——海外并購市場：中國公司來了！
根據(jù)投資銀行里昂證券的統(tǒng)計，從2003年開始中國企業(yè)的海外并購案數(shù)量連續(xù)三年翻番，2003年投資達28.5億美元，2004年接近70億美元，而剛剛過去的2005年預計將超過140億美元。中石油、中海油跨國并購海外油田項目，京東方收購韓國現(xiàn)代顯示技術株式會社的TFT-LCD業(yè)務，TCL收購德國施奈德，2004年末聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務，再將中國企業(yè)的海外并購推向了一個新的高度。載著“國際化”夢想的中國企業(yè)，勇敢地邁出了“走出去”的步伐，登上了海外并購市場的亮麗舞臺。
縱觀2005年，中國企業(yè)的海外并購熱潮仍在繼續(xù)，并購規(guī)模可謂空前，但其結(jié)果喜憂參半。汽車行業(yè)中的南京汽車成功競購英國羅孚汽車， 中石油收購PK，新聯(lián)想迎來了全球大團圓，并且其公布的首個季度財務報告顯示了并購后的盈利；然而中海油在優(yōu)尼科競購中退出，海爾放棄了對其同業(yè)美泰公司的競購，華為也在對英國電信提供商馬可尼的并購中失利，聯(lián)想集團近日又傳來了董事會高層調(diào)整的消息，任命原戴爾公司高級副總裁阿梅里奧接替原CEO沃德?lián)渭瘓F總裁兼首席執(zhí)行官……中國企業(yè)可謂品嘗了海外并購中的各味酸甜苦辣。贊賞也好、質(zhì)疑也罷，血氣方剛之余，我們所要做的是繼續(xù)理性地思考一下中國企業(yè)的海外并購決策、并購動機、結(jié)果與公司內(nèi)在的價值取向是否一致？在采取海外并購這一“走出去”戰(zhàn)略的實現(xiàn)方式時，遵循怎樣的價值邏輯才能避免其演變成“一場找不到支點的博弈”？
——海外并購決策的價值邏輯：增長、盈利與風險的三維平衡
惠譽國際評級有限公司聯(lián)席董事劉紅哿曾指出：“并購最終要達到兩個目的：一是提高經(jīng)營業(yè)績；二是提高股東回報。如果達不到這兩個目標，實際上并購就沒有創(chuàng)造價值，某種程度上說卻是在損害股東利益，應該說此時的并購就是失敗的�！� 然而海外并購首先直接表象為經(jīng)營地域的迅速擴張和經(jīng)營規(guī)模的快速提升，當然我們強調(diào)海外并購的邏輯起點在于增加公司價值，而公司價值的驅(qū)動因素實際上就是增長、盈利與風險相互制衡的三維關系。為了形象地描述這一戰(zhàn)略三維關系，我們通過國際財務與管理會計協(xié)會（FMAC）委托普華永道發(fā)布的《通過更好的管理企業(yè)風險以提升股東價值》的報告中的三維立體圖，將戰(zhàn)略三維管理模式之間的關系與作用機理表述如圖1所示。
圖1 增長、收益與風險的三維關系
如上圖所示，企業(yè)的戰(zhàn)略活動可以由增長與收益兩維組成的平面表現(xiàn)出來，其中可持續(xù)的價值創(chuàng)造（c）由價值的維持（a）及價值創(chuàng)造（b）共同實現(xiàn)。在這一戰(zhàn)略目標的指導下，無論是價值的維持還是價值的創(chuàng)造都要關注風險因素在其中發(fā)揮的作用。在風險與收益組成的象限中，由于風險與收益呈現(xiàn)出正向相關關系，隨著風險范圍的擴大，收益提升的可能性隨之增加，風險與股東價值創(chuàng)造之間的關系存在著一種日益復雜的趨勢。在風險與收益均處于較低水平時，風險對股東價值的作用體現(xiàn)在對兩者關系的協(xié)調(diào)以及對股東價值的保護上①，此時的價值管理功能在于對既有價值的維持（a）；伴隨著風險管理范圍的擴大，其對收益的影響進一步表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實現(xiàn)②，同時帶來企業(yè)價值的創(chuàng)造（b）；最后，當企業(yè)將風險管理的地位提升到整個企業(yè)戰(zhàn)略管理的必要組成部分的高度上，并全面貫穿于海外并購戰(zhàn)略的各個階段時，只有業(yè)績進一步優(yōu)化才能持續(xù)價值的創(chuàng)造（c），對風險的關注與管理最終帶來股東價值的提升③。
