美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的選擇仍然沒有改變美國經(jīng)濟(jì)或者通縮風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。糟糕的數(shù)據(jù)對(duì)于保持了慣有信心的美國而言，無疑是一次打擊，二次探底也就成了大概率的事件。

　　2007年次貸危機(jī)以來，各主要經(jīng)濟(jì)體推行了前所未有的積極財(cái)政和貨幣刺激政策，在一定程度上避免了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。月兒彎彎照九州，幾家歡樂幾家愁，這句宋代的民謠恰如其分地表述了全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。德國于今年8月13日公布2010年度二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增幅達(dá)2.2%，遠(yuǎn)超1.3%的預(yù)期，并且創(chuàng)造了自1991年兩德統(tǒng)一以來最大季度增幅的記錄。但是，美國的政要卻正為復(fù)蘇與增長乏力殫精竭慮。美國商務(wù)部8月20日公布二季度經(jīng)濟(jì)的修正數(shù)據(jù)，按年率計(jì)算的增幅僅為1.6%，遠(yuǎn)低于此前預(yù)計(jì)的2.4%。糟糕的數(shù)據(jù)對(duì)于保持了慣有信心的美國而言，無疑是一次打擊，二次探底也就成了大概率的事件。

　　押寶“量化寬松”的貨幣政策

　　通常而言，面對(duì)棘手的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)祭出寬松貨幣政策的殺手锏，以期刺激經(jīng)濟(jì)。美國IT泡沫破滅導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退之后，寬松的貨幣政策雖然刺激了經(jīng)濟(jì)的增長，但是禍福相依，也導(dǎo)致了2003年到2007年的資產(chǎn)升值，并且直接為金融危機(jī)埋下了伏筆。

　　為避免經(jīng)濟(jì)二次探底（Double Dip），2010年8月10日美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣決策例會(huì)后發(fā)表聲明說，最近幾個(gè)月以來，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇步伐有所放緩，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很可能較之前預(yù)期更為疲軟。在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將陸續(xù)到期的抵押按揭債務(wù)，以及兩房債務(wù)所得的資金重新投入，用于回購國債，為市場提供更多資金去支持經(jīng)濟(jì)。

　　我們可以簡單地將美聯(lián)儲(chǔ)押寶量化寬松的邏輯歸納為：美聯(lián)儲(chǔ)購買國債→壓低國債利率→降低融資資金利率→降低融資成本，同時(shí)充裕的資金也可以降低金融機(jī)構(gòu)惜貸的意愿，從而直接增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金。前車之鑒，日本陷入經(jīng)濟(jì)通縮亦是寬松的貨幣政策，伯南克諱病忌醫(yī)，故意將這次政策定調(diào)為信用寬松（Credit Easing），但是，本質(zhì)雷同。

　　各種數(shù)據(jù)顯示，在美國經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)頭萎靡不振的壓力下，伯南克隨后于8月27日在懷俄明州Jackson Hole舉行的美聯(lián)儲(chǔ)年度經(jīng)濟(jì)座談會(huì)上的講話中總結(jié)了當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，認(rèn)為數(shù)據(jù)顯示美國的產(chǎn)出與就業(yè)復(fù)蘇步伐在最近幾個(gè)月中有所放緩，這一步伐比今年初美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)預(yù)計(jì)的更疲弱。并且明確表態(tài)，如果經(jīng)濟(jì)前景顯著惡化，美聯(lián)儲(chǔ)將通過“非常規(guī)”貨幣政策向經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步支持。這為激進(jìn)的貨幣政策正式定下了基調(diào)，即美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備好了竭盡所能地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，新方抓舊藥，包括啟動(dòng)新的長期債券的購買計(jì)劃、下調(diào)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金利率、承諾更長時(shí)期內(nèi)維持短期低利率。而重啟長期債券購買計(jì)劃實(shí)際上是壓低市場上的長期利率，降低融資成本。這是自今年3月開始安排退出之后美聯(lián)儲(chǔ)再次掉轉(zhuǎn)風(fēng)向，變相地重啟了量化寬松政策，將到期的MBS（按揭抵押證券）所得資金重新投入債券市場。

　　由于美國具有得天獨(dú)厚的天然優(yōu)勢(shì)，即美元貨幣的全球“發(fā)鈔權(quán)”，美國國債成了美元儲(chǔ)備國的不二選擇，因此美債的求購者仍絡(luò)繹不絕。同時(shí)美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)可以直接轉(zhuǎn)嫁給美元儲(chǔ)備國，然而屁股決定腦袋，美國中期選舉在即，經(jīng)濟(jì)惡化和失業(yè)居高不下時(shí)，由選民來決定制造短期就業(yè)比尋求長期財(cái)政平衡更重要，并且如果高失業(yè)率不符合美國目標(biāo)，那么美聯(lián)儲(chǔ)可以擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模就成為理所應(yīng)當(dāng)?shù)恼哌x擇。但是萬能的貨幣政策魔力卻變得愈發(fā)失靈，尤其是在全球面臨碳排放的大環(huán)境之下。

