近一個(gè)時(shí)期以來，中國證券市場上發(fā)行（或準(zhǔn)備發(fā)行）可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds）的上市公司數(shù)量迅速增加，轉(zhuǎn)債的發(fā)行（預(yù)期）規(guī)模也迅速擴(kuò)大，進(jìn)而說中國證券市場出現(xiàn)一場“可轉(zhuǎn)換債券熱”應(yīng)不是夸張的提法。那么，我們應(yīng)該如何看待目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券的這一熱潮呢？這是否標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換公司債券通過三年多的試點(diǎn)已經(jīng)過中國證券市場的考驗(yàn)，將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進(jìn)而是市場的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無門，增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？……本文就試圖從可轉(zhuǎn)換債券的定義及其融資的經(jīng)濟(jì)分析著眼，對中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢、作用以及誤區(qū)作一分析。

　　一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展

　　在中國證券市場中，上市公司也罷，投資者也罷，對可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國產(chǎn)生，尤其是被市場接受的時(shí)間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質(zhì)及特性了解不深。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進(jìn)而對可轉(zhuǎn)換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。

　　可轉(zhuǎn)換債券的含義與特征

　　與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。這里的“轉(zhuǎn)換條件”就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個(gè)規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實(shí)質(zhì)就是期權(quán)（Options）的一種變異形式，與股票認(rèn)股權(quán)證（Warrants）較為類似。因此我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視做“債券”與“認(rèn)股權(quán)證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具 （“混合債券”，Hybrid Bonds）。

　　由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個(gè)方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上——顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。

　　上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉(zhuǎn)換公司債券具有了籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險(xiǎn)工具相比，無論是對發(fā)行人，還是對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力。

　　可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值，可以用下圖形象地予以說明。

　　普通債券的價(jià)值是我們理解轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)。在圖1 中，債券價(jià)值是用一條從原點(diǎn)出發(fā)的曲線表示的——當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，意味著公司破產(chǎn)的概率較高，從而債券價(jià)值與公司價(jià)值密切相關(guān)，呈正向連動(dòng)關(guān)系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入，因此當(dāng)公司價(jià)值上升到一定程度，公司有能力償付債務(wù)本息，公司債券的價(jià)值就相對平穩(wěn)，因此債券在公司價(jià)值變化的一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)就表現(xiàn)為一條水平線。此外，容易理解，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值與公司價(jià)值的變化顯然也是正相關(guān)的，隨公司價(jià)值的上升而上升，圖中就用一條過原點(diǎn)的直線表示。這樣，我們可以認(rèn)為，當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，債券價(jià)值就是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的低限——可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值線顯示當(dāng)公司價(jià)值很低時(shí)，轉(zhuǎn)債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價(jià)交易，從而類似于純粹債券。相反，當(dāng)公司價(jià)值很高時(shí)，轉(zhuǎn)債就會(huì)以高于轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行交易，從而表現(xiàn)的更象股票。但是，在公司價(jià)值變化相當(dāng)大的一個(gè)區(qū)域內(nèi)，轉(zhuǎn)債是以一種“混合證券”——即有些類似債券，又有些類似股票——的形式出現(xiàn)的并進(jìn)行交易的。

　?。ǘ┲袊赊D(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)與發(fā)展——再融資渠道演變視角的考察

　　雖然從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。

　　應(yīng)該說，中國特殊的股票市場發(fā)展背景決定了與發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊：由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體——上市公司幾乎都是“國有”背景，在財(cái)政收支捉襟見肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”偏好非常強(qiáng)烈，因此監(jiān)管當(dāng)局對再融資作出了明確的規(guī)定，且長期以來僅限于配股一途。

　　中國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在經(jīng)過8年的發(fā)展之后，隨著中國股票市場運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來中國證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策正逐步放松和走向規(guī)范。其中，比照國際慣例，引進(jìn)了“增發(fā)”這一再融資渠道，就是中國股票市場發(fā)展進(jìn)程中的一次制度創(chuàng)新。

