眾所周知，上市公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)，財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量與投資者的經(jīng)濟(jì)利益息息相關(guān)。審計(jì)意見(jiàn)，作為獨(dú)立于上市公司與投資者的"第三人"--注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量的鑒證，為投資者所高度重視，并會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要影響。本文擬以上市公司1993-1997年審計(jì)意見(jiàn)作為研究對(duì)象，通過(guò)考慮年報(bào)公布日前后的市場(chǎng)反應(yīng)，力圖從實(shí)證角度對(duì)審計(jì)意見(jiàn)的信息含量作出分析。
　　
　　一、研究背景
　　
　　審計(jì)意見(jiàn)可分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)兩類(lèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1993年至1997年五年間，共有172家上市公司188次被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，且非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告呈逐年遞增趨勢(shì)，尤其在1997年，共有93家上市公司被出具有非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，其絕對(duì)數(shù)幾乎相當(dāng)于1993年至1996年四年的總和。

　　一般來(lái)說(shuō)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)被審計(jì)單位出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，主要基于以下原因：

　　1．合法性。為了研究的需要，我們將于合法性而出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)根據(jù)違法內(nèi)容的不同，具體分為以下兩類(lèi)：第一類(lèi)，由于經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)生不合法而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。第二類(lèi)，由于會(huì)計(jì)處理違背了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》及其他財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)法規(guī)而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。

　　2．公允性。基于公允性而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)可分為兩類(lèi)：第一類(lèi)，由于被審計(jì)單位存在或有事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)方交易、會(huì)計(jì)政策變更等影響被審計(jì)單位會(huì)計(jì)報(bào)表公允表述的會(huì)計(jì)事項(xiàng)，而被審計(jì)單位對(duì)其披露不充分導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表或附注不完整，因而被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。第二類(lèi)，由于審計(jì)范圍受到限制或涉及其他會(huì)計(jì)師的工作，注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其是否公允不能確定出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。

　　3．混合型。由于存在以上兩方面或多方面的原因而被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。

　　4．強(qiáng)調(diào)型。即使被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有違背合法性、公允性原則，但如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師認(rèn)為有需要強(qiáng)調(diào)的會(huì)計(jì)事面存在，也會(huì)在出具無(wú)保留意見(jiàn)的同時(shí)增加說(shuō)明段。實(shí)際上，188份非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)有90份屬于這種類(lèi)型，占近50%。

　　另外，我們發(fā)現(xiàn)，有的上市公司連續(xù)幾次由于同一原因被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。如華源實(shí)業(yè)1995、1996年均在由于其他資附屬公司--深圳華源科技發(fā)展公司對(duì)所屬各地非法人銷(xiāo)售分支機(jī)構(gòu)實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的特許經(jīng)營(yíng)制度，其會(huì)計(jì)報(bào)表未納入當(dāng)年合并會(huì)計(jì)報(bào)表而被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。這一類(lèi)型的審計(jì)意見(jiàn)具有一定特殊性，本文將其單獨(dú)作為一類(lèi)（表1中的P5）。

　　綜上所述，我們把188份非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，根據(jù)其具體原因劃分為七類(lèi)。各類(lèi)分布情況如表1所示：

　　表1 非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的分布情況　　

類(lèi)別	P1	P2	P3	P4	P5	P6	P7
家數(shù)	8	14	18	17	12	29	90
比重	4.26%	7.45%	9.57%	9.04%	6.38%	15.43%	47.87%

　　注：P1：由于經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)生不合法而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P2：由于會(huì)計(jì)處理的不合法而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P3：由于審計(jì)范圍受限等原因而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P4：由于存在某些事項(xiàng)影響了會(huì)計(jì)報(bào)表的公允性而被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P5：由于同一原因被連續(xù)出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P6：混合型的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　　　P7：強(qiáng)調(diào)型的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)
　　
　　一、 研究方法與研究假設(shè)
　　
　?。ㄒ唬?樣本選擇

