——海外并購市場：中國公司來了！
根據(jù)投資銀行里昂證券的統(tǒng)計(jì)，從2003年開始中國企業(yè)的海外并購案數(shù)量連續(xù)三年翻番，2003年投資達(dá)28.5億美元，2004年接近70億美元，而剛剛過去的2005年預(yù)計(jì)將超過140億美元。中石油、中海油跨國并購海外油田項(xiàng)目，京東方收購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社的TFT-LCD業(yè)務(wù)，TCL收購德國施奈德，2004年末聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)，再將中國企業(yè)的海外并購?fù)葡蛄艘粋�(gè)新的高度。載著“國際化”夢想的中國企業(yè)，勇敢地邁出了“走出去”的步伐，登上了海外并購市場的亮麗舞臺(tái)。
縱觀2005年，中國企業(yè)的海外并購熱潮仍在繼續(xù)，并購規(guī)�？芍^空前，但其結(jié)果喜憂參半。汽車行業(yè)中的南京汽車成功競購英國羅孚汽車， 中石油收購PK，新聯(lián)想迎來了全球大團(tuán)圓，并且其公布的首個(gè)季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示了并購后的盈利；然而中海油在優(yōu)尼科競購中退出，海爾放棄了對其同業(yè)美泰公司的競購，華為也在對英國電信提供商馬可尼的并購中失利，聯(lián)想集團(tuán)近日又傳來了董事會(huì)高層調(diào)整的消息，任命原戴爾公司高級副總裁阿梅里奧接替原CEO沃德?lián)渭瘓F(tuán)總裁兼首席執(zhí)行官……中國企業(yè)可謂品嘗了海外并購中的各味酸甜苦辣。贊賞也好、質(zhì)疑也罷，血?dú)夥絼傊�，我們所要做的是繼續(xù)理性地思考一下中國企業(yè)的海外并購決策、并購動(dòng)機(jī)、結(jié)果與公司內(nèi)在的價(jià)值取向是否一致？在采取海外并購這一“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)方式時(shí)，遵循怎樣的價(jià)值邏輯才能避免其演變成“一場找不到支點(diǎn)的博弈”？
——海外并購決策的價(jià)值邏輯：增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)的三維平衡
惠譽(yù)國際評級有限公司聯(lián)席董事劉紅哿曾指出：“并購最終要達(dá)到兩個(gè)目的：一是提高經(jīng)營業(yè)績；二是提高股東回報(bào)。如果達(dá)不到這兩個(gè)目標(biāo)，實(shí)際上并購就沒有創(chuàng)造價(jià)值，某種程度上說卻是在損害股東利益，應(yīng)該說此時(shí)的并購就是失敗的�！� 然而海外并購首先直接表象為經(jīng)營地域的迅速擴(kuò)張和經(jīng)營規(guī)模的快速提升，當(dāng)然我們強(qiáng)調(diào)海外并購的邏輯起點(diǎn)在于增加公司價(jià)值，而公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素實(shí)際上就是增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)相互制衡的三維關(guān)系。為了形象地描述這一戰(zhàn)略三維關(guān)系，我們通過國際財(cái)務(wù)與管理會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)（FMAC）委托普華永道發(fā)布的《通過更好的管理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以提升股東價(jià)值》的報(bào)告中的三維立體圖，將戰(zhàn)略三維管理模式之間的關(guān)系與作用機(jī)理表述如圖1所示。
圖1 增長、收益與風(fēng)險(xiǎn)的三維關(guān)系
如上圖所示，企業(yè)的戰(zhàn)略活動(dòng)可以由增長與收益兩維組成的平面表現(xiàn)出來，其中可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造（c）由價(jià)值的維持（a）及價(jià)值創(chuàng)造（b）共同實(shí)現(xiàn)。在這一戰(zhàn)略目標(biāo)的指導(dǎo)下，無論是價(jià)值的維持還是價(jià)值的創(chuàng)造都要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素在其中發(fā)揮的作用。