　　但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在中國這個(gè)不盡規(guī)范的市場中，由于諸多因素的作用，股本規(guī)模的擴(kuò)張幾乎是股價(jià)的下跌的代名詞，中國上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴(kuò)張的再融資渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券恰好就是這樣一種新的渠道。

　　為了規(guī)范、促進(jìn)轉(zhuǎn)債的發(fā)行，中國證券監(jiān)管當(dāng)局于1997年發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券提供了制度性支持。然而，由于缺乏實(shí)施細(xì)則，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行無法規(guī)范，很難實(shí)施，而1995年“深保安”轉(zhuǎn)債的失?。ㄞD(zhuǎn)換率僅2.7%），更使得上市公司、投資者在這一問題上顧慮重重，而且考慮到可轉(zhuǎn)換債券的金融衍生產(chǎn)品性質(zhì)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較配股、增發(fā)更為復(fù)雜……種種因素的迭加，客觀上就導(dǎo)致一直以來，在配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券三種再融資方式中，投資者最為陌生，而且中國市場以前也不常見的渠道就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一方式——截止2001年的6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債（已經(jīng)發(fā)行，但尚未流通）、機(jī)場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。

　　進(jìn)入2001年，情況有了較大的轉(zhuǎn)變。2001年3月以來，中國證監(jiān)會(huì)陸續(xù)頒布了一系列包括《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》等有關(guān)上市公司再融資的部門規(guī)章以及配套的實(shí)施細(xì)則。近一個(gè)時(shí)期以來，伴隨著中國股票市場中大量上市公司增發(fā)所引致的一系列市場恐慌狀況的愈演愈烈，中國上市公司普遍對可轉(zhuǎn)換債券作為再融資渠道的選擇表現(xiàn)出強(qiáng)烈的興趣，可轉(zhuǎn)換債券成為繼去年增發(fā)熱潮之后的又一熱點(diǎn)——截至2001年7月底，深滬兩市共有15家上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，計(jì)劃融資260億元左右。

　　中國上市公司再融資渠道的上述演變進(jìn)程——從單純的配股，到增發(fā)這種國際通行的再融資渠道，再發(fā)展到目前的可轉(zhuǎn)換債券融資，一方面，足以說明目前的中國股票市場已經(jīng)為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系，進(jìn)而可以說這是中國股票市場市場化階段取得進(jìn)展的重要標(biāo)志之一，但另一方面，就中國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，某種意義上這種演變也是一種無奈的選擇，關(guān)于這一點(diǎn)，上文的簡單回顧中大致可以說明。

　　二、可轉(zhuǎn)換債券融資的一般經(jīng)濟(jì)分析

　　在金融理論研究中，融資不僅與融資成本、融資可行性相關(guān)聯(lián)，更重要的是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等問題緊密聯(lián)系在一起的。從這一種視角出發(fā)，那么相對于配股、增發(fā)而言，同為再融資渠道，可轉(zhuǎn)換債券融資有何獨(dú)特優(yōu)勢，抑或劣勢呢？這就需要我們認(rèn)真地思考可轉(zhuǎn)換債券這一獨(dú)特的融資方式所具有的特點(diǎn)。在對中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資行為進(jìn)行分析之前，我們認(rèn)為從理論視角對可轉(zhuǎn)換債券的作用作一考察是非常必要的一項(xiàng)工作。

　?。ㄒ唬┳C券市場中的可轉(zhuǎn)換債券融資：國際視角的考察

　　在國外資本市場上，證券發(fā)行是公司，尤其是上市公司進(jìn)行外源性融資的一種主要方式，而在金融市場的各種證券中，轉(zhuǎn)債應(yīng)該說是一種使用較為普遍的品種，而且最近的20年則更是全球可轉(zhuǎn)換證券市場得到飛速發(fā)展的時(shí)期——截至1997年末，全球共有38個(gè)國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，有2300余種債券尚未償付，合計(jì)金額超過4000億美元，其中美國占了大約43％。

