一、引言
中國(guó)作為一個(gè)正在崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，擁有1.8萬(wàn)個(gè)島嶼、1.8萬(wàn)多公里的海岸線和10萬(wàn)多公里的內(nèi)河航道。但是我國(guó)港口設(shè)施投資不足，導(dǎo)致港口吞吐能力增長(zhǎng)速度跟不上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，瓶頸就是投入資金的不足。資產(chǎn)證券化是國(guó)際上融資的發(fā)展趨勢(shì)，目前我國(guó)民間資本投資渠道單一，投資品種遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國(guó)家豐富，導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)（股市）正面臨高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)；而港口資產(chǎn)吸納資金的容量巨大，效益穩(wěn)定，但是上市公司數(shù)量仍不足，通過(guò)股本市場(chǎng)融資擴(kuò)大港口的投資受限，如何另辟蹊徑已成為我國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展中港口獲得同步發(fā)展的一個(gè)重大課題。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資產(chǎn)證券化是我國(guó)可借鑒的一種補(bǔ)充融資方式。本文試圖從對(duì)我國(guó)港口項(xiàng)目資產(chǎn)的性質(zhì)研究入手，結(jié)合資產(chǎn)證券化理論和運(yùn)行特征，提出一個(gè)港口資產(chǎn)證券化融資的切實(shí)可行的模式設(shè)想，并希望能夠提出相應(yīng)的可行方案設(shè)計(jì)。
二、港口資產(chǎn)的公共物品性質(zhì)
（一）公共物品市場(chǎng)低效率的兩個(gè)假設(shè)
公共物品就是在使用和消費(fèi)上不具有排他性的物品。對(duì)公共物品的市場(chǎng)提供研究自古就有許多專業(yè)而經(jīng)典的分析，諸多的理論都能從本質(zhì)上刻畫(huà)出公共物品提供的特殊性，這種特殊性中最大的一點(diǎn)就是市場(chǎng)的低效或者失效。下面的兩個(gè)經(jīng)典假設(shè)可以建立起公共物品市場(chǎng)低效的模型。
1.公共地悲劇假設(shè)
距今2000多年以前，亞里士多德就提出：“凡是屬于最多數(shù)人的公共事務(wù)常常是最少受人照顧的事物，人們關(guān)心著自己的東西，而忽視公共的事物�！�
斯考特。戈登在1954年的一篇經(jīng)典性的文章《漁業(yè)：公共財(cái)產(chǎn)研究的經(jīng)濟(jì)理論》中，明確闡述了類似的邏輯：“如果財(cái)產(chǎn)屬于所有人，那它就不屬于任何人……如果有人愚蠢地想等到合適的時(shí)間再來(lái)享用這些財(cái)富，那到時(shí)他們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些財(cái)富已經(jīng)被人取走了……因?yàn)槿绻麄兘裉旆艞壊稉疲筒荒鼙ＷC這些魚(yú)明天還在那里等他�！�
所以，典型的非自然的公共物品，如燈塔、航道等從來(lái)都不可能由私人提供，也不可能單獨(dú)由證券化手段募集資金。因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)這些物品的態(tài)度只有一個(gè)，就是拼命使用。不過(guò)，幸好有時(shí)候這類產(chǎn)品使用的成本低到接近于零。
2.集體行動(dòng)假設(shè)
曼瑟爾。奧爾森（Mancur Olson. 1965）在《集體行動(dòng)邏輯》一書(shū)中，以個(gè)人追求他們自己的福利為參照，對(duì)促使個(gè)人追求他們共同福利的困難性，作了個(gè)與囚徒困境博弈密切相關(guān)的考察。在奧爾森以前的群體理論認(rèn)為，具有共同利益的個(gè)人會(huì)自愿地為促進(jìn)他們的共同利益而行動(dòng)，只要存在著一種與群體有關(guān)的利益，就足以激發(fā)集體的行動(dòng)去獲取這一利益。奧爾森對(duì)這種假設(shè)進(jìn)行了反駁，他認(rèn)為：“除非一個(gè)群體中人數(shù)相當(dāng)少，或者除非存在著強(qiáng)制或其他某種特別手段，促使個(gè)人為他們的共同利益行動(dòng)，否則理性的、尋求自身利益的個(gè)人將不會(huì)為實(shí)現(xiàn)它們共同的或群體的利益而采取行動(dòng)�！�
這一理論假設(shè)從某種方面進(jìn)一步說(shuō)明，市場(chǎng)仍然是一切物品提供的最好方式，投資者進(jìn)入受利益驅(qū)動(dòng)，即便客觀上為社會(huì)創(chuàng)造了利益，主觀上仍然是為自己，期望私人集體行動(dòng)實(shí)現(xiàn)共同利益仍為不可取。落實(shí)到港口設(shè)施建設(shè)問(wèn)題上，港口的一些基礎(chǔ)設(shè)施投資巨大，自發(fā)的集體行動(dòng)不可能首先發(fā)生，只有政府投資建設(shè)了大部分基礎(chǔ)項(xiàng)目之后，固定成本的投入使得市場(chǎng)認(rèn)準(zhǔn)繼續(xù)投入有利可圖，私人性的資本才可能進(jìn)入。針對(duì)私人資本市場(chǎng)的港口項(xiàng)目證券化程式只有到了這個(gè)時(shí)候才有可能進(jìn)行。
