銀廣夏公司自1999年以來一直聞名遐邇，銀廣夏2001年的市值高居深滬兩市第三名。銀廣夏創(chuàng)造了股市神話。但是2001年8月《財經(jīng)》刊發(fā)的《銀廣夏陷阱》撩開了銀廣夏神秘的面紗。

　　銀廣夏公司神話離不開傳統(tǒng)財務指標體系、業(yè)績評價體系的推波助瀾。這里的傳統(tǒng)財務指標包括中國證監(jiān)委要求公布的上市公司財務指標、以杜邦分析體系為參照設計的財務指標體系、國有資本金效績評價體系以及現(xiàn)階段上市公司業(yè)績評價常用指標。這些體系以“會計利潤”為核心指標。依據(jù)這些評價體系，許多精英薈萃的機構投資者看好銀廣夏，將其列為中國最優(yōu)秀的上市公司之一。銀廣夏事件極大地影響了投資者對這些業(yè)績評價指標體系的信心。人們有理由懷疑：在利潤操縱屢禁不止的情況下，業(yè)績評價指標體系是否有能力揭示出公司的真實財務狀況和經(jīng)營業(yè)績，從而對公司價值做出恰當評價。

　　筆者認為，造成銀廣夏事件發(fā)生的其中一個根本原因是傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標體系存在缺陷。本文擬將銀廣夏公司作為案例，分別運用傳統(tǒng)財務指標和現(xiàn)金流量指標兩種財務分析體系進行分析。通過將分析結果與事實進行對比，形象地說明傳統(tǒng)財務分析的局限性和現(xiàn)金流量分析的獨特作用，進而提出構建現(xiàn)金流量指標體系的設想。

　　一、運用傳統(tǒng)財務指標體系分析的結果

　　1、凈利潤和每股收益指標。1999年度銀廣夏凈利潤總額1.27億元，每股盈利0.51元，并實行公司歷史上首次10轉贈10的分紅方案。 2001年3月，銀廣夏公布了2000年年報，凈利潤達到4.18億元，比上年增長226.56%，在總股本擴張1倍的基礎上，每股收益增長超過60%，達到每股0.827元，盈利能力之強可見一斑。

　　2、凈資產(chǎn)收益率。1998年公司凈資產(chǎn)收益率為15.35%，1999年為13.56%，2000年達到34.56%.每年的凈資產(chǎn)收益率都大大超過了10%的配股線，而且大大高于上市公司的同期平均水平。

　　3、主營業(yè)務收入增長率。公司主營業(yè)務收入增長率1998年為87.9%，1999年為-13.7%，2000年為72.8%，三年平均收入增長率為49%，體現(xiàn)了很好的成長性。

　　4、總資產(chǎn)報酬率。公司總資產(chǎn)報酬率1998年為18.4%，1999年為9%，2000年為17.7%，超過了一般公司的凈資產(chǎn)收益率的平均值。

　　5、主營業(yè)務利潤率。公司1998年主營業(yè)務利潤率為14.6%，1999年為24.3%，2000年為46%，可謂一年上一個臺階。

　　6、總資產(chǎn)周轉率。1998年公司總資產(chǎn)周轉率達到46.1%，1999年為26.1%，2000年為32.6%，均顯示出企業(yè)良好的資產(chǎn)營運能力。

　　7、資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)。銀廣夏1998年資產(chǎn)負債率為53.8%，1999年度為53.7%，2000年度為57.1%.應當說，從靜態(tài)分析，資產(chǎn)負債結構較為合理。而從動態(tài)分析，銀廣夏的已獲利息倍數(shù)1998年為3.3，1999年為3.22，2000年度為7.00，這說明銀廣夏每年的息稅前利潤足以支付當期的利息支出。由以上兩項指標分析，該公司具有良好的償債能力。

　　8、資本積累率。銀廣夏1998年資本積累率為18.1%，1999年為62.3%，2000年資本積累率為28.2%.

　　9、市盈率和市場反應。銀廣夏自1999年以來，市場反應良好。其股價從1999年12月30日至2000年4月19日不到半年間，銀廣夏從13.97 元漲至35.83元，于2000年12月29日完全填權并創(chuàng)下37.99元新高，折合為除權前的價格75.98元，較一年前啟動時的價位上漲440%.

