「摘要」國有資本減持是優(yōu)化國有資本配置、增強(qiáng)國有資本控制力的必由之路。本文論述了國有資本減持過程中的運作主體、定價模式和運作方式等若干財務(wù)問題，并提出了控制國有資本減持中的定價風(fēng)險，控制權(quán)風(fēng)險，市場風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)辦法。

　　「關(guān)鍵詞」國有資本減持　財務(wù)運作　風(fēng)險控制隨著市場化程度的加深和國企改革的深入，優(yōu)化國有資本，增強(qiáng)國有資本的控制力，一直是國家、社會、企業(yè)、資本市場關(guān)注的重點或熱點。今年6月，國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌措社會保障資金管理暫行辦法》，加快了國有資本減持的步伐。在這一背景下，研究國有資本減持的財務(wù)運作與風(fēng)險控制問題尤為重要。

　　一、國有資本減持中的若干財務(wù)問題

　　1、減持國有股的運作主體即財務(wù)主體問題。減持國有股是一個龐大的系統(tǒng)工程，應(yīng)該設(shè)立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)應(yīng)與國有資本營運主體相吻合，也應(yīng)是一個在全社會國有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行統(tǒng)籌融資和投資等財務(wù)活動的經(jīng)濟(jì)性的財務(wù)主體。其財務(wù)活動應(yīng)圍繞“國有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退”來進(jìn)行，其中，“退”便是把國有資本從國有企業(yè)中抽出來即回收資本，作為該財務(wù)主體的資金來源：“進(jìn)”便是該財務(wù)主體把收上來的資金再投資于應(yīng)該投資的領(lǐng)域和行業(yè)從而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。目前我國是由財政等部門行使這一職能，還沒有設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為，考慮到減持國有股中“有進(jìn)有退”的財務(wù)投融資的復(fù)雜性，為加強(qiáng)對該項獨立財務(wù)活動的協(xié)調(diào)、組織和考核，我們應(yīng)象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣，成立一個類似的經(jīng)濟(jì)性的“資產(chǎn)管理公司”，這一公司可從財政部門中分離出來，待完成任務(wù)再行退出。

　　2、國有股權(quán)的定價模式的選擇問題。在減持國有股工作中，國有企業(yè)有上市公司和非上市公司，非上市公司中有公司制企業(yè)和其他企業(yè)，它們的產(chǎn)權(quán)明晰程度不一，稍有不慎就會導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。為此，從國有股減持的公平與效率起見，市場化定價是其根本要求和必然選擇，我國國有股減持試點的定價原則是：價格在單位凈值以上，不超過10倍市盈率之間。這種國有股減持的市場化模式既能確保國有資產(chǎn)的安全與增值，又能調(diào)動投資者的積極性，具有現(xiàn)實的可操作性。

　　3、國有股減持的財務(wù)運作方式及其財務(wù)特性比較。國有資本的減持方式可有多種選擇，考慮到上市公司中的國有資本是減持的重點，根據(jù)國有資本在企業(yè)中的分布特點，減持上市公司中的國有資本主要思路有如下幾種：

　?。?） 國有股配售，即在每股凈資產(chǎn)值和每股市價之間進(jìn)行選擇，尋求一個合理的配股價格，將國有股配售給公司的原有流通股東。中國證監(jiān)會在1999年的文告中指出：國有股優(yōu)先配售給公司原有流通股東， 如有余額再配售給證券投資基金。這種方式的財務(wù)特征是，只引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，不影響總股本，不影響公司現(xiàn)金流量，不影響公司的財務(wù)能力，它適用于企業(yè)財務(wù)狀況正常，負(fù)債狀況良好，無須通過負(fù)債經(jīng)營增加財務(wù)杠桿收益的企業(yè)。采用該方案只是要注意配股定價、配股時機(jī)和二級市場的承受能力。

　?。?） 國有股回購，即公司動用自己的資金將股東持有的國有股權(quán)購回一部分。這種方案的實施會減少公司的總股本，對公司的現(xiàn)金流量有重大影響，會影響公司的財務(wù)能力和狀況，但會提高每股凈資產(chǎn)值和EPS，有利于穩(wěn)定股價，對于公司將來從資本市場融資也提供了有利條件，它適用于企業(yè)擁有充足的自有資金，或正需采取收縮經(jīng)營戰(zhàn)略的國有企業(yè)。

　?。?）股轉(zhuǎn)債。如果采取國有股回購影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以通過融入新的債務(wù)資金的方式彌補。大致有以下幾種思路：第一，可以在回購前先期發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債券，利用債券融入資金來進(jìn)行股票回購；第二，利用銀行貸款也是可行方式，前不久云天化回購兩億國有股便是采用此種資金融入方式，這一事實表明有關(guān)部門為減持國有股而讓銀行提供了新的財務(wù)支持。該種方式適合于資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)偏低的企業(yè)，它能為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿收益，彌補回購對公司現(xiàn)金流量影響的缺陷，但會對債權(quán)人利益產(chǎn)生一定影響，如債務(wù)保障系數(shù)下降。