基于以上兩個(gè)模型假設(shè)，作為公共物品的港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化必須考慮有別于一般競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)的證券化。
（二）港口資產(chǎn)提供的效率準(zhǔn)則和條件
典型的公共物品應(yīng)該具備三項(xiàng)特征：1.較大的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；2.收費(fèi)困難；3.消費(fèi)使用的非排他性并且邊際成本為零。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，港口設(shè)施可歸類于公共物品，但是不同港口設(shè)施并不具備完全的公共物品特征，但在外部經(jīng)濟(jì)和非排他性方面或多或少的具備了公共物品的基本屬性�；诠参锲诽峁┑男室�，各類港口資產(chǎn)的提供方式不同，具體劃分如表1所示。
當(dāng)然，上述投資劃分不是絕對(duì)的，國(guó)外就有企業(yè)投資航道，過(guò)河收費(fèi)，也有政府投資的公共碼頭，供公民無(wú)償使用。但大致劃分好港口設(shè)施，可以明確投資主體，從而幫助政府制定相關(guān)的港口建設(shè)投融資政策。也只有將設(shè)施項(xiàng)目按性質(zhì)進(jìn)行分類，在明確職責(zé)的基礎(chǔ)上，多方面、多渠道投融資，才能使港口建設(shè)持續(xù)發(fā)展
三、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)模式和資產(chǎn)特征
�。ㄒ唬┵Y產(chǎn)證券化及其基本結(jié)構(gòu)模式
所謂資產(chǎn)證券化（Securitization）就是將原始權(quán)益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或者可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。廣義資產(chǎn)證券化包括一級(jí)證券化和二級(jí)證券化。一級(jí)證券化又稱“初級(jí)證券化”，指的是在資本市場(chǎng)或者貨幣市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行證券來(lái)融資，借款者通過(guò)資本市場(chǎng)或者貨幣市場(chǎng)以商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、股票等金融工具直接融資；二級(jí)證券化指的是將已經(jīng)存在的貸款和應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化成可流動(dòng)的轉(zhuǎn)讓金融工具的過(guò)程。譬如將小額的非市場(chǎng)化且信用質(zhì)地相異的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，匯集成資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)重新包裝成具有流動(dòng)性的證券。
一級(jí)證券融資的基本形式有股票融資和債券融資，兩者各有優(yōu)點(diǎn)。股票融資的主要優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：籌資數(shù)額大，成本低，無(wú)還本付息壓力，符合港口企業(yè)對(duì)資金的需求特點(diǎn)；企業(yè)無(wú)定期支付股利的義務(wù)，也無(wú)到期必須還本的壓力；可獲得額外資金；可通過(guò)配股、送股等及時(shí)獲取企業(yè)發(fā)展所需資金；有利于盤活港口企業(yè)的存量資產(chǎn)；有利于港口企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，擴(kuò)大影響力。債券融資的主要優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在：稅盾效應(yīng)，即根據(jù)稅法規(guī)定企業(yè)支付的債券利息可以在稅前支出，列入成本；優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，即企業(yè)債券融資有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)融資結(jié)構(gòu)的彈性；財(cái)務(wù)杠桿作用，即企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益具有的放大作用。
資產(chǎn)證券化融資派生于上述兩種形式但又不同于上述兩種形式。證券化的資產(chǎn)須是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，因此，作為具有或者部分具有公共物品性質(zhì)的港口設(shè)施必須要以能夠盈利為前提，港口設(shè)施的收益一般是通過(guò)向使用者收費(fèi)獲取，其內(nèi)容和形式因各國(guó)國(guó)情不同而不同，但是這種收益大都比較穩(wěn)定并且可以預(yù)測(cè)。這是港口資產(chǎn)得以證券化的前提條件，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也是基于對(duì)所投資的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估得出的，是融資發(fā)行收益率制定的主要影響因素。
