美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；美式投行“承易銷難”，中式投行“承難銷易”——這是中美投資銀行的最大差別。
最近，證券市場的定價權(quán)突然變成了技術(shù)標準之爭，甚至被少數(shù)人解讀為“意識形態(tài)問題”。如此演繹下去，股票價格的變動豈不就成了“意識形態(tài)領域的階級斗爭”？因此，有必要站在國際化角度談談證券市場的定價權(quán)問題。
定價權(quán)屬于市場
證券市場的定價權(quán)永遠是資本的權(quán)利，也就是投資者的話語權(quán)。但由于市場上的投資者往往是“沉默的大多數(shù)”或是寡言的機構(gòu)，于是證券業(yè)把原本屬于投資人的話語權(quán)轉(zhuǎn)變成了自己的職業(yè)，并通過這種“代議制”來經(jīng)營著市場的漲跌預期，創(chuàng)造著證券的流動性。而證券的流動性，恰恰是證券業(yè)的生存基礎。每一個證券市場都會因投資者的偏好差異而形成不同的價值取向，不同市場價值取向的差異，又構(gòu)成了證券業(yè)的重要利潤來源。
香港證券市場的偏好是金融地產(chǎn)和大眾消費，因此托起了建行和交行，造就了國美傳奇。由于香港股市和內(nèi)地A股市場的天然聯(lián)系，香港股市的價值偏好也就逐漸滲透到了內(nèi)地A股市場；而在此前，A股市場的偏好是第二產(chǎn)業(yè)的有形資產(chǎn)，鋼鐵、石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的資產(chǎn)定價占據(jù)主導地位。美國納斯達克市場是以成長為導向的，因此，它接納了新浪、搜狐、網(wǎng)易等第一批中國網(wǎng)絡股，又陸續(xù)捧紅了盛大、分眾、百度等第二批、第三批中國網(wǎng)絡科技公司，而這些公司甚至到現(xiàn)在都不具備在我國內(nèi)地A股上市的基本資格。
美國股市投資人的定價權(quán)為中國生產(chǎn)了若干股市富豪，把“美國夢”中“麻雀變鳳凰”的神話在中國變成了活生生的現(xiàn)實。具有成長性的中國概念股，又一次成為美國納斯達克市場的“新寵”。美國資本市場的神奇力量，吸引著眾多中國企業(yè)家的眼球，并促使他們按照納斯達克市場投資人的意志“量身訂制”新的上市公司�？梢灶A見不久的將來，旅店業(yè)的“如家”和“莫泰”，還有其他什么行業(yè)的連鎖經(jīng)營店又將在納斯達克上市了，因為它們的運營和擴張模式幾乎完全是納斯達克同類上市公司的復制品。
中外投行定位之別
不同的證券市場便會出現(xiàn)不同的價值取向，甚至在同一市場價值取向也不是恒定的，這就是證券商品的“價無價”。在現(xiàn)實市場交易中，證券投資人本質(zhì)上是非理性的理性人——每一次非理性的群體沖動都帶來了市場的繁榮，每一次理性的回歸又將市場的過度繁榮或“泡沫”轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性調(diào)整。席勒教授在《非理性繁榮》中論證過：在投資領域內(nèi)，通常只有在非理性沖動占主導時才有市場的繁榮。從這個意義上講，證券業(yè)通過經(jīng)營投資人的話語權(quán)和經(jīng)營市場的預期，把自己變成了證券商品的制造者，一手經(jīng)營市場預期，一手經(jīng)營符合未來預期的優(yōu)質(zhì)商品。從這個角度來看，現(xiàn)代證券業(yè)是由三個基本環(huán)節(jié)構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)鏈：投資做市——交易。其對應的運營主體也分別可以簡化為：產(chǎn)業(yè)基金——投資銀行——證券市場。
