隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的確立和國(guó)有企業(yè)改革的深入，我國(guó)在不同層次上形成了一大批企業(yè)集團(tuán)。這些通過劃轉(zhuǎn)、重組、兼并、收購(gòu)等手段建立起來的企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量。作為企業(yè)集團(tuán)資本運(yùn)作的平臺(tái)，內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解外部融資約束、強(qiáng)化內(nèi)部資本配置方面發(fā)揮的作用已得到理論和實(shí)踐的充分驗(yàn)證，但也應(yīng)該看到，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)在內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方面仍存在許多急需解決的問題。

　　一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念、功能及運(yùn)作方式

　　Williamson（1970）認(rèn)為：企業(yè)為了整體利益最大化將內(nèi)部各個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的資金集中起來統(tǒng)一配置，具有不同投資機(jī)會(huì)的成員單位圍繞內(nèi)部資金進(jìn)行爭(zhēng)奪的市場(chǎng)稱為“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。隨著企業(yè)組織形式的演進(jìn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)涵范疇不斷擴(kuò)大。本文所界定的“內(nèi)部資本市場(chǎng)”，是相對(duì)于外部資本市場(chǎng)而言的、存在于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的非正式的“資本市場(chǎng)”，它能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)母公司與子公司之間、子公司與子公司之間以及集團(tuán)內(nèi)公司與其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間提供資金融通、資產(chǎn)配置等服務(wù)。

　　企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)主要有三大功能：緩解融資約束、優(yōu)化資本配置、監(jiān)督激勵(lì)。緩解融資約束主要是指內(nèi)部資本市場(chǎng)可以規(guī)避外部融資由于信息不對(duì)稱等因素造成的高成本，可以通過資本整合緩解內(nèi)部成員企業(yè)的投資對(duì)本部門現(xiàn)金流的依賴性，增強(qiáng)成員企業(yè)的融資承受能力，提高集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性；資本配置功能主要體現(xiàn)在內(nèi)部資本市場(chǎng)能根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整資本配置方向及數(shù)量，將資本配置到效率最高的環(huán)節(jié)；監(jiān)督激勵(lì)作用則體現(xiàn)在集團(tuán)總部能通過有效的監(jiān)督和激勵(lì)降低股東和經(jīng)理之間的代理成本，提高資本使用效率。圍繞這三大功能的發(fā)揮，不同企業(yè)集團(tuán)往往會(huì)采用不同的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式，按照交易對(duì)象大體可以分為兩類：一類是資金融通型運(yùn)作方式。筆者認(rèn)為，凡是企業(yè)集團(tuán)中任意法人主體之間以獲取資金為主要目的的交易都可以歸納為資金融通型運(yùn)作方式，如企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各公司之間的資金借貸、票據(jù)融資、融資租賃、購(gòu)銷產(chǎn)品代墊款項(xiàng)或獲取其他公司的財(cái)務(wù)資助等。需要說明的是，這里所指的是廣義的資金融通，包括各種集團(tuán)內(nèi)交叉擔(dān)保。從內(nèi)部資本市場(chǎng)的本質(zhì)上看，資金融通型運(yùn)作方式是內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生初期最主要的運(yùn)作方式。另一類是資產(chǎn)配置型運(yùn)作方式。很多時(shí)候，雖然企業(yè)集團(tuán)各主體之間通過內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)生的交易都伴隨著資金的轉(zhuǎn)移，但交易的主要目的卻是為了實(shí)現(xiàn)交易資產(chǎn)的合理配置，我們把這種運(yùn)作方式稱為資產(chǎn)配置型。這里的資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、各種股權(quán)和期權(quán)。目前在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)發(fā)生的各種資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)租賃等行為都可以看作是資產(chǎn)配置型內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式。