　　雖然轉(zhuǎn)債發(fā)展非常迅猛，但與普通債券融資相比，仍然處于比較低的水平，或者說轉(zhuǎn)債的發(fā)行并不是公司證券融資的首選。以轉(zhuǎn)債最為發(fā)達(dá)的美國為例，根據(jù)美國《交易商摘要》（1985）的數(shù)據(jù)，在1980-1984年間大約有3500億美元的證券通過券商承銷方式出售，其中63%是直接的債券，24%是普通股，6%是可轉(zhuǎn)換債券，5%是優(yōu)先股，其余2%則是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期間，美國國內(nèi)市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模則達(dá)到了550億美元，與此同時(shí)，在歐洲美元市場上也發(fā)行了數(shù)十億規(guī)模的轉(zhuǎn)債，可以說轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)?；揪S持了原來的態(tài)勢，但其種類與復(fù)雜性有了更進(jìn)一步的發(fā)展（Noddings，1991）。

　　那么，為什么在國際金融市場上，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模要遠(yuǎn)小于普通債券，甚至不如股權(quán)融資呢？我們認(rèn)為主要的原因可能有如下兩個(gè)：

　?。?）轉(zhuǎn)債從屬于衍生證券的范疇，這種性質(zhì)就決定了其定價(jià)、發(fā)行的復(fù)雜性，考慮到這種復(fù)雜性所產(chǎn)生的投資者出于其認(rèn)知的缺乏所導(dǎo)致的信息要求的提高，使得轉(zhuǎn)債的發(fā)行比一般證券更具風(fēng)險(xiǎn)，造成上市公司、投資銀行較少選擇轉(zhuǎn)債作為首選融資方式，而投資者在購買轉(zhuǎn)債時(shí)也非常謹(jǐn)慎；

　?。?）轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟(jì)特性，決定了其尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司，也就是說并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的。這一點(diǎn)是我們下文分析的主要問題。

　?。ǘ┛赊D(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟(jì)特性與發(fā)行動(dòng)機(jī)研究

　　前已敘及，與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券是一種非常獨(dú)特的“混合”債券。在實(shí)踐中，通過對美國公司轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的幾次問券調(diào)查，發(fā)現(xiàn)對于發(fā)行公司管理層而言，轉(zhuǎn)債的這種獨(dú)特性，或者說優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：

　　1）轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種“廉價(jià)”融資渠道，進(jìn)而可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；

　　2）“高估”股票預(yù)期發(fā)行的價(jià)格，進(jìn)而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價(jià)”。一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比現(xiàn)在的市場價(jià)格要高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)的價(jià)值。

　　由此，公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的兩個(gè)動(dòng)機(jī)——低利率籌資和推遲股權(quán)溢價(jià)融資——似乎非常明確，也容易理解。但是，經(jīng)濟(jì)學(xué)者在經(jīng)過深入分析之后，發(fā)現(xiàn)關(guān)于轉(zhuǎn)債上述兩個(gè)明顯的優(yōu)勢僅僅是一種“虛幻”，從而帶有很大的欺騙性（Brennan，Schwartz，1981）。他們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券的“低息”是以轉(zhuǎn)換為條件的，而轉(zhuǎn)換對于發(fā)行公司而言，實(shí)際上意味著把公司經(jīng)營成功所能給原有股東帶來的收益預(yù)先轉(zhuǎn)讓給了轉(zhuǎn)債的投資者（股價(jià)上揚(yáng)，轉(zhuǎn)換價(jià)值急劇上升），當(dāng)然同時(shí)也轉(zhuǎn)讓了公司經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)（引致股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)換價(jià)值喪失），進(jìn)而絕對不是一份“免費(fèi)的午餐”，而轉(zhuǎn)債的投資者之所以愿意接受低息的回報(bào)，僅僅是因?yàn)樗麄兿嘈呸D(zhuǎn)債中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值可以彌補(bǔ)這種損失——這是一種“收益與風(fēng)險(xiǎn)”的權(quán)衡；進(jìn)而所謂的“溢價(jià)”也是一種誤導(dǎo)——這僅僅是與今天的股價(jià)對比的結(jié)果，而適當(dāng)?shù)谋容^標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是明天的股價(jià)可能是多少。當(dāng)然，如果考慮現(xiàn)代金融理論的基本思想，證券（包括期權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)）的定價(jià)是建立在“無風(fēng)險(xiǎn)套利”基礎(chǔ)之上的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的交易對于發(fā)行公司和投資者而言，將是一種“零和博弈”——既沒有誰受益，也沒有誰損失。

