【摘要】 次貸危機以獨特方式向人們展現(xiàn)了金融領(lǐng)域風險積聚、風險傳導和風險釋放對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生的深遠影響。本文分析美國次貸危機的發(fā)展背景，研究次貸危機的形成原因，思考次貸危機對我國金融市場的借鑒和啟示。

　　【關(guān)鍵詞】 次級貸款；調(diào)息抵押；負分期付款；MBS

　　一、美國次貸危機及其產(chǎn)生背景

　　美國官方對房貸風險并無統(tǒng)一分級標準，民間機構(gòu)通常按放貸風險大小將房貸分為A、B、C三級。A等級分為A+、A和A-級，B等級以下每個等級分三級。A+和A級房貸都是優(yōu)質(zhì)貸款，屬無風險貸款；A-級房貸相當于Alt-A，稱近優(yōu)貸款，屬最小風險貸款；B等級以下皆屬次級貸款。房貸風險分級的主要依據(jù)包括抵押借款人信用、負債比率、貸值比率和信用評分四個方面。抵押借款人信用中的抵押信用反映過去或當前房貸還款情況，消費信用反映分期付款和滾動信用（信用卡付款）情況，公共記錄反映近幾年或當前破產(chǎn)清償和喪失抵押贖回權(quán)情況。負債比率是借款人全部負債與稅前收入之比。貸值比率是不含首付的房貸總額與所抵押住房估值之比，房貸首付比率越高，貸值比率則越低。信用評分采用FICO評分方法，評分范圍為300-850分，620分一般視為次貸上限，即抵押借款人信用評分不足620分，一般只能接受利率較高的次級貸款。除此之外，一些房貸機構(gòu)還設立了抵押借款人儲蓄史、長期工作穩(wěn)定性等其他風險標準。房貸機構(gòu)根據(jù)風險等級設定不同房貸利率，優(yōu)級貸款以較低的優(yōu)惠固定利率為主，非優(yōu)貸款隨等級降低而風險加大，利率相應提高。美國房貸包括調(diào)息抵押（ARMs）、定息抵押（FRMs）、負分期付款（Negative Amortization）和付息抵押（Interest-Only Mortgages）四種形式。調(diào)息抵押利率在貸款初期固定，通常低于定息抵押利率1-3個百分點，后期則按商定指數(shù)定期調(diào)整，調(diào)整期為季度、半年或一年。定息抵押是固定利率貸款形式。負分期付款作為調(diào)息抵押的特殊形式，設置分期付息上限，并將超上限利息打入未償本金。付息抵押貸款在貸款期內(nèi)只付利息不付本金，到期后或付清本息或轉(zhuǎn)為其他形式房貸。調(diào)息和定息抵押是主要形式，其中2/28房貸產(chǎn)品是近年來美國比較流行的調(diào)息抵押次貸形式。對房貸機構(gòu)而言，定息抵押風險一般高于調(diào)息抵押。美國房貸機構(gòu)既對次貸附有高利率、高收費條件，又通過調(diào)息抵押、付息抵押和負分期付款形式增加次貸發(fā)放。據(jù)圣路易斯聯(lián)儲銀行研究，2004-2006年美國兩級抵押市場投放的年平均次貸為300多萬筆，其中調(diào)息抵押約占45%，定息抵押、付息抵押、負分期付款分別約占25%、20%和10%。美國抵押銀行家協(xié)會（MBA）統(tǒng)計，2006年調(diào)息抵押優(yōu)貸拖欠率為3.4%，調(diào)息抵押次貸拖欠率為14.4%（如圖1）。

　　二、次貸危機成因透析

　�。ㄒ唬� 次貸增速過快潛伏風險隱患

　　2003年美國房貸市場的2/3以上達到優(yōu)質(zhì)貸款標準，此后優(yōu)貸比例逐步下降。2006年美國發(fā)放次貸6 000億美元，占當年房貸總額的21％，優(yōu)質(zhì)貸款比例降到36％。2006年底，美國未償還次貸額達1.5萬億美元，占全美未償還房貸總額的15％。根據(jù)美聯(lián)儲2004年統(tǒng)計，1994-2003年，次貸增長近10倍，年均增長25%，是抵押市場增長最快的部分。