　　二、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的問題

　　一般來說，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的成長(zhǎng)模式有三種：政府主導(dǎo)型、聯(lián)合改組型和企業(yè)成長(zhǎng)型。政府主導(dǎo)型成長(zhǎng)模式的企業(yè)集團(tuán)多集中在自然壟斷產(chǎn)業(yè)和軍工行業(yè)，如中國(guó)石油化工集團(tuán)、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)等；聯(lián)合改組型成長(zhǎng)模式的企業(yè)集團(tuán)主要集中在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益比較明顯的行業(yè)，由政府和企業(yè)雙方力量推動(dòng)形成，如寶鋼集團(tuán)、一汽集團(tuán)等；企業(yè)成長(zhǎng)型的企業(yè)集團(tuán)則多集中在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，企業(yè)的母公司在形成過程中起主導(dǎo)作用，主要是一些民營(yíng)企業(yè)，如雅戈?duì)柤瘓F(tuán)、萬向集團(tuán)等。

　　集團(tuán)成長(zhǎng)模式直接決定了其內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的動(dòng)因。政府主導(dǎo)型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成大多是基于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)、提升產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，也有部分是為了解決國(guó)有企業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的各種問題；而企業(yè)成長(zhǎng)型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成更多地是為了進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、提高資本的利用效率等；聯(lián)合改組型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成則兩者兼有。而在已上市的集團(tuán)中，有些是集團(tuán)公司整體上市，有些則是將集團(tuán)中的部分業(yè)務(wù)剝離分拆上市或直接將集團(tuán)子公司上市，這就使得我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)國(guó)家所不同的特征。

　　由于形成動(dòng)因的復(fù)雜性，不同類型企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的特征也呈現(xiàn)出復(fù)雜性，不能一概而論。但相對(duì)來說，政府主導(dǎo)的基于產(chǎn)業(yè)重組的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)較為注重集團(tuán)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用主要在于將資本配置在能提升整體價(jià)值的產(chǎn)業(yè)鏈條上；而企業(yè)主導(dǎo)的基于多元化的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)則較為關(guān)注股權(quán)投資收益，將資本配置在有利于控股股東利益的資本鏈條上。整體上市的企業(yè)集團(tuán)相對(duì)來說能較好地發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束和優(yōu)化資本配置方面的功能，而非整體上市的企業(yè)集團(tuán)由于上市公司與母公司之間復(fù)雜的利益關(guān)系及集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)間復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得其內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本功能較難得到有效發(fā)揮，甚至可能使內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為控股股東進(jìn)行利益掠奪的工具。

　　我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作中存在的主要問題有：

　　1. 非整體上市導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化致使內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本功能難以得到有效發(fā)揮。由于我國(guó)上市資格的稀缺及較為嚴(yán)格的上市資格要求，大多企業(yè)集團(tuán)是選擇將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中于上市公司，以此獲得上市資格。集團(tuán)公司作為非上市公司，借助下屬上市公司的融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過兼并收購(gòu)等方式不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，迅速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。與此同時(shí)，集團(tuán)內(nèi)非上市公司通過與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、債務(wù)重組來間接獲取上市公司的資金。企業(yè)集團(tuán)利用其控股的上市公司作為融資平臺(tái)來滿足集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)的資金需要是我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。由于上市公司和集團(tuán)內(nèi)部眾多業(yè)務(wù)之間仍存在著天然的聯(lián)系，因此上市后不可避免地會(huì)出現(xiàn)上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，加之上市公司與集團(tuán)公司的利益存在沖突，更增加了集團(tuán)協(xié)調(diào)各利益主體之間關(guān)系的難度，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)統(tǒng)一配置資本及緩解融資約束的根基受到破壞。資本可能會(huì)被配置向利益占優(yōu)方而不一定是效率最優(yōu)方，緩解融資約束的功能也會(huì)因此受到限制。

　　2. 不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為控股股東謀取控制權(quán)私有收益的工具。在企業(yè)集團(tuán)非整體上市情況下，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)集團(tuán)公司作為控股股東操縱內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或以其他方式將資產(chǎn)在上市公司與母公司及其他子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，即“掏空”上市公司的現(xiàn)象，內(nèi)部資本市場(chǎng)由此異化為控股股東掏空上市公司的工具。特別是采取金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)，隨著子公司、孫公司數(shù)目的增多，下屬公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度不斷加大。由于外部資本市場(chǎng)信息不通暢，監(jiān)管不到位，控股股東為滿足控制權(quán)收益尤其是控制權(quán)私人收益，往往會(huì)利用企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金占用等，侵害中小股東利益，如德隆系、三九系等企業(yè)集團(tuán)。

