財(cái)務(wù)困境理論已成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿和熱點(diǎn)問題之一。目前我國絕大部分國有企業(yè)負(fù)債率居高不下，處在財(cái)務(wù)困境的威脅之中，嚴(yán)重制約了企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。因此，對(duì)我國財(cái)務(wù)困境理論研究和應(yīng)用狀況進(jìn)行剖析，具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、我國財(cái)務(wù)困境理論研究現(xiàn)狀

　　財(cái)務(wù)困境在國內(nèi)更多的被稱為“財(cái)務(wù)危機(jī)”和“財(cái)務(wù)困難”，但什么是財(cái)務(wù)困境，在概念的內(nèi)涵方面，還缺乏一個(gè)明確的定義和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。從國外的研究結(jié)果來看，雖然學(xué)者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個(gè)方面已基本形成共識(shí)：財(cái)務(wù)困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，差別只在于是否將違約視為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志；當(dāng)企業(yè)對(duì)債權(quán)人的承諾無法實(shí)現(xiàn)或難以遵守時(shí)，就意味著財(cái)務(wù)困境的發(fā)生；財(cái)務(wù)困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財(cái)務(wù)困境的方法之一，有學(xué)者將違約視為流量破產(chǎn)，資不抵債稱為存量破產(chǎn)；財(cái)務(wù)困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價(jià)值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非以后。

　　國內(nèi)目前對(duì)財(cái)務(wù)困境的研究，一般都是將ST公司視為財(cái)務(wù)困境公司，但ST公司是盈利能力方面出了問題，并不意味著ST公司的現(xiàn)金流不足以履行償還義務(wù)或違約。因此，ST公司并不等于財(cái)務(wù)困境公司，在選擇研究樣本時(shí)，應(yīng)該進(jìn)一步分析ST公司的現(xiàn)金流狀況，確定是否真正陷入了財(cái)務(wù)困境。

　　對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境成因的認(rèn)識(shí)，國內(nèi)往往歸于企業(yè)經(jīng)營管理不善。實(shí)際上，管理不善可能是最重要但并不是惟一的因素，經(jīng)濟(jì)不景氣、企業(yè)所在行業(yè)進(jìn)入衰退期以及資本結(jié)構(gòu)不合理都可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。目前，國內(nèi)的大量企業(yè)特別是國有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境具有更為復(fù)雜的原因，一般認(rèn)為，我國的財(cái)稅體制改革使缺少政府投資的國有企業(yè)只能借款，因此形成了高負(fù)債并導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境，但這只是表面現(xiàn)象，根本原因在于兩個(gè)方面：一是國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不健全，對(duì)企業(yè)的軟約束必然導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象、管理不善和盈利能力低下，導(dǎo)致無力償債；另一方面，在政策的傾斜和地方政府的干預(yù)下，國有企業(yè)即使在虧損的時(shí)候仍然可以很輕易地低成本從銀行貸款以維持生存。低下的償債能力、廉價(jià)的籌資成本、軟約束的償還壓力必然導(dǎo)致國有企業(yè)的債務(wù)問題越來越嚴(yán)重，而信用體系的缺失和由此導(dǎo)致企業(yè)三角債和債權(quán)回收困難等因素更加劇了我國企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。

　　在我國，對(duì)于債權(quán)人特別是銀行來說，由于普遍存在的通過破產(chǎn)逃避債務(wù)的現(xiàn)象，債權(quán)人被迫承擔(dān)了許多本應(yīng)該由困境企業(yè)或社會(huì)承擔(dān)的損失。因此，為了盡可能提前預(yù)防企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)，同時(shí)也為了避免這類事件對(duì)債權(quán)人合法利益的侵蝕，建立財(cái)務(wù)困境的預(yù)警系統(tǒng)非常必要，關(guān)鍵是建立適合我國現(xiàn)實(shí)情況的預(yù)測模型。

　　由于我國正處在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)轉(zhuǎn)型期，金融體系、資本市場、社會(huì)信用體系、產(chǎn)權(quán)市場等方面都還很不完善，因此，不能將國外的模型直接應(yīng)用到國內(nèi)企業(yè)上。雖然有少數(shù)國內(nèi)學(xué)者建立了上市公司的財(cái)務(wù)困境預(yù)測模型，但由于樣本太小，而且ST公司并不等于財(cái)務(wù)困境公司，因此這些模型更多的只是一種理論上的嘗試，需要更多的理論和實(shí)證研究。