　　如圖2所示，1994年次貸發(fā)放僅為350億美元，1999年升至1 600億美元。2001年美國經(jīng)濟陷入衰退，但次貸發(fā)放仍比上年增加350億美元，增長26%。2003-2004年次貸發(fā)放額大幅增加，年增長率分別為56%和60%，2005年達創(chuàng)紀錄的6 650億美元。經(jīng)過20多年發(fā)展，美國次貸規(guī)模已超過萬億美元，高速發(fā)展導致累積風險日益增大。據(jù)權(quán)威民間機構(gòu)估算，截至2007年7月末，次貸余額約為1.4萬億美元，占美國抵押市場約10%，其中約1/3發(fā)生拖欠。由此估算，發(fā)生拖欠的次貸約為4 700億美元，占抵押市場3.3%。美國次貸快速發(fā)展得益于抵押證券化的推動。1995-2003年，房貸證券化率從45.6%升至75.9%，次貸證券化率從28.4%升至58.7%。次貸證券化分散和降低了房貸機構(gòu)次貸風險，形成次貸發(fā)展的強大動力。在抵押證券化過程中，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA，簡稱房利美）、聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC，簡稱房地美）和政府國民抵押協(xié)會（GNMA，簡稱吉利美）發(fā)揮了重要作用。房利美和房地美是政府支持的金融機構(gòu)，每年收購或擔保的抵押貸款占抵押貸款發(fā)放額大約40%-60%。吉利美是政府公司，雖不發(fā)放房貸或買賣抵押債券(MBS)，但為政府批準的房貸機構(gòu)提供流動性保證。從次貸發(fā)展的階段性動因看，1995年以來次貸快速發(fā)展分兩個階段。2002年以前主要依賴抵押證券化推動；2003-2005年次貸超快發(fā)展還有其他諸多因素，如利率持續(xù)走低刺激房價上漲，借款人因房價上漲預期而增大住房投資，房貸機構(gòu)為求利而放松放貸標準，信用評級機構(gòu)為逐利降低評級標準，抵押債券透明度不高，政府監(jiān)管不力等。

　�。ǘ�）金融創(chuàng)新工具過度濫用導致風險加劇

　　傳統(tǒng)商業(yè)銀行發(fā)放貸款通過貸前審查、抵押擔保等方式控制風險，不能完全規(guī)避的風險用風險準備金和自有資本承擔�，F(xiàn)代銀行通過資產(chǎn)證券化形成以個人住房抵押貸款為基礎的抵押支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）等系列產(chǎn)品，將貸款風險轉(zhuǎn)移給投資者，貸款占用資本得到釋放，放貸能力明顯提高。除此之外，銀行放貸對象也得以擴展，傳統(tǒng)模式得不到貸款的客戶也成為銀行重要的貸款對象。瑞士信用（Credit Suisse）資料顯示，美國次貸占抵押證券市場比重從2001年的7%提高到2006年的20%。2004年證券化發(fā)展最快，較上年提高5%。次貸大量證券化推動房貸和房市發(fā)展，潛伏巨大風險隱患。在全球流動性過剩背景下，眾多機構(gòu)投資者追求投資收益保證了對證券化產(chǎn)品的需求。歷史上較低的違約記錄和相對較高的收益率使得保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對MBS和ABS等固定收益證券有較高需求，促使銀行不斷拓展貸款規(guī)模，創(chuàng)設更多MBS和ABS，加速債務抵押擔保證券（CDO）等衍生產(chǎn)品發(fā)展。CDO是以MBS、ABS 等固定收益證券為基礎資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。在傳統(tǒng)MBS和ABS中，一般通過證券分層實現(xiàn)信用增強，即以特定資產(chǎn)支持的MBS和ABS證券被區(qū)分為優(yōu)先（Senior）、夾層(Mezzanine)和次級(Junior)，現(xiàn)金流依次用于保證該三級證券的本金和收益。對于次級按揭貸款的高風險資產(chǎn)，為保證優(yōu)先類和夾層類證券達到一定投資級別，信用增強成本相應較高。為此，通過將若干次級類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池，按照信用增強模式，部分CDO 優(yōu)先級證券被評為AAA級，由養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)持有，而CDO次級證券因其高杠桿性，由追求高風險和高收益的對沖基金持有。信用衍生工具運用使創(chuàng)設更方便的合成CDO成為風險轉(zhuǎn)移的另一重要方式。引入信用衍生工具如信用違約互換（CDS），特定資產(chǎn)不需要發(fā)生真實轉(zhuǎn)移，只需界定資產(chǎn)范圍和特定信用事件，再由銀行向互換對手通常是SPV支付費用，一旦特定資產(chǎn)發(fā)生信用風險，損失由SPV承擔。SPV 通常發(fā)行一系列優(yōu)先、夾層和次級證券，若沒有違約發(fā)生，證券持有人獲得銀行支付的費用作為收益，否則損失首先由CDO次級證券方承擔，超過部分則由更高級CDO證券持有方承擔。無論是現(xiàn)金型CDO還是合成型CDO，都是基于貸款基礎上進行的二次創(chuàng)設或多次創(chuàng)設。據(jù)統(tǒng)計，2006年被包裝成資產(chǎn)支持證券的次級按揭貸款和第二留置權(quán)貸款存量中，非投資級別次級證券規(guī)模約2 200億美元，其中大部分通過CDO形成約1 750億美元優(yōu)先級證券，400億美元夾層證券和50億美元次級證券。