　?。?）公司內(nèi)部人持股。這種方式又分為兩種情形，一是職工持股計劃，通過企業(yè)職工購買公司的部分國有股而進(jìn)行國有股的減持，職工獲得公司部分產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而獲得部分管理權(quán)。職工持股計劃能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于提高公司效率。另一種情形是經(jīng)理層融資收購，公司經(jīng)理利用負(fù)債融資，采用杠桿收購原理，購買公司部分股票。

　?。?）向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。由于國有股減持涉及的現(xiàn)金流量巨大，而機(jī)構(gòu)投資者卻又資金實力雄厚，因此有意爭奪殼資源或公司決策權(quán)的其它公司和專門從事證券投資的投資基金成為潛在的國有股減持受讓對象。

　　4、回收資金的安排和再投資問題。國外的做法是將回收資金全部收歸中央財政。考慮到我國的國情，一是擔(dān)心這筆生產(chǎn)性資金流入非生產(chǎn)領(lǐng)域，用于消費或彌補財政困難，使國有資本越滾越少；二是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，全部收歸中央財政有失公允。1999年黔輪胎和中國嘉陵便是采取中央、地方和大股東按比例分成的辦法，分成部分僅限在扣除初始投資后的資本利得?，F(xiàn)在問題的關(guān)鍵是，財政部門取得這筆資金不能流入非生產(chǎn)性領(lǐng)域，而應(yīng)由從財政部門獨立出來的財務(wù)運作主體，把從企業(yè)回收來的資金作為資金來源，按照國家“有進(jìn)有出”的原則，對符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的國有企業(yè)按財務(wù)手段方法和規(guī)律進(jìn)行再投資。

　　5、國有資本減持方式的組合與國有資本重組。在減持方式的選擇上，國有企業(yè)可在征求主管部門意見的基礎(chǔ)上，按自身的財務(wù)特征和企業(yè)要求進(jìn)行選擇；從財政部門獨立出來的財務(wù)運作主體，應(yīng)從籌資的角度，充分考慮各種籌集資金的成本、風(fēng)險和效益，在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎(chǔ)上，作到財務(wù)籌資的效率最大化。與此相對應(yīng)，在再投資的過程中，也要充分注意投資的行業(yè)、部門與方向的結(jié)合，投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合，投資的公平與效率的結(jié)合，充分發(fā)揮資本運作和資產(chǎn)重組的財務(wù)效應(yīng)。

　　二、國有資本減持中的風(fēng)險控制問題

　　1、國有股權(quán)定價的風(fēng)險與控制。主要是防止國有資本在定價過程中遭流失、遭侵蝕，損害國家利益。對于上市公司國有資本減持而言，由于減持是在證券市場中進(jìn)行， 公開性、透明度較好，而且企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系一般明晰，國有資本減持中不會有什么大的問題，只是為了顧及國家的利益和對二級市場的影響，要注意國有股轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓時機(jī)和轉(zhuǎn)讓比例的確定。在非上市公司的國有資本減持的定價中，由于多種原因，如企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未理順，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場還不夠普及、規(guī)范和完善， 以及有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)不健全等等，可能會造成在國有資本的減持過程中出現(xiàn)多種問題：如國有資產(chǎn)流失問題；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓效率低下問題；產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中責(zé)任、權(quán)利承擔(dān)主體可能不清晰等等。對于非上市國企的國有資本減持，為避免有關(guān)問題的出現(xiàn)，有必要采取相應(yīng)的措施和對策：（1）國有資本減持對象的產(chǎn)權(quán)關(guān)系在轉(zhuǎn)讓前要理順，要明晰清暢，這樣有利于確定轉(zhuǎn)讓過程中的權(quán)利責(zé)任承擔(dān)主體，防止國有資本權(quán)益流失。（2）建立健全有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)，這樣有利于產(chǎn)權(quán)交易中各部門的責(zé)任確定，有利于產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)范， 有利于減少產(chǎn)權(quán)交易費用和提高產(chǎn)權(quán)交易效率。（3）被減持或轉(zhuǎn)讓國有資本應(yīng)該合理定價，按是否涉及產(chǎn)權(quán)交易市場又可以分為兩種情形：無論是采用“場外協(xié)議交易”還是“場內(nèi)交易，集中競價”方式，都應(yīng)該按市場化原則，進(jìn)行公開、公平、公正的競價和交易。場內(nèi)交易應(yīng)該是非上市國有企業(yè)進(jìn)行國有資本減持的首選方式。我國的地方產(chǎn)權(quán)交易市場雖然在1988年便已經(jīng)出現(xiàn)，但產(chǎn)權(quán)交易市場并不普及和完善，而且進(jìn)入場內(nèi)交易的也只是交易的一部分。國有資產(chǎn)的流失往往發(fā)生在場外交易中和不規(guī)范的場內(nèi)交易中。為了減少產(chǎn)權(quán)交易的“黑暗”，為國有資本退出提供一個良好的平臺，進(jìn)一步建立和健全全國各地的具有“公開、公平、公正”屬性的產(chǎn)權(quán)交易市場便顯得尤為迫切和必要。

