股利政策作為企業(yè)的核心財務(wù)問題之一,一直受到各方的關(guān)注。因為股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益,又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。如果支付較高的股利,一方面可使股東獲得可觀的投資收益,另一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利,將使公司留存利潤減少,或者影響公司未來發(fā)展,或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本,最終影響公司未來收益。而較低的股利,雖然使公司有較多的發(fā)展資金,但與公司股東的愿望相違背,致使股票價格下降,公司形象受損。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來持續(xù)發(fā)展相適應(yīng),并使公司股票價格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標(biāo)。

　　一、上市公司如何制定股利政策

　　上市公司管理當(dāng)局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權(quán)人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。

　　（一）股利分配的一般原則。

　　1、納稅優(yōu)先的原則。企業(yè)必須在依法繳納各種稅收以后,才能向股東分配股利。

　　2、彌補虧損的原則。企業(yè)每年的經(jīng)營業(yè)績不盡相同。如果往年出現(xiàn)虧損,則企業(yè)必須在彌補了以前年度虧損以后才能分配股利。

　　3、提取法定公積金原則。企業(yè)當(dāng)年稅后利潤在彌補以前年度虧損后,如有剩余,應(yīng)從中提取一定比例作為法定公積金。我國《公司法》規(guī)定,法定公積金的提取比例為當(dāng)年稅后利潤的10%,法定公積金累計額達到注冊資本的50%以上時,可以不再提取。
4同股同利、股東平等原則。公司稅后盈利在彌補虧損和提取法定公積金、法定公益金后,如果有剩余,就可在股東間進行分配。股利分配應(yīng)按同股同利、股東平等的原則進行分配,即企業(yè)在分配股利時,必須平等地對待各股東,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股東不得有差異。

　　（二）影響股利政策的因素。

　　1、法律法規(guī)限制。我國的法律法規(guī)對公司股利政策的影響有如下三種情況:

　　第一,《公司法》規(guī)定?！豆痉ā返?30條規(guī)定股份的發(fā)行必須同股同權(quán),同股同利。第177條規(guī)定了股利分配的順序,即公司分配當(dāng)年稅后利潤時,應(yīng)當(dāng)先提取法定公積金、法定公益金（提取法定公積金和法定公益金之前應(yīng)當(dāng)先利用當(dāng)年利潤彌補虧損）,然后才可按股東持有的股份比例分配。第179條規(guī)定股份有限公司經(jīng)股東大會決議將法定公積金轉(zhuǎn)為資本時,所留存的該項公積金不得少于注冊資本的百分之二十五。

　　第二,《個人所得稅法》的規(guī)定。按照《個人所得稅法》和國家稅務(wù)總局《關(guān)于征收個人所得稅若干問題的通知》,個人擁有的股權(quán)取得的股息、紅利和股票股利應(yīng)征收20%的所得稅。

　　第三,《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問題的通知》的規(guī)定。（1）上市公司確實必須進行中期分紅派息的,其分配方案必須在中期財務(wù)報告經(jīng)過具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計后制定;公布中期分配方案的日期不得先于上市公司中期報告的公布日期;中期分配方案經(jīng)股東大會批準(zhǔn)后,公司董事會應(yīng)當(dāng)在股東大會召開兩個月內(nèi)完成股利（或股份）的派發(fā)事項。（2）制定公平的分配方案,不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金股利,而向其他股東派發(fā)股票股利;（3）上市公司制定配股方案同時制定分紅方案的,不得以配股作為分紅的先決條件。（4）上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉(zhuǎn)為股本明確區(qū)分,并在股東大會上分別作出決議,分項披露,不得將二者均表述為送紅股。2國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境。一國經(jīng)濟的發(fā)展具有周期性。當(dāng)一國經(jīng)濟處在不同的發(fā)展周期時,對該國企業(yè)股利政策的制定也有不同的影響。相應(yīng)地,我國上市公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。當(dāng)前,在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股,到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。3通貨膨脹。當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時,折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要。公司為了維持其原有生產(chǎn)能力,需要從留存利潤中予以補足,這時管理當(dāng)局可能調(diào)整其股利政策,導(dǎo)致股利支付水平下降。