　　基于以下原因：（1）1993年以前的上市公司數(shù)目甚少，且主管部門(mén)對(duì)其監(jiān)管還未達(dá)到規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)；（2）由于證監(jiān)會(huì)并未要求上市公司的中期報(bào)告必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)，各公司的中期報(bào)告經(jīng)審計(jì)者甚少，缺乏代表性，本文將1993-1997五年間上市公司年度審計(jì)報(bào)告中188份非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)作為研究樣本。另外，為了發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型的審計(jì)意見(jiàn)是否有相應(yīng)的信息含量，根據(jù)前文對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)類(lèi)型的界定，同時(shí)將所選擇樣本分為七個(gè)樣本組，分別進(jìn)行考察。

　　由于審計(jì)報(bào)告是同盈余報(bào)告同時(shí)公布的。而會(huì)計(jì)盈余具有一定的信息含量（趙宇龍《經(jīng)濟(jì)研究》，1998.7），為了剔除會(huì)計(jì)盈余的信息干擾，我們選擇符合以下條件的188份標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)作為控制樣本：（1）與研究樣本具有相近的凈資產(chǎn)收益率或每股收益；（2）與研究樣本處于同一行業(yè)板塊；（3）與研究樣本的公布年度相同；（4）與研究樣本具有相近的總資產(chǎn)。我們之所以要求（2）（3）（4）三個(gè)條件，是為了盡可能的控制其他因素，以保證研究樣本與控制樣本除審計(jì)意見(jiàn)的不同外，其他差異盡可能小。因?yàn)楦鶕?jù)西方以前的實(shí)證研究，行業(yè)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模也是具有一定信息含量的（Foster,1979）。尤其對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)，其發(fā)展速度極為迅速，不同年度的完善程度應(yīng)有所不同，對(duì)于相同的審計(jì)意見(jiàn)，在不同的時(shí)期有可能會(huì)引起不同的市場(chǎng)反應(yīng)，因此，我們盡可能地保證兩個(gè)樣本在不同年度的分布相同。

　?。ǘ?模型選擇與方法設(shè)計(jì)

　　作為實(shí)證會(huì)計(jì)理論的奠基人，Ball和Brown于1968年通過(guò)分析在紐約股票交易所注冊(cè)的261家公司1946-1966年間年報(bào)公布日前后的非正常報(bào)酬率，驗(yàn)證了會(huì)計(jì)收益對(duì)股票價(jià)格的影響。此后，在西方的實(shí)證會(huì)計(jì)中，用非正常報(bào)酬率來(lái)考察會(huì)計(jì)事件的信息含量甚為流行，并且根據(jù)不同的研究目的，非正常報(bào)酬率有了多種不同的計(jì)算方法。本文采用Fama（1969）在研究審計(jì)報(bào)告的披露對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)所采用的計(jì)算方法，同時(shí)考慮到中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短的限制，對(duì)其進(jìn)行局部修整后，建立以下模型：

　　1．估計(jì)預(yù)期報(bào)酬率

　　大多數(shù)資本市場(chǎng)研究都使用市場(chǎng)模型（Market Model）來(lái)估計(jì)或預(yù)測(cè)正常條件下企業(yè)的報(bào)酬率。本文亦用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)某家股票在第j周的正常報(bào)酬率。即：

　　Rit =αiRmj+εi ε~(0,σ2)

　　這里的Rij是第I股票在第j周的收益率，即Rij=（Pij- Pij-1）/ Pij-1，Rmj是第j周的收盤(pán)指數(shù)（本文中，對(duì)滬市股票取滬市綜合指數(shù)，深市股票取深市綜合指數(shù)）。

　　考慮到年報(bào)公司前后存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（risk shift）問(wèn)題（趙宇龍，《經(jīng)濟(jì)研究》，1998，7），本文采用分段回歸求α、β系數(shù)。以公司年報(bào)公布日所在周為第0周，用j=-24，-23…-5，20周數(shù)據(jù)（用于1993樣本在1993年年報(bào)公布周前不足20個(gè)交易周，我們用了10個(gè)交易周的數(shù)據(jù)）回歸的系數(shù)αli、αli構(gòu)造回歸方程Rit=αli+βli Rmt,用來(lái)估計(jì)第I家股票年報(bào)公布日期前20天正常報(bào)酬率ERit（t=-20，-19，…-1，0，其中t=0指年報(bào)公布日）；用j=5，6，…24，20數(shù)據(jù)（由于在此期間一股會(huì)有分紅送配會(huì)計(jì)事項(xiàng)發(fā)生，本文在計(jì)算Rij時(shí)，對(duì)pij進(jìn)行了復(fù)權(quán)處理）回歸系數(shù)α2I、α2I構(gòu)造回歸方程Rit=α2i+β2i Rmt,用來(lái)估計(jì)年報(bào)公布日后20天的正常報(bào)酬率ERit（t=1，2，…20）。

