通過并購推動企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)，并實現(xiàn)公司價值的最大化，這是所有并購教科書的出發(fā)點，也是所有CFO在考慮公司并購戰(zhàn)略的歸結(jié)處。
但如何才能將這一目標落到企業(yè)并購的具體操作之中？價值發(fā)現(xiàn)，估值方法，并購方式，戰(zhàn)略投資者的選擇，財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)戰(zhàn)略的融合，并購后的財務(wù)控制等等，CFO在并購操作中所面臨的問題遠比上面開列的問題要多得多。
相信“歷史中有真知”的CFO們，如果想從歷史中尋找經(jīng)驗教訓，2005年顯然是一個不錯的年份。盡管一場突如其來的股權(quán)分置改革，讓2005年國內(nèi)并購市場乏善可陳；盡管國內(nèi)企業(yè)紛紛折戟海外并購的事實，讓2005年缺少了跨境并購這個奪目的亮點，但業(yè)內(nèi)公認，股權(quán)分置改革令2005年度成為中國價值并購元年。元年意味著一次新與舊的轉(zhuǎn)折，而這往往是沖突與矛盾的集中之處。CFO最關(guān)注的2005年十大并購案，正是著眼于企業(yè)并購與財務(wù)戰(zhàn)略的沖突與矛盾，著力于剔除并購表層的繁華與瑣碎，從而回復到實現(xiàn)公司價值最大化這個命題本身。
十大并購案之一：中海油并購尤尼科
「事件回放」
2005年1月，中國海洋石油有限公司計劃斥資130億美元，收購美國第九大石油公司尤尼科。這一并購計劃隨即遭到來自全球第四大石油公司雪佛龍的挑戰(zhàn)，三個月后，雪佛龍宣布將以180億美元現(xiàn)金加股票（相關(guān)：理財 財經(jīng)）、加債務(wù)承擔的方案，“友好收購”優(yōu)尼科。6月23日，中海油向尤尼科全體股東發(fā)出收購要約，以185億美元的全現(xiàn)金方式并購尤尼科。然而美國的政治環(huán)境最終擊敗了中海油的商業(yè)決定，8月3日，在重重政治壓力障礙下的中海油宣布退出競購尤尼科，迄今為止中國企業(yè)涉及金額最多的一次海外并購由此落幕。
「案例點評」
即使有著央企的身份，185億美元對于中海油來說也不是一個小錢，在中海油董事會審議尤尼科并購案時，中海油獨立董事們之所以極力反對這樁并購，正是擔心太高的并購費用，將成為中海油無法承受之重。
并購的主要策動者——中海油掌門人傅成玉的堅持，則得益于其發(fā)現(xiàn)價值的慧眼。傅成玉在復盤尤尼科收購案時說，石油行業(yè)評估收購的一個標準是看每桶儲量的收購價。優(yōu)尼科公司按紐約證券（相關(guān)：理財 財經(jīng)）交易所的標準登記的可采儲量有17.54億桶油當量，而實際可采儲量高達44.28億桶油當量。實際可采儲量之所以未能公開，是因為按照美國證券交易所的規(guī)定，沒有市場，沒有銷售合同，就不能登記為儲量，而不能登記為儲量，就沒有價值。這也是為什么尤尼科儲量、產(chǎn)量都比中海油大，而市值卻遠遠低于中海油的原因。中海油之所以敢于報出185億美元的高價，是因為中海油背靠著中國大市場，可以迅速讓尤尼科實際可采儲量變現(xiàn)現(xiàn)實的價值，從而充分發(fā)掘后者的潛在價值。
并購是一場價值發(fā)現(xiàn)與資源整合的游戲。但如何發(fā)現(xiàn)潛在并購方的價值？這是所有企業(yè)并購的最初起源，也是CFO推動企業(yè)并購、完成企業(yè)戰(zhàn)略的第一課，但顯然，順利通過這一課并不容易。
十大并購之二：美的集團出售小家電業(yè)務(wù)
「事件回放」
5月20日，美的電器（000572）公告稱，已把旗下僅去年便虧損9000萬元的小家電業(yè)務(wù)整合為佛山市美的日用家電集團有限公司，并將其所持的全部85％股權(quán)作價24886.92萬元出售給美的集團。
