論文摘要：世界范圍內(nèi)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為了提高我國(guó)國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，一個(gè)有效的途徑就是通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資源整合。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。而融資問(wèn)題乃是決定國(guó)企并購(gòu)能夠成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。文章針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資活動(dòng)中存在的問(wèn)題，提出了相應(yīng)的建議。

　　一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)融資存在的問(wèn)題

　　1 資本市場(chǎng)融資發(fā)展遲緩。在并購(gòu)實(shí)踐中我國(guó)國(guó)有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過(guò)發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開(kāi)發(fā)行時(shí)募集的資金作為并購(gòu)資金，或是一些業(yè)績(jī)較好的企業(yè)通過(guò)配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購(gòu)做準(zhǔn)備。但是我國(guó)企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過(guò)其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國(guó)資本市場(chǎng)正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策因素不容忽，這都限制了國(guó)有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購(gòu)融資。

　　2 貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計(jì)劃性經(jīng)營(yíng)理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營(yíng)所需，很難在企業(yè)并購(gòu)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過(guò)銀行借款所融資金不能用于股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司的收購(gòu)，一般只能用于非上市企業(yè)的并購(gòu)或只能用于收購(gòu)國(guó)家股、法人股。而且銀行對(duì)企業(yè)的并購(gòu)貸款常常需要提供擔(dān)?；蛐枰J款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項(xiàng)貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購(gòu)融資中發(fā)揮的作用不是很大。

　　3 債券融資比例小。在我國(guó)一般只有上市公司或重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時(shí)間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國(guó)有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購(gòu)支付。我國(guó)對(duì)債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。股權(quán)并購(gòu)涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權(quán)并購(gòu)而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用也十分有限。

　　4 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，而股權(quán)并購(gòu)也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權(quán)并購(gòu)提供貸款的行為。而債務(wù)性融資方面同樣存在諸多限制，規(guī)定公司制企業(yè)累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40，，債券的利率不得超過(guò)國(guó)家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理?xiàng)l例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對(duì)債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)比銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)要大，高風(fēng)險(xiǎn)下沒(méi)有高收益的預(yù)期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國(guó)有企業(yè)的融資渠道。

　　5 不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，許多企業(yè)的并購(gòu)行為均由政府機(jī)構(gòu)操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于政府的干預(yù)，不同的企業(yè)在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí)面臨的情況會(huì)有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會(huì)有相對(duì)較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場(chǎng)的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購(gòu)中缺乏應(yīng)有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購(gòu)融資的內(nèi)在沖動(dòng)。此外行政控制等非市場(chǎng)手段的應(yīng)用，也很難保證企業(yè)并購(gòu)融資的外在資金支持。政府只關(guān)注并購(gòu)時(shí)的資金需求，而并購(gòu)后的資金支持及企業(yè)運(yùn)作往往因資金缺乏而影響其正常經(jīng)營(yíng)和整合效果。

　　二、國(guó)有企業(yè)發(fā)展并購(gòu)融資的建議

　　1 拓寬融資渠道。內(nèi)源融資是企業(yè)并購(gòu)融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)，一方面不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，另一方面不會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利于企業(yè)價(jià)值的影響因素。在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購(gòu)資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對(duì)企業(yè)是極為有利的。

　　其次，在保證并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行換股并購(gòu)。不僅可以解決資金支付的問(wèn)題，而且可以降低收購(gòu)價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對(duì)于大規(guī)模的并購(gòu)尤其如此。目前。我國(guó)大多數(shù)急需擴(kuò)張的國(guó)有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開(kāi)發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購(gòu)運(yùn)作不失為一種好的選擇。

　　再次，國(guó)有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。

　　2 發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國(guó)外相比。在國(guó)際并購(gòu)融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具在我國(guó)并購(gòu)融資中應(yīng)用很少，有些并購(gòu)融資工具如杠桿收購(gòu)中的過(guò)橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國(guó)外先進(jìn)融資手段，應(yīng)該成為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的明智選擇。

　　(1)股權(quán)租賃。股權(quán)租賃是指各類投融資主體作為聯(lián)合收購(gòu)者，與收購(gòu)方合作收購(gòu)企業(yè)，持有目標(biāo)企業(yè)擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)。在收購(gòu)?fù)瓿珊螅度谫Y主體將所持股權(quán)作為租賃標(biāo)的物，通過(guò)設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購(gòu)方，以完成并購(gòu)。對(duì)收購(gòu)方而言，股權(quán)租賃可簡(jiǎn)單歸結(jié)為出售一租賃一回購(gòu)。出售是指收購(gòu)方在資金不足的情況下，將無(wú)力購(gòu)入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)。此時(shí)，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購(gòu)方融資的功能，以減輕收購(gòu)方的收購(gòu)資金壓力。投融資機(jī)構(gòu)作為一個(gè)過(guò)渡性的股東，不以長(zhǎng)期控制股權(quán)為目的，因此，必須與收購(gòu)方簽訂租賃和回購(gòu)合同。租賃期間，收購(gòu)方可以有充足的時(shí)間來(lái)調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購(gòu)過(guò)來(lái)，從而完成整個(gè)收購(gòu)。

　　(2)票據(jù)融資。企業(yè)并購(gòu)交易中通過(guò)票據(jù)融資在我國(guó)很少應(yīng)用。目前，我國(guó)的票據(jù)功能僅局限于支付信用結(jié)算工具，其融資功能未能得以充分發(fā)揮。

　　票據(jù)發(fā)行融資比企業(yè)發(fā)行債券融資具有更大的靈活性，能隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)、資金供求變化采取不同的融資策略及應(yīng)變對(duì)策。同時(shí)商業(yè)票據(jù)融資又可以避免其他股權(quán)融資方式帶來(lái)的企業(yè)機(jī)會(huì)成本的增加。隨著我國(guó)對(duì)票據(jù)管理的逐步放松。票據(jù)市場(chǎng)參與主體的逐步擴(kuò)大，以及票據(jù)交易機(jī)構(gòu)的建立，國(guó)有企業(yè)(特別是效益良好的大型國(guó)有企業(yè))可嘗試?yán)闷睋?jù)的擔(dān)保、買賣和抵押來(lái)進(jìn)行融資，以滿足并購(gòu)活動(dòng)的臨時(shí)資金需求。