　　本文對(duì)752個(gè)回歸方程的回歸系數(shù)α、β進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)T檢驗(yàn)，剔除了146個(gè)回歸方程共81個(gè)樣本（剔除原則：只要該樣本涉及的一個(gè)回歸系數(shù)在90%的置信水平上不顯著，即將該樣本剔除），其中研究樣本36個(gè)（剔除后，各類(lèi)審計(jì)意見(jiàn)的分布情況見(jiàn)表2），控制樣本45個(gè)。為了保證研究樣本與控制樣本在樣本量上的一致性，本文對(duì)控制樣本進(jìn)行了二次選擇，參照剔除樣本，補(bǔ)選了9份，并進(jìn)行了T檢驗(yàn)。

　　表2 剔除不顯著樣本后的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)分布

類(lèi)別	P1	P2	P3	P4	P5	P6	P7
家數(shù)	8	12	15	12	10	25	70
比重	5.26%	7.89%	9.87%	7.89%	6.58%	16.45%	46.06%

　　2.計(jì)算剩余收益（Residual）

　　剩余收益是指實(shí)際報(bào)酬率Rit與正常報(bào)酬率ERit的差額，即：

　　REit= Rit- ERit

　　其中ERit是指第I家股票在第t天的剩余收益。如果用ARit（Average Residuals）表示N家股票第t天的平均剩余收益，則
　　　　　　　N
　　　　ARit=1/NΣREit
　　　　　　　i=1
　　
　　本文用累積平均剩余收益CAR（Cumulative Average Residuals）來(lái)衡量市場(chǎng)反應(yīng)。為了研究的需要，本文采用兩種方法計(jì)算CAR，計(jì)算公司如下：

　　　　　　N 　　　　　　　　t
　　CARit=ΣARt 　　　CAR2t=ΣARt
　　　　　t=-20 　　　　　　t=-20

　　其中，ARt是平均剩余收益的絕對(duì)值。我們計(jì)算CAR2t時(shí)，之反同用其絕對(duì)值，是為了避免平均剩余收益正負(fù)相互抵消，削弱市場(chǎng)反應(yīng)的力度。

　　（三）研究假設(shè)

　　毋庸置疑，如果一家上市公司被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，說(shuō)明在注冊(cè)會(huì)計(jì)師看來(lái)，這家公司財(cái)務(wù)報(bào)告的編制在合法性、公允性或其他方面存在或多或少的問(wèn)題，在一定意義上反映了公司管理當(dāng)局的經(jīng)營(yíng)理念及公德意識(shí)不夠本分。因?yàn)?，非?biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告對(duì)投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)是一個(gè)"壞消息"，理性投資者應(yīng)看淡該公司股票，其股價(jià)在其年報(bào)公布日前后會(huì)有一定幅度下跌。而被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告的上市公司，則被認(rèn)為不存在這方面的問(wèn)題，但由于會(huì)計(jì)盈余的信息含量，不同公司的股價(jià)在其年報(bào)公布日前后的漲跌幅度會(huì)有所不同。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)1：在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗（window）內(nèi)，研究樣本的AR應(yīng)為較顯著的負(fù)值。

　　假設(shè)2：在年報(bào)公而日前后較短時(shí)窗內(nèi)，研究樣本與控制樣本的AR應(yīng)有顯著差異。

　　假設(shè)3：在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗內(nèi)，研究樣本與控制樣本的CAR應(yīng)有顯著差異。

　　如前文所述，各公司被出具審計(jì)報(bào)告的具體原因是不同的，而不同的事項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響是不同的，有的后果較為嚴(yán)重，而有的較輕微。一般認(rèn)為，強(qiáng)調(diào)型的較經(jīng)（注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其多出具帶說(shuō)明段的無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告），其他幾類(lèi)型則說(shuō)明問(wèn)題相對(duì)較為嚴(yán)重。另外，如果一家公司由于同一原因被連續(xù)出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)審地報(bào)告，在一個(gè)有效地市場(chǎng)中，理性投資者對(duì)其應(yīng)有所預(yù)期，在年報(bào)公布前就會(huì)作出調(diào)整，因此，非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)在年報(bào)公布日前后較短的時(shí)間內(nèi)，不應(yīng)引起較強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)此，本文又提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)4：在年報(bào)公布日前后較短時(shí)窗內(nèi)，研究樣本各組的AR和CAR應(yīng)有顯著差異。

