我國資本市場歷經(jīng)20余年的發(fā)展，取得了巨大成就，在經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，已經(jīng)成為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。我國資本市場20多年建設(shè)和發(fā)展的歷程，是基礎(chǔ)功能建設(shè)的歷程，是基礎(chǔ)功能從不清晰到清晰的過程，是這一基礎(chǔ)功能從扭曲到回歸的過程。從性質(zhì)上來看，可以將其以股權(quán)分置改革為界分為兩個階段。

　　股權(quán)分置與基礎(chǔ)功能的扭曲

　　我國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限，資本市場存在著深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約著市場基礎(chǔ)功能的有效發(fā)揮。

　�。ㄒ唬┪覈�資本市場的初建歷程

　　1984年，《中國金融改革戰(zhàn)略探討》一文發(fā)表，建立資本市場的構(gòu)想首次被提出，建設(shè)資本市場的輿論準(zhǔn)備完成。同年11月18日，中國第一股—飛樂音響向社會公開發(fā)行1萬股，中國企業(yè)股份制改革的序幕正式開。1990年11月26日，經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，中國人民銀行批準(zhǔn)建立上海證券交易所。同年，深圳證券交易所試開業(yè)。這為中國證券交易提供了更加正式、方便、快捷的平臺，也標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)入了大發(fā)展階段。1992年國家體改委等五部門聯(lián)合發(fā)布《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》規(guī)定：“根據(jù)投資主體的不同，股權(quán)設(shè)置有四種形式：國家股，法人股，個人股，外資股。”國家股是指國有資產(chǎn)管理部門通過其授權(quán)的機(jī)構(gòu)將國有資產(chǎn)投入到股份制企業(yè)而形成的股份，其股權(quán)行使人是政府或國有資產(chǎn)管理部門。法人股是指企業(yè)法人以其持有的財(cái)產(chǎn)向股份公司投資形成的股份。外資股和個人股都是通過上市發(fā)行取得的。自此股權(quán)分置的制度設(shè)計(jì)就明確下來，股權(quán)分置制度也逐漸成為制約中國資本市場基礎(chǔ)功能發(fā)揮的重要問題。同年10月12日，國務(wù)院證券委員會及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國證券監(jiān)督管理委員會成立，成為資本市場監(jiān)管的專門機(jī)構(gòu)，開了資本市場監(jiān)管與規(guī)范的序幕。1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》正式實(shí)施。資本市場第一部法律文件正式出臺，標(biāo)志著我國資本市場法制建設(shè)進(jìn)入了一個新階段。

　�。ǘ�）改革初期的認(rèn)識局限決定了股權(quán)分置現(xiàn)象

　　20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和國民收入分配格局的變化，政府可用于生產(chǎn)投資的資金逐步減少，居民手中的資金不斷增加。同時(shí)，政府又通過各種政策和措施收繳企業(yè)的折舊金以及其他資本性資金，使得企業(yè)在運(yùn)營中資本嚴(yán)重短缺。其直接后果是企業(yè)負(fù)債率上升，利息負(fù)擔(dān)過重，經(jīng)濟(jì)效益下滑。在社會上，企業(yè)間的“三角債”膨脹，金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)增加，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的商業(yè)信用和銀行信用關(guān)系受到嚴(yán)重破壞。在這種情況下，一些國有企業(yè)開始自籌資金，第一批股票就這樣應(yīng)運(yùn)而生。由此可見，我國資本市場是在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，作為補(bǔ)充銀行信貸融資的一種輔助渠道建立和發(fā)展起來的。

　　由于當(dāng)時(shí)尚處計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系之中，同時(shí)受制于社會資產(chǎn)存量和企業(yè)融資需求的現(xiàn)狀，資本市場的制度設(shè)計(jì)只能選擇占絕大多數(shù)的國有股和法人股不流通、只有少量社會公眾股流通的模式，這就為今后的發(fā)展埋下了隱患。

