識(shí)別香港股市具備長(zhǎng)線（十年）投資價(jià)值的公司的特征
香港股市自20世紀(jì)70年代中期起飛，歷經(jīng)三十載，恒生指數(shù)從150點(diǎn)漲到最高的18400點(diǎn)，漲幅達(dá)120倍，港股市值也攀升至世界第八位。香港以一個(gè)700萬(wàn)人口的彈丸之地，取得如此輝煌的金融成就，除了得益于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放之外，也有賴于一批成長(zhǎng)型的藍(lán)籌公司在過(guò)去三十年的發(fā)展壯大。匯豐控股、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、新鴻基地產(chǎn)、中華煤氣、利豐、ESPRIT，這些耳熟能詳?shù)拿植坏珟Ыo投資者豐厚的收益回報(bào)（年平均回報(bào)10%～30%），也同時(shí)成長(zhǎng)為國(guó)際級(jí)的大型企業(yè)，將香港的名字帶到了全世界。這些“成長(zhǎng)藍(lán)籌”深受長(zhǎng)線投資者的歡迎，為香港股市帶來(lái)了基于公司內(nèi)在成長(zhǎng)價(jià)值的投資理念。由于篇幅所限，筆者不能總結(jié)出香港股市的“漂亮50”，僅以本文與大家一起識(shí)別香港股市具備長(zhǎng)線（十年）投資價(jià)值的公司的特征。
“成長(zhǎng)藍(lán)籌”多處于非周期性波動(dòng)的行業(yè)
我們根據(jù)業(yè)務(wù)和盈利是否具有明顯的周期性把上市公司分為兩大類：非周期性（波動(dòng)）行業(yè)、周期性行業(yè)。我們知道，宏觀經(jīng)濟(jì)是周期性波動(dòng)的，一般來(lái)說(shuō)，十年可以看做是一個(gè)完整的周期，包含有上升階段和下降階段。多數(shù)公司（例如原材料、電子業(yè)、建筑業(yè)）的盈利會(huì)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)，這類公司不適合做長(zhǎng)線投資，只能根據(jù)其行業(yè)運(yùn)行特征，在行業(yè)周期的底部買入，在行業(yè)周期的高端賣出。周期性行業(yè)難以入選香港股市的“成長(zhǎng)藍(lán)籌”。非周期性行業(yè)一般是滿足居民生活基本需要的（例如燃?xì)�、大眾化的服飾），不受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，中華煤氣（0003）和佐丹奴（0709）是非周期性行業(yè)的“成長(zhǎng)藍(lán)籌”，過(guò)去十五年的投資回報(bào)每年平均復(fù)式（下同）增長(zhǎng)16%.
另一類是長(zhǎng)期受政策保護(hù)的行業(yè)，例如銀行業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)為了維持當(dāng)?shù)氐慕鹑诜�(wěn)定，會(huì)容許銀行業(yè)保持2％～3%左右的存貸息差，這就使銀行業(yè)大體上不受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，得以維持穩(wěn)定的盈利；而在有效的管理之下，只要隨著業(yè)務(wù)量的累積增長(zhǎng)和地域擴(kuò)張，銀行股就很容易取得長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定增長(zhǎng)。以匯豐控股（0005）為例，過(guò)去二十年的投資回報(bào)每年平均增長(zhǎng)就高達(dá)19%，并成長(zhǎng)為世界五大銀行集團(tuán)之一，堪稱是香港的“股王”。香港有很多小投資者從80年代初開(kāi)始買進(jìn)匯豐的股票，并長(zhǎng)期持有，獲取了非常豐厚的回報(bào)，這就是“成長(zhǎng)藍(lán)籌”的魅力。
產(chǎn)品（服務(wù)）有特色
香港是一個(gè)完全市場(chǎng)化的地方，除了一些公用事業(yè)以外，其他行業(yè)都是充分競(jìng)爭(zhēng)的。因此，只有那些在商業(yè)模式、產(chǎn)品（或者服務(wù)）上與別不同，別人難以模仿的公司才有可能成為“成長(zhǎng)藍(lán)籌”。從事消費(fèi)品貿(mào)易的利豐（0494）就是成功的例子。利豐從70年代就開(kāi)始協(xié)助歐美零售商在東南亞和中國(guó)采購(gòu)商品，本來(lái)只是一家小型的貿(mào)易公司，后來(lái)依照其主席馮國(guó)經(jīng)所發(fā)明的“供應(yīng)鏈管理”理論進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，為大型超市沃爾瑪提供價(jià)廉物美的消費(fèi)品（主要是成衣），從而發(fā)展成為全球最大的貿(mào)易公司之一，每年?duì)I業(yè)額高達(dá)60億美元，過(guò)去十二年每年平均回報(bào)增長(zhǎng)30%.馮國(guó)經(jīng)的“供應(yīng)鏈管理”理論開(kāi)創(chuàng)了國(guó)際貿(mào)易的新模式，過(guò)去五年開(kāi)始被廣泛地采用，而他本人也成為哈佛大學(xué)的客座教授。成功的品牌（例如ESPRIT）、特色的服務(wù)、獨(dú)特的商業(yè)模式，這些難以被模仿的商業(yè)元素就是“成長(zhǎng)藍(lán)籌”的特征之一。