　　雖然可轉(zhuǎn)換債券上述兩種發(fā)行動(dòng)機(jī)可能有些虛幻，但是作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)債依然具有極為獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，進(jìn)而成為一些公司融資的主要渠道。從國外有關(guān)學(xué)者的研究來看，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司，其原因主要有以下三個(gè)：

　?。?）可轉(zhuǎn)換債券本身具有一種“激勵(lì)兼容”的特性，進(jìn)而對減弱公司所有者與債權(quán)所有者之間的“代理問題”有著獨(dú)特的作用，關(guān)于這一點(diǎn)，我們在下文將詳細(xì)作一分析。

　?。?）對于那些擁有高增長前景的公司而言，由于考慮到雖然公司的成長性很好，但穩(wěn)定性無從保證（風(fēng)險(xiǎn)很大），其資信等級一般較低，從而外部債務(wù)融資（包括銀行貸款、發(fā)行普通債券）要么要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償很高，進(jìn)而融資成本極高（而高融資成本，意味著其財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率很大），要么就根本無法獲得，而可轉(zhuǎn)換債券所特有的低利率條款，使得其支付較少的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而可以避免發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，使公司成功的度過其成長期的機(jī)會(huì)增大。

　?。?）對于那些擁有高增長前景的公司而言，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可以創(chuàng)造一種持續(xù)增加的股本基礎(chǔ)，進(jìn)而為其其他外部融資的增長提供堅(jiān)實(shí)的基石（Stein，1992）。對于這些公司而言，要么由于資信低的問題，根本無法發(fā)行股票，要么雖可以發(fā)行，但前景不測的可能性以及信息的不對稱性（所有者知道公司發(fā)展的前景，但外部投資者無從知悉），進(jìn)而投資者無法認(rèn)同公司的價(jià)值，進(jìn)而使得發(fā)行股價(jià)不高，公司所有者不愿發(fā)行。可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行中的“溢價(jià)”條款在一定程度上解決了這一問題。

　　（三）可轉(zhuǎn)換債券與公司治理結(jié)構(gòu)

　　前已敘及，可轉(zhuǎn)換債券的某些特性與公司治理結(jié)構(gòu)的完善之間存在緊密的關(guān)系，進(jìn)而也成為公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)，是指以一系列合約形式體現(xiàn)的，用來調(diào)節(jié)公司利益相關(guān)者之間利益關(guān)系的一整套制度安排，界定了公司利益相關(guān)者之間權(quán)利、利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配，如果用“委托-代理”理論來分析，公司治理結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)為利用各種制度安排的互補(bǔ)性，降低由委托人與代理人之間代理問題產(chǎn)生的代理成本，實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)利益。而代理問題的表現(xiàn)是多方面的，所有者（股東）與債權(quán)人、管理層與所有者（股東）之間的代理成本更是公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)，而可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上緩解股東和債權(quán)人之間以及股東與管理層之間的代理問題（或利益沖突），降低代理成本，進(jìn)而完善公司的治理結(jié)構(gòu)。

