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股市“還原”

2006-4-7 20:53 新財(cái)經(jīng)·黃海懿 【 】【打印】【我要糾錯(cuò)

  小流通股東在股市發(fā)展過(guò)程中做出了真金白銀的巨大貢獻(xiàn),卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本,被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。

  如果股改僅以速度、僅以國(guó)有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標(biāo),而忽略了對(duì)流通股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié),仍然無(wú)法成功。

  一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴,正在增添股改的試錯(cuò),在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源,或許正是監(jiān)管者對(duì)自身監(jiān)管角色的迷失

  監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào):不惜一切代價(jià)推進(jìn)股改!

  事實(shí)也是如此。半年的股改進(jìn)程中,監(jiān)管層灑下一場(chǎng)政策雨,向上市公司、高管層乃至國(guó)外資本劃撥著或大或小的股改利益。而最近兩個(gè)月,為了推進(jìn)重中之重的國(guó)企股改,監(jiān)管層再次以令人眩暈的速度釋放著重量級(jí)的股改政策,迫不及待地烘托出一片熱絡(luò)氣氛。

  當(dāng)大大小小幾十個(gè)政策共同改變著股改的軌跡,去分辨何種政策產(chǎn)生了何種影響就幾乎成為了不可能之事。于是我們既難以分析某條單獨(dú)政策的利弊,更無(wú)從談及對(duì)政策的修改建議,只有在轟轟烈烈的國(guó)企股改中愕然。

  然而,如果將這些股改政策與原先股市的各類規(guī)定加以比較,就能大致看出此次股改是對(duì)中國(guó)股市走出的巨大彎路所做的某種“還原”。而引人深思的是,彎路的產(chǎn)生源自于監(jiān)管層早先的政策導(dǎo)向,而走彎路的代價(jià)卻由上千萬(wàn)的中小股民獨(dú)自承擔(dān)。

  國(guó)內(nèi)教改、醫(yī)改這些涉及人口眾多的巨型改革之所以未獲成功,關(guān)鍵性的因素是改革中過(guò)分強(qiáng)調(diào)了宏觀層面上總體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),而忽略了中觀層面上對(duì)改革中各主要群體的利益的適度調(diào)節(jié)。同樣,如果股改僅以速度、僅以國(guó)有資產(chǎn)升值、僅以股市指數(shù)的上漲作為總體目標(biāo),而忽略了對(duì)流通股股東這一重要博弈群體的利益調(diào)節(jié),那么,可以預(yù)見的是,股改仍然是無(wú)法獲得成功的。

  本文主要將中國(guó)股市政策的“走偏-糾偏”過(guò)程做了一個(gè)分步呈現(xiàn),于是能夠看到中小流通股股東在股市發(fā)展過(guò)程中作出了真金白銀的巨大貢獻(xiàn),卻懷揣在股改利劍下急劇縮水的可憐資本,被新入市的外資巨流沖刷至股市的邊緣。這引發(fā)我們思索起那個(gè)古老的話題:誰(shuí)來(lái)“監(jiān)管”監(jiān)管者?

  股改的發(fā)行制度“走偏”

  股改前,監(jiān)管層建造了一個(gè)股權(quán)分置的市場(chǎng),政策的重點(diǎn)是扶助更多的國(guó)有企業(yè)上市獲得資金,幫助國(guó)企擺脫困境。這一“走偏”過(guò)程涉及的政策主要有:允許資產(chǎn)剝離上市,規(guī)定較高的發(fā)行市盈率底限等,這些政策的效果是提高了發(fā)行價(jià)格(每股盈利×發(fā)行市盈率)。