在風(fēng)險(xiǎn)與收益組成的象限中，由于風(fēng)險(xiǎn)與收益呈現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，隨著風(fēng)險(xiǎn)范圍的擴(kuò)大，收益提升的可能性隨之增加，風(fēng)險(xiǎn)與股東價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系存在著一種日益復(fù)雜的趨勢。在風(fēng)險(xiǎn)與收益均處于較低水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)對股東價(jià)值的作用體現(xiàn)在對兩者關(guān)系的協(xié)調(diào)以及對股東價(jià)值的保護(hù)上①，此時(shí)的價(jià)值管理功能在于對既有價(jià)值的維持（a）；伴隨著風(fēng)險(xiǎn)管理范圍的擴(kuò)大，其對收益的影響進(jìn)一步表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實(shí)現(xiàn)②，同時(shí)帶來企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造（b）；最后，當(dāng)企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)管理的地位提升到整個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略管理的必要組成部分的高度上，并全面貫穿于海外并購戰(zhàn)略的各個(gè)階段時(shí)，只有業(yè)績進(jìn)一步優(yōu)化才能持續(xù)價(jià)值的創(chuàng)造（c），對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與管理最終帶來股東價(jià)值的提升③。
由于海外并購所伴隨的高風(fēng)險(xiǎn)和可能帶來的高收益，其在風(fēng)險(xiǎn)與收益所組成的維度中的位置如圖1所示。這一位置對風(fēng)險(xiǎn)管理和收益規(guī)劃的要求都很高，但同時(shí)對戰(zhàn)略三維度的分析，以及并購中風(fēng)險(xiǎn)的合理控制將帶來盈利性增長以及股東價(jià)值的最終實(shí)現(xiàn)。因此為了企業(yè)的并購戰(zhàn)略活動(dòng)不脫離股東價(jià)值提升的最終目標(biāo)，中國企業(yè)實(shí)施“走出去”的海外并購戰(zhàn)略就要建立起對增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)的三維邏輯關(guān)系的認(rèn)識，并將這一思想貫穿落實(shí)于戰(zhàn)略并購的各個(gè)方面和每個(gè)環(huán)節(jié)。換言之，海外并購并非僅是勇者的游戲，勝利的步伐不是魯莽沖動(dòng)，增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)的平衡管理能夠幫助中國企業(yè)在海外并購這場博弈中找到一個(gè)支點(diǎn)。
——中國公司“喇叭口”型的海外并購報(bào)告：單純追求“突破增長瓶頸”的戰(zhàn)略苦果
海外并購緣何風(fēng)起云涌？隨著國內(nèi)增長方式的轉(zhuǎn)變以及外國知名品牌的直接競爭，國內(nèi)企業(yè)遇到了前所未有的增長瓶頸。在國際化的進(jìn)程中，“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)路徑除了海外并購之外，海外投資建廠經(jīng)營也是常用的實(shí)現(xiàn)方式。然而核心技術(shù)的缺失、貿(mào)易壁壘的限制、建廠時(shí)間長是海外投資建廠經(jīng)營方式所無法回避的弊端。
中國企業(yè)對海外并購的熱衷，現(xiàn)實(shí)分析其戰(zhàn)略意圖非常明確，概括來看可分為幾類動(dòng)因?qū)颍?.技術(shù)導(dǎo)向型：謀求海外目標(biāo)公司的高新技術(shù)、研發(fā)能力、生產(chǎn)設(shè)備和人力資源等，以快速提升自身的核心競爭力。上海汽車對韓國雙龍的并購就是以其強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的汽車制造技術(shù)為目標(biāo)的。2.資源導(dǎo)向型：對資源的渴求驅(qū)動(dòng)著大型國有企業(yè)在全球范圍內(nèi)搜尋獵物，如中海油并購英國石油氣集團(tuán)（BG）里�？ɡ捎吞�8.33％的權(quán)益，其帶給中海油的最直接收效，就是被并購者所擁有的豐厚的石油資源。3.市場品牌導(dǎo)向型：對于增長已入瓶頸時(shí)期的國內(nèi)企業(yè)來說，如何實(shí)現(xiàn)突破，如何與來自國外的知名品牌競爭，單憑一己力量絕非易事。通過海外并購，企業(yè)既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場的突破，還可以繞過貿(mào)易壁壘，利用目標(biāo)企業(yè)原有的銷售渠道，開辟海外市場。