　　（1） 可轉(zhuǎn)換債券和股東與債權(quán)人之間的代理問題

　　由于股權(quán)和債權(quán)這兩種金融性索取權(quán)在證券利益和優(yōu)先性方面存在差異，，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的干預(yù)傾向——債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司盈利高漲帶來的收益，從而一般偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的投資，而股東的利益則與債權(quán)人形成對照，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤突出。因此，股東和債權(quán)人之間的代理問題一直存在。Brennan和Schwartz（1981）指出。可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的利益沖突問題上非常有效（這里假設(shè)經(jīng)理層代表股東的利益，進(jìn)而也是管理層與債權(quán)人之間的利益沖突）。

　　可轉(zhuǎn)換債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突：第一，可轉(zhuǎn)換債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為——無論是試圖通過從低風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)投資的“資產(chǎn)替換”，還是發(fā)行更多債務(wù)等其他方式來提高公司的財(cái)務(wù)杠桿，從而降低債權(quán)價(jià)值，提高股權(quán)價(jià)值。通過內(nèi)含向債權(quán)人提供把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)債的存在，公司的經(jīng)理層事實(shí)上向債權(quán)人提供了在股權(quán)價(jià)值提高情況下通過轉(zhuǎn)換進(jìn)而分享成果一種保證；換句話說，可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化——當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了；第二，轉(zhuǎn)債所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　Brennan和Schwartz（1981）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的這種“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征，決定了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。

　?。?） 可轉(zhuǎn)換債券和管理層的機(jī)會(huì)主義行為

　　在上面我們假設(shè)公司管理層是從股東的利益出發(fā)的，代表股東利益。但由于Berly和Means（1933）就指出的“所有權(quán)與管理權(quán)”分離現(xiàn)象，管理層和股東之間同樣存在著利益沖突，突出表現(xiàn)為Jenson和Meckling（1976）提出的代理成本問題。而可轉(zhuǎn)換債券在一定意義上可以解決由于管理層機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的管理層和股東之間的利益沖突。

　　管理層的機(jī)會(huì)主義行為，概括而言，主要表現(xiàn)為實(shí)踐中不以股東（或公司）價(jià)值最大化為目標(biāo)產(chǎn)生的試圖構(gòu)建一個(gè)自己控制的龐大企業(yè)王國而形成的“過度投資”問題和過于顧慮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應(yīng)的在職損失導(dǎo)致的“投資不足”問題。在資本結(jié)構(gòu)理論中，Jenson（1986）、Stulz（1990）以及Hart和Moore（1995）都曾把公司的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)作為抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為的一種控制工具，其中Jenson（1986）提出的“自由現(xiàn)金流量”假說，認(rèn)為管理層可能會(huì)不明智地使用富余現(xiàn)金，進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率的降低，因此他建議通過創(chuàng)造負(fù)債（支付高股息，逼迫公司進(jìn)入債券市場籌集資金），借助負(fù)債的破產(chǎn)成本以及市場監(jiān)管效應(yīng)控制管理層投資行為的方式，已經(jīng)成為理論界普遍認(rèn)可的抑制管理層過度投資的一個(gè)理論方式。但是，Isagawa（2000）指出，過于借助單純的負(fù)債而帶來的“破產(chǎn)威脅”，可能會(huì)引致相反的問題——投資不足，同樣可能會(huì)影響股東的長遠(yuǎn)利益。處于這種考慮，Isagawa（2000）利用一個(gè)非常簡單的模型，論證了帶有可贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券在抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為的獨(dú)特優(yōu)勢——他認(rèn)為如果設(shè)計(jì)恰當(dāng)，使得債務(wù)有利于阻止管理層過度投資行為時(shí)候，轉(zhuǎn)債不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換，而當(dāng)債務(wù)過多導(dǎo)致管理層出現(xiàn)投資不足的時(shí)候，轉(zhuǎn)換的發(fā)生，可以減少公司的杠桿程度，進(jìn)而緩解投資不足，而這樣一種作用是單純的債務(wù)或者股權(quán)融資所無法實(shí)現(xiàn)的。Mayers（1998）也從融資能力的視角出發(fā)，論證了可轉(zhuǎn)換債券在不同狀態(tài)對管理層機(jī)會(huì)主義行為。