「案例點評」
并購定價通常有以下幾種方式：現(xiàn)金流量（或收益）折現(xiàn)法、賬面價值法、可類比收購分析法、市盈率法、市場比較法、財產(chǎn)清算價值法等。不同的估值方法顯然會帶來不同的結(jié)果，選擇何種估值方法以實現(xiàn)公司價值最大化，這顯然是CFO的份內(nèi)之事。
在美的集團收購美的電器小家電業(yè)務(wù)的估值過程中，其估值方法很難說讓人服膺。據(jù)美的集團公告稱：“在確定此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的定價依據(jù)時公司參考了資本市場對同行業(yè)有代表性的上市公司的市場定價水平（市場定價水平以簽訂協(xié)議時最近一個月的平均股價相對其凈資產(chǎn)的溢價比例確定），如TCL（000100）溢價29.65%、青島海爾（600690）折價2.51%、德豪潤達（002005）溢價21.54%.”“按照此交易價格，本公司董事局參考了資本市場對與本公司此次業(yè)務(wù)重組后業(yè)務(wù)較相似的格力電器的定價水平（市凈率2.28，市盈率12.68），認為此次交易有利于提升本公司保留業(yè)務(wù)的市場定價水平，提升本公司的市場價值�！�
美的集團選擇了一個國際上通用的“市場比較法”，但是運用該方法是有前提的：必須具備“可比性”，還要根據(jù)被定價對象與被參照對象之間的差異對定價模型中的參數(shù)進行修正。但如果給美的電器定價，那么其與TCL、青島海爾還可比；但是單就小家電業(yè)務(wù)而言，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)以及涉及的交易架構(gòu)上看，其與TCL、青島海爾等上市公司哪里可比呢？
像美的電器這樣在估值問題上夾纏不清，相信并非是一個個案。當前，國內(nèi)流行的估值方法是賬面價值法，也就是在公司凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上給出一定幅度的溢價，對于已經(jīng)習慣了“凈資產(chǎn)值+溢價”的CFO來說，正確估值以實現(xiàn)公司價值最大化，并在解釋并購交易時給市場一個公正的答案，這一天可能還很遙遠。
十大并購案之三：億陽和匯潤收購深航
「事件回放」
5月23日，深航65％股權(quán)專場拍賣會在深圳開拍，這場拍賣從18億元底價叫起，經(jīng)過93次叫價的激烈爭奪，最終從未涉足過民航業(yè)的深圳匯潤和哈爾濱億陽兩家民營企業(yè)聯(lián)手以27.2億元成功奪標，成為深航——國內(nèi)最賺錢航空公司的絕對控股大股東。這也是我國民航業(yè)最大一宗通過公開拍賣成交的產(chǎn)權(quán)交易。
「案例點評」
通過拍賣這種形式，深航65%股權(quán)使國有資產(chǎn)實現(xiàn)增值22.57億元，國有凈資產(chǎn)增值率達到487.47％。在實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的要求下，毫無疑問，這是一組令國資部門滿意的數(shù)據(jù)。
但對于公司股權(quán)，尤其是控股權(quán)這種性質(zhì)的資產(chǎn)來說，拍賣并非合適的方式。因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅關(guān)乎出讓方利益，還涉及到一個公司未來的經(jīng)營管理、戰(zhàn)略定位、人員穩(wěn)定、債權(quán)人的利益等一系列問題，更直接關(guān)系到其他小股東的利益，這是一個多層面的復雜博弈，絕非單一因素所能決定的。