　　財(cái)務(wù)困境仍是一個(gè)發(fā)展中的學(xué)說，目前研究的前沿是違約風(fēng)險(xiǎn)的定量評(píng)估和預(yù)測、違約債券和貸款價(jià)值的估計(jì)，研究的基礎(chǔ)是大量的實(shí)證數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)困境成本可以分為企業(yè)價(jià)值損失、債權(quán)人的損失、其他利益當(dāng)事人的損失三個(gè)部分，據(jù)美國學(xué)者研究，總成本約占公司總價(jià)值（股權(quán)加債權(quán)）的10%～20%，但與公司資產(chǎn)狀況、行業(yè)狀況、經(jīng)濟(jì)條件、同期違約債券的總額有關(guān)，因而具有較大的波動(dòng)性。

　　目前，我國學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)困境的研究受到以下幾個(gè)方面的限制：資本市場不成熟、破產(chǎn)重組法律體系不健全、市場化債務(wù)重組成功的可能性很小，而且相關(guān)數(shù)據(jù)的獲得性、可信度都很低；只有電力、能源等幾個(gè)國家壟斷行業(yè)的少數(shù)企業(yè)可以發(fā)行企業(yè)債券，但規(guī)模非常小，也幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)問題；企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一，幾乎都是銀行貸款，但因?yàn)閲衅髽I(yè)的特殊性，違約貸款的處理與國企改革、金融體制改革聯(lián)系緊密，在很大程度上超出了財(cái)務(wù)困境的范疇。由于缺乏大量可信的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，很難進(jìn)行實(shí)證研究，目前國內(nèi)財(cái)務(wù)困境的研究主要集中于破產(chǎn)和重組的定性分析、發(fā)展企業(yè)債券市場的可行性研究等宏觀政策方面，在財(cái)務(wù)困境成本的實(shí)證研究方面還是空白。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入、資本市場的發(fā)展，非國有企業(yè)的破產(chǎn)和重組問題大量存在，因此，財(cái)務(wù)困境的研究應(yīng)面向所有企業(yè)。

　　二、我國財(cái)務(wù)困境處理實(shí)踐中存在的問題

　?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)困境處理的一般模式根據(jù)不同企業(yè)的實(shí)際情況，處理財(cái)務(wù)困境主要有三種形式：第一種是資產(chǎn)重組，企業(yè)通過出售部分資產(chǎn)，與其他企業(yè)合并，減少資本支出等方法來取得現(xiàn)金流，以償還到期債務(wù)。第二種是破產(chǎn)清算，法人資格消失，通過清算來結(jié)束各種債權(quán)和股權(quán)關(guān)系。第三種是債務(wù)重組，企業(yè)與債權(quán)人就原債務(wù)合同進(jìn)行談判以確定新的債務(wù)合同，包括債務(wù)展期、債務(wù)減免和債轉(zhuǎn)股等。

　　在財(cái)務(wù)困境的處理方面，最主要的方法是債務(wù)重組。重組是為了使有復(fù)蘇希望的企業(yè)在發(fā)生暫時(shí)支付困難時(shí)，避免進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。債務(wù)重組包括三種模式： （1）正式重組，也就是在破產(chǎn)保護(hù)下重組，即在第三方——法院的領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行重組也稱庭內(nèi)重組；（2）私下重組也稱庭外重組，企業(yè)與債權(quán)人私下達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議；（3）預(yù)包裝破產(chǎn)重組，即先與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，再通過法律程序重組。如圖一所示（略）。

　　（二）我國企業(yè)財(cái)務(wù)困境的處理

　　在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，由于對(duì)財(cái)務(wù)困境理論的認(rèn)識(shí)較為深刻，破產(chǎn)和重組立法方面的理論和實(shí)際操作的技術(shù)都比較成熟，但我國由于還處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，不僅在技術(shù)層面上遇到很多難題，而且在理論上也存在不少困惑的地方。