　　三、當(dāng)前中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的機(jī)遇與誤區(qū)

　　雖然政策面有所松動(dòng)，但中國證券市場上市公司的再融資渠道目前依然處于監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格管制之中。但從中國監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)公司的發(fā)行條件來看，可轉(zhuǎn)換債券遠(yuǎn)較配股和增發(fā)嚴(yán)格。在這樣一種情況下，中國如此眾多的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為融資渠道將會(huì)給它們帶來什么影響呢？換而言之，可轉(zhuǎn)換債券融資對于中國上市公司意味著什么呢？在這里我們想從機(jī)遇和誤區(qū)的分析視角，對中國證券市場目前的“轉(zhuǎn)債熱”作一分析。

　　（一）中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)點(diǎn)

　　由于中國企業(yè)改革尚未取得根本性成功，證券市場也依然處于規(guī)范化、市場化過程之中，中國的上市公司，尤其是眾多帶有國有性質(zhì)的上市公司，依然存在一定的預(yù)算軟約束，進(jìn)而帶有極強(qiáng)的融資欲望，因此，正如前文所敘及的，可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，對于中國上市公司而言，最大的機(jī)遇是提供了一條新的再融資途徑。

　　當(dāng)然，從可轉(zhuǎn)換債券本身的特征相關(guān)聯(lián)的，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)其再融資似乎有著較為明顯的兩個(gè)方面的優(yōu)勢：

　?。?）低成本融資，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。前已敘及，由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠(yuǎn)不及一般債券的水平，則投資者會(huì)更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)中利率很低，明顯偏重于其股票特征，如民生銀行和上海機(jī)場轉(zhuǎn)債只有0.8%，低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的“稅盾”作用，可以極大地減輕了公司財(cái)務(wù)上的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。

　?。?）利用溢價(jià)，以高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。從中國目前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行（或預(yù)期發(fā)行）情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，34家公司的轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例平均為9.56％，接近一個(gè)漲停板的水平；其中轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較高的有深萬科（20％）、民生銀行（20％）、南京水運(yùn)（20％）、復(fù)星實(shí)業(yè)（20％）、億陽信通（19％）；而轉(zhuǎn)股價(jià)上浮比例較低的有中紡?fù)顿Y（2％）、西寧特鋼（3％）、彩虹股份（3％）等。由于配股、增發(fā)的價(jià)格肯定不能超過市場價(jià)格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價(jià)的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)顯得尤為突出。

　?。ǘ┲袊鲜泄究赊D(zhuǎn)換債券融資的成本簡析

　　雖然可轉(zhuǎn)換債券融資有很多優(yōu)勢，但是，我們必須相信在市場經(jīng)濟(jì)中是沒有“免費(fèi)午餐”的。利用可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司在獲得上述好處的同時(shí)，也承擔(dān)了一定的成本。這種成本既有顯性的，比如債券利息、發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債對公司，尤其是股東而言，帶來的主要成本可能是隱性的，這種隱性成本可以體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　?。?）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對股價(jià)市場表現(xiàn)的負(fù)面影響。關(guān)于這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)理論中常用信息不對稱產(chǎn)生的“信息成本”進(jìn)行解釋，在中國可能主要體現(xiàn)為在上市公司強(qiáng)烈籌資欲望下投資者對公司資金使用效率的擔(dān)憂所引致的信心不足有關(guān)。