然而拍賣“價高者得”的游戲規(guī)則，決定了價格成為最重要的甚至是惟一的衡量標準，收購方有無從業(yè)經(jīng)驗、對企業(yè)長遠發(fā)展有無助益這類問題已不再重要。既然并購方不能給企業(yè)一個明晰的發(fā)展規(guī)劃，那么并購是否真的能推動被并購企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，也就勢必成為一個大大的疑問。
如何辨證地看待價格最大化與價值最大化的關(guān)系？公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合適方法到底是什么？深航控股權(quán)的去向已無懸念，但留給CFO們的思索才剛剛開始。
十大并購案之四：明基收購西門子全球手機業(yè)務(wù)
「事件回放」
6月7日，明基正式宣布收購德國西門子公司全球手機業(yè)務(wù)。西門子將為此次出售提供價值2.5億歐元的現(xiàn)金和技術(shù)服務(wù)，并以5000萬歐元的價格購買明基2.5%的股權(quán)——西門子將為這一交易支付高達3.5億歐元的稅前成本；明基則不需支付任何表面的費用，便可獲得這一去年營業(yè)額仍高達58億美元的資產(chǎn)，從而躍升為繼諾基亞、摩托羅拉和三星之后的全球第四大手機廠商。
「案例點評」
如果單從財務(wù)角度來看，明基做了一樁并不劃算的交易。2004年度，西門子的手機業(yè)務(wù)虧損了2.8億歐元，其中僅第四季度就虧損1.4億歐元，說明其經(jīng)營狀況在迅速惡化。對于西門子來說，手機業(yè)務(wù)顯然已成為“燙手的山芋”，2.5億歐元的補貼與其說是收購價格為負，不如說是西門子給明基接手手機業(yè)務(wù)的“感謝費”。而在這樁并購案宣布之后的幾天內(nèi)，西門子股價上漲7%，明基股價則在下跌了7%，則明白無誤地表明市場并不認為此次并購將會提升公司價值。
但若將此次并購擱置于全球手機的競爭格局中來看，數(shù)字時代大融合的產(chǎn)業(yè)趨勢，要求未來公司必須擁有3C整合技術(shù)能力才能面對全球化競爭。在這場非生即死的博殺中，以代工出身的明基顯然處于絕對的劣勢。而在完成此次并購之后，明基將大幅提升技術(shù)與組織能力，并以移動通訊的核心專利技術(shù)（Essential IP）直接進入手機產(chǎn)業(yè)決賽圈。也許僅此一點，就值得明基壓上全部的籌碼。
在一次企業(yè)論壇上，柳傳志總結(jié)聯(lián)想收購IBM全球業(yè)務(wù)時曾說，把事情想清楚是并購成功的關(guān)鍵，“第一要從根上想做這個事情對你有什么好處，第二要系統(tǒng)地想，從主干到支干都要想清楚，第三要有組織的去想，要有組織、顧問來考慮這個事情。”對CFO來說，學會從上述三個方面對一樁并購進行通盤考慮，將是一個新的挑戰(zhàn)。
十大并購案之五：信永中和收購香港何錫麟
「事件回放」
7 月28 日，中國第二大本土會計師事師務(wù)所信永中和宣布吸收合并香港何錫麟會計師行，成為國內(nèi)首家合并香港會計師行的本土事務(wù)所。
「案例點評」
這起并購案之所以值得CFO關(guān)注，一是因為它發(fā)生在與CFO密切相關(guān)的行業(yè)，二是因為這起并購的重大意義——能開辟本土會計師事務(wù)所嘗試突圍的第三條道路。
中國會計服務(wù)的高端市場除了跨國公司之外，還包括本土的大型國有企業(yè)以及在海外上市的快速成長型企業(yè)。但在中國企業(yè)全球并購、海外上市的大背景之下，國際化程度的高低是會計師事務(wù)所能否服務(wù)于高端市場的關(guān)鍵。
此前，絕大部分的高端服務(wù)市場一直被四大分食，面對四大的挑戰(zhàn)，國際化一直是本土會計師事務(wù)所發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵詞之一，以上海立信與北京天健為代表的本土會計師事務(wù)所，或加盟國外會計師事務(wù)所的全球網(wǎng)絡(luò)，或與外資所合并，以求增長國際經(jīng)驗，拓展自身的生存空間。與立信和天健的變局有所不同，信永中和走出了突圍的第三條道路——收購香港同行。使之成為自己的一個分支機構(gòu)。在國內(nèi)企業(yè)跨境并購慘淡收場的2005年，這已稱得上是一個亮點。