顯然無論是哪種動(dòng)因?qū)�，其背后的主�?dǎo)驅(qū)動(dòng)因素都直接表現(xiàn)在企業(yè)對增長的執(zhí)著追求。市場的開拓以及品牌效應(yīng)的建立為的是增長瓶頸的突破；技術(shù)的獲取為的是核心競爭力的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的增長。由此看來，謀求增長可以說是海外并購的主旋律。增長是什么？就是我們常說的“做大”。企業(yè)家的“增長情結(jié)”由來已久，想在短時(shí)間內(nèi)迅速做大是眾多企業(yè)所追求的目標(biāo)。盡管由于過于求大而導(dǎo)致企業(yè)全面崩潰的例子層出不窮，但仍有大批企業(yè)抱著“不大就不強(qiáng)”的想法，把“快速做大，加快成長”作為企業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)思想。而企業(yè)的CEO們對于“增長”、“做大”、“經(jīng)營帝國”的偏愛很容易引導(dǎo)企業(yè)跨入單純“為增長而增長”、“為國際化而國際化”的誤區(qū)，也會(huì)導(dǎo)致公司組織戰(zhàn)略分析的切入點(diǎn)和資源配置的決策路徑偏離“價(jià)值創(chuàng)造”和“有效益增長”的正確軌跡。長此以往，并購故事的結(jié)局往往可想而知。
我們以京東方為例，觀察其并購前后的業(yè)績比較。
圖2 京東方各項(xiàng)指標(biāo)趨勢
從圖2可以形象地看出，京東方在2003年完成并購之后收入的規(guī)模呈現(xiàn)出明顯的擴(kuò)張趨勢，而代表盈利能力的凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量卻明顯走低并出現(xiàn)下滑，呈現(xiàn)出明顯的“喇叭口”。這種典型的“喇叭口”趨勢對公司價(jià)值的毀損是不言而喻的。
圖3 京東方各指標(biāo)增長率的變化趨勢
從圖3中可以看出，公司在并購后的業(yè)績有明顯的走低趨勢。京東方的主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率、凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量增長率都有較大幅度的降低。從對比中我們還可以發(fā)現(xiàn)，京東方的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在70%左右這樣一個(gè)較高的水平上，潛在的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。
京東方的業(yè)績走勢實(shí)例驗(yàn)證了我們的擔(dān)憂。當(dāng)初京東方對韓國現(xiàn)代HYDIS的液晶業(yè)務(wù)和冠捷科技的收購，旨在吸收其先進(jìn)的液晶制造技術(shù)以及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难邪l(fā)和管理團(tuán)隊(duì)，目標(biāo)是贏得市場份額的爭奪戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的增長。然而，從以上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析中我們看到，京東方的收入規(guī)模確實(shí)有了大幅度的提升，然而反映企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)業(yè)績的其他指標(biāo)卻不容樂觀，除了出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo)與凈利潤、凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量曲線間的“喇叭口”外，還出現(xiàn)了各項(xiàng)指標(biāo)的增長率以并購當(dāng)年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)的明顯下滑。資產(chǎn)負(fù)債率的居高不下也反映了京東方2005年所遭遇的資金難題。這個(gè)“恰好以并購年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)”就說明了海外并購的增長過速對財(cái)務(wù)業(yè)績的負(fù)面影響，已經(jīng)在短期內(nèi)顯現(xiàn)出來了，這將會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)資源更加緊張。京東方的此次并購雖然實(shí)現(xiàn)了其收入規(guī)模的增長目標(biāo)，但是盈利能力和資金掌控能力卻非升反降。如果在增長規(guī)模及速度的掩蓋下，管理當(dāng)局沒有及時(shí)意識到危機(jī)的潛伏并采取積極應(yīng)對措施的話，這種增長無疑是破壞性的、甚至是致命性的。