  監(jiān)管層允許公司將非盈利性資產(chǎn)剝離,僅以核心資產(chǎn)上市。在這種政策環(huán)境下,不少公司上市的資產(chǎn)只有孤零零的幾條生產(chǎn)線,不僅土地、熱電站等大額非盈利性資產(chǎn)尚未包括,甚至生產(chǎn)線上方遮風(fēng)避雨的廠頂棚也未列入其中。所以,資產(chǎn)剝離上市的直接效果是減少了固定盈利額下的資產(chǎn)規(guī)模,大幅提高了每股盈利,由此提高了發(fā)行價(jià)格(每股盈利×發(fā)行市盈率)。

  監(jiān)管層多次規(guī)定股票上市的發(fā)行市盈率的底限為15倍至20多倍,卻不規(guī)定上限。該政策導(dǎo)致的結(jié)果是:1995~2000年共有681次IPO,占我國(guó)股市所有IPO總數(shù)的75%左右,在這681次IPO中,集資規(guī)模最小的為3300萬(wàn)元(ST重實(shí)),集資規(guī)模最大的為78.46億元(G寶鋼),發(fā)行市盈率最高的為88.69倍(ST閩電),平均發(fā)行市盈率為18.27倍(摘自《新股發(fā)行對(duì)市場(chǎng)指數(shù)短期走勢(shì)影響的實(shí)證研究》)。

  股改前經(jīng)營(yíng)制度“走偏”

  在承擔(dān)國(guó)企解困的重大任務(wù)的同時(shí),股市還間接承擔(dān)了國(guó)企母公司的一些解困任務(wù)。體現(xiàn)在上市公司的經(jīng)營(yíng)政策上,是允許上市公司從母公司回購(gòu)資產(chǎn),未對(duì)母公司占用上市公司的資金、資產(chǎn)進(jìn)行限制。

  這一“走偏”過(guò)程涉及的政策主要是“允許關(guān)聯(lián)交易”。在關(guān)聯(lián)交易中,上市公司打著保證資產(chǎn)的完整性、收購(gòu)必需資產(chǎn)的旗號(hào),以募集到的流通股股東的現(xiàn)金將上市前剝離給母公司的那些非盈利性大額資產(chǎn)購(gòu)回,如廠房、土地、熱電站甚至過(guò)時(shí)的生產(chǎn)線,從而實(shí)現(xiàn)了資金和利潤(rùn)向母公司的轉(zhuǎn)移;對(duì)于流通股股東來(lái)說(shuō),這意味著高價(jià)購(gòu)買的上市公司的資產(chǎn)的質(zhì)量因關(guān)聯(lián)交易而大幅下降,即大幅降低了每股盈利。

  在上述發(fā)行制度和經(jīng)營(yíng)制度的“走偏”過(guò)程中,由于缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)等多種原因,監(jiān)管層一直未能推出集體訴訟制度。在頻頻發(fā)生的上市公司發(fā)行欺詐和經(jīng)營(yíng)欺詐的案例中,流通股股東遭受了重大損失卻無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)賠償。

  股改“還原”

  股改的主要思路是非流通股股東違背“不流通”承諾,意欲獲得股份按市價(jià)變現(xiàn)的權(quán)利。誰(shuí)都知道,之所以中國(guó)股市能夠在一個(gè)高企的平均市盈率的水平運(yùn)行,是與政策規(guī)定的居高不下的發(fā)行市盈率分不開的;而之所以能夠政策規(guī)定必須達(dá)到較高的發(fā)行市盈率標(biāo)準(zhǔn),是因?yàn)橹袊?guó)股市的非流通股“暫不流通”的特殊結(jié)構(gòu)。如果股市改為全流通格局,平均市盈率必然向下大幅回歸。

  在前幾次被暫停的股改中,由于均未能制定出合理的對(duì)流通股股東所承擔(dān)的高發(fā)行價(jià)(每股盈利×發(fā)行市盈率)的股改補(bǔ)償措施,股改均成了股市最大的利空。而隨著幾次股改的不成功推進(jìn),股市逐級(jí)盤下,從1700點(diǎn)跌至1300點(diǎn),跌幅達(dá)到23.5%。這部分跌幅是非流通股股東違約造成的,也受不合理性的幾次股改政策的影響,但是造成的損失均由流通股股東承擔(dān)。