　　假設(shè)5：在年報(bào)公布日前后較短的窗內(nèi)，研究樣本級(jí)P5與控制樣本的AR和CAR不應(yīng)有顯著的差異。

　?。ㄋ模┙y(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

　　1．兩樣本均值比較

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)研究樣本和控制樣本可近似認(rèn)為是來(lái)自正態(tài)總體的兩個(gè)獨(dú)立樣本。對(duì)來(lái)自正態(tài)總體的兩個(gè)樣本進(jìn)行的均值比較常使用T檢驗(yàn)的方法，本文也不例外。由于兩個(gè)樣本方差相等與不等時(shí)，計(jì)算t值的公式不同，故先要對(duì)方差齊次性進(jìn)行F檢驗(yàn)。如果用u1、u2為兩個(gè)樣本報(bào)樣本量，具體檢驗(yàn)過(guò)程如下：

　　F檢驗(yàn)：H0：v1=v2 H1:v1=v2 統(tǒng)計(jì)量F=MAX（v1v2）/MIN(v1v2)
　　T檢驗(yàn)：H0：u1=u2 H1:U1=U2
　　統(tǒng)計(jì)量t的計(jì)算
　　方差齊（v1=v2）時(shí)：t=(u1-u2)/[s2(1/n1+1/n2)]1/2
　　其中：S2=[(n1-1)v1+(n2-1)v2]/(n1+n2-2)
　　方差不齊(v1=v2)時(shí)：t=(u1-u2)/(v1/n1+v2/n2)

　　2．多樣本均值的比較

　　本文對(duì)各樣本組均值間的顯著性差異用單因素方差分析（One-Way ANOVA）進(jìn)行檢驗(yàn)。

　　3．本文的統(tǒng)計(jì)分析借且于SPSS（Statistical Package for the Social Science）。

　　三、結(jié)果及分析

　　1.圖解

　　圖1，圖2和圖3分別是研穿樣本與控制樣本在年報(bào)公布日及前后各20個(gè)交易日共41個(gè)交易日的AR，CAR1和CAR2時(shí)間分布：

　　從圖1和圖3我們可以看出，非標(biāo)準(zhǔn)公司（指被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司，下同）較之標(biāo)準(zhǔn)公司（指被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司，下同）無(wú)論市場(chǎng)反應(yīng)的及時(shí)性，還是市場(chǎng)反應(yīng)的力度，前者都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于后者。這與我們的假設(shè)1相符，同時(shí)也從另一角度驗(yàn)證了會(huì)計(jì)盈余的住信息含量。但奇怪的是，被出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的公司在年報(bào)公布前股價(jià)有較短時(shí)間的大幅上揚(yáng)，導(dǎo)致研究樣本組有正的AR出現(xiàn)。對(duì)于這一"異常現(xiàn)象"，筆者以為最可能的解釋是存在機(jī)構(gòu)的惡意操縱。這種"機(jī)構(gòu)操縱"過(guò)程，通過(guò)對(duì)圖2的分析我們可以"窺其一斑"：在年報(bào)公布前的約第八個(gè)交易日，市場(chǎng)對(duì)"壞消息"似有這覺(jué)察，CAR有較短時(shí)間、輕音樂(lè)上幅度的負(fù)值，然而大眾投資者的盲從心量在此時(shí)暴露無(wú)遺，在機(jī)構(gòu)投資者的"慫恿"下，CAR開(kāi)始直線(xiàn)上揚(yáng)，正的CAR一直持續(xù)到年報(bào)公布日，隨著"朦朧題材"的明朗化，CAR才開(kāi)始滑向谷底，而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者雖已逃之夭夭，被套或"割肉"者惟有大眾投資者。
　　表3 AR均值的檢驗(yàn)結(jié)果　　
　　表3和表4的結(jié)果說(shuō)明，研究樣本與控制樣本的AR值盡管在（0 20）差異非常顯著，但由于（-20 -1）時(shí)窗內(nèi)，差異度高度不顯著（0.789）的顯著水平，即如果我們認(rèn)為二者具有
　　
　　注：F，T分別為統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算值；P（F），P（T）分別為F檢驗(yàn)的顯著水平。

