【摘要】本文以國(guó)有企業(yè)中的央企為研究樣本，對(duì)國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中提到的考核指標(biāo)以及其他可以反映企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)進(jìn)行因子分析和主成分分析，得出一個(gè)綜合的考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。然后，對(duì)這一綜合指標(biāo)和企業(yè)高管層持股比例的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)性分析，試圖分析央企高管層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

　　【關(guān)鍵詞】高管層；中央企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績(jī)

　　一、本文相關(guān)概念界定

　�。ㄒ唬┲醒肫髽I(yè)的界定

　　中央企業(yè)簡(jiǎn)稱“央企”，通常指由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國(guó)家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國(guó)務(wù)院其他部門或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國(guó)資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國(guó)資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

　�。ǘ�）高管層的界定

　　本文研究的高管層包括年報(bào)摘要中披露的董事、監(jiān)事與其他高級(jí)經(jīng)理人員，具體包括董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會(huì)計(jì)師、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師、財(cái)務(wù)總監(jiān)等。

　　（三）國(guó)企高管層的約束機(jī)制

　　國(guó)有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式，同時(shí)具有營(yíng)利法人和公益法人的特點(diǎn)。本文使用《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法作為國(guó)企高管層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的約束機(jī)制。其中，考核公共績(jī)效的核心指標(biāo)用經(jīng)濟(jì)增加值，考核經(jīng)營(yíng)績(jī)效的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)是利潤(rùn)總額和凈資產(chǎn)收益率。

　�。ㄋ模﹪�(guó)企高管層激勵(lì)機(jī)制

　　國(guó)有企業(yè)高管層激勵(lì)機(jī)制的形式有很多種，包括：薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、行政晉升、聲譽(yù)激勵(lì)等。本文主要采用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

　　二、樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源及統(tǒng)計(jì)方法的選擇

　　（一）樣本選擇

　　在樣本的收集過(guò)程中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)被ST、PT的公司。因此，本文的樣本為2006年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市中央企業(yè)。

　　（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

　　本文數(shù)據(jù)來(lái)自于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。所選擇的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)部分來(lái)自于2006年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)發(fā)布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》。

　�。ㄈ�）統(tǒng)計(jì)方法的選擇

　　本文利用SPSS作為分析軟件，首先對(duì)可以反映中央企業(yè)績(jī)效的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析及因子分析，得出一個(gè)可以反映中央企業(yè)績(jī)效的綜合指標(biāo)。再將這一綜合指標(biāo)作為因變量，將高管層持股比例作為自變量，在控制某些可能影響公司績(jī)效的變量的情況下對(duì)因變量和自變量的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。如果偏相關(guān)分析的結(jié)果證明了兩者呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，便對(duì)因變量和自變量進(jìn)行回歸分析，得出兩者的相關(guān)系數(shù)。

　　三、實(shí)證分析

　�。ㄒ唬┘僭O(shè)的提出

　　國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者研究過(guò)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但對(duì)于兩者之間關(guān)系的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一，仍然存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者之間不存在正相關(guān)關(guān)系或正相關(guān)關(guān)系不顯著。持第一種觀點(diǎn)的代表人物有Hall、Jeffrey Liebman、Morck、Shleifer and Vishny、李增泉、周建波和孫菊生等；持第二種觀點(diǎn)的代表人物有Demsetz、Lehn Palia（2001）、袁國(guó)良和魏剛等。在二者存在正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)中，對(duì)二者的相關(guān)性又存在著兩種觀點(diǎn)：一種認(rèn)為是線性相關(guān)；另一種則認(rèn)為二者曲線相關(guān)。

　　在以上分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下3個(gè)假設(shè)：

　　H1：在研究樣本中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

　　H2：隨著高管層持股比例的增加，其與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)性越顯著。

　　H3：樣本中高管層持股比例的平方與企業(yè)業(yè)績(jī)之間

　　呈二次曲線正相關(guān)關(guān)系。

　�。ǘ�）模型的建立

　　本文建立了檢驗(yàn)企業(yè)業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)的模型，分別給予《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定的考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)以及能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)以不同權(quán)重，由此綜合出考核中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)的模型，即中央企業(yè)綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型1，具體如下：

　　設(shè)主因子F（綜合業(yè)績(jī)）表示為變量fj（各相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)）的線性組合：

　　F=β₁f₁+β₂f₂+Λ+β_jf_j（j=1,2,Λ,m）（1）

　　其中，F(xiàn)表示以因子分析法計(jì)算的公司業(yè)績(jī)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值；βj表示第j個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；fj表示第j個(gè)因子。