資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)就是可以提高資本運(yùn)營(yíng)效率，此外還有以下幾方面優(yōu)點(diǎn)：
�。�1）可以出售部分資產(chǎn)以償還已發(fā)生的負(fù)債，便于提高權(quán)益資本比率；
�。�2）有利于謀求資產(chǎn)負(fù)債頭寸期限匹配；
（3）可以獲得新的資本融資渠道；
�。�4）有利于調(diào)整資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)；
（5）有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化，分散地域或者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是一個(gè)由三方主體參與的融資活動(dòng)，簡(jiǎn)約的模式描述如圖1所示。
從操作上來(lái)看，證券化必須要有一特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）參與，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
�。ǘ┻m合證券化融資的資產(chǎn)特征
并不是所有資產(chǎn)都適合證券化，具備證券化條件的資產(chǎn)應(yīng)該具備以下特征。
1.虛擬化的發(fā)行體
資產(chǎn)支撐證券的真正主體不是發(fā)行體，而是標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量構(gòu)成發(fā)行信用的基礎(chǔ)，發(fā)行體由此被虛擬化。可證券化的標(biāo)的資產(chǎn)類型一般有兩種：第一類是不動(dòng)產(chǎn)抵押證券，這是最早的一種資產(chǎn)支撐證券，如住房抵押證券，這種證券具有資產(chǎn)生命周期長(zhǎng)、價(jià)值穩(wěn)定的特征；第二類是耐用消費(fèi)品抵押證券，如汽車消費(fèi)貸款，這種資產(chǎn)價(jià)值磨損較快從而證券化的期限中等。
港口項(xiàng)目中的基礎(chǔ)平臺(tái)設(shè)施等可視為上述第一類資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)設(shè)備可等同于第二類資產(chǎn)。
2.可測(cè)的加權(quán)平均期限
資產(chǎn)證券化的期限特征非常獨(dú)特。證券化資產(chǎn)是由不同資產(chǎn)組合而成，因此資產(chǎn)的期限設(shè)定較單一資產(chǎn)證券化更加復(fù)雜，通常證券化資產(chǎn)的期限計(jì)量一般用加權(quán)平均期限來(lái)確定，就是先預(yù)定每一標(biāo)的的最終期限，以每一標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)金額為權(quán)重對(duì)所有標(biāo)的資產(chǎn)最終期限加權(quán)平均。不過(guò)，計(jì)算權(quán)重的資產(chǎn)金額不是按照標(biāo)的資產(chǎn)的初始金額計(jì)量，而是分期償還后的資產(chǎn)剩余價(jià)值的金額計(jì)量。
港口項(xiàng)目中的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，一般可依照這種期限計(jì)量的方法設(shè)定。
四、我國(guó)港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的必要性
�。ㄒ唬﹪�(guó)外港口融資模式及其分析
經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家非常重視對(duì)港口建設(shè)的投入，建立了完善的港口投融資體制，有效解決了資金籌措問(wèn)題。各國(guó)根據(jù)自己的國(guó)情不同，做法上存在一定的差異。一些發(fā)達(dá)國(guó)家的港口資金籌措方式如表2所示。
本文認(rèn)為，美國(guó)征收的0.04%計(jì)征港口維護(hù)費(fèi)稅本質(zhì)上就是一種對(duì)公共物品使用的捆綁性收費(fèi)，體現(xiàn)了美國(guó)政府市場(chǎng)化處理的用意；德國(guó)更注重港口設(shè)施的公共物品性質(zhì)，更加注重政府的投入；法國(guó)采取了一個(gè)確定性的折衷的做法，給予了各種項(xiàng)目政府和私人之間的責(zé)任和權(quán)益比例；日本則更加靈活，在政府和私人的責(zé)任和利益之間沒(méi)有設(shè)定固定比例，但是需要很強(qiáng)的行政處理能力。
根據(jù)前面的理論對(duì)上述四國(guó)的狀況分析，可以得出結(jié)論：各國(guó)對(duì)港口設(shè)施的投融資采取的是不一致的態(tài)度，這也表明對(duì)這一領(lǐng)域的研究并沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，但是有一點(diǎn)可以肯定，私人性質(zhì)的投資仍然是大部分國(guó)家推行的。這也是我國(guó)進(jìn)一步發(fā)展港口業(yè)需要遵從的。