十大并購之六：拉法基與瑞安建業(yè)合資
「事件回放」
8月11日，全球建材老大法國拉法基（Lafarge）與中國西南地區(qū)最大的小泥生產(chǎn)企業(yè)瑞安建業(yè)（0983，HK）宣布合并雙方在中國的水泥業(yè)務(wù)。雙方將設(shè)立一家名為拉法基瑞安水泥公司的合資企業(yè)，總價值達6.5億美元，拉法基以及瑞安建業(yè)分別持有55%和45%的股份。拉法基瑞安將整合雙方在中國大陸所擁有的水泥企業(yè)，預計2005年底合資公司的生產(chǎn)能力將達1740萬噸，在中國水泥業(yè)穩(wěn)居三甲。
「案例點評」
水泥行業(yè)是地域性非常強的行業(yè)，在中國目前的水泥產(chǎn)業(yè)版圖中，華南、華東和環(huán)渤海地區(qū)水泥市場競爭激烈，而西南市場正處于發(fā)展階段，只占全國水泥市場份額的10%左右。
拉法基在10年前進入中國市場，當時選擇了一條繞開與中國水泥大企業(yè)直接對陣，而追求實現(xiàn)區(qū)域性壟斷的發(fā)展策略。在具體操作中，拉法基避開了水泥行業(yè)競爭最激烈的華東、華南市場，也由此避開了與海螺、三獅等大型水泥企業(yè)橫刀相向的局面。
拉法基與瑞案建業(yè)的合資，展示出拉法基巧妙化敵為友、完成局部資源整合的高明。此前在西南市場，拉法基與瑞安建業(yè)本是最大的競爭對手，在雙方合資之后，拉法基瑞安將成為西南水泥市場的西南霸主已無懸念。
十大并購之七：蘇寧環(huán)球買殼*ST吉紙
「事件回放」
8月30日，江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司及張康黎與吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司簽署協(xié)議，收購吉林市國資公司持有的*ST吉紙（000718）50.06％的國有股權(quán)。蘇寧環(huán)球同意，并購完成后由其負責完成上市公司的股權(quán)分置改革。
在買殼前后，*ST吉紙將進行債務(wù)和資產(chǎn)兩輪重組：*ST吉紙先進行債務(wù)重組，成為一家無資產(chǎn)、無負債、無業(yè)務(wù)的凈殼公司，然后蘇寧環(huán)球以1元的價格買下*ST吉紙50.06%的股權(quán)，股權(quán)收購完成之后，*ST環(huán)球?qū)嵤┲卮筚Y產(chǎn)重組，按評估值購買蘇寧環(huán)球所持天華百潤和華浦高科各95％的股權(quán)，蘇寧環(huán)球全額豁免上述兩項資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價款。
完成上述重組之后，*ST吉紙成功完成三級跳，基本面脫胎換骨：凈資產(chǎn)由-2.33億元清零，然后升至40277.9萬元，每股凈資產(chǎn)由-0.58元到0元再跳到1.01元；*ST吉紙的主業(yè)由造紙變更為房地產(chǎn)開發(fā)和混凝土生產(chǎn)、銷售。預計2005年盈利2020.12萬元，2006年盈利4305.32萬元，上述盈利預期的絕對值雖不算高，但*ST吉紙的上市地位可安保無虞。
「案例點評」
從并購創(chuàng)新的角度而言，這不僅是一樁值得CFO們關(guān)注的并購交易，還是眾多T類公司完成股權(quán)分置改革之前必須仔細研究的案例。
2005年中國并購市場的主旋律是股改，但在蘇寧環(huán)球買殼*ST吉紙之前，股改方案都是在縮股、派現(xiàn)或者送認股權(quán)中三選一，這三種對價形式雖然各異，贖買式流通的實質(zhì)卻并沒有改變。而贖買式流通的本質(zhì)是財富再分配過程，這個過程往往不能創(chuàng)造股東價值。
