隨著市場經(jīng)濟制度的確立和國有企業(yè)改革的深入，我國在不同層次上形成了一大批企業(yè)集團。這些通過劃轉(zhuǎn)、重組、兼并、收購等手段建立起來的企業(yè)集團已經(jīng)發(fā)展成為國民經(jīng)濟的主導力量。作為企業(yè)集團資本運作的平臺，內(nèi)部資本市場在緩解外部融資約束、強化內(nèi)部資本配置方面發(fā)揮的作用已得到理論和實踐的充分驗證，但也應該看到，我國企業(yè)集團在內(nèi)部資本市場運作方面仍存在許多急需解決的問題。

　　一、內(nèi)部資本市場的概念、功能及運作方式

　　Williamson（1970）認為：企業(yè)為了整體利益最大化將內(nèi)部各個經(jīng)營單位的資金集中起來統(tǒng)一配置，具有不同投資機會的成員單位圍繞內(nèi)部資金進行爭奪的市場稱為“內(nèi)部資本市場”。隨著企業(yè)組織形式的演進，內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵范疇不斷擴大。本文所界定的“內(nèi)部資本市場”，是相對于外部資本市場而言的、存在于企業(yè)集團內(nèi)部的非正式的“資本市場”，它能夠為企業(yè)集團母公司與子公司之間、子公司與子公司之間以及集團內(nèi)公司與其他關聯(lián)企業(yè)之間提供資金融通、資產(chǎn)配置等服務。

　　企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場主要有三大功能：緩解融資約束、優(yōu)化資本配置、監(jiān)督激勵。緩解融資約束主要是指內(nèi)部資本市場可以規(guī)避外部融資由于信息不對稱等因素造成的高成本，可以通過資本整合緩解內(nèi)部成員企業(yè)的投資對本部門現(xiàn)金流的依賴性，增強成員企業(yè)的融資承受能力，提高集團整體的財務協(xié)同效應，降低公司陷入財務困境的可能性；資本配置功能主要體現(xiàn)在內(nèi)部資本市場能根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整資本配置方向及數(shù)量，將資本配置到效率最高的環(huán)節(jié)；監(jiān)督激勵作用則體現(xiàn)在集團總部能通過有效的監(jiān)督和激勵降低股東和經(jīng)理之間的代理成本，提高資本使用效率。圍繞這三大功能的發(fā)揮，不同企業(yè)集團往往會采用不同的內(nèi)部資本市場運作方式，按照交易對象大體可以分為兩類：一類是資金融通型運作方式。筆者認為，凡是企業(yè)集團中任意法人主體之間以獲取資金為主要目的的交易都可以歸納為資金融通型運作方式，如企業(yè)集團內(nèi)各公司之間的資金借貸、票據(jù)融資、融資租賃、購銷產(chǎn)品代墊款項或獲取其他公司的財務資助等。需要說明的是，這里所指的是廣義的資金融通，包括各種集團內(nèi)交叉擔保。從內(nèi)部資本市場的本質(zhì)上看，資金融通型運作方式是內(nèi)部資本市場產(chǎn)生初期最主要的運作方式。另一類是資產(chǎn)配置型運作方式。很多時候，雖然企業(yè)集團各主體之間通過內(nèi)部資本市場發(fā)生的交易都伴隨著資金的轉(zhuǎn)移，但交易的主要目的卻是為了實現(xiàn)交易資產(chǎn)的合理配置，我們把這種運作方式稱為資產(chǎn)配置型。這里的資產(chǎn)包括實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、各種股權和期權。目前在企業(yè)集團內(nèi)發(fā)生的各種資產(chǎn)置換、股權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)租賃等行為都可以看作是資產(chǎn)配置型內(nèi)部資本市場運作方式。