�。ǘ⿵哪壳拔覈�(guó)港口設(shè)施建設(shè)投資方式方面分析
港口的直接經(jīng)濟(jì)效益小和社會(huì)效益好的外部經(jīng)濟(jì)特征使港口具有社會(huì)公益的性質(zhì)，其建設(shè)的目的就是滿足國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，為社會(huì)服務(wù)，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易服務(wù)。所以盡管國(guó)際上越來(lái)越多的港口趨于私有化，但除英國(guó)等少數(shù)國(guó)家，大多數(shù)國(guó)家的港口公共性基礎(chǔ)設(shè)施仍然由政府投資建設(shè)，其經(jīng)常性的維護(hù)和管理費(fèi)可以貨物港務(wù)費(fèi)征收來(lái)解決。經(jīng)營(yíng)性設(shè)施則可由政府或企業(yè)自行投資建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理。
目前我國(guó)港口的基礎(chǔ)性設(shè)施由中央政府和地方政府以及企業(yè)投資建設(shè)，經(jīng)營(yíng)性設(shè)施則由港口企業(yè)自行投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)管理，但可享受國(guó)家給予的行業(yè)扶持政策。
我國(guó)政府是港口基礎(chǔ)設(shè)施投資主體，而經(jīng)營(yíng)設(shè)施則應(yīng)該由企業(yè)自主融投資。國(guó)家對(duì)港口投資應(yīng)從經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域撤出，將投資主要集中在兩個(gè)方面：一是航道、錨地、港區(qū)道路等公用設(shè)施；二是重要能源和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局具有重要影響的港口碼頭和航道。而那些前面列出的屬于準(zhǔn)公共物品的經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施，主要包括為船舶裝卸作業(yè)所提供的碼頭泊位、系纜設(shè)施以及各類浮動(dòng)停泊設(shè)施等港口專用基礎(chǔ)設(shè)施，不存在收費(fèi)困難的經(jīng)營(yíng)性設(shè)施，則由一般投資者進(jìn)行投資建設(shè)。
根據(jù)公共物品理論，集中財(cái)政計(jì)劃的提供方案應(yīng)該針對(duì)港口基礎(chǔ)設(shè)施中的公益性設(shè)施，包括為進(jìn)出港口的船舶和車輛所提供的水陸進(jìn)出口集疏運(yùn)通道及其基本附屬設(shè)施（如防波提、各類航道與道路的燈光標(biāo)志等），以及各類用于港口通關(guān)、檢疫等官方行為的建筑與場(chǎng)地等港口公用設(shè)施。這些純粹公共物品性質(zhì)的設(shè)施，由政府運(yùn)用財(cái)政資金建設(shè)最為恰當(dāng)，我國(guó)的《港口法》遵循這一原則，將港口的設(shè)施分為公用設(shè)施和經(jīng)營(yíng)設(shè)施，明確公用設(shè)施由縣以上各級(jí)人民政府負(fù)責(zé)建設(shè)；而非公用的設(shè)施和經(jīng)營(yíng)設(shè)施則由港口經(jīng)營(yíng)人所使用并自行建設(shè)、維護(hù)和管理。但是，多年來(lái)，在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，一些大型樞紐港口的投入資本很大程度上全部是政府行為，這種以國(guó)有資本為主的投融資體制，很容易形成政績(jī)項(xiàng)目，盲目投資跟風(fēng)，造成重復(fù)建設(shè)。這個(gè)弊端已經(jīng)越來(lái)越為大家所認(rèn)識(shí)，從金融上看，最重要的一點(diǎn)就是沒(méi)有建立投融資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，喪失資本運(yùn)營(yíng)效率。
另外一個(gè)問(wèn)題是，目前我國(guó)用于沿海港口建設(shè)的投資比例過(guò)低，在主樞紐港口的碼頭建設(shè)投資總概算中只占10％，在一般中小港口中只實(shí)行象征性補(bǔ)助，這和我國(guó)的財(cái)政狀況有關(guān)，資金投入非常有限，其結(jié)果必然限制社會(huì)投資建設(shè)沿海港口設(shè)施的積極性。隨著全球綜合物流時(shí)代的到來(lái)，為適應(yīng)現(xiàn)代運(yùn)輸技術(shù)的發(fā)展，尤其是船舶大型化對(duì)港口自然條件和設(shè)備要求的提高，包括集裝箱碼頭數(shù)量、裝卸能力、碼頭堆場(chǎng)、航道水深等的建設(shè)。