　�。ㄈ�）股權(quán)分置的弊端決定了資本市場基礎(chǔ)功能的扭曲

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)不斷向市場經(jīng)濟(jì)過渡，股權(quán)分置問題逐漸成為我國資本市場上最大的歷史遺留問題，嚴(yán)重影響著資本市場基礎(chǔ)功能的正常發(fā)揮。

　　1．資源配置功能減弱。國有股和法人股一般占上市公司股份的50%以上，國有股和法人股的不流通使得其代表的資產(chǎn)無法進(jìn)入動態(tài)的配置過程，既無法使國有經(jīng)濟(jì)從不具有優(yōu)勢的領(lǐng)域中撤出，也難以集中財(cái)力用于重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)的改造和發(fā)展。同時(shí)，國有股的不流通還使得國有股比例不斷下降(因?yàn)楹芏喙�司在配股時(shí)，國有股和法人股放棄了配股權(quán))，也給投機(jī)操縱股市者留下了可乘之機(jī)，使資本市場資源配置功能弱化，企業(yè)通過證券市場進(jìn)行資產(chǎn)重組的難度加大。

　　2．價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大大削弱。由于公眾股比例低，股票流通量少，供求矛盾突出，股價(jià)容易受到人為的控制和炒作。二級市場上濃厚的投機(jī)氣氛導(dǎo)致股價(jià)和投資價(jià)值不相符，股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大，影響了資本市場定價(jià)功能的正常發(fā)揮。同時(shí)，由于非流通股的比例過多，而國有股又占非流通股的絕大部分，國家政策對證券市場的影響就十分巨大，往往形成“政策市”。

　　3．投資者的利益難以得到保障。股東之間的利益應(yīng)該是一致的，股東關(guān)注的是公司的盈利和發(fā)展前景，股票的價(jià)格是其共同的價(jià)值基礎(chǔ)。而在我國資本市場上，由于非流通股的價(jià)值是以凈資產(chǎn)計(jì)量，流通股的價(jià)值是以市場價(jià)格計(jì)量，流通股股東和非流通股股東的利益就產(chǎn)生了不一致。就流通股股東來說，其投資收益來自股息收入和資本利得。然而由于流通股股東對公司經(jīng)營的影響很小，他們基本上不關(guān)心公司的經(jīng)營，只關(guān)心資本利得，因而普遍存在投機(jī)的思想。在這種投機(jī)思想的指導(dǎo)下，加之中小投資者在資金、信息等方面的劣勢，在大盤下跌時(shí)往往虧損嚴(yán)重，嚴(yán)重挫傷了投資信心。同時(shí)，由于股價(jià)對非流通股股東幾乎沒有約束，且在每次股權(quán)融資后其凈資產(chǎn)都會有大幅增長，這樣的利益驅(qū)動使非流通股股東的股權(quán)融資欲望永無止境，這也損害了流通股股東的利益。

　　4．上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)難以完善。由于上市公司的國有股和法人股過于集中，而且不能上市流通，股權(quán)分散合理途徑受到限制。上市公司的獨(dú)立法人地位受到損害，也影響了公司治理結(jié)構(gòu)的完善和作用的發(fā)揮。加之股權(quán)高度集中，根據(jù)“一股一票”的原則，董事長通常為國有股東的代表。由國資委委托或直接委派產(chǎn)生的國有股東的代表對企業(yè)的控制，一方面表現(xiàn)為行政上的超強(qiáng)控制，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，內(nèi)部人利用這一漏洞獲得了事實(shí)上的控制權(quán)。國有股權(quán)越集中，內(nèi)部人控制就越強(qiáng)。