　　1.資產(chǎn)重組

　　資產(chǎn)重組在國際上是相對(duì)簡單的一種處理方式，最主要的形式就是通過出售部分非核心資產(chǎn)（一般在10%～20%之間）或業(yè)務(wù)來變現(xiàn)資金以償還到期債務(wù)，或者通過被并購等方式來獲得還債的能力，政府幾乎不干預(yù)。在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，資產(chǎn)重組更多的是政府行為而不是經(jīng)濟(jì)行為。一些經(jīng)營狀況良好但不具備兼并條件的企業(yè)在政府干預(yù)下，被迫兼并沒有經(jīng)濟(jì)效益的困境企業(yè)，以避免破產(chǎn)引發(fā)的職工安置壓力。但由于加大了企業(yè)負(fù)擔(dān)，許多優(yōu)秀企業(yè)被拖垮，隨后也陷入困境，而有的上市公司為避免摘牌或配股的需要甚至僅僅為了股價(jià)炒作而進(jìn)行資產(chǎn)重組，這些都嚴(yán)重影響了資產(chǎn)重組的資源優(yōu)化配置功能。

　　2.債務(wù)重組

　　債務(wù)重組在我國被稱作企業(yè)整頓，并包含了資產(chǎn)重組的內(nèi)容，主要體現(xiàn)在《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》中的整頓條款，以及1992年7月發(fā)布的《全民所有制工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制條例》對(duì)破產(chǎn)程序外整頓的規(guī)定。債務(wù)重組在我國經(jīng)濟(jì)生活中具有重要意義，對(duì)于改善我國企業(yè)不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)特別是國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)有積極作用，同時(shí)又避免了破產(chǎn)程序容易引起社會(huì)震蕩等消極因素。

　　但與債務(wù)重組根本目的是為了解決債權(quán)債務(wù)問題不同的是，我國的企業(yè)整頓是與國民經(jīng)濟(jì)的整頓結(jié)合在一起的，目的是為了治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境、整頓經(jīng)濟(jì)秩序，手段以行政命令為主。因此在具體規(guī)定上，存在很大的差異，在適用范圍上，只是針對(duì)全民所有制企業(yè)；在程序上，由企業(yè)上級(jí)主管部門提出并組織實(shí)施，并以企業(yè)與債權(quán)人達(dá)成和解協(xié)議為前提。這些顯然已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境，破產(chǎn)保護(hù)應(yīng)該適合所有類型的企業(yè)，而如果能直接與債權(quán)人達(dá)成和解協(xié)議，也沒有必要經(jīng)過復(fù)雜的法律程序、承擔(dān)昂貴的時(shí)間損失和費(fèi)用。

　　債務(wù)重組涉及到市場、會(huì)計(jì)與法律制度，但由于目前我國資本市場的不成熟、法律法規(guī)體系的不完善；條例規(guī)定破產(chǎn)程序外的整頓，涉及的主要是企業(yè)內(nèi)部的一些整頓措施，對(duì)最為重要的企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系界定模糊。我國企業(yè)真正通過整頓獲得成功的案例并不多，而且暴露出大量的問題：一方面通過重組和破產(chǎn)逃避債務(wù)成為債務(wù)重組的根本動(dòng)力，嚴(yán)重侵害了債權(quán)人特別是銀行的利益；另一方面，由于上市指標(biāo)和配股資格作為一種稀缺資源，引發(fā)了地方政府主導(dǎo)的以“保殼保配”和 “借殼上市”為直接目標(biāo)的上市公司重組浪潮，侵害了中小投資者的利益和資本市場的健康發(fā)展。因此，從財(cái)務(wù)困境理論角度研究如何完善法律、法規(guī)以規(guī)范債務(wù)重組行為，不同財(cái)務(wù)困境處理模式在我國的應(yīng)用和選擇，內(nèi)部控制人對(duì)財(cái)務(wù)困境處理的影響等方面應(yīng)該成為我國財(cái)務(wù)理論界的研究方向。

　　3.破產(chǎn)清算

　　破產(chǎn)清算是解決財(cái)務(wù)困境最為極端的方式，也是我國研究財(cái)務(wù)困境最深入的領(lǐng)域。我國從1986年開始試行《中華人民共和國破產(chǎn)法》，經(jīng)過十幾年的實(shí)踐，使政府官員和企業(yè)職工逐漸了解和接受了破產(chǎn)，積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，為建立更為完善的破產(chǎn)制度打下了基礎(chǔ)。但在企業(yè)的破產(chǎn)過程中，無論從條文還是程序均暴露出不少的問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　?。?）從1986年開始試行的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》第二條、第三條規(guī)定：本法適用于全民所有制企業(yè)；企業(yè)因經(jīng)營管理不善造成嚴(yán)重虧損，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，依照本法規(guī)定宣告破產(chǎn)。由于現(xiàn)在公司的類型出現(xiàn)了有限責(zé)任、股份、合伙制、國有控股、國有參股等多種形式，而且非國有企業(yè)已經(jīng)是我國經(jīng)濟(jì)增長和解決就業(yè)的重要?jiǎng)恿Γ虼嗽瓉碇贿m用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)法已失去現(xiàn)實(shí)意義。