綜上所述，港口資產(chǎn)在我國(guó)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前尚處于完全的非流動(dòng)狀態(tài)。港口建設(shè)急需加大投入，以存量資金投資方式建設(shè)我國(guó)港口項(xiàng)目，資金量的局限性遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)經(jīng)濟(jì)和外貿(mào)發(fā)展對(duì)港口發(fā)展的要求。資產(chǎn)證券化為這一制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)和外貿(mào)發(fā)展的瓶頸提供了融資新思路，是我國(guó)目前可以根據(jù)國(guó)情學(xué)習(xí)西方融資模式的較好方式。
�。ㄈ└劭谫Y產(chǎn)證券化融資對(duì)我國(guó)社會(huì)金融體系的貢獻(xiàn)意義
鑒于我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)上貨幣供給、利率、通貨膨脹率等方面現(xiàn)狀看，流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為一個(gè)亟待解決的突出的金融問(wèn)題，擴(kuò)大證券化金融產(chǎn)品的供給無(wú)疑又是一個(gè)緩解流動(dòng)性過(guò)剩的極好方法。港口資產(chǎn)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，該資產(chǎn)的證券化既能解決港口建設(shè)資金不足，又能分流金融市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，可謂一舉兩得。而且，無(wú)論是以國(guó)家政府為主體的基礎(chǔ)設(shè)施投資還是以私人資本為主體的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的投資，資產(chǎn)證券化的融資模式是共同可以采取的模式。因此，從整個(gè)社會(huì)金融體系的完善方面看，港口資產(chǎn)證券化融資也具有相當(dāng)大的貢獻(xiàn)意義。
五、我國(guó)港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的模式設(shè)想
（一）證券化融資和證券化融資的參與主體
1.我國(guó)港口設(shè)施的融資主體
項(xiàng)目的融資主體一般為項(xiàng)目的原始受益人或發(fā)起人。根據(jù)“公共地悲劇假設(shè)”和“集體行動(dòng)假設(shè)”的論證，基礎(chǔ)性和公益性的港口資產(chǎn)在我國(guó)大都由中央或者地方政府投資興建，由于資產(chǎn)所有人一般是港口設(shè)施的融資主體，基礎(chǔ)性和公益性的港口資產(chǎn)的證券化一般應(yīng)該由政府作為融資主體，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)證券化的融資主體可以是私人。但是無(wú)論是港口設(shè)施證券化的政府融資還是私人融資都不同于發(fā)行政府或者企業(yè)債券，資產(chǎn)證券化要求建立一個(gè)資產(chǎn)池作為融資的抵押擔(dān)保物。
證券化港口資產(chǎn)池的建立取決于融資標(biāo)的（規(guī)模和期限），本文認(rèn)為，可以通過(guò)以第一期（項(xiàng)目）工程興建的港口資產(chǎn)和預(yù)期收益作為第二期（項(xiàng)目）工程融資的資產(chǎn)池，依此類推，實(shí)現(xiàn)向社會(huì)融通資金。
證券化港口資產(chǎn)必須具備下列條件：
（1）資產(chǎn)所有權(quán)或者收益權(quán)明確；
�。�2）資產(chǎn)未來(lái)收益穩(wěn)定并且基本可預(yù)測(cè)，并且資產(chǎn)的預(yù)期收益不受池外其他資產(chǎn)影響或者制約；
（3）資產(chǎn)滅失風(fēng)險(xiǎn)�。ㄘ�(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)該條件）。
2.證券化融資的特定機(jī)構(gòu)（SPV）
在我國(guó)，能夠受托代理資產(chǎn)證券化融資的機(jī)構(gòu)有：投資銀行、證券代理機(jī)構(gòu)、信托投資公司等等。選擇恰當(dāng)?shù)氖芡袡C(jī)構(gòu)也是資產(chǎn)證券化的重要一環(huán)。港口資產(chǎn)證券化融資的受托機(jī)構(gòu)應(yīng)該具備以下條件：
（1）具備代理證券融資資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)；
�。�2）有管理港口資產(chǎn)和收益的能力和經(jīng)驗(yàn)；
�。�3）有較強(qiáng)的市場(chǎng)操作能力。
3.證券投資者
港口資產(chǎn)證券化的投資人可以有多重選擇，本文認(rèn)為主要目標(biāo)融資對(duì)象有三個(gè)：
（1）與港口或者交通運(yùn)輸、物流有關(guān)的企業(yè)；
�。�2）金融機(jī)構(gòu)；
�。�3）社會(huì)個(gè)人。
（二）港口項(xiàng)目證券化融資的幾種模式設(shè)想
1.獨(dú)立單一新建港口項(xiàng)目的證券化融資模式
該模式適用的前提是，新建港口完全是一個(gè)處女地的開(kāi)發(fā)，規(guī)劃的建設(shè)區(qū)內(nèi)沒(méi)有任何現(xiàn)成的基礎(chǔ)設(shè)施和可以利用的配套設(shè)施。該模式可適用于中央政府項(xiàng)目也可以適用于地方政府項(xiàng)目。