如果采取上述三種方式，*ST吉紙的股改勢必將陷入僵局。凈資產(chǎn)為負、經(jīng)營危機和生存危機，*ST吉紙的股票基本沒什么價值，縮股或者送認股權(quán)都已無意義，派現(xiàn)顯然也無現(xiàn)可派。而如果不進行股改，等待*ST吉紙的結(jié)局或者是退市，或者是被資本市場邊緣化。
而引進蘇寧環(huán)球作外援，以其給上市公司帶來的增量價值作為股改的對價，無疑令這一僵局豁然開朗。而在這樁交易之后，蘇寧環(huán)球獲得了渴望已久的上市公司殼資源，成功打通融資渠道；*ST吉紙股東們的投資，也因上市公司的復活而起死回生——從公司價值最大化角度來說，還有什么比這些結(jié)果更重要呢？
十大并購案之八：格林柯爾冰箱業(yè)務(wù)分拆出售
「事件回放」
9月9日，海信集團與科龍電器（000921）大股東顧雛軍簽訂協(xié)議，出資9億購買顧雛軍名下26.43%的科龍電器股份，從而成為科龍電器第一大股東。11月6日，四川長虹（600839）與顧雛軍簽訂協(xié)議，受讓顧所持美菱電器（000521）20.03%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款上限為1.45億元，最終價格待雙方共同聘請的專業(yè)審計機構(gòu)對美菱電器進行審計后確定。
「案例點評」
在過去的幾年中，顧雛軍以科龍為平臺對國內(nèi)冰箱產(chǎn)業(yè)進行整合，在一系列的并購之后，科龍已擁有1300萬臺的冰箱產(chǎn)能、1000萬臺的空調(diào)產(chǎn)能，獲得了OEM的戰(zhàn)略性話語權(quán)，伊萊克斯、GE、惠爾浦都與科龍結(jié)成了戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，國際市場銷量在科龍銷售總量中所占比例，已由2001年前的不足10%上升到去年的41%，再到2005年上半年的48%.
但在科龍的產(chǎn)業(yè)整合這盤棋上，美菱是顧雛軍布下的一枚舉足輕重的棋子。顧雛軍曾說過，在其收購生涯中壓力最大、最耗心力的是對美菱的收購，因為他將科龍的發(fā)展目標鎖定為全球代工，“假如美菱收購不成，以至規(guī)模不夠，前面的所有收購將滿盤皆輸�！钡陬欕r軍鋃鐺入獄之后，外部局勢已非其所能把握，科龍和美菱分拆出售，意味著他過去幾年在冰箱產(chǎn)業(yè)整合上的精心布局，都已煙消云散。
從并購與企業(yè)價值的關(guān)系來看，1+1>2是所有并購追求的目標，但反過來說，如果將2分拆為1+1，是不是2<1+1，2與1+1，或者說整體與部分，究竟誰的價值更大？這個等式值得CFO們好好計算。
值得深思的是，格林柯爾冰箱產(chǎn)業(yè)的命運并非個案。2005年9月，歷時一年半的德隆重組落下帷幕，中糧入主新疆屯河（600737）、湘火炬（000549）易幟濰柴投資、遼寧機械接盤合金投資（000633），赫赫有名的德隆系“三駕馬車”分屬他人，這一結(jié)局讓當年看好德隆整體價值并提議整體重組德隆的人士感慨萬分。
德隆旗下三大產(chǎn)業(yè)畢竟相對獨立，分拆出售雖有損于德隆的整體價值，但對單個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展影響終歸有限。然而對于格林柯爾來說，將旗下的冰箱產(chǎn)業(yè)分拆出售，所帶來的影響也許將是致命的。
十大并購案之九：凱雷收購徐工
「事件回放」
10月25日，歷時兩年徐工收購案終于塵埃落定，美國收購基金凱雷投資集團為此次交易而成立的收購載體——凱雷徐工以相當于人民幣20億元的等額美元，購買徐工集團所持徐工機械82.11%的股權(quán)；同時，徐工機械在現(xiàn)在注冊資本12.53億元人民幣的基礎(chǔ)上，增資2.4億多元人民幣，增資部分全部由凱雷徐工認購。