　?。?）對(duì)債權(quán)人利益的侵蝕?，F(xiàn)有破產(chǎn)法將社會(huì)穩(wěn)定置于債權(quán)人利益之上，首先考慮的全民所有制企業(yè)職工安置的問題。企業(yè)在破產(chǎn)以后，首先要用企業(yè)存留財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)后的收入來安置職工，剩下的錢才能還債。實(shí)際上這已經(jīng)不是純粹經(jīng)濟(jì)意義上的破產(chǎn)，而是一種政策破產(chǎn)，所以債務(wù)清償率極低，債權(quán)人合法利益受到了嚴(yán)重的侵蝕。特別是我國企業(yè)的債務(wù)絕大部分是銀行貸款，在實(shí)踐中，存在大量的違規(guī)出售產(chǎn)權(quán)、脫殼經(jīng)營、母體裂變、假破產(chǎn)兼并等逃避銀行債務(wù)的現(xiàn)象，銀行被迫承擔(dān)了大部分改革的社會(huì)成本。破產(chǎn)和重組對(duì)國有企業(yè)來說，不但不是一種威脅和制約機(jī)制，反而成了一種誘惑，在很大程度上失去了促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和管理進(jìn)步的作用。

　　（3）政府行政干預(yù)及地方保護(hù)。國務(wù)院《在若干城市試行國有企業(yè)破產(chǎn)有關(guān)問題的通知》和《在若干城市試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》中規(guī)定，試點(diǎn)城市國有企業(yè)的破產(chǎn)實(shí)行預(yù)先報(bào)批的計(jì)劃管理制度，使法院失去對(duì)破產(chǎn)案件受理的決定權(quán)，在破產(chǎn)清算中，清算組的組成也完全以政府行政官員為主體。而國際通行的做法是通過重組、破產(chǎn)管理人等制度，利用市場化的獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)、專業(yè)人士（如會(huì)計(jì)師、律師、審計(jì)師等）來進(jìn)行。這種制度上的欠缺為政府出于自身的利益行政干預(yù)提供了法律上的依據(jù)。

　　三、理論解釋和政策建議

　　從理論上來說，對(duì)財(cái)務(wù)困境處理方案的選擇是根據(jù)公司財(cái)務(wù)杠桿、償債能力困難程度、債權(quán)人一致性以及效益困境水平?jīng)Q定的。但在我國，目前重組方式的選擇顯然不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，而是被賦予了更多的含義、目標(biāo)。問題的核心是：在重組或破產(chǎn)清算的過程中，政府與債權(quán)人的博弈問題，即國有企業(yè)破產(chǎn)或重組后職工安置與保護(hù)債權(quán)人合法利益之間的矛盾。對(duì)于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國家來說，由于社會(huì)保障體系的完善，企業(yè)員工失業(yè)后，由社會(huì)和市場來解決其生存問題，所以在財(cái)務(wù)困境理論和這些國家破產(chǎn)重組的相關(guān)法律中，幾乎沒有論及職工安置問題。但是處在轉(zhuǎn)型期的中國，這是一個(gè)事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定和改革能否順利推行的政治問題。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)上來說，產(chǎn)權(quán)改革必須體現(xiàn)一個(gè)公平問題，我國前期改革特別是農(nóng)村改革的成功，一個(gè)根本因素就是改革過程較好地體現(xiàn)了公共選擇和起點(diǎn)平等。如果在國企的重組和破產(chǎn)過程中，不能給予職工應(yīng)得的補(bǔ)償，就失去了公正，最終也不會(huì)成功；地方政府為了維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定，通過地方保護(hù)和行政干預(yù)，侵蝕債權(quán)人特別是國有銀行的利益，使地方利益最大化，特別是職工安置問題得到暫時(shí)解決，是一種必然的理性行為；困境企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)人，盡可能爭取自身利益最大化，將成本轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人特別是銀行，同樣也是一種合乎理性的行為，而現(xiàn)有法律和政策的不完善也給這些行為提供了實(shí)現(xiàn)的可能。但從另外一個(gè)角度來說，債權(quán)人，特別是國有銀行來承擔(dān)改革的成本，是更加不合理不公平的，更嚴(yán)重的是，為了職工安置問題犧牲銀行利益的同時(shí)，必然犧牲了金融體系的穩(wěn)定和效率，甚至引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)和社會(huì)動(dòng)蕩，其后果最后也還是要國家來承擔(dān)。