對(duì)于一個(gè)新的港口項(xiàng)目的融資，根據(jù)前面“集體行動(dòng)假設(shè)”理論的分析介紹，港口融資的前期基礎(chǔ)設(shè)施投入應(yīng)該是政府（中央或者地方政府）的任務(wù)，在政府財(cái)政部門資金短缺的情況下，資產(chǎn)證券化程式可以完成該任務(wù)。本文設(shè)想的證券化模式可以通過(guò)政府有關(guān)部門或者機(jī)構(gòu)（譬如交通部、財(cái)政部或者土地管理部門）進(jìn)行操作，將國(guó)有土地的使用權(quán)作為標(biāo)的資產(chǎn)，以預(yù)期未來(lái)的拍賣收入為收益，進(jìn)行證券化操作，目的是將分期拍賣的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入一次性貼現(xiàn)，并且可以以土地的增值作為投資者的超額回報(bào)，其簡(jiǎn)化的結(jié)構(gòu)模型如圖2所示。
該模型實(shí)施的具體步驟如下：
�。�1）政府設(shè)立機(jī)構(gòu)或者建立全資國(guó)有公司對(duì)項(xiàng)目可行性論證，規(guī)劃出港口的基本布局，將政府準(zhǔn)備投資建設(shè)的公共設(shè)施用地與非政府建設(shè)用地劃開(kāi)，然后委托評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行土地價(jià)格評(píng)估，估測(cè)非政府建設(shè)用地的拍賣底價(jià)和拍賣收入，同時(shí)做好港口項(xiàng)目建設(shè)的宣傳，以最大限度提升土地拍賣價(jià)格；
（2）根據(jù)規(guī)劃將非政府建設(shè)用地按類分塊，委托特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行包裝、宣傳，并預(yù)測(cè)合理的拍賣總現(xiàn)價(jià)；
（3）按預(yù)測(cè)的拍賣價(jià)值決定發(fā)行證券的規(guī)模（發(fā)行規(guī)�？梢砸绯鲱A(yù)測(cè)的拍賣收入），按金融市場(chǎng)收益率確定證券的收益率，同時(shí)，可以附帶發(fā)行該基礎(chǔ)產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品，如期權(quán)，從而獲得期權(quán)收入；
�。�4）委托特定機(jī)構(gòu)按照建設(shè)規(guī)劃分期分塊拍賣土地，分期獲得拍賣收入；
�。�5）政府向特定機(jī)構(gòu)支付發(fā)行費(fèi)用后獲得發(fā)行收入；
�。�6）將發(fā)行收入分期投資于港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
隨著港口建設(shè)進(jìn)程的發(fā)展，土地價(jià)格提升，拍賣收入超出預(yù)期的超額部分可以用以償還所發(fā)行證券的本息。我國(guó)證券的發(fā)行方式通常為到期還本，以這種模式發(fā)行證券的本金償付有三方面的保障：
�。�1）土地升值率超過(guò)所發(fā)行證券收益率的部分；
（2）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成投入使用后的租金收入；
�。�3）將建設(shè)后的港口資產(chǎn)通過(guò)股票市場(chǎng)出讓股權(quán)獲得收入，這是底線的資產(chǎn)保障。
本文認(rèn)為，以國(guó)有土地使用權(quán)作為標(biāo)的的證券化融資是港口建設(shè)融資的一個(gè)嶄新的設(shè)想，該設(shè)想成立具有充分的理由，因?yàn)楦劭谕恋厥窍∪辟Y源，土地使用權(quán)含有內(nèi)在價(jià)值，土地（使用權(quán)）的價(jià)值逐年遞增，并且有大大高于市場(chǎng)利率的升值率，土地資產(chǎn)的這種收益——期限結(jié)構(gòu)非常適合我國(guó)目前投資者的投資預(yù)期。并且，這一融資模式可以實(shí)現(xiàn)雙贏：政府可以一次性獲得未來(lái)土地拍賣的收入，并以此收入投入與港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；投資者可以以購(gòu)買證券并且附帶期權(quán)的形式獲得土地增值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和超額收益。
2.以第一期項(xiàng)目資產(chǎn)為證券化基礎(chǔ)融資建設(shè)第二期項(xiàng)目的融資模式
第一種模式可以延伸融資，但是具體實(shí)施應(yīng)該視第一期融資的發(fā)展?fàn)顩r動(dòng)態(tài)決定。需要考慮的因素有：
�。�1）土地增值的速率，這會(huì)影響和決定第一期發(fā)行證券的本息償還；
�。�2）建設(shè)規(guī)劃可能追加的土地情況，這也會(huì)影響到未來(lái)的土地拍賣的現(xiàn)金流收入；
�。�3）如果出現(xiàn)預(yù)期失誤，為了償還發(fā)行證券的本金，需要第一期港口資產(chǎn)上市轉(zhuǎn)讓，上市后國(guó)有股份的持有比率狀況，這會(huì)影響到港口資產(chǎn)租金的現(xiàn)金流收入。
