摘要：融資管理是企業(yè)財務(wù)管理的基本職能之一，中小企業(yè)的風險特征和傳統(tǒng)資本市場風險管理原則。導致中小企業(yè)融資瓶頸的客觀存在，然而中小企業(yè)的發(fā)展決定了其外源融資的必然性，而在遵循資本市場風險原則基礎(chǔ)上，選用適合中小企業(yè)風險特征的融資模式，可以最大的滿足中小企業(yè)的融資需求。本文試圖通過探討研究中小企業(yè)的資產(chǎn)風險特征與資本市場現(xiàn)有不同融資方式的適應(yīng)性，明確適合中小企業(yè)最優(yōu)融資模式的要點，從而探討實現(xiàn)中小企業(yè)資產(chǎn)效用價值最大化的途徑。

　　關(guān)鍵詞：權(quán)益融資 債務(wù)融資 風險投資

　　一、企業(yè)融資對資本結(jié)構(gòu)的影響分析

　　(一)企業(yè)融資活動實施的變化影響

　　融資是企業(yè)為保障正常運營和發(fā)展的需要，以其自有(有形和無形)資產(chǎn)的增值能力或增值潛力價值為擔保，通過參與資本市場的金融交易，獲取一定資金的資本經(jīng)營行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實現(xiàn)融入資金的成本與風險的雙重控制，企業(yè)通過風險分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應(yīng)的融資模式，從而建立更有彈性的資本結(jié)構(gòu)。一般具體而言，企業(yè)融資需求的直接誘因有：一是滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金短缺需求和未來生產(chǎn)經(jīng)營擴張的資金需求；二是滿足在資本市場上并購或資產(chǎn)重組等資本運作活動的需要。企業(yè)融資活動實施能直接導致其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，從而影響企業(yè)的控制權(quán)、資產(chǎn)風險水平和利潤分紅政策?；谌谫Y對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的深化影響，必然引發(fā)對融資所誘發(fā)的企業(yè)權(quán)益關(guān)系和資產(chǎn)價值的變化的疑問。根據(jù)莫迪格萊尼教授(Franeo Modigliani)和米勒教授(MertonMiller)于1958年所創(chuàng)立的MM定理，在無稅和完善的資本市場假設(shè)條件下，由于資本市場上套利機制的作用，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)的價值不會因此而變動。所以，企業(yè)選擇不同的融資方式的財務(wù)管理活動，從本質(zhì)上講是企業(yè)對其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種調(diào)整可以實現(xiàn)降低企業(yè)資金成本，規(guī)避一定資產(chǎn)風險的目的，但并不能改變企業(yè)的資產(chǎn)價值一資產(chǎn)的增資能力。

　　(二)企業(yè)融資活動在資本市場中的劣、優(yōu)勢比較分析

　　中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場上處于相對弱勢。其弱點導致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場的不對稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實力有限，市場認知度較低，導致資本市場對其未來的判斷不確定性較高，投資風險大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產(chǎn)的杠桿價值較低，導致無法滿足傳統(tǒng)間接投資市場對其資產(chǎn)擔保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財務(wù)管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過公開的資本市場獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風險投資市場的青睞，這主要是因為中小企業(yè)正處在高速發(fā)展擴張時期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當今技術(shù)創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場開拓和企業(yè)規(guī)模擴張都需要巨額資金的支持。目前我國中小企業(yè)資本投入的主要來源有：企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的投資；企業(yè)自身盈利的滾動再投入，利用企業(yè)自有財產(chǎn)抵押的高息短期借貸。以上幾種投資的資金來源和方式?jīng)Q定了可供資金規(guī)模有限，所以，我國中小企業(yè)所遇到的融資問題主要是融資結(jié)構(gòu)存在缺陷。傳統(tǒng)中小企業(yè)初創(chuàng)資金主要依靠內(nèi)源融資，即個人和家庭投入的創(chuàng)建資金和企業(yè)所得的再投入。隨著現(xiàn)代資本市場的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)建初期的外源融資方式逐漸增加，有權(quán)益融資、債務(wù)融資和吸收風險投資資。企業(yè)通過外源融資所能獲取所需資金的時間和數(shù)額是傳統(tǒng)內(nèi)源融資所不能相比的。但由于每個企業(yè)有其自身的創(chuàng)業(yè)發(fā)展特點，不是各種外源融資方式都適合各種中小企業(yè)。因此，中小企業(yè)必須根據(jù)自身需求謹慎選擇適合自身發(fā)展的融資方式。不同的外源融資方式有著不同的風險收益標準，選擇適合的外源融資方式對滿足企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展、降低資本風險是極為重要的問題。

