澳大利亞聯(lián)儲2009年10月6日決定將基準(zhǔn)利率(現(xiàn)金利率)由3.0%增加至3.25%。這是西方主要國家央行實行的首次收緊貨幣政策的舉動。市場在關(guān)注美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行是否也會采取類似行動。那么現(xiàn)在，采取退出政策的時機(jī)到了嗎？

　　央行資產(chǎn)增加

　　美聯(lián)儲的退出策略，與歐洲央行和英國央行一樣，第一步將首先考慮減少為銀行業(yè)提供流動性的特別貸款計劃。從這個意義上說，退出策略實際已經(jīng)開始，因為隨著貨幣市場壓力減小，央行將逐漸中止這些流動性計劃。然而，這些非傳統(tǒng)的貨幣政策只是幫助銀行業(yè)取得了一定程度的穩(wěn)定，但對房地產(chǎn)市場以及整體經(jīng)濟(jì)效用甚微。因此，各國央行不得不繼續(xù)購買證券并繼續(xù)增加央行資產(chǎn)。

　　央行資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該被關(guān)注，因為真正的定量寬松政策的退出計劃應(yīng)是在央行資產(chǎn)開始減少之后，而要實現(xiàn)央行資產(chǎn)真正減少只有增加基準(zhǔn)利率等常規(guī)的貨幣政策來完成。真正的退出時機(jī)最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，而經(jīng)濟(jì)狀況必須恢復(fù)到能承受加息短期影響的水平。因此，真正的退出策略在2010年三季度前不會實行。

　　在澳大利亞以外的其他發(fā)達(dá)國家，通脹仍然遠(yuǎn)低于政府目標(biāo)，GDP遠(yuǎn)未達(dá)到其潛在增長率，并且失業(yè)率將在一段時間內(nèi)繼續(xù)升高。所以美國、歐洲和英國的貨幣當(dāng)局將以購買資產(chǎn)的方式繼續(xù)定量寬松政策，并將其基準(zhǔn)利率分別保持在0.25%、1%和0.5%直至2010年第三季度。

　　無論是購買證券，還是定向貸款計劃，美聯(lián)儲的各種定量寬松政策已導(dǎo)致美聯(lián)儲的資產(chǎn)顯著上升。大舉注入流動性導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)大幅升高，類似的情況在歐元區(qū)和英國也已出現(xiàn)。

　　銀行業(yè)度過了危機(jī) 但房地產(chǎn)仍未有起色

　　實際上，寬松貨幣政策在穩(wěn)定貨幣市場及間接穩(wěn)定銀行系統(tǒng)方面取得了非常好的效果。大規(guī)模注入流動性使得各銀行即使在貨幣市場上存在巨大的壓力的情況下，仍可輕易地獲取流動性。

　　美國雷曼兄弟公司及英國諾森羅克銀行的破產(chǎn)引發(fā)貨幣市場的凍結(jié)，由于對償付能力的擔(dān)憂，沒有一家銀行能夠在市場上從同類銀行中獲得流動性。官方利率下調(diào)及大舉注入流動性所導(dǎo)致的倫敦銀行同業(yè)拆借利率下降，貨幣市場壓力逐漸消退，Libor利差自那時起已顯著回落。各銀行現(xiàn)在已經(jīng)能夠為其經(jīng)營活動進(jìn)行融資。值得注意的是，傳統(tǒng)銀行所采取的是短借長貸。

　　然而，房地產(chǎn)市場似乎在刺激計劃和寬松的貨幣政策面前毫無起色。在美國，向市場中注入大量流動性，導(dǎo)致這些存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的存款急劇增長，說明其他經(jīng)濟(jì)部門并未從流動性注入當(dāng)中獲益。歐洲和英國也是如此，原因是所有工業(yè)國家的居民和公司信貸均持續(xù)放緩。有意思的是，中國9月份的信貸數(shù)據(jù)中存款大幅上漲，似乎也說明中國面臨著類似的情況。

　　從信貸需求不足和失業(yè)率不斷上升等角度來看，這次定量寬松政策是無效的。這些政策的首期目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)——貨幣市場流動性壓力由于所提供的過剩流動性而大幅下降。但信貸需求依然低迷，寬松貨幣政策的局限性已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　寬松貨幣政策何時退出

　　銀行體系已經(jīng)趨于穩(wěn)定，信貸工具已逐漸減少，從這個角度來看退出策略已經(jīng)啟動。但是，當(dāng)我們考慮美聯(lián)儲的總資產(chǎn)時，直接購買證券抵消了流動性支持規(guī)模下滑的影響。

　　美聯(lián)儲將在不重新使用那些非常規(guī)的流動性工具，且將繼續(xù)逐步退出定量寬松政策。由此帶來的負(fù)面影響由持續(xù)購買證券所彌補(bǔ)。在可能購買的1.25萬億美元抵押貸款支持證券當(dāng)中，已購買的金額僅為6220億美元。在可能購買的2000億美元機(jī)構(gòu)債券當(dāng)中，已購買的金額為1170億美元。

