—、我國近年來國債市場概況

　　作為一項重要的宏觀經(jīng)濟政策工具，國債在市場經(jīng)濟國家一直具有重要的地位。自1981年我國恢復國債發(fā)行起，國債市場處于緩慢的發(fā)展期。1993年下半年起，中央對過熱的經(jīng)濟“踩剎車”，緊縮的貨幣政策使銀根普遍緊張，中央擔心這會影響經(jīng)濟的增長。為緩解剎車太急可能產(chǎn)生的經(jīng)濟增長下降，國債發(fā)行規(guī)模開始快速擴張。1994年發(fā)行量首次突破了1000億元大關（94年前每年發(fā)行不超過400億元）；97年亞洲金融危機發(fā)生后。為了沖銷外部環(huán)境的影響，我國實施了以擴大國債投資為重點的積極的財政政策，國債的發(fā)行規(guī)模進一步擴大。據(jù)有關數(shù)據(jù)顯示，從2001-2004年，財政部各年發(fā)行的國債規(guī)模分別為4884億元、5934億元。6283.4億元。6924億元；截至2004年12月底，國債余額為20862.47億元（不包括政府外債余額）；根據(jù)有關市場數(shù)據(jù)預計，2005年國債發(fā)行規(guī)模應該在7000億元左右。從國債發(fā)行的購買主體看，以2002年為例，銀行占44%；社會各類機構投資者占31%，個人占25%，這個比例基本上代表了國內(nèi)國債購買主體的結構概況，二級市場比較活躍的參與者包括中央銀行、商業(yè)銀行、保險公司投資中心以及基金管理公司等。

　　二、國債的宏觀金融功能分析

　　眾所周知，國債和稅收同為財政政策最重要的兩項工具，而且，國債作為一項特殊宏觀政策，還具有很強的金融功能。就我國目前的情況看，國債市場的宏觀金融功能體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　1.國債市場有助子形成市場基準利率

　　利率是金融市場的核心，是市場最重要的宏觀經(jīng)濟指標之一。國債是一種固定收益、無信用風險的投資工具，這一特性使得國債利率成為其他金融工具定價的基礎。在國債市場充分發(fā)展的條件下，某種期限國債發(fā)行時的利率就代表了當時市場對該期限利率的預期水平。但在二級市場上，國債又是有風險的。國債價格隨人們對未來利率預期的變化而向相反方向變化，因此價格的變化也預示著利率的變化趨勢，多年來，我國利率的管制是多層次的：存款利率嚴格控制，任何機構都不得違反央行的規(guī)定自定利率；貸款利率則視不同金融機構有不同的上下浮動權；但國債的市場利率及同業(yè)拆借利率則是完全市場化的。就國債發(fā)行市場而言，由于短期國債的缺乏，相應的短期收益率曲線無法形成：而中期及長期國債的發(fā)行定價中，由于國內(nèi)的利率市場化尚未完成。發(fā)行主體對利率的走勢預期未必準確，其定價有時候不一定恰當。就流通市場而言，由于國內(nèi)同時存在銀行間市場與交易所市場（托管結算系統(tǒng)、參與主體均不同），市場的分割有時甚至導致兩個市場同期限回購利差最高時竟達到一個百分點；此外，由于國債交易方式還不完善，主要還是單向做多交易（2004年推出的開放式回購可以實現(xiàn)做空機制），不利于形成高效合理的市場結構。

　　2.國債市場是貨幣政策公開市場業(yè)務有效實施的重要依托，具有聯(lián)結財政政策與貨幣政策的功能

　　由于計劃經(jīng)濟體制的淡出，信貸計劃已經(jīng)被放棄，代之以市場經(jīng)濟國家貨幣政策常用的工具：利率、存款準備金率以及公開市場業(yè)務。就利率工具而言，因為我國利率還未完全市場化，市場主體對利率的敏感程度不高，利率傳導機制還不很健全；存款準備金率調(diào)整由于沖擊性過大，不能作為日常工具。根據(jù)市場經(jīng)濟國家及我國的實踐，公開市場操作是當前能夠作為日常工具的最優(yōu)選擇。大量的國債發(fā)行與交易為中央銀行的公開市場操作提供了基礎。除此之外，國債市場還具有重要的市場聯(lián)結功能，對強化政策效應具有重要作用。近年來，財政政策與貨幣政策的多項配合中，都借助了國債市場的聯(lián)結功能。一是國債發(fā)行為金融機構提供了一個重要的投資工具，特別是商業(yè)銀行通過投資國債優(yōu)化了自己的資產(chǎn)結構。在經(jīng)濟增長減速時提高了盈利水平，穩(wěn)定了銀行業(yè)；二是國債二級市場的存在，為財政籌資提供了便捷的渠道。由于財政向銀行透支被禁止，使用積極的財政政策只能通過國債的發(fā)行來籌資，沒有這樣良好的市場，積極財政政策是不可能實現(xiàn)的。