　�。ㄈ�）中央銀行監(jiān)管效力缺失致使危機蔓延

　　受次貸市場巨額利潤驅(qū)動，一些金融機構(gòu)不惜降低放貸標準。據(jù)統(tǒng)計，美國次貸占全部房貸比例從2001年的不足5%躍升到2006年的20%。放貸機構(gòu)不僅不需要借款人提供任何收入、資產(chǎn)等證明文件，不考慮其真實償還能力，有時甚至縱容借款人弄虛作假，借款人無力支付首付，銀行鼓勵其使用二次置留權(quán)貸款湊足首付。抵押貸款公司將抵押貸款賣給投資銀行或類似實體，投資銀行將貸款打包成債券，然后將債券出售給對沖基金、退休基金、共同基金等投資者。抵押貸款公司既可獲得貸款手續(xù)費, 還可將違約風險轉(zhuǎn)嫁給債券投資者。這一過程中，投資銀行主動尋求并得到債券評級機構(gòu)幫助。在利益驅(qū)動下，穆迪和標準普爾等評級公司人為提高次貸債券信用級別，促使其順利出售，使大量信用記錄較差的低收入家庭進入房貸市場。據(jù)估計，承保條件放松的房貸從2005年上半年的100億美元陡增至2007年的1 100億美元。次貸危機折射出美國銀行和債券評級機構(gòu)誠信淪喪。資信評級機構(gòu)在次級抵押貸款中，向隱瞞可能存在風險的無核查貸款發(fā)放評級證書，受害者包括歐洲和亞洲銀行、資產(chǎn)管理公司、保險公司和養(yǎng)老基金等投資者。同時，美國監(jiān)管能力缺失，未能及時發(fā)現(xiàn)次貸市場和次貸資產(chǎn)證券化不能及時還貸的風險，沒有采取有效措施防范和控制次貸風險的爆發(fā)和蔓延。事實上，美國聯(lián)儲委員愛德華•格蘭里奇早已警告國會，認為次貸已經(jīng)變成“掠奪性貸款”市場，如不及時監(jiān)管，將危害居者有其屋的美國夢以及住房資產(chǎn)價值，但當時并未引起國會高度重視。

　�。ㄋ模┓康禺a(chǎn)泡沫破裂引發(fā)次貸危機

　　2001年后美聯(lián)儲連續(xù)12次降息，促進經(jīng)濟復蘇并刺激房地產(chǎn)繁榮。截至2006年初，房價連續(xù)5年大幅攀升，年均升幅超過8%，其中2005年升幅達15%。低利率和高房價刺激居民購房欲望，出現(xiàn)許多為購房者提供融資便利的抵押貸款證券工具。次貸市場活躍主要基于美國房價上揚和家庭房產(chǎn)不斷升值，但房地產(chǎn)繁榮之后出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，聯(lián)邦基金利率從1%升至5.25%。在加息影響下，2006年初房地產(chǎn)開始降溫，房價上升趨緩。利率上升和房價下降使次貸市場迅速惡化，許多借債過度的購房者房產(chǎn)凈值由正轉(zhuǎn)負，既無力償付房貸本息又無法再融資，借債初期享受固定低利率或不付息，優(yōu)惠期結(jié)束后，不得不按市場高利率支付。2006年以來次貸市場違約拖欠債務增加，2007年7月末，美國次貸余額約1.4萬億美元，拖欠造成房貸機構(gòu)損失約1 500億美元。