　　正是基于以上分析，中證。亞商依據(jù)1999年度報告將該公司遴選為“第二屆中國最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強”第38位，香港《亞洲周刊》也將其評為“2000年中國大陸一百大上市企業(yè)排行榜”第8名。在今年創(chuàng)刊的《新財富》7月號推出的“100最有成長性上市公司”銀廣夏位居第二。2001年5 月中國證券報社和清華大學企業(yè)研究中心根據(jù)上市公司績效評價模型，聯(lián)合推出了2000年中國上市公司盈利能力排行榜，銀廣夏雄踞中國上市公司十強第五。盡管我們不能全部否定上述分析系統(tǒng)和績效評價模型，但是就事實而言，上述屬于基本分析范疇的業(yè)績評價不可爭辯地存在缺陷，甚至是重大缺陷。

　　二、運用現(xiàn)金流量指標體系分析的結果

　?。ㄒ唬┯噘|量評估

　　1、經(jīng)營現(xiàn)金流量／凈利潤。該指標反映凈利潤中現(xiàn)金收益的比重，一般而言，該指標應當大于1（當利潤大于0 時）。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率為-23.3%，1999年為-4.4%，2000年為29.7%.這說明企業(yè)的經(jīng)營活動所創(chuàng)造的利潤提供的現(xiàn)金貢獻很小。一般情況下，不可能存在連續(xù)幾期經(jīng)營現(xiàn)金流量遠遠小于凈收益的情形發(fā)生。

　　2、現(xiàn)金流量偏離標準比率＝經(jīng)營現(xiàn)金流量／（凈利潤＋折舊＋攤銷）。該指標衡量實際現(xiàn)金流量偏離標準水平的程度。一般來說，該指標應在1左右。銀廣夏公司1998年該比率為-20.9%，1999 年為-3.8%，2000年為28%.這說明現(xiàn)金流量偏離標準現(xiàn)象異常嚴重。按照用間接法計算經(jīng)營現(xiàn)金流量的有關原理，兩者的差異主要體現(xiàn)在經(jīng)營性應收應付項目上，進一步查找現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)公司1998年在應收賬款項目上沉淀了2.04億元，占全部銷售收入的1/3.當公司下一年回收貸款時，這一指標應當大于1，但是我們發(fā)現(xiàn)，1999年該指標仍為負值。這就屬于嚴重的不正常狀態(tài)，降低了盈余的質量。

　　3、經(jīng)營現(xiàn)金流量／營業(yè)利潤。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量和營業(yè)利潤都對應于公司正常經(jīng)營活動，因此有較強的配比性。該比率一般應大于1.然而1998年，銀廣夏的這一比率為-12.3%；1999年為- 4.8%；2000年為27.8%.與標準相距甚遠。通過以上分析，基本可以判定該公司的盈余質量是低劣的，存在著管理當局虛增利潤的可能。

　?。ǘ┈F(xiàn)金流量償債能力分析

　　1、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／負債總額指標。這是一個預測公司財務危機極為有用的指標。指標越大，則償債能力越強。銀廣夏公司1998年該指標值為-2.4%，1999年為-0.4%，2000年為6.9%.這表明，企業(yè)的經(jīng)營活動對負債的償還不具有保障作用。也就是說，企業(yè)需要償還到期負債的資金來源必須是投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量。如果投資活動不產(chǎn)生效益、籌資出現(xiàn)困難，則企業(yè)很可能面臨不能償還到期債務的情形。

　　2、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)。這一指標類似于利息保障倍數(shù)，但是帳面利潤并不能用來支付利息，只有實實在在的現(xiàn)金收入才可以滿足利息支出的需要。因而這一指標較利息保障倍數(shù)指標更具有合理性。銀廣夏公司1998年現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為0.715，1999年為0.935，2000年為 2.794.也就是說連續(xù)兩年，公司的息稅前經(jīng)營現(xiàn)金流量連利息支付都無法保障，更別說債務本金了。

　　3、經(jīng)營現(xiàn)金流量／流動負債。該指標能有效地反映公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對到期債務的保障程度。其意義在于如果公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠滿足支付到期債務，則企業(yè)就可以擁有較大的財務彈性，財務風險也相應減小。銀廣夏公司1998年經(jīng)營現(xiàn)金流量／流動負債值為-2.8%，1999年值為-0.7%，2000年值為8.5%.很明顯，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量并不能對流動負債起任何保障作用。