不需要大量投資也能維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)
現(xiàn)代社會(huì)，科學(xué)技術(shù)日新月異。然而，我認(rèn)為高科技公司并不是長(zhǎng)線投資的上選；因?yàn)樗鼈冃枰粩嗟赝度氪罅拷疱X去做研究和開(kāi)發(fā)才能維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而且一旦出現(xiàn)失誤，會(huì)令公司陷入巨大的財(cái)政困境。以十年時(shí)間投資于高科技公司的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在很大，因?yàn)槟悴恢浪鼈冊(cè)谑戤?dāng)中的什么時(shí)候出錯(cuò)，致使你血本無(wú)歸。
事實(shí)上，部分“成長(zhǎng)藍(lán)籌”就是因?yàn)椴恍枰罅客顿Y也能做到長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，才得以成功。這些公司通常是有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，以及龐大連鎖經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的著名零售商。以ESPRIT（0330）為例，短短的十二年內(nèi)，從一家香港本土的時(shí)裝公司，通過(guò)收購(gòu)歐美著名品牌和建立環(huán)球（主要是歐洲）零售網(wǎng)絡(luò)，最終成為全球最有競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)裝公司之一，年平均回報(bào)達(dá)28%.ESPRIT得益于成功的品牌培育，以及批發(fā)和零售相結(jié)合的低成本擴(kuò)張策略。全球40個(gè)國(guó)家有5700家ESPRIT的零售商店和批發(fā)店，并且每年以10%以上的速度遞增；ESPRIT靈活的業(yè)務(wù)策略和嚴(yán)格的成本控制，使得公司盈利與店鋪數(shù)目同步增長(zhǎng)，真正做到低成本擴(kuò)張。同樣地， 匯豐控股（0005）、宏利保險(xiǎn)（0945）也將它們的分行開(kāi)遍了全世界，以低成本的擴(kuò)張成就了它們的藍(lán)籌地位。
優(yōu)秀管理層成就長(zhǎng)期增長(zhǎng)奇跡
香港股市很注重公司管理層的素質(zhì)，只有高瞻遠(yuǎn)矚和重視所有股東利益的管理層才能構(gòu)建“成長(zhǎng)藍(lán)籌”。以匯豐為例，90年代初全面收購(gòu)英國(guó)米特蘭銀行，以及2003年以1000億港元收購(gòu)美國(guó)Household International都是建成全球業(yè)務(wù)架構(gòu)的關(guān)鍵舉措，當(dāng)時(shí)的CEO蒲韋士和龐約翰力排眾議促成交易，從而成就了匯豐長(zhǎng)達(dá)十三年的快速增長(zhǎng)神話。另一名“經(jīng)營(yíng)之神”是有香港“超人”美譽(yù)的李嘉誠(chéng)。他以地產(chǎn)起家，業(yè)務(wù)涉及港口碼頭、石油、電訊、零售。李氏旗下的和記黃埔（0013）做每一個(gè)行業(yè)都是先人一步，而且都能取得成功，堪稱是綜合企業(yè)的典范。1999年和黃以1130億港元出售英國(guó)移動(dòng)通訊公司Orange，獲利近千億，更是令投資界嘆為觀止。
管理層的素質(zhì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有決定性的作用，因此，具有優(yōu)秀管理層的公司往往市盈率比較高，這就是所謂的“管理層溢價(jià)”；相反，如果上市公司管理層出現(xiàn)嚴(yán)重決策失誤、出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題，或者侵害小股東權(quán)益，其股票就被投資者所唾棄。
具有FDI優(yōu)勢(shì)的企業(yè)也是“成長(zhǎng)藍(lán)籌”