　　二、企業(yè)融資方式的特征及適用性分析

　　(一)權(quán)益融資方式的特點和適用性分析

　　權(quán)益融資是企業(yè)通過出讓部分所有控制權(quán)來換取外部投資者資金投入的一種融資方式。對融資者而言，是通過出讓部分企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)來獲得外部投資者的資金投入，體現(xiàn)的是一種產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系。通過權(quán)益融資獲得的資金，企業(yè)既不用償還本金，也不用支付固定的利息，故該方式不存在到期不能償付從而引發(fā)破產(chǎn)的財務(wù)風險壓力，但存在融資成本較高和可能引起最終喪失企業(yè)控制權(quán)的風險。權(quán)益融資包括上市股票融資和非上市股票融資，企業(yè)進行上市股票融資主要以公開上市的形式通過向公眾投資者發(fā)行新股或增資募股獲得權(quán)益資金，非上市股票融資主要在場外交易市場通過私下協(xié)商方式或定向募集方式發(fā)行股票，其發(fā)行對象往往是各類特定投資者，如金融機構(gòu)、投資公司和保險公司等。

　　(1)上市股票融資。上市股票融資屬于標準化的市場行為，具有以下特點：首先，上市股票融資的融資對象不僅包括實力雄厚的機構(gòu)投資者，還有廣大的個人投資者，融資范圍廣，獲得的資金量大。其次，上市股票融資的門檻高，對企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性、凈資本以及股票發(fā)行規(guī)模等因素有嚴格要求，而且必須進行公開的信息披露，接受交易所和證券監(jiān)督管理機構(gòu)的監(jiān)管，這些要求對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中不盡合理、財務(wù)管理不規(guī)范的中小企業(yè)來講是一個很大的限制。再次，上市股票融資的企業(yè)的投資價值會得到專業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估，有利于形成相對合理的價值評估，投資者在認可其投資價值的前提下才會進行投資，這從一定程度上降低了投資風險。最后，由于投資者數(shù)量多且比較分散，不容易形成大股東控制企業(yè)的狀況，因此上市股票融資不會對企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生很大影響。

　　(2)非上市股票融資。相對于上市股票融資，非上市股票融資具有以下特點：首先，非上市股票融資直接將股票售予個別投資人或機構(gòu)投資人等特定投資者，尤其是退休基金和保險公司，范圍相對狹窄，融資量相對較小，這與中小企業(yè)的融資需求恰好相適合。其次，非上市股票融資無需向投資者公開公司許多內(nèi)部信息，可以避免中小企業(yè)的部分內(nèi)部機密被競爭對手知悉。再次，非上市股票融資的中小企業(yè)，其投資價值和融資方式由發(fā)行公司與特定投資者直接談判協(xié)商確定，融資發(fā)行條款適應(yīng)雙方不同的需求，從而使協(xié)議內(nèi)容更具有融資彈性，而且企業(yè)一般先取得特定機構(gòu)投資者的認購承諾后才決定是否發(fā)行，這樣就降低了發(fā)行風險。但不同的投資者對中小企業(yè)的價值評判不同，而且這些機構(gòu)投資者會要求比公開發(fā)行股票融資更高的收益，這樣使得中小企業(yè)面臨更大的壓力。最后，中小企業(yè)進行非上市股票融資面臨的最大問題是控制權(quán)稀釋問題。非上市股票融資的融資對象分布相對集中于大的機構(gòu)投資者，股權(quán)集中度較高，這樣很容易導致中小企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到少數(shù)大股東手中。因此，中小企業(yè)必須在資本結(jié)構(gòu)中保持適當?shù)呢攧?wù)杠桿和股權(quán)集中度，避免企業(yè)成長壯大所帶來的收益隨控制權(quán)的稀釋而被投資者更多的獲得。對于我國的中小企業(yè)而言，由于我國多層次的資本市場體系還不完善，以及進入資本市場的條件限制，大量的中小企業(yè)難以進入公開的證券市場，對直接權(quán)益融資的需求只能在一定的范圍內(nèi)進行，通過非上市股票融資實現(xiàn)。

