然。

　　三、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制對(duì)策

　　在識(shí)別了并購(gòu)的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，企業(yè)應(yīng)該采取各種有效對(duì)策來減少或消除財(cái)務(wù)危機(jī)及破產(chǎn)發(fā)生的可能性，其對(duì)策有三：

　　1.接受風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)可能短期會(huì)給企業(yè)帶來諸如資產(chǎn)負(fù)債率上升、企業(yè)股權(quán)稀釋和投資機(jī)會(huì)喪失，以及業(yè)績(jī)水平波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，兼并或收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)或許具有戰(zhàn)略意義，諸如可以得到協(xié)同效應(yīng)等。如果并購(gòu)后的預(yù)期收益高于預(yù)期成本，則企業(yè)可以作出并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略決策。除此之外，企業(yè)還應(yīng)建立以下風(fēng)險(xiǎn)管理制度：一是風(fēng)險(xiǎn)基金的設(shè)立。包括壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備等；二是配備專門人員對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)、分析、報(bào)告；三是風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)的運(yùn)用，例如實(shí)時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)等。

　　2.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)借助與其他企業(yè)或個(gè)人的合資、合營(yíng)等方式，將部分或全部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給他人承擔(dān)的策略。企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式很多，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)原因采用不同的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移政策。

　　3.避免風(fēng)險(xiǎn)。避免風(fēng)險(xiǎn)指如果企業(yè)有多種并購(gòu)方案可以選擇，則可以放棄財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的并購(gòu)方案。例如，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)的預(yù)期收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購(gòu)成本，或者導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率水平劇增，以及每股收益水平嚴(yán)重下滑，則應(yīng)放棄該并購(gòu)方案，另行考慮其他合理方案。