根據(jù)上述情況綜合考慮，待到第一期工程竣工，扣除第一期證券還本付息支出后，國(guó)家最后持有的該項(xiàng)目資產(chǎn)和資產(chǎn)的預(yù)期收入又可以作為第二期工程的證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具體模式描述如圖3所示。
第二期資產(chǎn)的證券化實(shí)施要依據(jù)第一期基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的最終狀況和資產(chǎn)的收入預(yù)測(cè)決定發(fā)行規(guī)模，與第一期不同之處是該證券的還本付息的現(xiàn)金流不是來(lái)源于土地拍賣，而是來(lái)源于第一期建設(shè)完成后國(guó)家最終持有的港口資產(chǎn)和資產(chǎn)的預(yù)期收入。因此，第一期證券化實(shí)施的成功是第二期證券化實(shí)施的基礎(chǔ)。如果順利，該模式可以不斷延伸，直到一個(gè)成熟的港口建成。
3.全國(guó)統(tǒng)籌的證券化融資建設(shè)新港口項(xiàng)目的融資模式
該模式適用的前提是，發(fā)起人擁有多個(gè)港口資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，新建港口的預(yù)期社會(huì)效益大。因此該模式適合于中央政府規(guī)劃的國(guó)家級(jí)的港口建設(shè)項(xiàng)目，如航運(yùn)中心的港口建設(shè)項(xiàng)目。這種資產(chǎn)證券化的具體模式如圖4所示。
如果假定，中央政府通過(guò)前兩種融資模式（或者其他形式）完成了N個(gè)港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，最終對(duì)各個(gè)港口資產(chǎn)均持有一定的收益權(quán)，該收益權(quán)帶來(lái)的未來(lái)收益可以作為新港口建設(shè)的融資基礎(chǔ)資產(chǎn)。
運(yùn)用這種模式融資發(fā)行的證券抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力非常強(qiáng)，由于港口之間的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于全國(guó)整個(gè)港口經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)屬于內(nèi)力作用，不會(huì)出現(xiàn)單一港口資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入不穩(wěn)定帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這是這種統(tǒng)籌融資模式的一大優(yōu)點(diǎn)。
六、港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)施要解決的關(guān)鍵問(wèn)題
�。ㄒ唬┱晟品煞ㄒ�(guī)方面建設(shè)
目前，我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化管理的法律法規(guī)是銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，自2005年12月1日起施行。
資產(chǎn)證券化的過(guò)程牽涉到眾多的交易主體，包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、投資銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等，其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有相應(yīng)完善的法律法規(guī)體系來(lái)規(guī)范其運(yùn)作。而我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)立法難以指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的正常開(kāi)展，同時(shí)缺乏資產(chǎn)證券化方面的專門法律或行政法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化資產(chǎn)的組合、收益的來(lái)源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，以保護(hù)投資者的利益�！督鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》總共七章八十八條內(nèi)容，限制性的條款過(guò)高，很多有能力實(shí)施的金融機(jī)構(gòu)難以跨入門檻，甚至可以說(shuō)還有一些法律規(guī)定直接阻礙著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行。
（二）參與者的觀念、意識(shí)方面。
中國(guó)金融產(chǎn)品的市場(chǎng)化歷史剛剛開(kāi)始，思維方式、道德準(zhǔn)則都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)化進(jìn)程的洗禮，幼稚的信用體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足真正市場(chǎng)化的要求。