　　對(duì)于檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)與高管層持股比例之間的關(guān)系主要設(shè)計(jì)了以下回歸模型：鑒于公司業(yè)績(jī)不僅僅是取決于高管層持股比例，可能會(huì)受諸多復(fù)雜因素的影響，本文考慮了控制變量。模型2表示實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后的公司業(yè)績(jī)與高管層持股比例和相關(guān)控制變量之間的關(guān)系。本文的假設(shè)之一是兩者之間呈二次曲線關(guān)系，因此本文加入了高管層持股比例的二次方作為自變量，建立模型3。

　　Fi=α_i+β₁×ROM_i+ContralVariable_i+ε_i

　�。╥=1，2，3...）（2）

　　Fi=α_i+β₁×ROM_i+β₂ROM2_i+ContralVariable_i+ε_i

　�。╥=1，2，3...）（3）

　　其中，下標(biāo)i為樣本公司，α_i為每個(gè)樣本公司的固定效應(yīng)，ROM_i為檢驗(yàn)變量，代表中央企業(yè)高管層的持股比例，ContralVariable_i為控制變量，分別為公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）和股東平均持股數(shù)（AS），ε_i為誤差項(xiàng)。

　�。ㄈ�）對(duì)中央企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型的因子分析和主成分分析

　　首先，對(duì)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中確定的5個(gè)考核指標(biāo)以及反映企業(yè)業(yè)績(jī)的其他7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO and Bartlett's Test，分析這些變量間的信息重疊程度即相關(guān)度，檢驗(yàn)結(jié)果確定他們是否適合因子分析法。若可以使用因子分析法，再對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行因子分析，分析哪些指標(biāo)對(duì)綜合業(yè)績(jī)的影響較大。其次，利用主成分分析法賦予這些與綜合業(yè)績(jī)關(guān)系密切的因子不同的權(quán)重。最后，根據(jù)因子分析得出的指標(biāo)和主成分分析得出的各指標(biāo)的權(quán)重，計(jì)算評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合因子得分函數(shù)。KMO and Bartlett's Test的結(jié)果如表1所示。

　　表1 KMO檢驗(yàn)和 Bartlett 檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值是513.392，相應(yīng)的概率p接近0，顯著性水平α為0.05，由于概率p小于顯著性水平α，應(yīng)拒絕零假設(shè)，認(rèn)為系數(shù)矩陣與單位陣有顯著差異。同時(shí)，KMO統(tǒng)計(jì)量的值為0.698，接近于0.7，這說(shuō)明各變量間信息重疊的程度較好，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標(biāo)準(zhǔn)可知原有變量適合進(jìn)行因子分析。對(duì)各因子進(jìn)行主成分分析，提取出最能解釋因變量的主因子。各因子解釋原有變量總方差的情況如表2所示。

　　表2第一組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第2至第4列）描述了初始因子解的情況。第一個(gè)因子的特征根值為6.222，解釋原有12個(gè)變量總方差的51.848%，累積方差貢獻(xiàn)率為51.848%；第二個(gè)因子的特征根為2.345，解釋原有12個(gè)變量總方差的19.541%，累積方差貢獻(xiàn)率為71.390%。依次類推，在初始解中由于提取了12個(gè)因子，因此原有變量的總方差均被解釋。第二組數(shù)據(jù)項(xiàng)（第5至第7列）描述了因子解的情況�？梢钥闯�，由于提取的4個(gè)因子共解釋了原有變量總方差的89.241%，接近于90%�？傮w上，原有變量的信息丟失較少，因子分析效果較為理想。

　　根據(jù)表3中所列的前4個(gè)主成分，再按照各因子對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)計(jì)算綜合因子得分函數(shù)如下：

　　F = 0.5809f1 + 0.2190f2 + 0.1125f3 + 0.0876f4

　　其中，f1代表利潤(rùn)總額P，f2代表凈利潤(rùn)NP，f3代表國(guó)有資產(chǎn)保值增值率ROA，f4代表企業(yè)的EVA值。即F=

　　0.5809×P+0.2190×NP+0.1125×ROA+0.0876×EVA

　�。ㄋ模└吖軐映止杀壤�與企業(yè)業(yè)績(jī)的線性相關(guān)性分析

　　在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)這3個(gè)指標(biāo)的情況下，以高管層持股比例作為自變量，企業(yè)業(yè)績(jī)作因變量進(jìn)行偏相關(guān)分析，結(jié)果如表4所示。

　　在表4中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績(jī)和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0295，呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明高管層持股比例對(duì)公司綜合業(yè)績(jī)的線性影響非常弱，高管層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可以得出假設(shè)1不成立。