由此看來，海外并購所存在的一個(gè)內(nèi)生性矛盾，就是容易導(dǎo)致企業(yè)家對企業(yè)規(guī)模增長及速度的盲目追求、從而使企業(yè)的發(fā)展偏離股東價(jià)值最大化的最終目標(biāo)。從某種意義上講，企業(yè)的增長目標(biāo)（包括對收入規(guī)模的追求，技術(shù)研發(fā)以及資源利用能力的提高等）只能看作并購價(jià)值邏輯的階段性手段和目標(biāo)，若以增長作為海外并購及日后經(jīng)營的最終目標(biāo)，這是把目標(biāo)和手段搞反了，“喇叭口”的出現(xiàn)就是這一矛盾開始凸現(xiàn)的表現(xiàn)之一。
——價(jià)值邏輯的回歸：進(jìn)一步分析海外并購中“三維度關(guān)系”的博弈
企業(yè)的最終目標(biāo)和戰(zhàn)略任務(wù)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心在于增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。
首先，關(guān)于規(guī)模增長。我們閱讀了發(fā)表于《麥肯錫季刊》2005年第8期的一篇《企業(yè)增長生死之戰(zhàn)》（The do-or-die struggle for growth）的文章，作者對美國跨越17個(gè)行業(yè)的102家上市公司進(jìn)行了調(diào)查研究，結(jié)果顯示：1.在所調(diào)查的所有公司中，有20%表現(xiàn)優(yōu)秀的公司只看重股東回報(bào)而不注重營業(yè)額的增長，并且雖然這些公司的營業(yè)額增長只有3%，但其回報(bào)表現(xiàn)卻與高營業(yè)額增長公司一樣，同樣達(dá)到了16%.2.股東回報(bào)表現(xiàn)好的公司其競爭領(lǐng)域集中在營業(yè)額增長較慢的行業(yè)，如消費(fèi)品、工程與建筑。他們實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的主要要素是良好的執(zhí)行力、成本控制和明智的業(yè)務(wù)組合管理。3.在前一個(gè)商業(yè)周期，追求營業(yè)額增長的公司在下一個(gè)周期的股東回報(bào)都較佳。那些只追求股東回報(bào)的公司，雖然在前一個(gè)周期表現(xiàn)好，但接下來的周期存活的機(jī)會(huì)較少。4.公司的未來生存與其以往的營業(yè)額增長有著密切的正向關(guān)系，一間營業(yè)額增長慢過GDP增長的公司，其被人收購的機(jī)會(huì)是那些增長迅速的公司的5倍。這是一個(gè)很有意思的調(diào)研結(jié)論。
從戰(zhàn)略角度看，增長速度的過快與過慢都是風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。沒有增長或者增長緩慢本身就是公司的最大風(fēng)險(xiǎn)，它將直接制約企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。增長過慢所帶來的負(fù)面影響是顯而易見的，這也是國內(nèi)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外尋求并購的重要原因之一。然而，增長過快也不見得是件好事。誠然海外并購使企業(yè)短期內(nèi)以較低成本調(diào)配資源的能力，不可能在“走出去”的一夜之間就有相應(yīng)的增長，因此理論上強(qiáng)調(diào)這種“速度超越能力”的增長可能引致一系列不良的經(jīng)營后果，包括過度經(jīng)營、資源緊張、融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)異化等。另一方面，單純追求規(guī)模增長所導(dǎo)致的日益集聚的矛盾問題會(huì)被超常的增長速度所掩蓋，日積月累的結(jié)果可能最終使企業(yè)陷入“增長極限”。理性的可持續(xù)增長應(yīng)是以企業(yè)資源的合理應(yīng)用與配置為前提的，馬利斯（R. L.Marris，） 認(rèn)為： 企業(yè)的內(nèi)部資源制約著企業(yè)的成長速度。最優(yōu)的成長速度應(yīng)是能夠使效率達(dá)到最大化的速度。而國企“海外并購英雄”中航油總經(jīng)理曾說過的“中國畢竟是世界上第二大石油消耗國和第二石油進(jìn)口國，我們應(yīng)該利用自己龐大的市場，謀求在國際市場上的話語權(quán)”。這種對“話語權(quán)”的追求似乎注定了要演繹中航油慘敗的故事，這警示著中國企業(yè)必須時(shí)刻保持并購戰(zhàn)略的理性。