　　我們統(tǒng)計(jì)了中國市場上在董事會(huì)決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券之日到2001年8月21日之間的股價(jià)變化，并與同期上證指數(shù)的表現(xiàn)相對比來說明。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券公告后股價(jià)的走勢弱于大盤。從上市公司數(shù)量看，34家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司中有21家的股票價(jià)格走勢弱于同期大盤指數(shù)的走勢；從股價(jià)漲升幅度看，34家公司的股價(jià)平均下跌幅度為6.26％，而同期上證指數(shù)平均下跌幅度為5.94％，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的公司股價(jià)平均下跌超過同期上證指數(shù)0.32個(gè)百分點(diǎn)，其中東方電子相對下跌幅度最大，股價(jià)實(shí)際下跌36.2％；而佛塑股份表現(xiàn)最好，股價(jià)實(shí)際上升5.75％。

　?。?）我們在上文曾提及，由于可轉(zhuǎn)換債券在未來的轉(zhuǎn)換，將伴隨著股價(jià)的上揚(yáng)（否則投資者不會(huì)轉(zhuǎn)換），這樣就會(huì)把一部分應(yīng)由原有股東享有的收益轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)債的投資者，這部分成本可以視做原有股東承擔(dān)的機(jī)會(huì)損失（或機(jī)會(huì)成本）。這種成本無法預(yù)測，視公司而定，并且與可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，尤其是發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)緊密相關(guān)。

　?。ㄈ┲袊鲜泄景l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的誤區(qū)

　　從當(dāng)前的“可轉(zhuǎn)換債券熱”來看，中國上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)換債券來融資，而轉(zhuǎn)債的特征也顯示其似乎是一種有利的渠道。正是在這樣一種認(rèn)識下，中國上市公司表現(xiàn)出了許多“融資誤區(qū)”。這里我們主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析：

　?。?） 可轉(zhuǎn)換債券的種類與發(fā)行公司性質(zhì)選擇的誤區(qū)

　　在第二部分的論述中，我們曾經(jīng)提及考慮到轉(zhuǎn)債自身的特性，并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的，轉(zhuǎn)債可能最適用于那些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司。但是，正如前面提及的，有人也許會(huì)說，美國、歐洲的情況就不盡如此，無論是大公司、小公司似乎都熱衷于轉(zhuǎn)債的發(fā)行，而且有相當(dāng)多的大公司轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都很大。（參見表1）

　　但是，在看到世界，尤其是美國轉(zhuǎn)債規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，我們可能忽略了轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新問題，或者說美國目前的轉(zhuǎn)債已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是早期單純的模式了，正是這種品種創(chuàng)新，改變了早期轉(zhuǎn)債的一些特性，進(jìn)而為美國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展提供了動(dòng)力，其中由美林證券在1985年推出的“流動(dòng)性收益期權(quán)票據(jù)”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今在美國大型公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債幾乎都是LYONs品種——1987年到1992年在美國NYSE或AMEX上市的167例轉(zhuǎn)債中，LYONs23例，占20%多，為大型公司發(fā)行（Nanda，Yun，1986）。顯然，如果沒有這些創(chuàng)新，可轉(zhuǎn)換債券在美國不可能有如此的規(guī)模，也不能成為大型公司籌資的一種渠道。

　　就中國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，雖然在可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)中參照了國際的一些經(jīng)驗(yàn)，但是依然是一種較為原始的產(chǎn)品，無法象美國那樣改變其原有的一些特性，這就決定了在中國可轉(zhuǎn)換債券絕對不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績增長迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但實(shí)踐中，中國的上市公司幾乎是一哄而上，似乎監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。這是一個(gè)極為明顯的誤區(qū)。

　?。?） 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的誤區(qū)

　　可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)，直接影響公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配。一般而言，牛市時(shí)發(fā)行轉(zhuǎn)債對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利——當(dāng)時(shí)股價(jià)很高，還可以加上一個(gè)溢價(jià)，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，籌資的量就大，但是這時(shí)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般很難實(shí)現(xiàn)到時(shí)轉(zhuǎn)換——未來股價(jià)可能達(dá)不到牛市水平，進(jìn)而引致轉(zhuǎn)債的失敗，可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，這樣一種情況在90年代的日本就非常明顯；當(dāng)市場處于熊市時(shí)，發(fā)行轉(zhuǎn)債對投資者比較有利——股價(jià)上揚(yáng)的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價(jià)帶來的籌資量較小，一般覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候最為有利。

