一、企業(yè)并購(gòu)的成本與收益分析
從財(cái)務(wù)決策的角度出發(fā)，只有當(dāng)并購(gòu)能夠增加企業(yè)的價(jià)值，即并購(gòu)收益要大于其成本時(shí)才可行。
并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益(R)指并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值大于并購(gòu)前主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值之和的差額。例如A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前A公司的價(jià)值為VA，B公司的價(jià)值為VB，并購(gòu)后新企業(yè)的價(jià)值為VAB，則并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益為:
R＝VAB(VA＋VB)。
如果經(jīng)濟(jì)收益為正值，則并購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上就是合理的。
并購(gòu)的成本(C)指主并企業(yè)因并購(gòu)發(fā)生的全部支出減去所獲得的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值以后的數(shù)額。主并企業(yè)的全部支出包括：(1)并購(gòu)過(guò)程中所支出的各項(xiàng)費(fèi)用，如咨詢(xún)費(fèi)、談判費(fèi)和履行各種法律程序的費(fèi)用等，記為C1；(2)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價(jià)款，這是并購(gòu)成本的主要部分，記為C2(在現(xiàn)金支付方式下，為支付的具體現(xiàn)金數(shù)額；在股票支付方式下，為發(fā)行新股的市場(chǎng)價(jià)值或稱(chēng)為約當(dāng)現(xiàn)金數(shù)額)。設(shè)因并購(gòu)，主并企業(yè)發(fā)生的全部支出為T(mén)C，則并購(gòu)成本依前例可表示為：
C＝TC-VB＝C1+C2-VB
對(duì)主并企業(yè)說(shuō)，如果并購(gòu)收益超過(guò)了并購(gòu)成本，則并購(gòu)可行。對(duì)目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果并購(gòu)成本為負(fù)值，則并購(gòu)活動(dòng)于己不利，不會(huì)同意被并購(gòu)。
并購(gòu)的凈收益(NR)指并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益減去并購(gòu)成本后的凈額。并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)收益是并購(gòu)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)生活中所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)效益，這個(gè)效益要在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。只有在分配后雙方的凈收益都為正時(shí)，并購(gòu)才可能成交。
對(duì)于主并企業(yè)來(lái)說(shuō)，來(lái)自并購(gòu)活動(dòng)的凈收益為：
NRA=R－C
對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，凈收益為：
NRB＝C2-VB
由以上分析可知，并購(gòu)財(cái)務(wù)決策的最關(guān)鍵問(wèn)題是測(cè)定并購(gòu)凈收益值。對(duì)于并購(gòu)經(jīng)濟(jì)收益的測(cè)算，可以以并購(gòu)帶來(lái)的稅后現(xiàn)金流量的增量值為基礎(chǔ)，采用資本預(yù)算決策時(shí)所用的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，然后匯總求出現(xiàn)值。應(yīng)注意的是，如果并購(gòu)改變了風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)就需對(duì)該貼現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。而對(duì)于并購(gòu)成本(主要是C2)的測(cè)算，要因不同的支付方式而定。
1.現(xiàn)金支付方式下的并購(gòu)成本
在現(xiàn)金支付方式下，確定并購(gòu)成本，主要是確定支付價(jià)格(C2)。理論上出價(jià)的下限為目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值VB，上限則是使主并企業(yè)凈收益為零時(shí)的價(jià)款，即使R=C時(shí)C2的值。
∵ R=VAB-(VA+VB)
C＝C1+C2-VB
∴ VAB-(VA+＋VB)＝C1＋C2-VB
∴ C2＝VAB-VA-C1
因此，支付給目標(biāo)企業(yè)的應(yīng)付價(jià)格區(qū)間為P∈(VB，VAB-VA-V1)。
由此可見(jiàn)，并購(gòu)中企業(yè)相關(guān)價(jià)值VAB，VA，VB的確定就是并購(gòu)成本——交易價(jià)格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也就是說(shuō)只要分別估算出并購(gòu)后的企業(yè)、主并企業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值VAB，VA，VB，就可以依據(jù)公式計(jì)算出支付給目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格，從而確定企業(yè)并購(gòu)的成本。