在增資過程中還有一個小小的對賭：凱雷徐工在交易完成的當期支付6000萬美元；如果徐工機械2006年的EBITDA（指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷還將另外支付6000萬美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權(quán)，另15%的股權(quán)仍由徐工集團持有，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。
「案例點評」
在徐工的競購名單中，有卡特彼勒這個國際最大的工程機械制造商，有德隆這樣的本土資本巨鱷，也有包括大摩在內(nèi)的各路金融資本，無論從實業(yè)背景還是資金實力來看，凱雷都不像是最后的贏家。
事實上，凱雷的勝出并非其出價最高，而是其深知徐工的價值，并恰到好處地拿捏到了徐工的需求：徐工需要資金，需要保留品牌，需要先進的管理機制，需要有人助其登陸海外資本市場。于是，最初并不被看好的凱雷笑到了最后，從而催生了外資收購基金并購國企第一案。
對于CFO來說，在并購之前如何對戰(zhàn)略投資者進行評估和選擇，是通往企業(yè)價值最大化的重要一步。在凱雷并購徐工之前，國企引進合作伙伴已有過兩次并不愉快的記憶：一次是國資向國外產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)讓，然而后者接手國企后就將眾多民族品牌雪藏的事實，讓這條路很快就被放棄；一次是國資將民企視為合作伙伴，但隨著德隆、健力寶和科龍等事件的發(fā)生，民企也成為國資的畏途。
而凱雷收購徐工，首次將中國國企改制、國資重組、產(chǎn)業(yè)重組、控制權(quán)市場形成以及資產(chǎn)融合等眾多關(guān)鍵詞匯集在一起，因而被并購市場賦予了里程碑的重要意義。市場還在猜測：在未來的一段時間里，海外收購基金在國內(nèi)企業(yè)制度和行業(yè)整合的角色將日益突出。因此關(guān)注海外收購基金的最新動向，也許將會成為CFO在日常工作中的一份“額外”任務(wù)。
十大并購案之十：誠通入主華源
「事件回放」
11月8日，華源集團職工代表大會一致通過誠通入主華源方案：誠通集團將向華源注資50億元，其中25億元作為增資擴股資本金，另25億元以借款方式給予華源。這是國務(wù)院國資委主導的兩家中央國企之間的重組，盡管近年來，國資委下屬的一百多家中央企業(yè)彼此合并重組案并不少見，但迫于深重危機而不得不在國資委主持下“危機重組”，這是第一例。
「案例點評」
華源集團成立于1992年，在公司創(chuàng)辦人周玉成的引領(lǐng)下，以紡織業(yè)起家的華源在13年間發(fā)動各種并購近90起，總資產(chǎn)從創(chuàng)立之初的1.4億元增至如今的572億元，所涉產(chǎn)業(yè)早已跳出紡織一隅，拓展至農(nóng)業(yè)機械、醫(yī)藥等全新領(lǐng)域。
但當華源在并購市場狂飆突進之時，總部對納入其體系的公司幾乎沒有任何財務(wù)監(jiān)控，甚至對有些下屬公司的影響力只能“通過周玉成個人來實施”，像上屬公司采購權(quán)的統(tǒng)一上收和資金的集中管理等，更是無從談起。因為缺乏統(tǒng)一的整合，華源旗下公司資產(chǎn)質(zhì)量并不高，2005年以來，華源就不斷曝出資金危機，9月以后，伴隨多家債權(quán)銀行起訴，“華源危機”達致頂峰。
華源由并購者淪為被并購者，這一身份轉(zhuǎn)換過程中的教訓值得深入總結(jié)，給CFO的啟示則主要有二：一、擴張型的戰(zhàn)略必須有擴張型的財務(wù)作支撐；二、跑馬圈地之后必須產(chǎn)生化學整合，否則只會增加財務(wù)成本。