　　從中國目前來看，市場有從牛向熊轉(zhuǎn)換的跡象，這樣一種時(shí)候，眾多上市公司紛紛選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)該說并不是發(fā)行轉(zhuǎn)債的好機(jī)會(huì)，所以很難說發(fā)行轉(zhuǎn)債是符合現(xiàn)有中國上市公司股東利益的一種理性選擇。

　　（3）配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)債選擇的誤區(qū)

　　作為三種不同的再融資渠道，配股、增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換債券有著各自不同的特點(diǎn)，對于上市公司也有不同的影響，因此如果我們基于經(jīng)濟(jì)理性假設(shè)的話，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展過程的不同階段，應(yīng)該基于公司發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及各種融資渠道的成本收益分析，選擇適合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的不同再融資方式。但前已敘及，在中國，迫于融資的強(qiáng)烈欲望，各種再融資渠道的發(fā)展幾乎都呈現(xiàn)出盲目跟隨的狀況，即在火爆之后，常常伴隨出現(xiàn)一種市場盲目恐慌的事情，增發(fā)運(yùn)行軌跡的演變就是目前一個(gè)明顯的例證——如此來選擇再融資渠道，對于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，對于中國證券市場的規(guī)范，很可能是一種巨大的障礙。我們希望伴隨今日可轉(zhuǎn)換債券熱之后的，將不會(huì)是又一次“可轉(zhuǎn)債恐慌”。

　　四、結(jié) 語

　　雖然可轉(zhuǎn)換債券在國際金融市場上歷史悠久，但在中國，它無疑應(yīng)該屬于新生事物的范疇。正如我們所論及的，可轉(zhuǎn)換債券本身具有獨(dú)特的性質(zhì)，尤其在公司治理結(jié)構(gòu)的完善中有非常獨(dú)到的優(yōu)勢，因此，在中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模及其特性的普及，不僅有助于上市公司的融資，促進(jìn)某些公司的發(fā)展，而且還有助于在一定程度上抑制內(nèi)部人控制現(xiàn)象以及其他代理問題，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

　　但同時(shí)我們也應(yīng)該認(rèn)識到，鑒于中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，可轉(zhuǎn)換債券在中國的發(fā)展將不會(huì)是一帆風(fēng)順的事情，而且一旦誤區(qū)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，很可能對中國股票市場，乃至中國金融體制改革帶來深遠(yuǎn)的不利影響，進(jìn)而我們需要化很大的努力去維護(hù)可轉(zhuǎn)換債券這一新生事物的發(fā)展和完善。

　　參考文獻(xiàn)：

　　劉立喜，2000：《可轉(zhuǎn)換公司債券》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社

　　Donald，Chew edited（1999）：“The New Corporate Finance：where theory meets practice”second Edition，McGram-Hill

　　Jensen， M. （1986）：Agency costs of free cash flow， corporate finance and takeovers. American Economic Review 76.

　　Stein， J. C. （1992）：Convertible bonds as backdoor equity financing. Journalof Financial Economics 32.

　　Stulz， R. （1990）：Managerial discretion and optimal financial policies. Journal of Financial Economics 26.

　　Hart， O.， & Moore， J. （1995）：Debt and seniority： an analysis of the role of hard claims in constraining management.American Economics Review 85.

　　Mayers， D. （1998）：Why firms issue convertible bonds： the matching of financial and real investment options.Journal of Financial Economics 47.

　　Nobuyuki Isagawa（2000）： Convertible debt： An effective financial instrument to control managerial opportunism，Review of Financial Economics 9.