　　(二)債務(wù)融資方式的特點和適用性分析

　　債務(wù)融資是主要是企業(yè)以自身的資產(chǎn)擔保、能力信用或外部擔保，在一定時期內(nèi)借人所需資金，并承擔按期還本付息的義務(wù)。債務(wù)融資的本質(zhì)體現(xiàn)的是一種抵押債權(quán)債務(wù)關(guān)系。在企業(yè)的資產(chǎn)盈利率超過債務(wù)融資成本的前提條件下，這種融資能夠提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，并相應(yīng)增大財務(wù)杠桿效應(yīng)，同時利息的支付具有沖減稅基的作用。與權(quán)益融資相比，債務(wù)融資一般不會產(chǎn)生對企業(yè)的控制權(quán)問題，但是債務(wù)融資獲得的是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，企業(yè)必須按期還本付息，因而債務(wù)融資比權(quán)益融資對經(jīng)營者的約束力更強，財務(wù)風險更大。企業(yè)的債務(wù)資本來源可分為向金融機構(gòu)貸款和在資本市場上發(fā)行企業(yè)債券兩大類。中小企業(yè)向銀行等金融機構(gòu)貸款一般只能獲得短期資金，而且難以得到充分的滿足。發(fā)行債券不僅要求中小企業(yè)有一定的規(guī)模，良好的發(fā)展前景，還要求企業(yè)有很高的信用級別，一般的中小企業(yè)很難滿足這種要求。因此中小企業(yè)必須根據(jù)自身特點和融資需求特點，利用優(yōu)勢市場地位和自身資產(chǎn)積極開發(fā)靈活多樣的債務(wù)融資方式。

　　(1)應(yīng)收賬款融資。應(yīng)收賬款是指因?qū)ν怃N售產(chǎn)品、材料、供應(yīng)勞務(wù)等其他原因，應(yīng)向購貨單位或接受勞務(wù)的單位收取的款項，包括應(yīng)收銷售款、應(yīng)收票據(jù)及其他應(yīng)收款等。應(yīng)收賬款融資是中小企業(yè)的短期資金來源之一，經(jīng)常采用的兩種方式是應(yīng)收賬款抵押和應(yīng)收賬款代收。中小企業(yè)可以進行應(yīng)收賬款融資的最大優(yōu)點是這一融資來源具有較大的彈性。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大和市場銷售量的增加，中小企業(yè)在生產(chǎn)和銷售過程中賒銷金額也進一步增加，從而使以此為基礎(chǔ)而獲得的資金額也隨之增加。其次，應(yīng)收賬款提供了企業(yè)以其他方式可能極難獲得的借款擔保，當應(yīng)收賬款予以代理或出售時，中小企業(yè)可以獲得在其他情況下無法獲得或獲得時成本較高的信用部門服務(wù)。但該方式的最大缺點是融資成本較高，中小企業(yè)一般僅能獲得相當于應(yīng)收賬款50％～80％的資金，若應(yīng)收賬款數(shù)額少、面額小，則操作起來非常困難。

　　(2)商業(yè)信用融資。商業(yè)信用是中小企業(yè)向其他企業(yè)與其生產(chǎn)、銷售有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)以延期付款或預(yù)收賬款等形式進行的融資。商業(yè)信用是企業(yè)的一項短期資金來源，主要包括應(yīng)付賬款融資、應(yīng)付票據(jù)融資和預(yù)收賬款融資等。商業(yè)信用融資以良好的企業(yè)信用為基礎(chǔ)，適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)、購、銷的特點，一般不附加條件，使用靈活且具有彈性，同時避免了向銀行貸款所規(guī)定的限制條件，而且若沒有現(xiàn)金折扣或不使用付息憑據(jù)，則商業(yè)信用融資不負擔成本，因此商業(yè)信用融資成為中小企業(yè)獲得短期資金的重要方式。但商業(yè)信用易受個別企業(yè)融資規(guī)模、融資期限、資金流動性等因素的限制，在一定程度上存在缺陷：比如期限較短，尤其是應(yīng)付賬款，不利于企業(yè)對資金進行統(tǒng)籌管理；延期付款的價格要比即時交易的價格高，且延期的時間越長，折扣越小；預(yù)收賬款一般只是由于市場上的緊缺品、急需品或生產(chǎn)周期長、投入較大的工程等。此外，若企業(yè)缺乏信譽，容易造成企業(yè)之間相互拖欠，影響資金周轉(zhuǎn)。