　　有效的監(jiān)督制衡機(jī)制和激勵機(jī)制也難以建立。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一方面在國有股東和公眾股東缺乏直接控制力的條件下，沒有形成對經(jīng)理層的股權(quán)約束，而監(jiān)事會對董事沒有任免權(quán)，無論是在人員組成還是職權(quán)上都沒有能力與董事會抗衡；另一方面企業(yè)經(jīng)理人員特別是受托經(jīng)營國有資本的主管人員，在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有相應(yīng)的股權(quán)比例，其利益不能通過透明的機(jī)制來保證。在有利益沖突的情況下，經(jīng)理層往往為謀取私利而損害股東的利益。這時(shí)公司業(yè)績在更大程度上是依賴經(jīng)理人員的素質(zhì)和“良心發(fā)現(xiàn)”，或依賴于控股股東的開明程度。

　　股權(quán)分置制度的弊端使中國資本市場經(jīng)歷了一個痛苦的再造過程，資本市場總是呈現(xiàn)著“牛短熊長”的特點(diǎn)，進(jìn)入新世紀(jì)以來，上證綜合指數(shù)從2001年高啟的2 245點(diǎn)，下探到2005年的998點(diǎn)。銀廣夏等上市公司的造假、中天勤會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的失信、中科創(chuàng)業(yè)莊家的操縱市場、南方證券等證券公司紛紛陷入困境這一切使中國股市遭遇了空前的信任危機(jī)。

　　股權(quán)分置改革與基礎(chǔ)功能再造

　�。ㄒ唬┕蓹�(quán)分置改革歷程

　　1999年12月2日，國有股配售試點(diǎn)啟動。輪胎、中國嘉陵采用了市盈率定價(jià)法，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率進(jìn)行了配售。此舉并未得到市場的認(rèn)同，投資者對這幾只股票的配售避之唯恐不及，配售以失敗告終，試點(diǎn)工作只好終止。2001年6月12日，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，規(guī)定減持國有股原則上采取市場定價(jià)方式，把高價(jià)減持和首發(fā)、增發(fā)“捆綁”起來。6月14日，中國證監(jiān)會公布了國有股減持方案，并明確自發(fā)布之日起實(shí)施。韶鋼松山、江蘇索普、滄州化工等上市公司擬在增發(fā)新股的同時(shí)減持國有股，成為首批通過存量發(fā)行減持國有股的公司。高層決策者的初衷是通過減持改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但增發(fā)新股和減持國有股同時(shí)進(jìn)行，市場擴(kuò)容過快，對二級市場的個股炒作是重大利空。韶鋼松山、江蘇索普、滄州化工復(fù)盤后的走勢都不樂觀，特別是江蘇索普多次出現(xiàn)從漲停到跌停的巨幅股價(jià)波動。市場反應(yīng)大大超出了決策者的預(yù)期，一輪熊市行情被引發(fā)。2002年6月23日，國務(wù)院決定除海外上市公司以外，對國內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場減持國有股的規(guī)定，并不再出臺具體實(shí)施方法。這標(biāo)志著國有股減持改革的結(jié)束。但股權(quán)分置的問題依然存在，它仍然是資本市場健康發(fā)展的攔路石，仍然是投資者的心病。同年秋，黨的十六大提出“推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”的戰(zhàn)略目標(biāo)。2004年2月，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》正式明確了“建設(shè)透明高效、結(jié)構(gòu)合理、機(jī)制健全、功能完善、運(yùn)行安全的資本市場”的目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)以制度建設(shè)為主的證券市場基礎(chǔ)建設(shè)、保護(hù)投資者特別是公眾投資者的利益，以及妥善解決股市發(fā)展中積累的歷史遺留問題等，為股權(quán)分置改革提供了政策依據(jù)和保障。2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動。8月23日，證監(jiān)會、國資委等五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，股改進(jìn)入了全面推進(jìn)階段。到2006年年底，大多數(shù)公司完成了股改。非流通股股東和流通股股東之間以對價(jià)方式來平衡股東利益，這是股權(quán)分置改革的有益嘗試。不少公司在改革方案中做出了一系列有利于穩(wěn)定公司股價(jià)、引導(dǎo)股東關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展的承諾和組合措施安排，進(jìn)一步明確了改革的市場預(yù)期。在股改期間，建立了上市公司回購流通股、大股東增持流通股等市場穩(wěn)定機(jī)制；上市公司改革方案中也開始對管理層持股等股權(quán)激勵機(jī)制進(jìn)行探索；同時(shí)，也促進(jìn)上市公司改善投資者關(guān)系管理，建立股東本位的股權(quán)文化；提高了證券公司的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場營銷能力。