其次，關(guān)于并購獲利。股東價(jià)值的提升直接依賴于企業(yè)盈利能力的大小，而盈利的實(shí)現(xiàn)則是股東價(jià)值創(chuàng)造的基本前提。最簡單的盈利衡量方式是觀察高于成本的超額收益率，當(dāng)資金的投入能產(chǎn)生出高于資本成本的超額收益率時(shí)， 就達(dá)到了價(jià)值創(chuàng)造的目的。同時(shí)盈利的計(jì)算離不開對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，盈利與風(fēng)險(xiǎn)是一對共生的概念。盈利的增加可以理解為對企業(yè)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)補(bǔ)償，并且盈利的質(zhì)量和含金量在很大程度上體現(xiàn)出對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制能力，因此基于一定風(fēng)險(xiǎn)的盈利才是對股東價(jià)值的正確評估。注視現(xiàn)金流的變動(dòng)情況也是評估企業(yè)并購效果的重要方式之一。京東方業(yè)績數(shù)據(jù)中凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量的明顯下滑，則說明了并購后企業(yè)資金運(yùn)作的不合理。“現(xiàn)金流是王”的指導(dǎo)思想告訴我們，在實(shí)踐中，特別是經(jīng)歷了海外并購“資金大出血”后的企業(yè)，必須合理地規(guī)劃現(xiàn)金流，立足持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定的獲利能力。
最后，關(guān)于海外并購風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美國著名企業(yè)管理機(jī)構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅有20%的并購能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)最初的設(shè)想，而80%的并購都以失敗告終，即使在并購市場相對成熟的美國，企業(yè)并購最終成功的機(jī)率依然不高。而海外并購是風(fēng)險(xiǎn)最大的并購行為。失敗就意味著他們沒有能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造價(jià)值，就是對股東價(jià)值的毀損。海外并購中的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在并購過程及之后整合的各個(gè)階段中。并購過程是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)性工程，包括公關(guān)、對國會(huì)游說、融資策略，等等，需要非常嚴(yán)密的策劃。如若競購失利，則先前所付出的巨額資金、時(shí)間成本，以及可能由此帶來的負(fù)面影響將不可計(jì)量。最后，即使并購成功了，其后的內(nèi)部整合及能否在國際市場的激烈競爭中應(yīng)對自如則給我們留下了一個(gè)個(gè)的懸念。依照并購的七七定律：70%的并購沒有實(shí)現(xiàn)期望的商業(yè)價(jià)值，70%的并購失敗于并購后的文化整合。另外，海外并購是一種長期的戰(zhàn)略部署，一定時(shí)期內(nèi)的虧損應(yīng)是很正常的。而資本市場對虧損時(shí)間的“容忍度”是有限的，投資者和社會(huì)各界越來越“急功近利”，無法容忍企業(yè)長時(shí)間虧損，企業(yè)必須迅速盈利，這將打亂如何平衡短期目標(biāo)和長期目標(biāo)的戰(zhàn)略部署，加劇業(yè)績變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
總之，牢牢把握公司價(jià)值增值，駕馭增長、盈利與風(fēng)險(xiǎn)間的三維平衡關(guān)系才是并購成功的價(jià)值邏輯。
�。ㄗ髡邷攘枷当本┕ど檀髮W(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，王文靜系北京工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院研究生）