　　(3)融資租賃。融資租賃是由租賃公司按照承租企業(yè)的要求，提供給承租企業(yè)使用的信用性業(yè)務(wù)，是承租企業(yè)獲得長期資金的一種方式。其主要形式有直接租賃、售后回租和杠桿租賃。中小企業(yè)使用融資租賃具有以下優(yōu)點：首先，相比債券、長期借款等方式，利用融資租賃的限制條件較少；其次，中小企業(yè)通過融資租賃獲得資產(chǎn)的使用權(quán)，而不必籌集一次性購買設(shè)備的資金，從而為籌資企業(yè)提供了用小數(shù)額、多批次的資金來獲得資產(chǎn)使用權(quán)，避免了因大量資金流出而可能導致的企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難；通過中小企業(yè)能夠方便地進行設(shè)備更新和技術(shù)改造，還可以節(jié)約資金使用，手續(xù)簡單，還租方式靈活多樣，尤其適合于中小企業(yè)固定資產(chǎn)融資。但中小企業(yè)通過融資租賃取得的資產(chǎn)的價值較高，不僅要支付資產(chǎn)購置的實際成本，還要支付出租人要求的投資報酬、貨幣時間價值補償?shù)?，導致融資成本提高；同時該方式存在違約風險，若中小企業(yè)不能按契約規(guī)定履行付款責任，就會面臨破產(chǎn)風險。

　　(4)政策性貸款。政策性貸款配合國家產(chǎn)業(yè)政策的實施，利率較低、期限較長，有特定的服務(wù)對象，其支持的主要是商業(yè)性銀行在初始階段不愿意進入或涉及不到的領(lǐng)域。該方式手續(xù)簡單，資金比較穩(wěn)定、成本低，而且不會對企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生影響，比較適合符合國家支持的產(chǎn)業(yè)項目的中小企業(yè)，尤其是擁有成熟技術(shù)及良好市場前景的高新技術(shù)產(chǎn)品或?qū)＠椖康闹行∑髽I(yè)。

　　(三)風險投資的特點和適用性分析

　　風險投資是由職業(yè)金融投資家籌集組織巨額社會資金，戰(zhàn)略性選擇投入具有高增長或高價值發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，并承擔高于傳統(tǒng)融資風險的一種非傳統(tǒng)權(quán)益資本。風險投資最適合于產(chǎn)品或項目科技含量高、具有高發(fā)展空間和高市場前景的中小企業(yè)。在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初或在產(chǎn)品研發(fā)階段和市場進入前期，風險投資的融入效應(yīng)是其他傳統(tǒng)資本投入不可比擬的。風險投資適合于初創(chuàng)型中小企業(yè)的是風險投資的特性決定的：首先，風險投資是傳統(tǒng)權(quán)益投資的變革，它投資的方式以股權(quán)形式為主，即在沒有任何財產(chǎn)作抵押的情況下，以注入資本金與公司業(yè)者持有的公司股權(quán)相交換，從而不增加企業(yè)的債務(wù)負擔，減輕企業(yè)在短期內(nèi)由于付息而產(chǎn)生的現(xiàn)金壓力。其收益是建立在企業(yè)的本身價值逐步被市場認可的基礎(chǔ)上，通過產(chǎn)權(quán)交易的方式實現(xiàn)。這種盈利模式?jīng)Q定著這種投資不看重企業(yè)的短期績效，而更注重對企業(yè)的市場價值的培養(yǎng)。其次，風險投資通過向企業(yè)注入風險權(quán)益資本，一般會采用協(xié)議權(quán)益或優(yōu)先股方式。這是為了保障企業(yè)原發(fā)起人或控制人沒有或減輕喪失對企業(yè)控制權(quán)的擔憂。加之采用風險投資的企業(yè)一般都會結(jié)合采用股票期權(quán)激勵，從而使企業(yè)的初創(chuàng)人和經(jīng)營者最大限度地發(fā)揮創(chuàng)新和經(jīng)營的積極性。最后，風險投資收益的最終實現(xiàn)一般都是在現(xiàn)有的公開或半公開的資本市場，通過產(chǎn)權(quán)交易競價或協(xié)議定價來實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這種轉(zhuǎn)讓的結(jié)果往往是為企業(yè)迎來新的更多資本投入，并直接導致企業(yè)的市場價值和規(guī)模達到一個新的高度。