　　其實(shí)，破產(chǎn)和重組不可能解決所有問題，而且其本身就需要其他相關(guān)法律和政策（社會(huì)保障制度、金融制度等）的配套才能順利實(shí)施。將國企改革的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給地方政府和銀行，指望通過重組或破產(chǎn)來解決職工安置問題，違背了財(cái)務(wù)困境的基本原理，最終是沒有出路的。破產(chǎn)法和其他相關(guān)法規(guī)在實(shí)施中暴露的大量問題已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。必須指出的是，破產(chǎn)法不會(huì)影響企業(yè)自身在市場中競爭的命運(yùn)，破產(chǎn)法首要目的是為了保護(hù)債權(quán)人的利益，維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)秩序和信用體系。

　　我國新的破產(chǎn)法從1994年開始修訂，如何總結(jié)過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒國外重組和破產(chǎn)立法的成功經(jīng)驗(yàn)，制定出一個(gè)既適合我國國情又能與國際接軌的破產(chǎn)法，是一個(gè)復(fù)雜的法律問題，超出了本文的研究范圍，下面僅就財(cái)務(wù)困境理論的一些基本原理，提出一些政策性建議。

　?。ㄒ唬┢飘a(chǎn)保護(hù)下的重組在我國已經(jīng)有了一定的法律基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，但因經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場環(huán)境和法律體系的制約，私下重組和預(yù)包裝破產(chǎn)重組還幾乎是空白。但理論研究具有前瞻性和系統(tǒng)性，私下重組具有一定的優(yōu)勢，更加適合質(zhì)量較好的困境企業(yè)，應(yīng)該加強(qiáng)這方面的理論研究和法律框架的建設(shè)，以便于銀行從事理性的債務(wù)處理，為拓展我國企業(yè)的重組途徑做理論上的準(zhǔn)備。

　?。ǘ﹪衅髽I(yè)更加適合正式重組，一方面是因?yàn)閲衅髽I(yè)重組的復(fù)雜性，必須有政府和法院的參與，其次，國企的財(cái)務(wù)杠桿一般都非常高，而正式重組與私下重組相比，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加靈活。

　?。ㄈ﹪獾膶?shí)證研究發(fā)現(xiàn)，申請正式重組的企業(yè)，70%都沒有存在的經(jīng)濟(jì)意義，這意味著那些沒有效益應(yīng)該被破產(chǎn)清算的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人為了個(gè)人福利最大化會(huì)尋求破產(chǎn)保護(hù)，因此從代理成本的角度研究破產(chǎn)法，應(yīng)該引起重視。在財(cái)務(wù)困境的處理過程中，應(yīng)該從機(jī)制上強(qiáng)化債權(quán)人的參與和盡早介入，以及抑制經(jīng)理人的代理成本問題。盡量減少行政干預(yù)，發(fā)揮資產(chǎn)管理公司和中介機(jī)構(gòu)的作用。

　　（四）由于在亞洲金融危機(jī)以后，金融穩(wěn)定已被我國所認(rèn)識(shí)和重視，保護(hù)銀行債權(quán)人利益的重要性容易被接受，但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化和我國加入WTO，商業(yè)債權(quán)人、普通企業(yè)債券持有人等其他債權(quán)人的利益如何保護(hù)的問題也不容忽視。

　　（五）我國新的破產(chǎn)法能否出臺(tái)，關(guān)鍵不是立法技術(shù)，而是實(shí)施條件是否具備。由于目前的社會(huì)保障體系不完善，初次就業(yè)市場本身壓力很大，商業(yè)銀行不良貸款較為嚴(yán)重，國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期的不確定，可能新的破產(chǎn)法出臺(tái)時(shí)機(jī)還不夠成熟。

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　　（作者單位：華夏銀行計(jì)財(cái)部/中國工商銀行安徽省分行/興業(yè)銀行研究規(guī)劃部）