美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；美式投行“承易銷難”，中式投行“承難銷易”——這是中美投資銀行的最大差別。
最近，證券市場的定價(jià)權(quán)突然變成了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)之爭，甚至被少數(shù)人解讀為“意識形態(tài)問題”。如此演繹下去，股票價(jià)格的變動豈不就成了“意識形態(tài)領(lǐng)域的階級斗爭”？因此，有必要站在國際化角度談?wù)勛C券市場的定價(jià)權(quán)問題。
定價(jià)權(quán)屬于市場
證券市場的定價(jià)權(quán)永遠(yuǎn)是資本的權(quán)利，也就是投資者的話語權(quán)。但由于市場上的投資者往往是“沉默的大多數(shù)”或是寡言的機(jī)構(gòu)，于是證券業(yè)把原本屬于投資人的話語權(quán)轉(zhuǎn)變成了自己的職業(yè)，并通過這種“代議制”來經(jīng)營著市場的漲跌預(yù)期，創(chuàng)造著證券的流動性。而證券的流動性，恰恰是證券業(yè)的生存基礎(chǔ)。每一個證券市場都會因投資者的偏好差異而形成不同的價(jià)值取向，不同市場價(jià)值取向的差異，又構(gòu)成了證券業(yè)的重要利潤來源。
香港證券市場的偏好是金融地產(chǎn)和大眾消費(fèi)，因此托起了建行和交行，造就了國美傳奇。由于香港股市和內(nèi)地A股市場的天然聯(lián)系，香港股市的價(jià)值偏好也就逐漸滲透到了內(nèi)地A股市場；而在此前，A股市場的偏好是第二產(chǎn)業(yè)的有形資產(chǎn)，鋼鐵、石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的資產(chǎn)定價(jià)占據(jù)主導(dǎo)地位。美國納斯達(dá)克市場是以成長為導(dǎo)向的，因此，它接納了新浪、搜狐、網(wǎng)易等第一批中國網(wǎng)絡(luò)股，又陸續(xù)捧紅了盛大、分眾、百度等第二批、第三批中國網(wǎng)絡(luò)科技公司，而這些公司甚至到現(xiàn)在都不具備在我國內(nèi)地A股上市的基本資格。
美國股市投資人的定價(jià)權(quán)為中國生產(chǎn)了若干股市富豪，把“美國夢”中“麻雀變鳳凰”的神話在中國變成了活生生的現(xiàn)實(shí)。具有成長性的中國概念股，又一次成為美國納斯達(dá)克市場的“新寵”。美國資本市場的神奇力量，吸引著眾多中國企業(yè)家的眼球，并促使他們按照納斯達(dá)克市場投資人的意志“量身訂制”新的上市公司。可以預(yù)見不久的將來，旅店業(yè)的“如家”和“莫泰”，還有其他什么行業(yè)的連鎖經(jīng)營店又將在納斯達(dá)克上市了，因?yàn)樗鼈兊倪\(yùn)營和擴(kuò)張模式幾乎完全是納斯達(dá)克同類上市公司的復(fù)制品。
中外投行定位之別
不同的證券市場便會出現(xiàn)不同的價(jià)值取向，甚至在同一市場價(jià)值取向也不是恒定的，這就是證券商品的“價(jià)無價(jià)”。在現(xiàn)實(shí)市場交易中，證券投資人本質(zhì)上是非理性的理性人——每一次非理性的群體沖動都帶來了市場的繁榮，每一次理性的回歸又將市場的過度繁榮或“泡沫”轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性調(diào)整。席勒教授在《非理性繁榮》中論證過：在投資領(lǐng)域內(nèi)，通常只有在非理性沖動占主導(dǎo)時(shí)才有市場的繁榮。從這個意義上講，證券業(yè)通過經(jīng)營投資人的話語權(quán)和經(jīng)營市場的預(yù)期，把自己變成了證券商品的制造者，一手經(jīng)營市場預(yù)期，一手經(jīng)營符合未來預(yù)期的優(yōu)質(zhì)商品。從這個角度來看，現(xiàn)代證券業(yè)是由三個基本環(huán)節(jié)構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)鏈：投資做市——交易。其對應(yīng)的運(yùn)營主體也分別可以簡化為：產(chǎn)業(yè)基金——投資銀行——證券市場。