2.股票支付方式下的并購(gòu)成本
根據(jù)并購(gòu)投資決策的基本原理，只有當(dāng)并購(gòu)后，雙方企業(yè)的股東所擁有的股票價(jià)值大于并購(gòu)前的價(jià)值時(shí)，雙方才能達(dá)成并購(gòu)協(xié)議。因此，換股比率應(yīng)確定在使雙方均得利的水平上。假設(shè)A公司和B公司均為股份有限公司，由于并購(gòu)后B公司股東將成為A公司股東，共同分享并購(gòu)收益，因而會(huì)稀釋A公司原有股東的所有權(quán)。設(shè)原B公司股東持有并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量占其總數(shù)的百分比為X，則股票支付方式下的并購(gòu)成本為：
C＝(X·VAB－VB)+C1 (公式1)
該公式中，VAB，VB的測(cè)定方法在前面已經(jīng)論述過(guò)，C1是實(shí)際支付的費(fèi)用，現(xiàn)在需要解決的是如何確定X。
本文僅就換股并購(gòu)方式進(jìn)行探討。
二、換股比率的確定與分析
(一)換股比率的確定
公式(1)中，X·VAB是A公司為并購(gòu)B公司而支付的股票價(jià)值，X的數(shù)值可以按下列公式計(jì)算：
式中：
NA為并購(gòu)前A公司的普通股總數(shù)
NB為并購(gòu)前B公司的普通股總數(shù)
y為換股比率(N新股／NB)
因?yàn)椴①?gòu)成本介于C1和R之間，所以有：
解該不等式就得出換股比率的數(shù)值范圍：
(二)換股比率對(duì)每股收益的影響
假設(shè)A公司和B公司并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況如下表1：
表1 A、B并購(gòu)前財(cái)務(wù)狀況
項(xiàng) 目 A公司 B公司
(1)普通股股東可得盈利(萬(wàn)元) 200 40
(2)發(fā)行在外普通股數(shù)(萬(wàn)股) 25 4
(3)每股收益(元)(1)/(2) 8 10
(4)每股市價(jià)(元) 80 50
(5)市盈率(4)/(3) 10 5
1.并購(gòu)對(duì)初期每股收益的影響
并購(gòu)初期，兩家企業(yè)一般按原狀經(jīng)營(yíng)，盈利額不會(huì)有太大的變化，假設(shè)并購(gòu)后，公司盈利為240萬(wàn)元。按換股比率區(qū)間的計(jì)算方法可知，換股比率區(qū)間為(假定市盈率保持A公司的市盈率，交易費(fèi)用為20萬(wàn)元)：
y1=25×(40×5)4×(240×10-40×5)≈0.568
y2=25×(240×10-200×10-20)4×(200×10+20)≈1.18
在某一特定的換股比率下，公司A的股東每股收益為：240/(25萬(wàn)+4萬(wàn)×換股比率)，對(duì)B公司原股東而言，由于按1：換股比率換成A企業(yè)的股票，所以并購(gòu)后B公司股東實(shí)際的每股收益為A公司股東的每股收益乘以換股比率。
隨著換股比率的增大，公司A原有股東的每股收益下降，當(dāng)達(dá)到不含交易費(fèi)用的換股比率上限(本例為1.25)時(shí)與并購(gòu)前一致，在換股比率的區(qū)間內(nèi)，A公司的股東的每股收益均超過(guò)并購(gòu)前8元的水平，而B(niǎo)公司股東的每股收益均小于并購(gòu)前10元的水平；而當(dāng)換股比率超過(guò)不含交易費(fèi)用的上限時(shí)，A公司股東的每股收益較并購(gòu)前減少，而B(niǎo)公司股東的每股收益較并購(gòu)前增加了。
此外，并購(gòu)后初期每股收益的變化還取決于盈利額的差別。A公司和B公司的盈利額之差較大，并購(gòu)后每股收益的變動(dòng)也較大。
2.并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期每股收益的影響
企業(yè)在決策采用哪一種換股比率來(lái)并購(gòu)另一企業(yè)時(shí)，如果只考慮并購(gòu)對(duì)近期每股收益的影響，那么只要出現(xiàn)每股收益下降的情況，就會(huì)作出放棄的決策。但這樣沒(méi)有把并購(gòu)后引起收益增大的可能性考慮在內(nèi)。承前例，假定換股比率為1.375：1，即公司A以相當(dāng)于每股110元的價(jià)格交換B公司的股票，則并購(gòu)后的每股收益由8元降到了7.87元。如此，似乎A公司應(yīng)放棄這一決策，但是假設(shè)并購(gòu)前A公司每年盈利以5%的速度增長(zhǎng)，并購(gòu)后以8%的速度增長(zhǎng)，則并購(gòu)后五年內(nèi)公司A股東每股收益變化如表2所示：
表2 并購(gòu)五年內(nèi)每股收益變化
單位：元
年分
不并購(gòu) 并購(gòu)
總盈利 每股收益 總盈利 每股收益
1 2,000,000 8.00 2,400,000 7.87
2 2,100,000 8.40 2,592,000 8.50
3 2,205,000 8.82 2,799,360 9.18
4 2,312,500 9.25 3,023,308 9.91
5 2,431,012 9.72 3,265,173 10.71
股票數(shù)量 250，000 305，000
可見(jiàn)，盡管并購(gòu)初期A(yíng)公司股東的每股收益略有下降，且換股比率超過(guò)市場(chǎng)總價(jià)考慮的理論上限，但并購(gòu)后不到一年，就能恢復(fù)到并購(gòu)前的水平，以后逐年上升。因此，這說(shuō)明按1.375：1的比率換股并購(gòu)B公司是可行的。從長(zhǎng)期利益來(lái)講，如果預(yù)計(jì)并購(gòu)后企業(yè)有較大的增長(zhǎng)率時(shí)，那么即使在并購(gòu)過(guò)程中承擔(dān)高的換股比率有時(shí)也是可取的，在此，企業(yè)可以為每股收益的減少規(guī)定年限，以此來(lái)研究和決定最高限的換股比率。