　　著性差異，犯錯(cuò)誤的概率高達(dá)78.9%),因而在（-20 20）時(shí)窗，AR均值差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；不過(guò)從累計(jì)效應(yīng)來(lái)看，研究樣本統(tǒng)計(jì)樣本的市場(chǎng)反應(yīng)仍然表現(xiàn)出顯著的不同（CAR均值差異的顯著水平為0）。這一結(jié)果與假設(shè)2并不完全一致。這說(shuō)，由于市場(chǎng)主力的"惡意"操縱，在年報(bào)公布前，"非標(biāo)準(zhǔn)"公司與"標(biāo)準(zhǔn)"公司的市場(chǎng)走勢(shì)并無(wú)多在差異，但年報(bào)公布后，投資者除了對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)除"厭惡"外，"上當(dāng)受騙"后的情緒反應(yīng)，都使得"非標(biāo)準(zhǔn)"公司的股價(jià)直線(xiàn)下跌，從而與"標(biāo)準(zhǔn)"公司的市場(chǎng)反應(yīng)大相徑庭，這與有關(guān)的實(shí)證結(jié)論（趙宇龍），市場(chǎng)對(duì)"壞消息"反應(yīng)不足相一致。

　　（二）研究樣本組間比較

　　1．圖解

　　圖4、圖5和圖6分別是研究樣本各組的AR和CAR時(shí)間分布：

　　注：系列1-7分別為P1-P7組樣本數(shù)據(jù)

　　綜合圖4、圖5和圖6，我們可以看出，對(duì)由于"經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)"被出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，市場(chǎng)反應(yīng)最為敏感，而對(duì)于無(wú)保留意見(jiàn)中的"說(shuō)明段"卻有點(diǎn)"熟視無(wú)睹"。另外，對(duì)于被注冊(cè)會(huì)計(jì)師連續(xù)"舉牌"的上市公司，市場(chǎng)也沒(méi)有能作出預(yù)期，因此當(dāng)年報(bào)公布時(shí)，市場(chǎng)很多"始料不及"，反應(yīng)有點(diǎn)過(guò)度，導(dǎo)致該組的AR在年報(bào)公布日負(fù)至各組之最，令本文的假設(shè)4"大跌眼鏡"；甚至其他四類(lèi)原因各異的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)大致相同，投資者對(duì)其并未進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，本文的假設(shè)3與此并不相符，這也在一定程度上說(shuō)明我國(guó)的證券市場(chǎng)尚不能稱(chēng)為"半強(qiáng)式有效市場(chǎng)"（Semi-strong Efficient Market）。

　　2．統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

　　表5和表6分別為研究樣本組間AR和CAR均值比較的單因素方差分析結(jié)果：

　　通過(guò)表5可以發(fā)現(xiàn)，在我們所選的4個(gè)時(shí)窗內(nèi)，各組間AR均值的差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，相反我們卻可以得出各組間AR均值相等的統(tǒng)計(jì)結(jié)論，時(shí)窗（-20 -1）除外，因其均值相等的顯著水平僅為（0.1269）。即使我們選擇從圖4看來(lái)較大差異的P1，P5和P7三組進(jìn)行以4個(gè)時(shí)窗的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，AR均值的差異顯著，（限于篇幅，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果未列出）。但表6的結(jié)果卻表明，除時(shí)窗（-20 -1）內(nèi)的CAR2均值差異不顯著外，在我們所選的3個(gè)窗內(nèi)，研究樣本各組的CAR2均值差異不顯著外，在我們所選的3個(gè)時(shí)窗內(nèi)，研究樣本各級(jí)的CAR1和CAR2均值均為顯著性差異。這說(shuō)明，總體看來(lái)，在年報(bào)公布前后，各種"非標(biāo)準(zhǔn)"公司的市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)大小同異，大都在年報(bào)公布前有短時(shí)間的股價(jià)上揚(yáng)，然后下跌的，一般在年報(bào)公布日跌至最底點(diǎn)，最后經(jīng)過(guò)不足一周的消化調(diào)整期，即可恢復(fù)常軌。在這期間，"機(jī)構(gòu)操縱"跡象明顯（筆者認(rèn)為上市公司炒作自家股票的可能不可排除）。但由于幾種特殊類(lèi)型審計(jì)意見(jiàn)的信息畢竟不同，因此市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)的力度不盡相同，加之前期機(jī)構(gòu)操縱的程度也有所差異，導(dǎo)致各且的市場(chǎng)表現(xiàn)并不盡一致。
　　表5 研究樣本組間AR均值比較檢驗(yàn)結(jié)果　　
　　
　　四、結(jié)論與建議