  2005年的股改是堅(jiān)決的。以監(jiān)管層信用支撐的“非流通股不流通”的發(fā)行契約在2005年上半年仍然有效,卻在2005年6月突然被打破。而改變契約所付出的違約代價(jià)僅為有權(quán)部門堅(jiān)守的“10送3”的對(duì)價(jià)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)。

  對(duì)于流通股股東來(lái)說(shuō),如果按“10送3股”對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)作一個(gè)近似的發(fā)行市盈率的還原計(jì)算,是全流通發(fā)行結(jié)構(gòu)下的發(fā)行市盈率至少要達(dá)到12~19倍以上。

  所以,本次股改的“還原”,可以近似看做監(jiān)管層要求流通股股東在全流通結(jié)構(gòu)下接受發(fā)行市盈率至少達(dá)到12~19倍的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。而在全流通結(jié)構(gòu)下如此龐大的總股本能否支撐這樣高的發(fā)行市盈率,著實(shí)令人感到懷疑。同時(shí),這一股改“還原”過(guò)程還意味著流通股股東因資產(chǎn)剝離的發(fā)行制度“走偏”而造成的損失、因關(guān)聯(lián)交易的經(jīng)營(yíng)制度“走偏”所造成的損失、因數(shù)次被暫停的股改政策的“還原”而形成的股價(jià)損失,均由流通股股東自行承擔(dān)而得不到任何賠償。

  最近郎咸平教授在多種場(chǎng)合談及:監(jiān)管層的信用是一國(guó)股市的建立之本,失去了監(jiān)管信用,股市就失去了存在的意義。此番話頗令人深思。

  為“錯(cuò)誤理念”正本清源

  目前在股改中存在著幾種看似有理的錯(cuò)誤理念,它們?cè)谟绊懼筛妮浾撋踔劣绊懙奖O(jiān)管層的政策制定走向,在此需特別討論一下。

  錯(cuò)誤理念1:否認(rèn)國(guó)內(nèi)流通股股東所作的歷史貢獻(xiàn)和承受的巨大歷史損失。認(rèn)為“國(guó)內(nèi)流通股股東聲稱對(duì)價(jià)偏低而悲觀看待后市,外資卻在強(qiáng)烈要求投資中國(guó)股市,這說(shuō)明國(guó)內(nèi)的流通股股東沒有真正認(rèn)識(shí)到當(dāng)前中國(guó)股市的投資價(jià)值”。

  解釋這個(gè)問(wèn)題可以打這樣一個(gè)比方:假如你的錢包被A拿走了,內(nèi)裝100元,監(jiān)管者出來(lái)主持公道說(shuō)由你們雙方來(lái)自行協(xié)商解決辦法。A說(shuō)還你10元,你不干,說(shuō)“明明拿走了100元,只還我10元我就虧了”。正在爭(zhēng)執(zhí)之際有個(gè)閑人從旁邊路過(guò),監(jiān)管者把閑人叫過(guò)來(lái),問(wèn)他若是A給他5元他是不是嫌少?閑人當(dāng)下心中狂喜,心說(shuō)莫非這幾個(gè)人瘋了,此真乃天上掉餡餅也!