　　3.國債市場具有聯(lián)結貨幣市場與資本市場的功能

　　大量的國債交易在為商業(yè)銀行提供流動性的同時，已成為貨幣市場與資本市場的聯(lián)結工具。從目前的情況看，國債市場由銀行間市場和證券交易所市場組成，二者的功能有所不同，但是，銀行間市場的參與者中，證券商可以通過這個市場進行回購交易獲得融資便利，使銀行資金轉為資本市場上的資金來源。在我們原則上不允許銀行資金進入股市的情況下，這種市場的聯(lián)結應該說既有利又有弊，主要是我們?nèi)绾乌吚�避害加以正確引導。

　　4.國債市場有助于人民幣國際化程度的提高

　　隨著我國經(jīng)濟逐步融入全球化的進程，人民幣國際化（至少是區(qū)域國際化）是一個重要的發(fā)展趨勢。而要實現(xiàn)人民幣國際化，必須有一個相應的人民幣投資渠道。顯然，中國政府發(fā)行的國債無疑是最優(yōu)的選擇。國債市場的充分發(fā)展將能夠為外國政府，以及外國機構投資者提供良好的投資渠道和有效的資產(chǎn)配置工具，有助于其在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)良好的收益和風險調(diào)整。這樣，人民幣才可能獲得國際范圍的認同，有望成為重要的國際化的戰(zhàn)略目標。

　　三、國債的微觀金融功能分析

　　作為一種特殊的金融工具，國債具有信用風險低、市場認同度高和流動性強等特性，從而，國債市場具備重要的微觀金融功能，從國債市場的各個參與主體的角度看，國債市場不可或缺。

　　就商業(yè)銀行而言，國債已經(jīng)成為其持有的主要資產(chǎn)之一，是其重要的二級儲備。在90年代上半期，商業(yè)銀行持有的國債占其總資產(chǎn)的比例僅為1%，但現(xiàn)在已增至6%—8%，接近于市場經(jīng)濟發(fā)達國家10g6的比例。從近年的實踐看。適當增加國債的持有量，有助于商業(yè)銀行改善資產(chǎn)的收益結構和風險結構，從而改善盈利能力和支付能力，也在更大的程度上保障了其流動性。不過，近年來各商業(yè)銀行增持的國債大都是在利率較低的時候發(fā)行的，由于缺乏相應的對沖工具，一旦利率出現(xiàn)較大幅度的上升，各商業(yè)銀行將面對較大的市場風險，這一點已經(jīng)在2003年以來的經(jīng)濟波動中得到驗證。因此，可以說國債的風險，主要是利率風險，而非違約風險。

　　就保險公司而言，由于國債特有的期限長、信用風險低、市場流動性強的特性，國債投資成為保險公司資金運用最重要的方式之一。與之相似，對于社�；�金以及近來興起的企業(yè)年金來說，國債投資同樣不可或缺。2004年底，我國保險資金的運用結構中，國債投資余額為2651.7億元，占比為22.8%.不過，由于目前長期，尤其是超長期（20年甚至30年以上）國債的發(fā)行還較少，長期保險資金的配置還存在一定的困難，有待于完善。

　　就機構投資者而言，國債投資同樣非常重要。以目前國內(nèi)最主要的機構投資者基金公司為例，國債持有比率通常都在20%以上。在開放式基金。貨幣市場基金中，由于對市場流動性的特殊要求，國債持有的比率更高。