由于海外并購所伴隨的高風險和可能帶來的高收益，其在風險與收益所組成的維度中的位置如圖1所示。這一位置對風險管理和收益規(guī)劃的要求都很高，但同時對戰(zhàn)略三維度的分析，以及并購中風險的合理控制將帶來盈利性增長以及股東價值的最終實現(xiàn)。因此為了企業(yè)的并購戰(zhàn)略活動不脫離股東價值提升的最終目標，中國企業(yè)實施“走出去”的海外并購戰(zhàn)略就要建立起對增長、盈利與風險的三維邏輯關系的認識，并將這一思想貫穿落實于戰(zhàn)略并購的各個方面和每個環(huán)節(jié)。換言之，海外并購并非僅是勇者的游戲，勝利的步伐不是魯莽沖動，增長、盈利與風險的平衡管理能夠幫助中國企業(yè)在海外并購這場博弈中找到一個支點。
——中國公司“喇叭口”型的海外并購報告：單純追求“突破增長瓶頸”的戰(zhàn)略苦果
海外并購緣何風起云涌？隨著國內(nèi)增長方式的轉(zhuǎn)變以及外國知名品牌的直接競爭，國內(nèi)企業(yè)遇到了前所未有的增長瓶頸。在國際化的進程中，“走出去”戰(zhàn)略的實現(xiàn)路徑除了海外并購之外，海外投資建廠經(jīng)營也是常用的實現(xiàn)方式。然而核心技術的缺失、貿(mào)易壁壘的限制、建廠時間長是海外投資建廠經(jīng)營方式所無法回避的弊端。
中國企業(yè)對海外并購的熱衷，現(xiàn)實分析其戰(zhàn)略意圖非常明確，概括來看可分為幾類動因?qū)颍?.技術導向型：謀求海外目標公司的高新技術、研發(fā)能力、生產(chǎn)設備和人力資源等，以快速提升自身的核心競爭力。上海汽車對韓國雙龍的并購就是以其強大的研發(fā)團隊和先進的汽車制造技術為目標的。2.資源導向型：對資源的渴求驅(qū)動著大型國有企業(yè)在全球范圍內(nèi)搜尋獵物，如中海油并購英國石油氣集團（BG）里海卡拉干油田8.33％的權益，其帶給中海油的最直接收效，就是被并購者所擁有的豐厚的石油資源。3.市場品牌導向型：對于增長已入瓶頸時期的國內(nèi)企業(yè)來說，如何實現(xiàn)突破，如何與來自國外的知名品牌競爭，單憑一己力量絕非易事。通過海外并購，企業(yè)既可以依靠目標企業(yè)的品牌效應實現(xiàn)國內(nèi)市場的突破，還可以繞過貿(mào)易壁壘，利用目標企業(yè)原有的銷售渠道，開辟海外市場。
顯然無論是哪種動因?qū)�，其背后的主導�?qū)動因素都直接表現(xiàn)在企業(yè)對增長的執(zhí)著追求。市場的開拓以及品牌效應的建立為的是增長瓶頸的突破；技術的獲取為的是核心競爭力的提升，進而實現(xiàn)企業(yè)的增長。由此看來，謀求增長可以說是海外并購的主旋律。增長是什么？就是我們常說的“做大”。企業(yè)家的“增長情結(jié)”由來已久，想在短時間內(nèi)迅速做大是眾多企業(yè)所追求的目標。盡管由于過于求大而導致企業(yè)全面崩潰的例子層出不窮，但仍有大批企業(yè)抱著“不大就不強”的想法，把“快速做大，加快成長”作為企業(yè)發(fā)展的主導思想。而企業(yè)的CEO們對于“增長”、“做大”、“經(jīng)營帝國”的偏愛很容易引導企業(yè)跨入單純“為增長而增長”、“為國際化而國際化”的誤區(qū)，也會導致公司組織戰(zhàn)略分析的切入點和資源配置的決策路徑偏離“價值創(chuàng)造”和“有效益增長”的正確軌跡。長此以往，并購故事的結(jié)局往往可想而知。
我們以京東方為例，觀察其并購前后的業(yè)績比較。
圖2 京東方各項指標趨勢
從圖2可以形象地看出，京東方在2003年完成并購之后收入的規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的擴張趨勢，而代表盈利能力的凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量卻明顯走低并出現(xiàn)下滑，呈現(xiàn)出明顯的“喇叭口”。這種典型的“喇叭口”趨勢對公司價值的毀損是不言而喻的。
圖3 京東方各指標增長率的變化趨勢
從圖3中可以看出，公司在并購后的業(yè)績有明顯的走低趨勢。京東方的主營業(yè)務增長率、凈利潤增長率、凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量增長率都有較大幅度的降低。從對比中我們還可以發(fā)現(xiàn)，京東方的資產(chǎn)負債率一直保持在70%左右這樣一個較高的水平上，潛在的資本結(jié)構(gòu)風險不容忽視。