　　股權(quán)分置改革的全面推開，極大地推動了我國資本市場的發(fā)展，滬深股市經(jīng)歷了三年牛市，至2007年10月，滬綜指和深成指分別達(dá)到6 092點(diǎn)和19 600點(diǎn)的歷史最高位。

　　（二）基礎(chǔ)功能回歸的制度路徑

　　股改之初雖設(shè)置了非流通股限售期，但從2007年起，非流通股開始陸續(xù)解禁。由于非流通股持有成本很低，解禁會帶來豐厚的利益，因而解禁期一到，持股者紛紛減持，給市場造成了很大的壓力。加之國際金融市場環(huán)境惡化，我國資本市場從2007年年底開始，狂跌不止。這也折射出股權(quán)分置改革并不是完美的，后續(xù)仍需進(jìn)行相應(yīng)的配套改革，新興的中國資本市場基礎(chǔ)功能再造的路還很長。

　　1.加強(qiáng)資金供給，拓寬資金來源渠道，緩解擴(kuò)容壓力。供求平衡是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵，股權(quán)分置改革給市場帶來了較大的擴(kuò)容壓力，造成了供給的增加，因此迫切需要配套的資金進(jìn)入股市。監(jiān)管部門在全面推開股權(quán)分置改革的同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大社�；�金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等長線資金進(jìn)入股市，積極推進(jìn)銀行的混業(yè)經(jīng)營，并相應(yīng)提高對非流通股售股的限制。

　　2.加強(qiáng)信息披露制度，加強(qiáng)對大股東、實(shí)際控制人的監(jiān)管。市場是一個利益博弈的場所，大股東以及實(shí)際控制人和中小股東有時(shí)目標(biāo)一致，有時(shí)也存在沖突。監(jiān)管層要加強(qiáng)對大股東以及實(shí)際控制人行為的約束，制定相關(guān)法律法規(guī)，對實(shí)際控制人減持或增持投票要制定更為細(xì)致的規(guī)則。

　　3.要進(jìn)一步規(guī)范上市公司定向增發(fā)、整體上市和借殼上市等行為。比如對定向增發(fā)實(shí)行“詢價(jià)制”，防止利益輸送和內(nèi)幕交易。對交叉持股產(chǎn)生的賬面利潤強(qiáng)行要求計(jì)提減值準(zhǔn)備。在股權(quán)分置改革過程中，監(jiān)管層對ST公司“網(wǎng)開一面”，也就是允許ST公司通過資產(chǎn)重組的方式完成股改。有很多公司就借用這個機(jī)會炒作股票，出現(xiàn)了ST股重組后股價(jià)漲上了天，甚至股改復(fù)牌當(dāng)日上漲1000%的情況。這給市場帶來了不良信號，顛覆了價(jià)值投資的理念，也誤導(dǎo)企業(yè)不專心生產(chǎn)經(jīng)營而熱衷于資本運(yùn)作。因此，應(yīng)制定更詳細(xì)的規(guī)則，規(guī)范上市公司資產(chǎn)重組，限制ST公司的重組和借殼上市。

　　4.改革并完善資本市場規(guī)則體系。這些規(guī)則體系應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行制度、交易制度、信息披露、購并規(guī)則以及退市機(jī)制等。必須制定與全流通相適應(yīng)的資本市場規(guī)則體系，其基本方向應(yīng)是從我國特色走向國際慣例，從封閉走向開放。