　　勞動(dòng)力市場疲軟

　　一般來說，通過就業(yè)市場的表現(xiàn)美國靈活的勞動(dòng)力市場，意味著衰退之后，就業(yè)機(jī)會(huì)將會(huì)大增。盡管政府已經(jīng)為普通居民創(chuàng)造和支付了大量的寬松資金政策，但是截止到目前為止，美國的勞動(dòng)力市場依然疲軟，甚至最近還出現(xiàn)了衰退的跡象。

　　有數(shù)據(jù)表明，美國今年五六兩個(gè)月大約有22.1萬人失去工作，而7月份卻失去了13.1萬個(gè)工作崗位，盡管從數(shù)據(jù)上看，美國失業(yè)率基本維持在9.5%左右，但是失業(yè)人口相比一年前增加到了38.9萬。實(shí)際上，7月份私營企業(yè)創(chuàng)造了7.1萬個(gè)工作崗位，其中有近一半的崗位是由汽車制造業(yè)創(chuàng)造的，但是這些創(chuàng)造就業(yè)的私營企業(yè)并沒有享受到政府資助的盛宴。8月份公布的數(shù)據(jù)表明，美國工人每周工作時(shí)間延長了0.1小時(shí)，7月份的小時(shí)工資增長了4美分到22.59美元。但是這僅僅對(duì)有就業(yè)機(jī)會(huì)的人算作一個(gè)利好，而對(duì)于失業(yè)人員而言，僅能畫餅充饑。

　　美國總統(tǒng)奧巴馬于2009年2月簽署總額達(dá)7870億美元的“美國復(fù)蘇和再投資”法案，隨后又將計(jì)劃總投資增至8620億美元。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增加1.7%到4.5%，并使失業(yè)率下降0.7到1.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用將在今年下半年逐步衰減。由于其對(duì)就業(yè)的影響存在一定滯后性，因此刺激計(jì)劃對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)將在2011年逐步減退。

　　失業(yè)意味著消費(fèi)能力的降低，同時(shí)失業(yè)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步影響著消費(fèi)者的行為，寧愿儲(chǔ)蓄。那么，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，在這種狀態(tài)下，復(fù)蘇與增長可能就只能是一種奢望，經(jīng)濟(jì)陷入了周而復(fù)始的惡性循環(huán)之中。重返有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)是解決惡性循環(huán)的必經(jīng)之路，否則居民信心指數(shù)的大幅提升也就無從談起。

　　綁架房地產(chǎn)

　　美國商務(wù)部8月25日發(fā)布報(bào)告稱，美國7月新房銷量環(huán)比大跌12%至27.6萬戶，創(chuàng)下了自1963年有紀(jì)錄以來最低的月度水平，大大出乎市場的意料。當(dāng)月美國西部、東北部、中西部和南部四個(gè)大區(qū)的新房銷量環(huán)比均出現(xiàn)下跌，其中西部銷量驟降25.4%，總量創(chuàng)歷史新低。此外報(bào)告還顯示，過去一年中美國新房銷量累計(jì)下降32.4%，售價(jià)平均值下降13.2%至23.53萬美元；此外，全美不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)在8月24日公布了令市場極度失望的舊房銷售數(shù)據(jù)顯示，7月全美舊房銷量環(huán)比暴跌27.2%至383萬戶，創(chuàng)1968年以來最大跌幅。而根據(jù)美國抵押貸款銀行業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)則顯示，上周全美抵押貸款申請(qǐng)量增加4.9%，而購房貸款需求幾乎仍在“原地踏步”，自今年4月底購房稅收優(yōu)惠政策結(jié)束以來，購房貸款申請(qǐng)量已累計(jì)下降了41%。

　　實(shí)際上，自2007年房市泡沫破滅以來，美國房產(chǎn)市場已連續(xù)三年處于衰退的狀態(tài)。今年三四月份住房銷量曾一度有回暖跡象，不過自政府購房稅惠措施在4月30日到期后，房地產(chǎn)市場活躍程度驟降。根據(jù)美國政府頒布的政策，在4月30日之前簽署住房購買合約且在6月30日前完成交易的購房者能夠享受最高8000美元的稅收減免優(yōu)惠，這在一定程度上刺激了潛在購房者提前做出購置決定。但在6月底時(shí)該政策延長有效期三個(gè)月，購房者只要在9月底前完成購買即可繼續(xù)享受優(yōu)惠。因此總體而言，美國政府減稅的刺激措施并未從根本上改變美國住房市場供需基本面，而只是將一部分交易量提前到政策有效期內(nèi)予以消化。

　　美國2010年7月舊房銷售數(shù)據(jù)疲軟，新房銷售數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低，“新愁”加“舊恨”使得美國房地產(chǎn)市場觸底反彈的希望徹底破滅。美國最大的住房建筑商——帕爾迪集團(tuán)首席執(zhí)行官杜加斯表示，盡管貸款利率處在歷史低位，同時(shí)房價(jià)也比較合理，但消費(fèi)者信心仍然低落。只有在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)增加之后，人們才會(huì)考慮買房。