京東方的業(yè)績走勢實例驗證了我們的擔憂。當初京東方對韓國現(xiàn)代HYDIS的液晶業(yè)務和冠捷科技的收購，旨在吸收其先進的液晶制造技術以及嚴謹?shù)难邪l(fā)和管理團隊，目標是贏得市場份額的爭奪戰(zhàn)，實現(xiàn)企業(yè)的增長。然而，從以上的財務數(shù)據(jù)分析中我們看到，京東方的收入規(guī)模確實有了大幅度的提升，然而反映企業(yè)經(jīng)營與財務業(yè)績的其他指標卻不容樂觀，除了出現(xiàn)了主營業(yè)務收入指標與凈利潤、凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量曲線間的“喇叭口”外，還出現(xiàn)了各項指標的增長率以并購當年為轉(zhuǎn)折點的明顯下滑。資產(chǎn)負債率的居高不下也反映了京東方2005年所遭遇的資金難題。這個“恰好以并購年為轉(zhuǎn)折點”就說明了海外并購的增長過速對財務業(yè)績的負面影響，已經(jīng)在短期內(nèi)顯現(xiàn)出來了，這將會使企業(yè)的財務資源更加緊張。京東方的此次并購雖然實現(xiàn)了其收入規(guī)模的增長目標，但是盈利能力和資金掌控能力卻非升反降。如果在增長規(guī)模及速度的掩蓋下，管理當局沒有及時意識到危機的潛伏并采取積極應對措施的話，這種增長無疑是破壞性的、甚至是致命性的。
由此看來，海外并購所存在的一個內(nèi)生性矛盾，就是容易導致企業(yè)家對企業(yè)規(guī)模增長及速度的盲目追求、從而使企業(yè)的發(fā)展偏離股東價值最大化的最終目標。從某種意義上講，企業(yè)的增長目標（包括對收入規(guī)模的追求，技術研發(fā)以及資源利用能力的提高等）只能看作并購價值邏輯的階段性手段和目標，若以增長作為海外并購及日后經(jīng)營的最終目標，這是把目標和手段搞反了，“喇叭口”的出現(xiàn)就是這一矛盾開始凸現(xiàn)的表現(xiàn)之一。
——價值邏輯的回歸：進一步分析海外并購中“三維度關系”的博弈
企業(yè)的最終目標和戰(zhàn)略任務是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，而價值實現(xiàn)的核心在于增長、盈利與風險之間的平衡。
首先，關于規(guī)模增長。我們閱讀了發(fā)表于《麥肯錫季刊》2005年第8期的一篇《企業(yè)增長生死之戰(zhàn)》（The do-or-die struggle for growth）的文章，作者對美國跨越17個行業(yè)的102家上市公司進行了調(diào)查研究，結(jié)果顯示：1.在所調(diào)查的所有公司中，有20%表現(xiàn)優(yōu)秀的公司只看重股東回報而不注重營業(yè)額的增長，并且雖然這些公司的營業(yè)額增長只有3%，但其回報表現(xiàn)卻與高營業(yè)額增長公司一樣，同樣達到了16%.2.股東回報表現(xiàn)好的公司其競爭領域集中在營業(yè)額增長較慢的行業(yè)，如消費品、工程與建筑。他們實現(xiàn)價值創(chuàng)造的主要要素是良好的執(zhí)行力、成本控制和明智的業(yè)務組合管理。3.在前一個商業(yè)周期，追求營業(yè)額增長的公司在下一個周期的股東回報都較佳。那些只追求股東回報的公司，雖然在前一個周期表現(xiàn)好，但接下來的周期存活的機會較少。4.公司的未來生存與其以往的營業(yè)額增長有著密切的正向關系，一間營業(yè)額增長慢過GDP增長的公司，其被人收購的機會是那些增長迅速的公司的5倍。這是一個很有意思的調(diào)研結(jié)論。