　　當(dāng)前美聯(lián)儲的觀點(diǎn)是，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，但因居民消費(fèi)仍舊疲軟，所以仍需保持謹(jǐn)慎的立場。預(yù)計聯(lián)儲資產(chǎn)數(shù)量可能在2010年一季度達(dá)到峰值，之后逐步回落。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支持常規(guī)的緊縮性貨幣政策、傳統(tǒng)的貨幣政策工具時，真正的退出策略才會實施。屆時，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上升，進(jìn)行反向回購將被允許，這會推動美聯(lián)儲所積累的資產(chǎn)與各銀行積累的流動性間的轉(zhuǎn)換。在這種情況下，2010年三季度之前不太可能實行退出策略。

　　三個指標(biāo)預(yù)測退出策略的時機(jī)：

　　第一，增長因素。

　　工業(yè)國家經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)企穩(wěn)，但未來一年仍將低于其增長潛力。經(jīng)濟(jì)迅速回升，是由于一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃及全球范圍內(nèi)較為寬松的貨幣政策所致。但是從2010年二季度起，這些刺激措施的效果可能會逐漸淡化，從而使工業(yè)國家的增長水平不會超過其潛在增長率；持續(xù)收緊的信貸狀況及高企的失業(yè)率將會使得居民消費(fèi)停滯不前。因此，未來一年這些國家的經(jīng)濟(jì)增長仍將低于其潛在增長率。

　　然而產(chǎn)出缺口有望在2011年逐漸消失，意味著緊縮性的貨幣政策最快將于2010年三季度出臺，因為各國貨幣當(dāng)局是具有前瞻性的，其干預(yù)措施的傳導(dǎo)存在一定的遲滯。

　　第二，通脹因素。

　　目前，各工業(yè)國家的通脹率依然很低，與近期原油價格震蕩有關(guān)。通脹預(yù)期依然可控，原因是當(dāng)前的通脹率很低、與需求低迷有關(guān)的價格溫和上升的預(yù)期。不過，鑒于產(chǎn)出缺口負(fù)值水平不斷收窄、以及原材料價格帶來的價格壓力，2011年平均通脹率可能會接近2%，這是上述國家的平均通脹率目標(biāo)。如果產(chǎn)出趨于穩(wěn)定，各國央行可能會提前進(jìn)行干預(yù)(2010年三季度)，以使通脹處于可控范圍內(nèi)。

　　第三，貨幣及財政政策因素。

　　盡管貨幣政策日益寬松，但從歷史角度來看，美國的緊縮狀況仍處于相對較高的水平，預(yù)計至少在2010年三季度之前的一年時間內(nèi)，美國仍會采取寬松的貨幣政策。

　　美國會怎樣退出定量寬松政策

　　第一種方法——提高準(zhǔn)備金余額利率。

　　美聯(lián)儲對提高為準(zhǔn)備金余額所支付的利率這一方法特別感興趣。但到時候聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、美國貨幣政策的官方利率將不得不上調(diào)。聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲為換取流動性在隔夜貨幣市場上所設(shè)定的利率，它仍處于0-0.25%的范圍內(nèi)，并且準(zhǔn)備金支付利率高于這一范圍，那有誰希望與其他銀行進(jìn)行交換？又有哪一家銀行愿意將其過剩的流動性繼續(xù)留在美聯(lián)儲？這說明提高準(zhǔn)備金余額支付利率的方法是與貨幣狀況日趨緊縮結(jié)合在一起的，只要聯(lián)邦公開市場委員會認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)能夠經(jīng)受住此種緊縮措施的考驗，就會推出這樣的解決方案。

　　第二種方法——進(jìn)行大規(guī)模的反向回購。

　　反向回購協(xié)議是指美聯(lián)儲或其他國家的央行出售其資產(chǎn)中的證券，之后又回購這些證券的協(xié)議安排。值得注意的是，這種方案只是暫時的，因為在反向回購到期時還會重新向經(jīng)濟(jì)中注入流動性。不過，美聯(lián)儲可能會延長反向回購的到期日，并逐步降低其資產(chǎn)規(guī)模。這種解決方案意味著可能會采取緊縮性的貨幣政策，因為這會要求其對于流動性的偏好逐漸減小。

　　第三種方法——財政部可能會拋售其貼現(xiàn)國債，并將所得收入存入美聯(lián)儲。

　　對美聯(lián)儲來說，考慮到其獨(dú)立性問題，這種解決方案可能存在問題。盡管公共債務(wù)急劇上升，但獨(dú)立性已經(jīng)受到購買國債決定的影響，這可能已被視為債券的貨幣化。運(yùn)用上述手段，政府在貨幣政策中的話語權(quán)甚至?xí)�更大，這將意味著美聯(lián)儲又一次失去其獨(dú)立性。

　　第四種方法——拋售相當(dāng)于存款單金額的定期存款。

　　第五種方法——通過向公開市場銷售部分其所持有的長期證券的方式來降低其儲備規(guī)模。

　　盡管退出定量寬松政策方案各種各樣，但各國央行將會盡一切努力來避免市場中混亂局面的發(fā)生，他們已經(jīng)做出巨大投資，尤其美聯(lián)儲和英國央行在國債方面的投資更是如此。所以我們認(rèn)為兩國央行將持有這些資產(chǎn)，直至到期。因此，對長期利率的影響應(yīng)會是有限的。

　　各國央行會優(yōu)先考慮反向回購、支付準(zhǔn)備金利息——這表示其將通過提高官方利率的方式來收緊貨幣政策。