　　4、企業(yè)的融資環(huán)境。當(dāng)客觀上存在一個較為寬松的融資環(huán)境時,企業(yè)可以發(fā)放債務(wù)融資性的股利和權(quán)益融資性的股利,亦即公司借新債或發(fā)新股來為股利融資。一般說來,企業(yè)規(guī)模越大,實力越雄厚,其在資本市場融資的能力就越強,財務(wù)靈活性也越大,當(dāng)然其支付股利的能力也就越強。對于許多小公司或新成立的公司而言,難以采取融資性的股利政策。

　　5、市場的成熟程度。衡量市場的成熟程度,通?？蓜澐譃槿N形式:弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。市場越有效,其成熟度也就越高。實證研究結(jié)果顯示,在比較成熟的資本市場（半強式有效市場）中,現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式,股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場,和成熟的市場相比,在中國,股票股利仍屬一種重要的股利形式。

　　6、企業(yè)所在的行業(yè)。股利政策具有明顯的行業(yè)特征。一般說來,成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè),公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司。經(jīng)驗證據(jù)表明,行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　7、企業(yè)資產(chǎn)的流動性。所謂資產(chǎn)的流動性是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。企業(yè)的現(xiàn)金流量與資產(chǎn)整體流動性越好,其支付現(xiàn)金股利的能力就強。而成長中的、盈利性較好的企業(yè),如其大部分資金投在固定資產(chǎn)和永久性營運資金上,則他們通常不愿意支付現(xiàn)金股利而危及企業(yè)的安全。

　　8、企業(yè)的生命周期。我們通常把企業(yè)的生命周期劃分為成長階段、發(fā)展階段和成熟階段。在不同的階段,企業(yè)的股利政策會受到不同的影響。在成長階段,企業(yè)亟需資金投入,一般來講,股利支付率相對較低;在發(fā)展階段,公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉(zhuǎn)移給股東;至成熟階段,由于投入產(chǎn)出相對穩(wěn)定,股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。

　　9、企業(yè)的投資機會。股利政策在很大程度上受投資機會所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會,往往采用低股利、高留存利潤的政策;反之,如果投資機會較少,就可能采用高股利政策。當(dāng)然,在采用低股利政策時,公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資于盈利高的項目,以取得股東的信任和支持。

　　二、各種股利政策的比較

　　公司管理當(dāng)局在制定本公司的股利政策時,通常是在綜合考慮了上述各種因素的基礎(chǔ)上,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇符合本公司特點與需要的股利政策。

　?。ㄒ唬┓€(wěn)定的股利政策。穩(wěn)定的股利政策是指在一段時間內(nèi)公司保證每股股利金額的相對穩(wěn)定。這里所說的穩(wěn)定性是指企業(yè)的股利支付呈線性趨勢,尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點是:不論經(jīng)濟狀況如何,也不論企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好壞,應(yīng)將每期的股利固定在某一水平上保持不變,只有當(dāng)管理層認(rèn)為未來盈利將顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時,才會提高股利的支付水平。穩(wěn)定的股利政策可以增強投資者的信心,并能滿足他們?nèi)〉檬杖氲脑竿?。?dāng)盈利下降而企業(yè)并未減少股利時,市場就對該股票充滿信心;如果企業(yè)降低了股利,那么市場信心也將隨之減弱。穩(wěn)定的股利可以表達公司管理當(dāng)局對企業(yè)未來的預(yù)期,向投資者傳遞他們擁有優(yōu)勢的信息,即企業(yè)的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續(xù)呈下降趨勢,穩(wěn)定的股利也不能永遠給投資者一種未來欣欣向榮的印象;另外,如果企業(yè)處于不穩(wěn)定的行業(yè),盈利變動很大,那么就是支付穩(wěn)定的股利也無法給市場一種潛在穩(wěn)定的感覺。一般說來,想要取得收入的投資者也更喜歡能支付穩(wěn)定股利的企業(yè),而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè)。總之,穩(wěn)定股利政策對有收入意識的投資者會產(chǎn)生正的效用。另外一些機構(gòu)投資者,包括證券投資基金、養(yǎng)老基金、保險公司及其他一些機構(gòu),也比較欣賞能夠支付穩(wěn)定股利的公司。一般說來,成熟的、盈利比較好的公司通常采用穩(wěn)定的股利政策。