　　二、我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的現(xiàn)狀及存在的問題

　　一般來說，我國企業(yè)集團的成長模式有三種：政府主導型、聯(lián)合改組型和企業(yè)成長型。政府主導型成長模式的企業(yè)集團多集中在自然壟斷產(chǎn)業(yè)和軍工行業(yè)，如中國石油化工集團、中國船舶工業(yè)集團等；聯(lián)合改組型成長模式的企業(yè)集團主要集中在規(guī)模經(jīng)濟效益比較明顯的行業(yè)，由政府和企業(yè)雙方力量推動形成，如寶鋼集團、一汽集團等；企業(yè)成長型的企業(yè)集團則多集中在競爭性行業(yè)，企業(yè)的母公司在形成過程中起主導作用，主要是一些民營企業(yè)，如雅戈爾集團、萬向集團等。

　　集團成長模式直接決定了其內(nèi)部資本市場形成的動因。政府主導型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的形成大多是基于發(fā)揮協(xié)同效應和規(guī)模效應、提升產(chǎn)業(yè)核心競爭力，也有部分是為了解決國有企業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的各種問題；而企業(yè)成長型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的形成更多地是為了進行多元化經(jīng)營、分散風險、提高資本的利用效率等；聯(lián)合改組型企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的形成則兩者兼有。而在已上市的集團中，有些是集團公司整體上市，有些則是將集團中的部分業(yè)務剝離分拆上市或直接將集團子公司上市，這就使得我國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場呈現(xiàn)出與西方發(fā)達國家所不同的特征。

　　由于形成動因的復雜性，不同類型企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場的特征也呈現(xiàn)出復雜性，不能一概而論。但相對來說，政府主導的基于產(chǎn)業(yè)重組的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場較為注重集團產(chǎn)業(yè)競爭力的提升，其內(nèi)部資本市場的作用主要在于將資本配置在能提升整體價值的產(chǎn)業(yè)鏈條上；而企業(yè)主導的基于多元化的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場則較為關注股權投資收益，將資本配置在有利于控股股東利益的資本鏈條上。整體上市的企業(yè)集團相對來說能較好地發(fā)揮內(nèi)部資本市場在緩解融資約束和優(yōu)化資本配置方面的功能，而非整體上市的企業(yè)集團由于上市公司與母公司之間復雜的利益關系及集團內(nèi)成員企業(yè)間復雜的股權結構，使得其內(nèi)部資本市場的基本功能較難得到有效發(fā)揮，甚至可能使內(nèi)部資本市場異化為控股股東進行利益掠奪的工具。

　　我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運作中存在的主要問題有：

　　1. 非整體上市導致的關聯(lián)關系復雜化致使內(nèi)部資本市場的基本功能難以得到有效發(fā)揮。由于我國上市資格的稀缺及較為嚴格的上市資格要求，大多企業(yè)集團是選擇將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中于上市公司，以此獲得上市資格。集團公司作為非上市公司，借助下屬上市公司的融資平臺優(yōu)勢，通過兼并收購等方式不斷擴大業(yè)務范圍，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，迅速擴張業(yè)務規(guī)模。與此同時，集團內(nèi)非上市公司通過與上市公司進行資產(chǎn)置換、債務重組來間接獲取上市公司的資金。企業(yè)集團利用其控股的上市公司作為融資平臺來滿足集團內(nèi)其他企業(yè)的資金需要是我國內(nèi)部資本市場的一個顯著特征。由于上市公司和集團內(nèi)部眾多業(yè)務之間仍存在著天然的聯(lián)系，因此上市后不可避免地會出現(xiàn)上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間存在復雜的關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭問題，加之上市公司與集團公司的利益存在沖突，更增加了集團協(xié)調(diào)各利益主體之間關系的難度，使得內(nèi)部資本市場統(tǒng)一配置資本及緩解融資約束的根基受到破壞。資本可能會被配置向利益占優(yōu)方而不一定是效率最優(yōu)方，緩解融資約束的功能也會因此受到限制。