　　如圖3所示，1998-2006年美國房貸拖欠率大約在4% -

　　5.2%之間。優(yōu)貸拖欠率范圍為1.9%-2.9%，次貸拖欠率范圍為10.4%-15%。2004年2季度以來，優(yōu)貸拖欠率略有抬頭，次貸拖欠率大幅上升，從10.4 %升至2006年4季度的13.5%，是同期優(yōu)貸拖欠率的5倍多。美聯(lián)儲主席伯南克承認，美國房貸機構(gòu)在2005-2006年上半年發(fā)放了大量房貸，其中大部分屬于非優(yōu)貸，證券化次貸比重上升。鑒于其中2/28調(diào)息抵押面臨利率調(diào)整，加上次貸發(fā)放減緩因素，美國次貸拖欠率將繼續(xù)上升。如果宏觀調(diào)控不力，調(diào)息抵押次貸拖欠率可能接近或超過20%。美國次貸高拖欠率一般與喪失抵押贖回權(quán)高增長相伴。據(jù)統(tǒng)計，2006年1月喪失抵押贖回權(quán)房產(chǎn)約13.1萬個，創(chuàng)2004年以來最高記錄。喪失抵押贖回權(quán)的次貸呈持續(xù)上升態(tài)勢，意味著更多美國人將失去抵押房產(chǎn)。

　　三、借鑒與警示

　　美國次貸危機爆發(fā)以來，政府采取一系列措施穩(wěn)定金融市場。2008年7月，美國房利美和房地美兩大房貸融資機構(gòu)陷入困境，眾議院通過總額達3 000億美元的一攬子住房援助法案，并向購房者提供總計150億美元購房退稅，以期促進金融市場和整體經(jīng)濟恢復穩(wěn)定運行。我國目前住房抵押貸款違約率明顯低于其他固定資產(chǎn)融資項目，住房抵押貸款被視為銀行優(yōu)良資產(chǎn)。但是，住房金融仍然潛伏巨大風險，尤其是在全球化背景下面臨美國金融危機帶來的系統(tǒng)性風險。金融機構(gòu)不斷創(chuàng)新規(guī)避管制的金融產(chǎn)品，為市場提供流動性的同時也加劇了自身風險。一旦出現(xiàn)重大負面消息，足以改變市場預期，產(chǎn)生風險放大機制，通過金融市場傳遞到整個宏觀經(jīng)濟。美國次貸危機對我國的借鑒和警示如下：

　�。ㄒ唬┥羁汤斫饨鹑趧�(chuàng)新雙刃劍的作用

　　美國次貸危機能夠在全球不斷擴散和蔓延的重要原因之一，就是證券化、信用衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新工具導致風險從房地產(chǎn)市場傳導到金融機構(gòu)，進而擴散到全球金融體系。金融衍生產(chǎn)品交易實質(zhì)上是一種“零和博弈”，微觀上降低了風險，宏觀上卻將風險從風險回避者轉(zhuǎn)移到風險中立者或偏好者。風險在不同參與主體間分散和轉(zhuǎn)移，打破了銀行業(yè)與金融市場、衍生產(chǎn)品與原生產(chǎn)品以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限，增強了銀行系統(tǒng)性風險。一家金融機構(gòu)因衍生品交易遭受損失，可能出現(xiàn)“多米諾骨牌效應”，導致整個金融體系混亂。盡管美國次貸危機中衍生品等金融創(chuàng)新使全球金融市場出現(xiàn)風險“共振”現(xiàn)象，加劇銀行風險管理難度，但金融創(chuàng)新通過制度、業(yè)務、市場以及技術(shù)創(chuàng)新等形式卻有效提高了銀行管理和規(guī)避風險能力。當前資產(chǎn)證券化和金融衍生工具已經(jīng)成為西方銀行業(yè)風險管理最重要和最有效途徑，也是我國商業(yè)銀行現(xiàn)階段的創(chuàng)新重點。2005年，我國商業(yè)銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化嘗試，需要汲取美國次貸危機教訓，深刻剖析原因，根據(jù)中國實際穩(wěn)步推進金融創(chuàng)新。