從這個產(chǎn)業(yè)鏈中投行的功能定位看，中美投資銀行的業(yè)務流程有兩大差別：一，美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；二，美式投行“承易銷難”，中式投行“承難銷易”。從蒙牛乳業(yè)和平安保險的上市過程中，我們看到高盛等美式投行早已作為戰(zhàn)略投資人參與了這兩個上市公司的“制造”過程，而并不僅僅是作為承銷商。實際上，高盛作為全球最大的投行之一，承銷業(yè)務在其總收入中所占比重逐年下降，1998年還占39.5%，到2004年僅占16.4%；而在2004年以投資者身份參與各種交易所獲得的收入，占到了其總收入的64.9%，創(chuàng)出歷史新高。因此，現(xiàn)代投行的新股定價權(quán)，一方面來自于“代議制”的客戶話語權(quán)，另一方面也來自于其自身作為投資人的話語權(quán)。
我國證券發(fā)行制度從指標制到核準制，又從核準制到保薦制，但在投行承銷流程中的“銷”權(quán)卻仍主要集中在交易所。因此，形成了我國證券發(fā)行“承難銷易”的局面。而美國的發(fā)行制度是“承易銷難”，由于“銷難”，因此，美式投行的制度建設重點在于“銷”。
一些大投行在項目上市前，營銷主要靠“VP”制， “VP”經(jīng)常被誤譯為公司副總裁，其實，“VP”通常都是沒有注冊執(zhí)照業(yè)務資格的客戶經(jīng)理，俗稱“跑客戶的”。證券承銷通常以金字塔式的“辛迪加”組織完成，分為三個層次：第一層是主承銷和副主承銷，負責證監(jiān)會注冊和承銷團的協(xié)調(diào)；第二層是承銷團，即辛迪加；第三層是分銷商。
市值決定市場量級
紐約交易所通過會員資格的世襲制，維持著原創(chuàng)的會所式拍賣制，至今仍保持著全球獨一無二的高承銷費率（7%～8%），而世界其他證券市場的發(fā)行承銷費率一般都在1%～3%之間。為了維持高百分比的承銷費率，紐交所多年來始終堅持面向全球領袖級公司的藍籌股定位，入市門檻中最硬的一條便是新上市公司必須連續(xù)三年盈利，且每年盈利不低于500萬美元。這條硬門檻直到1999年才改為三年累計盈利不得少于1500萬美元。
一個三年，一個盈利，就把90%以上的中小企業(yè)排斥在紐交所的大門之外。于是，納斯達克市場借機而起，通過做市商制度，創(chuàng)造了非交易所開放式報價平臺，面向中小企業(yè)和中小券商，成為最具成長性的證券市場。在定價程序上，紐交所的路演對象是機構(gòu)加富人，其會員公司是以世襲家族成員為標準的；納斯達克的路演對象首先是券商，因為它要求有一定數(shù)量的做市商參與交易，合格券商填表交錢后才能參與做市報價。美國兩大證券市場，一個定位于領袖級公司，一個定位于成長型企業(yè)，二者合計占全球股市總流通市值的四成左右，從而順理成章地成為當代全球證券市場的中心。
證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)化是現(xiàn)代證券市場的基礎，企業(yè)的商品化是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎，二者的相互作用推動了國民財富的證券化。證券市場的產(chǎn)業(yè)化程度越高，國民財富的證券化水平就越高。在全球化大背景之下，證券市場的產(chǎn)業(yè)化必然帶來市場的國際化，統(tǒng)計數(shù)據(jù)和相關圖示說明了各國證券市場的量級和差別�？梢钥闯�，在全球證券市場上，我國證券業(yè)還是個小孩兒，因此，有很大的成長空間。
數(shù)字說明，當今全球股市的基本格局是：美國一國獨大，公司富可敵國。全球化的證券市場必然主要以美國多年形成的游戲規(guī)則為標準，而中國若不參照美國的標準來發(fā)展證券業(yè)，就難免被邊緣化。中心市場和邊緣市場的差異是客觀存在的，是不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移的，更不是所謂意識形態(tài)之爭。邊緣市場可以因小而獨，始終保持自己的“特色”。但市場規(guī)模越大，特色必然越少；標準化程度越高，獨立性也就越低。這是一個兩難的選擇：或者小而有特色，保持邊緣市場的獨立性；或者大而標準化，接受中心市場的話語權(quán)。
（作者系湘財證券首席經(jīng)濟學家）