從戰(zhàn)略角度看，增長速度的過快與過慢都是風險的體現(xiàn)。沒有增長或者增長緩慢本身就是公司的最大風險，它將直接制約企業(yè)創(chuàng)造價值的潛力。增長過慢所帶來的負面影響是顯而易見的，這也是國內(nèi)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外尋求并購的重要原因之一。然而，增長過快也不見得是件好事。誠然海外并購使企業(yè)短期內(nèi)以較低成本調(diào)配資源的能力，不可能在“走出去”的一夜之間就有相應的增長，因此理論上強調(diào)這種“速度超越能力”的增長可能引致一系列不良的經(jīng)營后果，包括過度經(jīng)營、資源緊張、融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)異化等。另一方面，單純追求規(guī)模增長所導致的日益集聚的矛盾問題會被超常的增長速度所掩蓋，日積月累的結(jié)果可能最終使企業(yè)陷入“增長極限”。理性的可持續(xù)增長應是以企業(yè)資源的合理應用與配置為前提的，馬利斯（R. L.Marris，） 認為： 企業(yè)的內(nèi)部資源制約著企業(yè)的成長速度。最優(yōu)的成長速度應是能夠使效率達到最大化的速度。而國企“海外并購英雄”中航油總經(jīng)理曾說過的“中國畢竟是世界上第二大石油消耗國和第二石油進口國，我們應該利用自己龐大的市場，謀求在國際市場上的話語權”。這種對“話語權”的追求似乎注定了要演繹中航油慘敗的故事，這警示著中國企業(yè)必須時刻保持并購戰(zhàn)略的理性。
其次，關于并購獲利。股東價值的提升直接依賴于企業(yè)盈利能力的大小，而盈利的實現(xiàn)則是股東價值創(chuàng)造的基本前提。最簡單的盈利衡量方式是觀察高于成本的超額收益率，當資金的投入能產(chǎn)生出高于資本成本的超額收益率時， 就達到了價值創(chuàng)造的目的。同時盈利的計算離不開對風險的關注，盈利與風險是一對共生的概念。盈利的增加可以理解為對企業(yè)所承擔風險的相應補償，并且盈利的質(zhì)量和含金量在很大程度上體現(xiàn)出對流動性風險的控制能力，因此基于一定風險的盈利才是對股東價值的正確評估。注視現(xiàn)金流的變動情況也是評估企業(yè)并購效果的重要方式之一。京東方業(yè)績數(shù)據(jù)中凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量的明顯下滑，則說明了并購后企業(yè)資金運作的不合理�！艾F(xiàn)金流是王”的指導思想告訴我們，在實踐中，特別是經(jīng)歷了海外并購“資金大出血”后的企業(yè)，必須合理地規(guī)劃現(xiàn)金流，立足持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定的獲利能力。
最后，關于海外并購風險。根據(jù)美國著名企業(yè)管理機構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，僅有20%的并購能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)最初的設想，而80%的并購都以失敗告終，即使在并購市場相對成熟的美國，企業(yè)并購最終成功的機率依然不高。而海外并購是風險最大的并購行為。失敗就意味著他們沒有能夠為投資者創(chuàng)造價值，就是對股東價值的毀損。海外并購中的風險體現(xiàn)在并購過程及之后整合的各個階段中。并購過程是一項龐大的系統(tǒng)性工程，包括公關、對國會游說、融資策略，等等，需要非常嚴密的策劃。如若競購失利，則先前所付出的巨額資金、時間成本，以及可能由此帶來的負面影響將不可計量。最后，即使并購成功了，其后的內(nèi)部整合及能否在國際市場的激烈競爭中應對自如則給我們留下了一個個的懸念。依照并購的七七定律：70%的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，70%的并購失敗于并購后的文化整合。另外，海外并購是一種長期的戰(zhàn)略部署，一定時期內(nèi)的虧損應是很正常的。而資本市場對虧損時間的“容忍度”是有限的，投資者和社會各界越來越“急功近利”，無法容忍企業(yè)長時間虧損，企業(yè)必須迅速盈利，這將打亂如何平衡短期目標和長期目標的戰(zhàn)略部署，加劇業(yè)績變動風險。
總之，牢牢把握公司價值增值，駕馭增長、盈利與風險間的三維平衡關系才是并購成功的價值邏輯。
（作者湯谷良系北京工商大學會計學院教授，王文靜系北京工商大學會計學院研究生）