  為什么A還你10元你嫌少,而A給閑人5元閑人都覺得多?原因很簡(jiǎn)單,因?yàn)槟阍葥p失了。10元的補(bǔ)償相對(duì)于你100元的損失實(shí)在微不足道,可是閑人從沒有為A掏過(guò)一分錢,所以,補(bǔ)償即使再少對(duì)于閑人來(lái)說(shuō)都是白賺的。如果閑人又偏巧是個(gè)洋鬼子,正在四處找中國(guó)幣,他發(fā)現(xiàn)A給的補(bǔ)償正是他夢(mèng)想得到的中國(guó)幣,閑人當(dāng)然要迫不及待地要求與A交易。

  通過(guò)這個(gè)比方,我們就能看到之所以國(guó)內(nèi)流通股股東認(rèn)為對(duì)價(jià)低、看空股改后市,是因?yàn)樗麄冊(cè)驹凇胺橇魍ü刹涣魍ā钡某兄Z下入市,他們接受了證監(jiān)會(huì)制定的不合理的資產(chǎn)剝離和包裝上市的發(fā)行規(guī)則,他們購(gòu)買了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的至少十幾倍至幾十倍發(fā)行市盈率的部分流通結(jié)構(gòu)下的高溢價(jià)發(fā)行股票,他們?nèi)棠土松鲜泄静缓侠淼年P(guān)聯(lián)交易、利益回流母公司和其他的違法違規(guī)行為而未能獲得集體訴訟制度的保護(hù)。在中國(guó)股市發(fā)展的十五個(gè)年頭里,正是國(guó)內(nèi)流通股股東完全承擔(dān)了所有這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題所導(dǎo)致的高額損失。

  所以,當(dāng)他們?cè)诠筛闹幸蚍橇魍ü傻摹斑`約”而再次面臨進(jìn)一步的損失時(shí),他們當(dāng)然會(huì)要求一個(gè)合理的補(bǔ)償方案,這既是基于嚴(yán)肅的具備法律效力的上市承諾,又是基于監(jiān)管層至高無(wú)上的監(jiān)管信用。如果法律承諾和監(jiān)管信用均被打破,流通股股東卻仍無(wú)法獲得合理的補(bǔ)償,那么,對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)將是信用的完全喪失。

  錯(cuò)誤理念2:因流通股股東群體內(nèi)部的細(xì)微差別而否認(rèn)流通股股東群體的整體權(quán)利。認(rèn)為“流通股股東每日都在交易,那么,就無(wú)法判斷應(yīng)該向哪一位流通股股東支付對(duì)價(jià),所以,也就沒有必要向流通股股東這一群體支付對(duì)價(jià)補(bǔ)償”。

  國(guó)內(nèi)流通股股東是一個(gè)群體。這一群體內(nèi)必然會(huì)存在持股的流動(dòng),例如十年前持有深發(fā)展的流通股股東今天持有的可能是明星電力,正是這種流動(dòng)才能支撐起一個(gè)活躍的股市。如果所有的流通股股東都始終持有一種股票而從不交易,那么,這樣一個(gè)靜如止水、停滯僵化的股票市場(chǎng),又能具有什么投資和投機(jī)價(jià)值呢?

  況且,這種流通股股東持股的變化屬于群體內(nèi)部的微觀變化,而從流通股股東群體的整體看,它是自始至終持有所有流通股的,因此,流通股股東這一群體當(dāng)然具備獲得對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)馁Y格。

  當(dāng)然,這一群體內(nèi)部會(huì)存在一些入市和交易總量上的差別,例如一些流通股股東入市晚而損失較小;又例如有些流通股股東交易總量較小所以損失較小,如果向所有流通股股東平等地支付股改對(duì)價(jià)而不考慮這些差異,似乎也不是那么的科學(xué)。

  實(shí)際上,為了計(jì)算更加準(zhǔn)確的對(duì)價(jià),我們也可以夠根據(jù)不同流通股股東入市時(shí)間的長(zhǎng)短或者賬戶的虧損額大小來(lái)計(jì)算出不同的權(quán)重,從而在對(duì)價(jià)中使不同狀況的流通股股東獲得不同數(shù)量的對(duì)價(jià)補(bǔ)償。但是為了保證操作的簡(jiǎn)捷性和對(duì)價(jià)的低成本,監(jiān)管層完全擯棄了這一做法,而直接采用一刀切的方法與所有流通股股東平等對(duì)價(jià)。