　?。ㄒ唬?結(jié)論

　　結(jié)論1："標(biāo)準(zhǔn)"公司與"非標(biāo)準(zhǔn)"公司在年報(bào)公布前后有不同的市場(chǎng)表現(xiàn)，審計(jì)意見(jiàn)會(huì)對(duì)投資者的決策行為產(chǎn)生重要影響。

　　結(jié)論2：不同類(lèi)型的"非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)"會(huì)引起不同的市場(chǎng)反應(yīng)，但投資者并未對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。

　　結(jié)論3："非標(biāo)準(zhǔn)"公司在年報(bào)公布前的反常表現(xiàn)及被連續(xù)出具的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)在年報(bào)公布日仍有一定的信息量，說(shuō)明我國(guó)的證券市場(chǎng)"半強(qiáng)式有效市場(chǎng)"

　　表6 研究樣本組間CAR均值比較檢驗(yàn)結(jié)果
　　
　?。ǘ?建議

　　建議：1：有關(guān)部門(mén)應(yīng)加大市場(chǎng)監(jiān)督力度，對(duì)利用"內(nèi)幕信息"賺取非法收益的行為要嚴(yán)懲不怠。如前所述，對(duì)"非標(biāo)準(zhǔn)公司在年報(bào)公布前的反常表現(xiàn)最可能的解釋是存在"機(jī)構(gòu)操縱"，而這種擾亂市場(chǎng)秩序的違法行為，極大地?fù)p害了廣大投資者的切身利益，嚴(yán)重挫傷了他們證券制度的積極性，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展是極為不利的。

　　建議2：進(jìn)一步規(guī)范CPA的執(zhí)業(yè)行為，加強(qiáng)CPA的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)教育。本研究表明，投資者對(duì)無(wú)保留意見(jiàn)中的說(shuō)明段很是不以為然，對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師有點(diǎn)過(guò)度依賴(lài)。但有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，按照國(guó)際慣例，這些說(shuō)明型的非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)有很大一部分應(yīng)被出具對(duì)投資者決策行為有重要影響的否定意見(jiàn)或保留意見(jiàn)。另外，對(duì)其他幾種類(lèi)型的"非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)"，很大一部分注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其中的"非標(biāo)準(zhǔn)事項(xiàng)"也僅是加以簡(jiǎn)單羅列，而對(duì)該事項(xiàng)可能會(huì)對(duì)被審計(jì)單位的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果造成何種影響，卻只字不提，這很可能是造成對(duì)會(huì)計(jì)知識(shí)知之甚少的投資者對(duì)幾種類(lèi)型的審計(jì)意見(jiàn)未能?chē)?yán)格區(qū)分的重要原因。因此，規(guī)范CPA的執(zhí)業(yè)行業(yè)，有助于投資者對(duì)上市公司作出更為準(zhǔn)確的判斷，降低CPA的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、本研究局限

　　由于我國(guó)特殊的信息披露制度，會(huì)計(jì)盈余，分配案和審計(jì)報(bào)告是在同一時(shí)間公布的，因此若考察某一事件獨(dú)自的市場(chǎng)反應(yīng)，必須要對(duì)其他因素加以控制。盡管本文對(duì)會(huì)計(jì)盈余的信息影響進(jìn)行了控制，但能否全部剔除很難保證。對(duì)于股利分配等其他因素影響，本文未加控制。但據(jù)有關(guān)的實(shí)證結(jié)論（魏剛，《經(jīng)濟(jì)研究》，1998，6），分配政策對(duì)投資者行為具有重要影響，這無(wú)疑會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)果具有一家的影響。

　　參考文獻(xiàn)：
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