無(wú)論是私人還是政府委托特定機(jī)構(gòu)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，應(yīng)該都屬于市場(chǎng)行為。資產(chǎn)證券化在給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大收益的同時(shí)也產(chǎn)生了一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果港口資產(chǎn)證券化能順利實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就能轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者。由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中不可避免地存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，投資者在承擔(dān)了較高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻可能無(wú)法獲得與高風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)應(yīng)的高收益，這部分超額報(bào)酬會(huì)被占有信息優(yōu)勢(shì)的一方獲取，為了獲得更多的利潤(rùn)，發(fā)起人和金融機(jī)構(gòu)很可能在證券化融資過(guò)程中，虛構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，當(dāng)這些資產(chǎn)包裝上市之后，如果出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，無(wú)法償還貸款本息，就可能引發(fā)支付危機(jī)，最終影響整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。
�。ㄈ┕芾頇C(jī)制方面
由于資產(chǎn)證券化涉及到融資者與投資者等各方的風(fēng)險(xiǎn)與收益，因此，對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公正、公平的信用評(píng)級(jí)可以為資產(chǎn)證券化提供充分的市場(chǎng)信息，增加交易的透明度，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。然而目前我國(guó)的證券評(píng)級(jí)運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)估規(guī)則不細(xì)，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，缺少高資質(zhì)的從事信用評(píng)級(jí)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的一些能夠提供判以服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等，也缺乏統(tǒng)一的組織形式和運(yùn)作規(guī)范。如果由這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，實(shí)在難以達(dá)到透明、準(zhǔn)確、客觀、公正的要求，評(píng)級(jí)結(jié)果也很難得到廣大投資者的認(rèn)同，這也是限制資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)桎梏。
（四）證券化資產(chǎn)的市場(chǎng)交易機(jī)制
港口資產(chǎn)證券的期限受港口建設(shè)周期長(zhǎng)的因素制約，一般期限會(huì)設(shè)定得較長(zhǎng)，而證券化后的資產(chǎn)在中國(guó)通常不具備流動(dòng)性，即不能夠很順利地上市交易或轉(zhuǎn)讓，這是我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程發(fā)展的又一個(gè)制約短板。
證券化資產(chǎn)是否能夠上市流通是證券化能不能持久操作的重要條件，在我國(guó)，證券化資產(chǎn)的交易市場(chǎng)還非常落后甚至可以說(shuō)尚未形成，證券化資產(chǎn)的上市交易是我國(guó)金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。近日中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈指出，中國(guó)97％的企業(yè)資產(chǎn)是不能上市交易的，中國(guó)應(yīng)該在滬深股市之外建立企業(yè)資產(chǎn)的OTC交易場(chǎng)所。這一信號(hào)或許在告訴我們，資產(chǎn)證券化之后的交易活動(dòng)在不久的將來(lái)是可以實(shí)現(xiàn)的。
總之，政策法規(guī)、參與者的觀念、管理機(jī)制、證券化資產(chǎn)市場(chǎng)化流通機(jī)制，是資產(chǎn)證券化實(shí)施進(jìn)程的有力的推動(dòng)力，從某種意義上也可以說(shuō)是資產(chǎn)證券化大規(guī)模開(kāi)展的必要條件。