　　中小企業(yè)和風險投資家之間存在雙向選擇的關(guān)系。風險投資對中小企業(yè)進行評估和考察時，主要關(guān)注的是管理團隊、商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)。中小企業(yè)能否吸引風險資本取決于企業(yè)自身的內(nèi)在價值、條件是否能滿足風險投資的評估標準。中小企業(yè)在選擇風險投資時，有以下幾點需要注意：首先，風險資本融資時機的選擇。分清影響企業(yè)現(xiàn)金需要量和時機的事項和因素，了解他們可能的運作方式。對企業(yè)本身而言，盡可能保持多的現(xiàn)金流，尤其是營運現(xiàn)金流的凈值，因為這反映了企業(yè)在短期內(nèi)的自我生存能力和再融資能力。其次，在選擇風險投資家時，一要看負責項目的合伙人，二要看這個VC一貫的處事方式，三要看他積累的整體資源。再次，獲得風險投資的同時也獲得了風險投資家的增值服務(wù)，同時也會損失一部分企業(yè)控制權(quán)，中小企業(yè)應(yīng)該判斷自己到底需要的是什么，在風險資金的獲取和控制權(quán)的損失之間進行權(quán)衡。最后，要選擇適合的退出時機與方式。風險資本退出的時機與方式影響中小企業(yè)的融資收益及以后的發(fā)展。實證表明，退出方式的不同形式和風險投資回報不僅依賴于公司具體特性，而且還依賴于現(xiàn)金流的分配和控制權(quán)。

　　三、中小企業(yè)融資方式選擇中應(yīng)注意的問題

　　(一)保持充足的現(xiàn)金流

　　現(xiàn)金流是企業(yè)保持資產(chǎn)流動性和持續(xù)發(fā)展的動力，現(xiàn)金流量的多少直接影響到企業(yè)的籌資決策、投資風險、信用水平和企業(yè)價值等。保持充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、尤其是營運現(xiàn)金流的凈值，能夠表明企業(yè)產(chǎn)生正收益的能力和成長的潛力，有利于中小企業(yè)降低破產(chǎn)風險和投資風險。在企業(yè)的發(fā)展初期企業(yè)現(xiàn)金流的產(chǎn)生變化趨勢對企業(yè)的重要性要大于企業(yè)的盈利產(chǎn)生趨勢。因為企業(yè)的盈利只是企業(yè)階段新的營運成果的體現(xiàn)，對企業(yè)的未來持續(xù)生存和發(fā)展的作用必須取決于盈利中的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的含量，而營運現(xiàn)金流的凈值更為準確的表明企業(yè)的即時成果和發(fā)展?jié)摿Α?

　　(二)理性地運用財務(wù)杠桿

　　合理地利用財務(wù)杠桿融資決策是基于企業(yè)凈現(xiàn)金流產(chǎn)出保障的基本前提下，盡可能降低融資成本和融資風險。綜合各種融資方式的成本不僅包括利息成本，還包括運用資本所帶來的稀釋融資收益、破產(chǎn)成本、融資彈性和轉(zhuǎn)移企業(yè)控制權(quán)等。權(quán)益融資的增加導致投資者更多地分享企業(yè)成長帶來的利潤，債務(wù)融資的增加會使得企業(yè)的短期現(xiàn)金支出增加，企業(yè)未來運營成本加大。而較低的資產(chǎn)負債率能夠使企業(yè)在選擇融資方式時擁有高的彈性。中小企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身性質(zhì)和特點，權(quán)衡各種融資成本與融資風險，在權(quán)益與債務(wù)中進行合理的組合，即在資本結(jié)構(gòu)中保持理性的財務(wù)杠桿配置。

　　(三)考慮企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)

　　現(xiàn)代財務(wù)理論表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它不僅影響企業(yè)的市場價值，而且還影響著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)控制權(quán)的分布狀態(tài)。權(quán)益融資中的股東作為企業(yè)所有者享有的是剩余索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的企業(yè)控制權(quán)，而債務(wù)融資中的債權(quán)人享有的是固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時的企業(yè)控制權(quán)。股權(quán)融資與債務(wù)融資的數(shù)量之比，決定著控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配與轉(zhuǎn)移。中小企業(yè)選擇什么樣的融資方式與融資結(jié)構(gòu)決定了選擇什么樣的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，這是企業(yè)的所有者和經(jīng)營者在融資時需要考慮的問題。