  也就是說(shuō),這種局部的不公平是由于監(jiān)管層采用了相對(duì)簡(jiǎn)化的對(duì)價(jià)方法而造成的,它并非流通股股東之過(guò)。如果以此為理由而置疑流通股股東獲得對(duì)價(jià)的資格,則是全然沒有道理的。

  錯(cuò)誤理念3:忽視外資無(wú)權(quán)獲得對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)氖聦?shí),錯(cuò)誤泛化補(bǔ)償對(duì)象范疇,認(rèn)為“外資進(jìn)入股市將成為新的流通股東,既然可以向現(xiàn)有的新入市的流通股股東支付對(duì)價(jià),那么,同樣可以向外資支付對(duì)價(jià)”。

  我們剛分析過(guò),之所以可以向新入市的流通股股東支付對(duì)價(jià),是由于監(jiān)管層采用了簡(jiǎn)化的對(duì)價(jià)方法而忽略了流通股股東在入市時(shí)間上的差別,而只看做國(guó)內(nèi)流通股股東群體的不同組成部分。但是,外資卻不能劃入這一群體,因?yàn)樵谑畮啄甑闹袊?guó)股市發(fā)展的過(guò)程中,對(duì)外資是完全封閉的,從來(lái)沒有涉及過(guò)外資的什么利益。

  股改是什么?是國(guó)內(nèi)非流通股股東為違背“不流通”的法律承諾而向流通股股東協(xié)商補(bǔ)償方法以獲得流通權(quán)。既然國(guó)內(nèi)的非流通股股東從未向國(guó)外資本做出過(guò)什么“不流通”的承諾,那么,國(guó)外資本根本就不具有獲得對(duì)價(jià)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。

  錯(cuò)誤理念4:忽略股改是違約補(bǔ)償?shù)膶?shí)質(zhì),忽略違約補(bǔ)償優(yōu)先于其他交易的市場(chǎng)基本法則,認(rèn)為“在股改中可以允許外資進(jìn)入中國(guó)股市,可以借助外資推高股價(jià)以化解股改阻力”。

  在《公司法》中可以看到這樣的條款,當(dāng)涉及違約補(bǔ)償時(shí),必須先完成對(duì)“守約方”的違約補(bǔ)償,再進(jìn)行其他的相關(guān)交易。這種在公司運(yùn)作層面顯而易見的先補(bǔ)償后進(jìn)行其他交易的原則,到了中國(guó)股市的宏觀層面同樣適用。如果尚未完成股改就允許外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)股市,甚至允許外資通過(guò)持有某些流通股而獲得部分股改對(duì)價(jià),實(shí)質(zhì)上就意味著國(guó)內(nèi)流通股股東本應(yīng)獨(dú)享的股改對(duì)價(jià)補(bǔ)償被外資侵占,這實(shí)際上是對(duì)流通股股東權(quán)益的又一種侵害。

  從另一個(gè)角度講,如果允許從未向中國(guó)股市貢獻(xiàn)過(guò)一分錢的外資進(jìn)入股市獲得股改對(duì)價(jià),那么,實(shí)際上是在向外資提供著“超國(guó)民待遇”,這是對(duì)外資提供的又一種特權(quán),這本身就違背了平等交易的市場(chǎng)基本法則,更不用提什么“與國(guó)際接軌”的概念了。

  進(jìn)行了上述討論之后,我們強(qiáng)烈地感到:一鍋粥似的混亂股改、急功近利的政策雜燴,正在增添股改的試錯(cuò),在引發(fā)利益向不合理的方向流失。而產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源,或許正是監(jiān)管者對(duì)自身監(jiān)管角色的迷失。監(jiān)管者是否能夠同時(shí)擔(dān)當(dāng)改革者這一角色,而改革者是否能夠同時(shí)挑起監(jiān)管的重?fù)?dān),這一問(wèn)題將引發(fā)我們更深的思考……