　�。ǘ�）嚴格程序和標準，防范抵押物風險

　　控制和監(jiān)管抵押貸款風險是保持房地產(chǎn)市場穩(wěn)健有序的關(guān)鍵。金融機構(gòu)務必做到控制風險源頭，防范信用風險。借款人是否具備借款資格和還款能力是產(chǎn)生借款人風險的源頭。銀行應嚴格審查住房消費者還款能力、還款意愿和還款記錄，從嚴審批非自用型購房貸款，對多套房屋以及高檔商品房、別墅、商業(yè)用房等投資和投機性需求大幅度提高首付比例和嚴控授信；調(diào)整風險權(quán)重，強化資本約束，利用資本杠桿有效調(diào)控房地產(chǎn)信貸；側(cè)重審查借款人是否有可靠收入來源、是否存在先期債務、財務狀況是否可有效監(jiān)控等。防范抵押物風險，一是審查抵押物權(quán)屬狀況。查驗不動產(chǎn)抵押物土地使用權(quán)證、房屋所有權(quán)證或房地產(chǎn)證書；共有房屋，應查驗房屋共有權(quán)證及產(chǎn)權(quán)份額，并須征得其他共有人書面同意。二是根據(jù)《城市房地產(chǎn)管理法》、《擔保法》等法律法規(guī)要求到政府指定部門辦理房地產(chǎn)抵押登記手續(xù)。三是切實執(zhí)行房地產(chǎn)價格評估制度。個人住宅抵押貸款抵押額度根據(jù)抵押物估值按比例確定，抵押額度一般為抵押物估值的70%。

　�。ㄈ�）構(gòu)建科學的風險預警機制

　　科學的銀行風險預警是根據(jù)有關(guān)金融法規(guī)及金融穩(wěn)健經(jīng)營原則，對銀行經(jīng)營中已經(jīng)暴露或潛在各種風險因素，通過選定一系列能夠反映銀行風險和危機大小的專門指標，建立相應模型和區(qū)間進行檢測，科學分析并做出綜合評價，確定銀行風險和危機的劇烈程度，為防范和化解危機提供對策建議的系統(tǒng)。首先，應建立房地產(chǎn)市場預警制度，加強對市場信息和基礎數(shù)據(jù)的整合、動態(tài)監(jiān)測和分析研究，引導理性投資和消費，抑制房地產(chǎn)過度膨脹和對個人住房貸款的過度需求。其次，建立個人住宅融資制度，建立以市場為導向、以經(jīng)濟手段為主體的經(jīng)營機制。再次，完善抵押物處置償付制度。當?shù)盅喝顺�過抵押期限不能償還貸款，銀行有權(quán)依照有關(guān)法律處置抵押物并行使優(yōu)先受償權(quán)，從而需要完善配套法制體系，尤其是完善對房屋使用者的安置制度和抵押物房地產(chǎn)變現(xiàn)制度。

　�。ㄋ模┘訌妼π庞蔑L險的度量和管理

　　信用風險是銀行面臨的主要風險。以國際銀行業(yè)為例，麥肯錫公司研究表明，以銀行實際風險資本配置為參考，信用風險占銀行總體風險暴露的60%，而市場風險和操作風險則各占20%。因此，對信用風險的準確度量和有效管理，有利于保障銀行經(jīng)營的安全性，也有利于金融體系穩(wěn)定和國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。為對信用風險進行更為精確的度量，國際知名銀行紛紛推出內(nèi)部信用風險度量模型，如JP摩根信用度量模型 (Credit Metrics)，瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部的Credit Risk+ 和KMV公司的資產(chǎn)組合信用管理模型(Portfolio Manager)。實踐證明，這些模型的開發(fā)和應用有效提高了銀行信用風險管理水平，管理方法值得研究。

　　【參考文獻】

　　[1] 張偉.“次貸”風暴席卷全球[J].FORTUNE WORLD，2007，（9）.

　　[2] 次貸風暴席卷全球市場美聯(lián)儲出手救市效用幾何[J]. FORTUNE

　　WISDOM.2007，（82）.

　　[3] 于瑩.次貸危機對我國資本市場的影響[J].中國金融,2007，（18）.

　　[4] 李石凱.低儲蓄率是美國次貸危機的根源[J].中國金融,2007，（21）.

　　[5] 巴曙松.美國“次貸危機”的三大懸念[J].人民論壇，2007(總第208期).

　　[6] 連大祥.美國次貸事件的啟示和教訓[J].國際融資，2007，（11）.

　　[7] 詹向陽，樊志剛等.次貸風波研究課題組：次貸風波啟示錄[M].中國金融出版社.

　　[8] 鄭良芳.美國次貸危機的六點警示[J].南方金融，2007，（11）.

　　[9] 黃潤中.美國次貸危機的市場影響、啟示及對策[M].中國金融出版社，2008年4月.