　　此外，國債也是個人投資者重要的投資工具，這一點，對于要求低風險、穩(wěn)定回報的老年投資者而言尤其明顯。

　　四、對國債市場金融功能進一步發(fā)展的思考

　　過去十年，中國的國債市場有了很大的發(fā)展，逐步形成了一個有一定效率的市場。它為中國經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展發(fā)揮了重要作用，也將發(fā)揮更重要的作用。但是，市場的發(fā)展是有它自己的規(guī)律的，市場總是利弊共存的，在發(fā)揮利的時候更要想到其可能的危害。在過去的十年中，金融機構，特別是商業(yè)銀行通過投資國債規(guī)避了大量風險。那時的市場利率水平是呈下降趨勢的，但是進入2003年以來，市場對利率的預期一直是上升的，這就導致國債價格的大幅度下跌，甚至出現(xiàn)國債發(fā)行的流標。而同時，即使在宏觀經(jīng)濟的一片看好聲中，股市不升反降。這就使那些通過國債市場回購獲得資金再投資股票的證券機構面臨兩面下跌的窘境，從而出現(xiàn)流動性困難，進而引起整個市場的流動性緊張。這種缺陷，在某種程度上也反映出市場的結構性缺陷。在設計市場的時候，顯性的損失往往容易被人看見，而隱性的損失往往被忽略。在證明一個市場有用時，往往善意地忽略其風險的一面；而為了證明某一市場風險，則又往往忽略其有效的一面。

　　對于我國國債市場的現(xiàn)狀，我有以下四點建議：

　　1.在完善現(xiàn)有國債市場的前提下，恢復國債期貨市場

　　十年的國債盈利期過去了，我們突然發(fā)現(xiàn)國債價格在經(jīng)濟“過熱”時大幅下降，給金融機構帶來大量風險。價格下跌的風險可能完全被機構忽略或被股市的可能利潤所掩蓋；也可能是機構投資者完全能夠預測價格的下跌。但是它沒有可用的避險工具，只好一直持有到價格真的下跌。對于后一種情況，市場是有解決辦法的，那就是通過國債期貨交易的方式來避險。當然期貨本身也是有風險的，但是對于市場上的風險回避者，是希望在投資時有一些風險愛好者來承接他們所不愿承擔的風險的。因此，理性的投資者往往會通過一系列的市場行為來鎖定成本。因此，若我們認為國債市場是中國金融市場的一個重要組成部份，那么國債期貨市場也就是一個不可或缺的市場。當然，國際國內(nèi)的期貨市場也都造就了一些失敗者，這讓我們常常引以為誡，但是，對于害怕有失敗者而不要這個市場與有市場而承擔一定的顯性損失。哪一個給經(jīng)濟帶來的最終損失更大，結論恐怕還是要市場。

　　2.對市場參與者的損失限制

　　這看起來不應當成為問題，但恰恰是我們市場上的問題。這樣的問題不會在市場走高時表現(xiàn)出來，而是在市場出現(xiàn)波動時，一些虧損者會采取某些極端的手段。比如說保證金交易時，保證金已經(jīng)全部損失還在繼續(xù)交易；在國債托管時，當價格跌至回購價格以下時，回購者往往就采取主動違約方式來減少損失。這些行為都使損失集中，從而造成系統(tǒng)風險。這是市場一定要避免的。

　　3.穩(wěn)步推進人民幣國際化的進程，為國債市場創(chuàng)造更加廣闊的外部條件

　　隨著人民幣國際化程度的提高。逐步放開外資對國債的投資，對于充分利用金融市場吸引國外資源，有很重要的作用。這可以提高人民幣的國際地位，從而通過國外政府對人民幣的儲備而實現(xiàn)貨幣擴張的利益。

　　4.積極發(fā)展國債替代品，實現(xiàn)貨幣政策的有效性

　　由于我國轉而實行穩(wěn)健的財政政策，盡管由于還本付息的壓力及項目后續(xù)資金等原因，國債發(fā)行量短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅度下降，但不可避免，國債的發(fā)行量會受到一定的限制，我國貨幣政策手段逐步市場化的過程中，公開市場操作的力度將越來越大，相應需要一個有較高深度、較大彈性的市場來實現(xiàn)公開市場操作的有效性，為了實現(xiàn)貨幣政策的有效操作，我們需要積極發(fā)展國債替代品，從我國目前的情況看，中央銀行票據(jù)是一個有效、合理的創(chuàng)造。此外，大力發(fā)展金融債，企業(yè)債市場，在時機成熟的時候考慮把優(yōu)質(zhì)的金融債。企業(yè)饋納入公開市場的操作，也不失為一個可行的選擇。