　　因此，除政策因素外，就業(yè)市場持續(xù)疲軟、個(gè)人收入增長乏力導(dǎo)致的居民購買能力和意愿下降是導(dǎo)致住房市場陷入長期掙扎的重要原因。目前美國失業(yè)率仍維持在9.5%的高位，并可能進(jìn)一步上升，潛在購房者對(duì)未來前景的擔(dān)憂導(dǎo)致了家庭消費(fèi)都非常謹(jǐn)慎和保守。對(duì)于美國而言，房屋價(jià)格的穩(wěn)定直接影響到消費(fèi)者家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，在去杠桿化的過程中，家庭降低杠桿比例也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者行為的謹(jǐn)慎和保守，進(jìn)而直接影響到美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。盡管不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了復(fù)蘇的道路，但是事實(shí)并不領(lǐng)情經(jīng)濟(jì)學(xué)家的忽悠，接二連三差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)敲碎了市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的信心。對(duì)此，諾貝爾獎(jiǎng)得主斯賓塞說一語中的：國內(nèi)消費(fèi)不足，缺乏出口競爭力，高居不下的失業(yè)率。這將需要一段時(shí)間來恢復(fù)一個(gè)更為正常的增長模式。

　　拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　作為金融危機(jī)導(dǎo)火索的房地產(chǎn)市場，表現(xiàn)差強(qiáng)人意，陰霾不散也令市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景更為看淡，二次探底再次成為可能。此前，美國歷史上曾出現(xiàn)了八次經(jīng)濟(jì)衰退，其中有七次衰退時(shí)源自房地產(chǎn)市場的衰退。歷史的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也放大了近期美國房地產(chǎn)市場上的一系列利空數(shù)據(jù)帶來的悲觀情緒，一度令市場緊張的神經(jīng)再度繃緊。

　　房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)如影隨行。穆迪經(jīng)濟(jì)網(wǎng)房屋經(jīng)濟(jì)部主管西利亞認(rèn)為，若房屋止贖率繼續(xù)上升，將無疑在一定程度上壓低房價(jià)，并對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重威脅。此前，包括美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘、財(cái)長蓋特納等在內(nèi)的多位政經(jīng)要人都發(fā)出過房市可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成拖累的警告。房地產(chǎn)市場的疲弱表現(xiàn)可能將脆弱的復(fù)蘇扼殺在襁褓之中，甚至將其再次拖入衰退的陷阱，而與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)前景和就業(yè)狀況的惡化反過來也會(huì)進(jìn)一步打擊住房需求。

　　素有末日博士之稱的紐約大學(xué)魯比尼認(rèn)為今年三季度美國經(jīng)濟(jì)增速將低于1%，二次衰退的幾率已升至40%。并且指出，上半年所有帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的正面因素，下半年均會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面因素，其中包括規(guī)模為8140億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，因人口普查而增加的雇員、舊車換現(xiàn)金計(jì)劃以及購房減稅政策等。

　　通常而言，經(jīng)濟(jì)衰退后房地產(chǎn)市場大多率先反彈。但本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至今，房地產(chǎn)市場依然表現(xiàn)脆弱，復(fù)蘇之路依然充滿了未知和不確定性，復(fù)蘇之路依然任重而道遠(yuǎn)。當(dāng)前衰退仍然是在流動(dòng)性依然充足的大背景下發(fā)生的，那么增加流動(dòng)性的邊際效用實(shí)際上逐漸遞減。換言之，即便再增加流動(dòng)性，產(chǎn)出未必同比增加。但是，按下了葫蘆起了瓢，流動(dòng)性泛濫注定要吹大通脹的泡沫和預(yù)期。前車之鑒，上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)歷了“流動(dòng)性陷阱”年代，也就是貨幣政策失去了刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用，貨幣的邊際效用趨近零。美國堪薩斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長赫尼希卻反對(duì)繼續(xù)量化寬松政策，因?yàn)檫@意味著大量熱錢及超低息環(huán)境仍會(huì)持續(xù)。

　　利率長期維持低位可能引發(fā)通脹及投機(jī)泡沫，并且再次損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策選擇仍然沒有改變美國經(jīng)濟(jì)或者通縮風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。資金利率達(dá)到了歷史的新低，但是消費(fèi)和投資意愿仍然徘徊在低位。那么在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)政策工具的有效性值得反思，貨幣政策能否應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)值得深思，過度依靠貨幣政策能否刺激和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也成了疑問。美聯(lián)儲(chǔ)是否能熨平經(jīng)濟(jì)的周期性并且引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)生機(jī)和彈性，值得深入討論。到目前為止，共識(shí)的答案尚不清楚，但質(zhì)疑和反思卻是一種共識(shí)。