　　3. 監(jiān)管環(huán)境不完善導(dǎo)致的內(nèi)部資本市場(chǎng)交易混亂不利于集團(tuán)整體價(jià)值的提升。由于監(jiān)管體制的不健全和關(guān)聯(lián)交易信息披露要求的弱化，控股股東及其所控制的董事、監(jiān)事和高管人員極易通過采取隱蔽的方式來進(jìn)行利益輸送，比如先為其控股子公司提供資金或擔(dān)保，再通過控股子公司向上市公司的控股股東及關(guān)聯(lián)方提供資金或擔(dān)保等。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在大量的控股股東利益導(dǎo)向的委托貸款、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、資金占用及非公允的資產(chǎn)置換等行為，不利于集團(tuán)整體利益及價(jià)值的提升。

　　三、完善我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的對(duì)策建議

　　1.推進(jìn)企業(yè)集團(tuán)整體上市。鼓勵(lì)和支持企業(yè)集團(tuán)整體上市，可以減少集團(tuán)內(nèi)部多層的委托代理關(guān)系，從源頭上杜絕企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部核心企業(yè)及其成員企業(yè)與已上市的股份公司之間產(chǎn)生利益輸出型關(guān)聯(lián)交易的可能性，消除上市公司同集團(tuán)公司之間的利益輸送隱患。同時(shí)，隨著整體上市后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的盈利能力將大大提高，有利于發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì)，降低交易費(fèi)用與交易成本，使內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能得到有效發(fā)揮。

　　2.完善企業(yè)集團(tuán)公司治理。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮在很大程度上受企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和管理制度的影響。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)通常存在多級(jí)法人組織和多層股權(quán)關(guān)系，利益主體眾多、代理關(guān)系復(fù)雜，因此其內(nèi)部治理問題也更加復(fù)雜：不僅要考慮管理層與股東之間的代理關(guān)系，也要考慮控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系；不僅要協(xié)調(diào)單個(gè)成員企業(yè)內(nèi)部各部門之間的利益，還要協(xié)調(diào)不同成員企業(yè)之間的利益及集團(tuán)整體的利益。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部的治理很難得到有效的外部監(jiān)督，因此只能依賴企業(yè)內(nèi)部制度的完善性和執(zhí)行力度來實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督。在治理機(jī)制的設(shè)計(jì)上，應(yīng)建立對(duì)中小股東利益補(bǔ)償責(zé)任制度，進(jìn)一步完善外部獨(dú)立董事制度。

　　3.強(qiáng)化企業(yè)集團(tuán)外部監(jiān)管。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)普遍存在多層級(jí)控股關(guān)系，不公平的或者是過度的交易會(huì)引發(fā)公司治理問題，并可能積累金融風(fēng)險(xiǎn)，這些行為都需要外部法律來約束。一方面要加強(qiáng)信息披露的立法要求，要求多元化的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)詳細(xì)、充分地披露關(guān)聯(lián)交易信息、企業(yè)終極控制人信息、各分部財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果，建立準(zhǔn)確及時(shí)的信息傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)重要信息的審計(jì)與監(jiān)督，確保內(nèi)部資本市場(chǎng)信息披露的真實(shí)性；另一方面要約束內(nèi)部資本市場(chǎng)中的內(nèi)部交易行為，加強(qiáng)對(duì)資金轉(zhuǎn)移和占用、擔(dān)保行為等的約束，保證其公平性。在當(dāng)前母子公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級(jí)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)方大股東的表決行為做出禁止性的規(guī)定，以形成合理的市場(chǎng)秩序。此外，也可以通過強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)作用的方式對(duì)這些交易行為進(jìn)行監(jiān)督，比如可以引進(jìn)香港的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問制度等。