　　（五）高管層持股比例分區(qū)間與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析

　　通過(guò)以上的分析可知，在存在控制變量的情況下，高管層持股比例與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)極弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到高管層持股比例比較分散，所以在研究高管層持股比例與企業(yè)綜合業(yè)績(jī)的相關(guān)性時(shí)，本文把高管層持股比例分為4個(gè)區(qū)間，分別研究在這4個(gè)區(qū)間內(nèi)的相關(guān)關(guān)系。這4個(gè)區(qū)間分別為：0 < X≤0.001%，0.001% < X≤0.003%，0.003% < X≤0.01%，0.01% < X。這4個(gè)區(qū)間內(nèi)對(duì)高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析如表5—表8所示。

　　4個(gè)區(qū)間的偏相關(guān)系數(shù)分別是-0.1072、0.0758、0.1896、0.000，并不是依次遞增的。系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.3，這表明，在前3個(gè)區(qū)間內(nèi)，高管層持股比例與公司綜合業(yè)績(jī)之間存在微弱的相關(guān)關(guān)系，在第4個(gè)區(qū)間內(nèi)兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系或相關(guān)關(guān)系極小可以忽略不計(jì)。因此，可以得出假設(shè)2不成立。

　�。�六）高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析

　　通過(guò)對(duì)公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股東戶均持股數(shù)進(jìn)行控制，把高管層持股比例平方之后與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行偏相關(guān)分析。分析結(jié)果如表9：

　　表9中，在資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股東戶均持股數(shù)作為控制變量的條件下，公司綜合業(yè)績(jī)和高管層持股比例間的偏相關(guān)系數(shù)為-0.0545，系數(shù)的絕對(duì)值接近于0，即兩者之間存在微弱正相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明高管層持股比例的二次方對(duì)公司綜合業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。由此可知，假設(shè)3也不成立。

　　四、結(jié)論與政策性建議

　　根據(jù)上述分析，本文得出以下結(jié)論：

　　第一，中央企業(yè)中，高管層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性很微弱，沒(méi)有呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性。

　　第二，在按照高管層持股比例不同對(duì)其進(jìn)行分區(qū)間討論時(shí)，發(fā)現(xiàn)中央企業(yè)中，并不是高管層持股比例越多公司績(jī)效就越好。

　　第三，對(duì)高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行分析的結(jié)果顯示，高管層持股比例的二次方與企業(yè)業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即高管層持股比例與公司綜合業(yè)績(jī)之間不存在二次的曲線正相關(guān)關(guān)系。

　　由于中央企業(yè)數(shù)量較少，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)量更少，導(dǎo)致樣本量相對(duì)來(lái)說(shuō)較少。在衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)選擇時(shí)，對(duì)因子的選擇上存在一定的主觀性。另外，本文的數(shù)據(jù)選擇是根據(jù)公司年報(bào)中披露的公司董事會(huì)成員和高管層的相關(guān)信息進(jìn)行收集的，存在上市公司披露不足所導(dǎo)致的誤差。因此，以上的結(jié)論尚存在一定的局限性。

　　就目前實(shí)際情況看，即使在已經(jīng)試點(diǎn)了股權(quán)激勵(lì)的中央企業(yè)中，高管層持股比例相對(duì)于整個(gè)市值而言也是微不足道的。因此，股權(quán)激勵(lì)的全面應(yīng)用還有很大空間。但要發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的正效應(yīng)，避免股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可能的消極影響，應(yīng)該要注意把握以下幾點(diǎn)：

　　第一，完善資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)的有效性。經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)制度特別是股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施效果，在很大程度上取決于市場(chǎng)環(huán)境的完善程度。必須完善資本市場(chǎng)，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露，使股票價(jià)格盡可能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的盈利能力和經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)管理水平，提高證券市場(chǎng)的有效性。

　　第二，規(guī)范企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。對(duì)中央企業(yè)來(lái)說(shuō)，最核心的問(wèn)題就是建立規(guī)范的董事會(huì)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，這是股權(quán)激勵(lì)有效實(shí)施的前提。目前，大部分中央企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步完善。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)必須與公司治理結(jié)構(gòu)的完善進(jìn)程相適應(yīng)。

　　第三，激勵(lì)和約束應(yīng)該配套。股權(quán)激勵(lì)是公司治理結(jié)構(gòu)完善的重要方面，但不能片面強(qiáng)調(diào)激勵(lì)作用，在推出股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，也要有相應(yīng)的懲治措施。

　　第四，從中央企業(yè)股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)中反映出的問(wèn)題可以看出，目前尚存在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施條件過(guò)寬、業(yè)績(jī)考核不嚴(yán)、預(yù)期收益失控等問(wèn)題。因此，就我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及中央企業(yè)性質(zhì)的特殊性而言，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)企業(yè)特別是中央企業(yè)中的應(yīng)用需要慎重。特別是在當(dāng)前金融危機(jī)沖擊的情況下，中央企業(yè)更應(yīng)該慎重使用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

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