過(guò)去二十年，F(xiàn)DI（外商直接投資）為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)，而來(lái)華投資的外商企業(yè)（大部分是港資臺(tái)資企業(yè)）也賺取豐厚的利潤(rùn)。一些大型的勞動(dòng)密集型工業(yè)企業(yè)充分發(fā)揮FDI的“區(qū)位優(yōu)勢(shì)”和“專屬權(quán)優(yōu)勢(shì)”，取得了長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
第一類是OEM（委托或代工生產(chǎn)的方式）和ODM（技術(shù)服務(wù)）生產(chǎn)商，也就是以內(nèi)地為生產(chǎn)基地，產(chǎn)品銷往歐美市場(chǎng)的超大規(guī)模勞動(dòng)密集型的工業(yè)企業(yè)。例如全球最大的制鞋商裕元工業(yè)（0551）、全球最大的微型馬達(dá)生產(chǎn)商德昌電機(jī)（0179）、五金工具生產(chǎn)商創(chuàng)科實(shí)業(yè)（0669）、電腦液晶顯示屏生產(chǎn)商冠捷科技（0903）。這些企業(yè)都是為投資者所喜愛(ài)的“成長(zhǎng)藍(lán)籌”，它們充分享受中國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力、地租和原材料生產(chǎn)成本，相對(duì)于其國(guó)外同行具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)；尤其是生產(chǎn)生活必需品的企業(yè)，由于不受經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)影響，盈利可以長(zhǎng)期穩(wěn)定地增長(zhǎng)。值得一提的是， 創(chuàng)科實(shí)業(yè)（0669）過(guò)去五年累計(jì)上漲30倍，現(xiàn)市值300億港元，是過(guò)去五年漲幅最大的成長(zhǎng)股。
第二類是已經(jīng)獲得大型跨國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)讓技術(shù)和品牌的中外合資企業(yè)。例如，生產(chǎn)廣州本田轎車的駿威汽車（0203）。這些企業(yè)吸收了世界一流的生產(chǎn)技術(shù)和品牌，相對(duì)于國(guó)內(nèi)的同行具有專屬權(quán)優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)力處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。
另一方面，F(xiàn)DI也消耗大量的原材料，所以，一些擁有壟斷優(yōu)勢(shì)的原材料企業(yè)也可以持續(xù)成長(zhǎng)。例如，生產(chǎn)氧化鋁的中國(guó)鋁業(yè)（2600）。氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的主要原料，而中國(guó)電解鋁產(chǎn)量位居世界第一，占全球比重高達(dá)19.3%，中國(guó)鋁業(yè)壟斷了國(guó)內(nèi)65%的氧化鋁供應(yīng)，具有典型的專屬權(quán)優(yōu)勢(shì)。
總括而言，本文以香港股市過(guò)去三十年的歷史總結(jié)“成長(zhǎng)藍(lán)籌”的特征，但并不構(gòu)成任何的股票推薦建議。事實(shí)上，很多文中提到的企業(yè)已經(jīng)成為“巨無(wú)霸”（例如，匯豐市值1.4萬(wàn)億港元），已經(jīng)不可能再成為成長(zhǎng)股了。另一方面，投資者要發(fā)掘成長(zhǎng)股的時(shí)候，筆者建議避開(kāi)那些成立時(shí)間短和業(yè)務(wù)規(guī)模小的小型企業(yè)（例如創(chuàng)業(yè)板股票）。因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)模式尚未得到肯定，競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有經(jīng)歷足夠長(zhǎng)的時(shí)間所檢驗(yàn)，企業(yè)誠(chéng)信尚未建立，是屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資。值得投資的成長(zhǎng)股應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)年限大于十年，市值規(guī)模30～50億元的中型企業(yè)。
�。ㄗ髡呦荡蟾�證券資深分析師）