　　2、國有資本控制權(quán)風(fēng)險的控制問題。國有資本減持是在中央提出“抓大放小”、“有所為，有所不為”、“有進(jìn)有退”的精神指導(dǎo)下，在不影響控制權(quán)的前提下，對國家擁有較高份額的企業(yè)，分階段降低所持比重的一種行為。如何保持國有資本的控制權(quán)是國有股減持的一個標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們需明確以下三點：（1）從宏觀和整體上把握國有資本在全社會的控制力，確保全社會國有資本的保值增值，是國有股減持的根本標(biāo)準(zhǔn)和宗旨，而決不是對每一個國有企業(yè)都要保持控制力。（2）從微觀上，應(yīng)按“有進(jìn)有退”的原則，根據(jù)國家的有關(guān)的政策，區(qū)別不同性質(zhì)的企業(yè)安排不同的控制力。有的企業(yè)需要絕對控股，有的企業(yè)需要相對控股，有的企業(yè)只要參股即可，個別企業(yè)還需要全面退出。只要退出來的資金投到了國家需要增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力的行業(yè)或部門，而不是退出生產(chǎn)性領(lǐng)域，國有經(jīng)濟(jì)的控制力不是削弱而是增強(qiáng)了。而且可以說，這種國有資本退出方式的不同組合對增強(qiáng)國有資本的控制力不但是可行的而且是必須的，千篇一律地對每個企業(yè)都實施控制（控股）是不切實際的。（3）為避免“一放就亂”情況的發(fā)生，應(yīng)實施“分階段”戰(zhàn)略。第一，四種退出方式可以組合出擊，但在時間和地域上不宜全面開花，否則難以駕御；第二，對于需要相對控股的企業(yè)，可分階段地先減持為絕對控股，然后再俟機(jī)減持為相對控股，需要減持為參股的企業(yè)依次類推。

　　3、資本市場的波動所帶來的市場風(fēng)險。對國有股配售而言，由于國有企業(yè)虧損的局面仍然沒有根本改變，中國股市進(jìn)入長期牛市的時機(jī)還不成熟，進(jìn)行大量的國有股配售是不可能的。因此應(yīng)一方面把握好國有股配售的時機(jī)，選擇股市比較穩(wěn)、交投較活躍的時候進(jìn)行。另一方面注意國有股的配售量，即注意市場的承受能力問題，若大量國有股出售，社會公眾股東會爭相出逃，造成股價大跌，直接影響到國有股配售的價格和配售的順利進(jìn)行。這在我國1999年二級市場上已經(jīng)得到了證明。對于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而言，也存在一個發(fā)行時機(jī)的選擇問題。目前，銀行存款利率經(jīng)過幾次降息后相對比較低，發(fā)行企業(yè)能夠以較低的利息成本發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，能充分利用節(jié)稅效果為股東謀求最大的投資回報。為了獲得成功，上市公司需要科學(xué)地設(shè)計運作可轉(zhuǎn)換債券，選擇在股市大勢看好、本公司股價于上升起步階段時發(fā)行， 以較低的利率和較高的轉(zhuǎn)換溢價發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。

　　4、影響資本結(jié)構(gòu)所帶來的財務(wù)風(fēng)險。此次國有股減持即可以是股轉(zhuǎn)股，也可以股轉(zhuǎn)債，還可以是收回股本，對企業(yè)財務(wù)活動來說是一次絕好的運作機(jī)會，既可以改善和置換股權(quán)的質(zhì)量，增強(qiáng)其流動性，也可能借此良機(jī)改善資本結(jié)構(gòu)，取得財務(wù)杠桿收益，還可以為吸引新的資金來源提供機(jī)會。但是如果財務(wù)運作方式不當(dāng)，幾種運作方式相混淆，以上財務(wù)效應(yīng)不但發(fā)揮不出來，反而適得其反。加之在國有股減持的企業(yè)中，大多存在拖欠銀行的高額不良負(fù)債，即在這些企業(yè)中，其資本結(jié)構(gòu)中“負(fù)債比重高”，其股權(quán)結(jié)構(gòu)中“國有股權(quán)比重高”。由于存在著我國國有企業(yè)所特有的“雙高”的財務(wù)狀況，其財務(wù)運作方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整就顯得更為復(fù)雜和艱難。因此，應(yīng)充分分析各種環(huán)境和形勢，靈活運用財務(wù)運作的手段和方法，采取宏觀政策與財務(wù)方法相結(jié)合、宏觀運作主體與微觀運作主體相配合的策略，力保資本運作成功，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

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