　　2. 不合理的股權結構使得內(nèi)部資本市場異化為控股股東謀取控制權私有收益的工具。在企業(yè)集團非整體上市情況下，經(jīng)常會出現(xiàn)集團公司作為控股股東操縱內(nèi)部關聯(lián)交易或以其他方式將資產(chǎn)在上市公司與母公司及其他子公司之間進行轉(zhuǎn)移，即“掏空”上市公司的現(xiàn)象，內(nèi)部資本市場由此異化為控股股東掏空上市公司的工具。特別是采取金字塔型股權結構的企業(yè)集團，隨著子公司、孫公司數(shù)目的增多，下屬公司控制權與現(xiàn)金流權的分離程度不斷加大。由于外部資本市場信息不通暢，監(jiān)管不到位，控股股東為滿足控制權收益尤其是控制權私人收益，往往會利用企業(yè)集團內(nèi)部資本市場進行集團內(nèi)母子公司間非公允的關聯(lián)交易、違規(guī)擔保、資金占用等，侵害中小股東利益，如德隆系、三九系等企業(yè)集團。

　　3. 監(jiān)管環(huán)境不完善導致的內(nèi)部資本市場交易混亂不利于集團整體價值的提升。由于監(jiān)管體制的不健全和關聯(lián)交易信息披露要求的弱化，控股股東及其所控制的董事、監(jiān)事和高管人員極易通過采取隱蔽的方式來進行利益輸送，比如先為其控股子公司提供資金或擔保，再通過控股子公司向上市公司的控股股東及關聯(lián)方提供資金或擔保等。企業(yè)集團內(nèi)部存在大量的控股股東利益導向的委托貸款、關聯(lián)擔保、資金占用及非公允的資產(chǎn)置換等行為，不利于集團整體利益及價值的提升。

　　三、完善我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的對策建議

　　1.推進企業(yè)集團整體上市。鼓勵和支持企業(yè)集團整體上市，可以減少集團內(nèi)部多層的委托代理關系，從源頭上杜絕企業(yè)集團內(nèi)部核心企業(yè)及其成員企業(yè)與已上市的股份公司之間產(chǎn)生利益輸出型關聯(lián)交易的可能性，消除上市公司同集團公司之間的利益輸送隱患。同時，隨著整體上市后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的盈利能力將大大提高，有利于發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢與管理優(yōu)勢，降低交易費用與交易成本，使內(nèi)部資本市場的功能得到有效發(fā)揮。

　　2.完善企業(yè)集團公司治理。企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮在很大程度上受企業(yè)內(nèi)部治理結構和管理制度的影響。由于內(nèi)部資本市場通常存在多級法人組織和多層股權關系，利益主體眾多、代理關系復雜，因此其內(nèi)部治理問題也更加復雜：不僅要考慮管理層與股東之間的代理關系，也要考慮控股股東與中小股東之間的代理關系；不僅要協(xié)調(diào)單個成員企業(yè)內(nèi)部各部門之間的利益，還要協(xié)調(diào)不同成員企業(yè)之間的利益及集團整體的利益。同時，企業(yè)內(nèi)部的治理很難得到有效的外部監(jiān)督，因此只能依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行力度來實現(xiàn)有效監(jiān)督。在治理機制的設計上，應建立對中小股東利益補償責任制度，進一步完善外部獨立董事制度。

　　3.強化企業(yè)集團外部監(jiān)管。企業(yè)集團內(nèi)部資本市場普遍存在多層級控股關系，不公平的或者是過度的交易會引發(fā)公司治理問題，并可能積累金融風險，這些行為都需要外部法律來約束。一方面要加強信息披露的立法要求，要求多元化的企業(yè)或企業(yè)集團詳細、充分地披露關聯(lián)交易信息、企業(yè)終極控制人信息、各分部財務狀況及經(jīng)營成果，建立準確及時的信息傳導機制，同時加強對重要信息的審計與監(jiān)督，確保內(nèi)部資本市場信息披露的真實性；另一方面要約束內(nèi)部資本市場中的內(nèi)部交易行為，加強對資金轉(zhuǎn)移和占用、擔保行為等的約束，保證其公平性。在當前母子公司關聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級，由證監(jiān)會對關聯(lián)方大股東的表決行為做出禁止性的規(guī)定，以形成合理的市場秩序。此外，也可以通過強化中介機構作用的方式對這些交易行為進行監(jiān)督，比如可以引進香港的獨立財務顧問制度等。