從這個產(chǎn)業(yè)鏈中投行的功能定位看，中美投資銀行的業(yè)務(wù)流程有兩大差別：一，美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；二，美式投行“承易銷難”，中式投行“承難銷易”。從蒙牛乳業(yè)和平安保險(xiǎn)的上市過程中，我們看到高盛等美式投行早已作為戰(zhàn)略投資人參與了這兩個上市公司的“制造”過程，而并不僅僅是作為承銷商。實(shí)際上，高盛作為全球最大的投行之一，承銷業(yè)務(wù)在其總收入中所占比重逐年下降，1998年還占39.5%，到2004年僅占16.4%；而在2004年以投資者身份參與各種交易所獲得的收入，占到了其總收入的64.9%，創(chuàng)出歷史新高。因此，現(xiàn)代投行的新股定價(jià)權(quán)，一方面來自于“代議制”的客戶話語權(quán)，另一方面也來自于其自身作為投資人的話語權(quán)。
我國證券發(fā)行制度從指標(biāo)制到核準(zhǔn)制，又從核準(zhǔn)制到保薦制，但在投行承銷流程中的“銷”權(quán)卻仍主要集中在交易所。因此，形成了我國證券發(fā)行“承難銷易”的局面。而美國的發(fā)行制度是“承易銷難”，由于“銷難”，因此，美式投行的制度建設(shè)重點(diǎn)在于“銷”。
一些大投行在項(xiàng)目上市前，營銷主要靠“VP”制， “VP”經(jīng)常被誤譯為公司副總裁，其實(shí)，“VP”通常都是沒有注冊執(zhí)照業(yè)務(wù)資格的客戶經(jīng)理，俗稱“跑客戶的”。證券承銷通常以金字塔式的“辛迪加”組織完成，分為三個層次：第一層是主承銷和副主承銷，負(fù)責(zé)證監(jiān)會注冊和承銷團(tuán)的協(xié)調(diào)；第二層是承銷團(tuán)，即辛迪加；第三層是分銷商。
市值決定市場量級
紐約交易所通過會員資格的世襲制，維持著原創(chuàng)的會所式拍賣制，至今仍保持著全球獨(dú)一無二的高承銷費(fèi)率（7%～8%），而世界其他證券市場的發(fā)行承銷費(fèi)率一般都在1%～3%之間。為了維持高百分比的承銷費(fèi)率，紐交所多年來始終堅(jiān)持面向全球領(lǐng)袖級公司的藍(lán)籌股定位，入市門檻中最硬的一條便是新上市公司必須連續(xù)三年盈利，且每年盈利不低于500萬美元。這條硬門檻直到1999年才改為三年累計(jì)盈利不得少于1500萬美元。
一個三年，一個盈利，就把90%以上的中小企業(yè)排斥在紐交所的大門之外。于是，納斯達(dá)克市場借機(jī)而起，通過做市商制度，創(chuàng)造了非交易所開放式報(bào)價(jià)平臺，面向中小企業(yè)和中小券商，成為最具成長性的證券市場。在定價(jià)程序上，紐交所的路演對象是機(jī)構(gòu)加富人，其會員公司是以世襲家族成員為標(biāo)準(zhǔn)的；納斯達(dá)克的路演對象首先是券商，因?yàn)樗笥幸欢〝?shù)量的做市商參與交易，合格券商填表交錢后才能參與做市報(bào)價(jià)。美國兩大證券市場，一個定位于領(lǐng)袖級公司，一個定位于成長型企業(yè)，二者合計(jì)占全球股市總流通市值的四成左右，從而順理成章地成為當(dāng)代全球證券市場的中心。
證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)化是現(xiàn)代證券市場的基礎(chǔ)，企業(yè)的商品化是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，二者的相互作用推動了國民財(cái)富的證券化。證券市場的產(chǎn)業(yè)化程度越高，國民財(cái)富的證券化水平就越高。在全球化大背景之下，證券市場的產(chǎn)業(yè)化必然帶來市場的國際化，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和相關(guān)圖示說明了各國證券市場的量級和差別�？梢钥闯觯谌蜃C券市場上，我國證券業(yè)還是個小孩兒，因此，有很大的成長空間。
數(shù)字說明，當(dāng)今全球股市的基本格局是：美國一國獨(dú)大，公司富可敵國。全球化的證券市場必然主要以美國多年形成的游戲規(guī)則為標(biāo)準(zhǔn)，而中國若不參照美國的標(biāo)準(zhǔn)來發(fā)展證券業(yè)，就難免被邊緣化。中心市場和邊緣市場的差異是客觀存在的，是不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移的，更不是所謂意識形態(tài)之爭。邊緣市場可以因小而獨(dú)，始終保持自己的“特色”。但市場規(guī)模越大，特色必然越少；標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，獨(dú)立性也就越低。這是一個兩難的選擇：或者小而有特色，保持邊緣市場的獨(dú)立性；或者大而標(biāo)準(zhǔn)化，接受中心市場的話語權(quán)。
�。ㄗ髡呦迪尕�(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