　　（二）固定股利加額外股利政策。所謂固定股利（REGULARDIVIDEND）是指企業(yè)在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利（EXTRADIVIDEND）是指在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利,它只有在特殊情況下才會被支付。這種政策的含義是:在公司經(jīng)營業(yè)績非常好的條件下,除了按期支付給股東固定股利外,再加付額外股利給股東。通過支付額外股利,企業(yè)管理當(dāng)局主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用,既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄,又可以使股東分享企業(yè)繁榮的好處。值得注意的是,如果企業(yè)經(jīng)常連續(xù)支付額外股利,那它就失去了原有的目的,額外股利變成了一種期望回報。但是,如果企業(yè)以適當(dāng)?shù)姆绞奖砻鬟@是額外股利的話,額外股利仍然能向市場傳遞有關(guān)企業(yè)目前與未來經(jīng)營業(yè)績的積極信息。固定股利加額外股利的政策尤其適合于盈利經(jīng)常波動的企業(yè)。

　?。ㄈ┦Ｓ喙衫?。當(dāng)公司采用剩余股利政策時,管理當(dāng)局通常按下列步驟來決定股利的支付水平:（1）確定投資項目;（2）確定投資項目所需籌集的資金數(shù)額;（3）盡可能地用留存利潤為投資項目融資;（4）只有當(dāng)投資項目所需資金得到完全滿足以后,所剩余的留存利潤才能用來支付股利。剩余股利政策的特點是把企業(yè)的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮,只要公司有了其預(yù)期投資收益率超過資本成本率的投資方案,公司就會用留存利潤來為這一方案融資。剩余股利政策比較適合于新成立的或處于高速成長的企業(yè)。

　?。ㄋ模┕潭ū嚷使衫摺＿@種政策的含義是企業(yè)每期股利的支付率保持不變,每股股利是每股盈利的函數(shù),每股股利隨每股盈利的增減而變動。采用固定支付比率的股利政策,使得企業(yè)的股利支付極不穩(wěn)定,容易造成企業(yè)的信用地位下降、股票價格下跌與股東信心動搖的局面。因而,國外采用固定比率股利政策的公司較少。

　　但是,對中國不少上市公司而言,似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國,有不少推行內(nèi)部員工持股計劃的公司。如果采用固定比率的股利政策,可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起,使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發(fā)達是息息相關(guān)的,從而充分調(diào)動廣大員工的積極性,進一步提高公司經(jīng)營業(yè)績。

　　以上四種股利政策中,穩(wěn)定的股利政策應(yīng)用最為普遍。根據(jù)國外（LINTNER，1956）研究,公司管理當(dāng)局不愿意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平。又如,“股利政策增長假設(shè)”理論（SMITH,1991）認(rèn)為,穩(wěn)定的股利現(xiàn)金流可以減少公司其他方面波動對股票價格的影響,因此,管理層應(yīng)盡量避免削減股利,而努力在未來相當(dāng)長的時期內(nèi)保持一個穩(wěn)定而持續(xù)增長的股利支付水平;當(dāng)減少股利不可避免時,公司應(yīng)該采取足夠大的削減幅度以防止未來再次削減。在美國、英國、加拿大等比較成熟的資本市場中,公司通常傾向于支付穩(wěn)定而持續(xù)增長的股利。美國《1992年聯(lián)邦儲備公報》的資料表明:從1960年到1990年的31年期間,盡管美國公司稅后利潤每年都在波動,但是其股利支付水平卻是比較穩(wěn)定并且總體趨勢是上升的。在實際生活中,影響上市公司管理當(dāng)局制定股利政策的因素很多。公司管理當(dāng)局在綜合考慮了各種相關(guān)因素后,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利政策。在實務(wù)中,穩(wěn)定的股利政策趨于主流。因為公司經(jīng)理相信穩(wěn)定的股利政策可以向市場傳遞企業(yè)正常發(fā)展的信息,可以消除投資者關(guān)于未來股利的不確定感,從而增強投資者對公司的信心;并且穩(wěn)定的股利政策也廣泛地受到投資者的歡迎。