　　由上所述，這個公司的償債能力存在嚴重的問題。

　?。ㄈ┈F(xiàn)金流量營運效率分析

　　1、經(jīng)營現(xiàn)金流量與主營業(yè)務收入比率。該指標反映企業(yè)通過主營業(yè)務產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏公司 1998年該比率為-3.4%，1999年為-1.1%，2000年為13.7%.銀廣夏持續(xù)高額利潤居然不能產(chǎn)生正的經(jīng)營現(xiàn)金流量，它需要依靠籌資活動來維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，這種反?，F(xiàn)象理應引起投資者的高度警覺。

　　2、經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率。該指標反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。銀廣夏1998年該比率為-1.3%，1999年為-0.2%，2000年為3.9%.說明公司運用全部資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流量的能力極其有限。

　　3、現(xiàn)金流量構成。通過分析企業(yè)本年度現(xiàn)金凈流量的構成，可以了解公司現(xiàn)金流量的真實來源，從而恰當?shù)卦u價公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。如在1998年公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-20792479元，投資現(xiàn)金凈流量為-123443350元，籌資活動現(xiàn)金凈流量為121283838元，現(xiàn)金凈流量為- 22951990元。公司的經(jīng)營活動沒有給企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流入，這樣企業(yè)購置設備等投資活動需要的大量資金都必須通過新增籌資渠道來解決。我們可以看到，盡管公司想方設法籌集了3.5億元現(xiàn)金（發(fā)行債券3000萬元，借款3.2億元）仍然不能滿足企業(yè)現(xiàn)金支出的需要。到1999年更是變本加厲，其經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-5575052元，投資活動現(xiàn)金凈流量-372170118元，籌資活動現(xiàn)金凈流量655814690元，公司經(jīng)營活動仍然不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量，巨額投資所需的資金仍然是通過外部籌資。從報表上可以看到，當期籌資現(xiàn)金凈流量達到了6.5億元。深入分析就可以發(fā)現(xiàn)1999年該公司實際融資額達到了9.5 億元（其中吸收權益性投資3億元，債券發(fā)行8000萬元，借款5.7億元），公司該年用于還債和支付利息的現(xiàn)金就達到了2.9億元。

　　從現(xiàn)金流量分析的三個方面看，銀廣夏公司是一個財務風險很大，盈余質量低劣，靠借款度日的公司。

　　三、兩種分析方法的對比及其啟示

　　盡管本文選擇分析的樣本過于特殊-銀廣夏是盈余操縱過于嚴重的公司-使傳統(tǒng)以利潤為核心的財務分析和現(xiàn)金流量分析得出的結論呈現(xiàn)出天壤之別，但我們必須看到，兩種分析中現(xiàn)金流量分析結果更切合實際，它不僅反映了公司資金捉襟見肘的真實財務狀況，并且揭示出銀廣夏盈余中存在的貓膩。其中主要原因是現(xiàn)金流量信息能夠避免應計制會計對盈余的操縱，因此反映的信息更為真實、更為客觀。

　　現(xiàn)金流量分析在國外已經(jīng)得到了廣泛使用。分析現(xiàn)金流量，有助于投資者了解和評價企業(yè)獲取現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的能力，并據(jù)以預測企業(yè)未來現(xiàn)金流量，正確評估企業(yè)價值；對債權人來說，分析企業(yè)的現(xiàn)金流量有助于評價企業(yè)的支付能力、償債能力和周轉能力。由于負債和利息都必須用現(xiàn)金支付，用現(xiàn)金流量分析企業(yè)償債能力從理論上比以利潤為基礎的財務指標更為科學。對資本市場投資者來說，對現(xiàn)金流量分析則是洞察企業(yè)盈余操縱、分析企業(yè)收益質量和企業(yè)成長性的重要手段。銀廣夏事件啟示我們，在我國，應當盡快開發(fā)現(xiàn)金流量分析系統(tǒng)以加強對企業(yè)真實財務狀況和經(jīng)營業(yè)績的洞察能力。

　　我們倡導使用現(xiàn)金流量分析指標并不是要否定、丟棄傳統(tǒng)的以盈余為基礎的指標體系。以權責發(fā)生制為基礎的會計利潤在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的評判上有其超越現(xiàn)金流量指標的一面。西方很多學者已經(jīng)通過實證研究證明：現(xiàn)金流量和會計盈余反映了不同維度的會計信息，兩者具有很強的互補性。據(jù)此，我們認為可行的方法是在現(xiàn)有的指標體系中加入現(xiàn)金流量指標，從而構建一個新的更為完善的業(yè)績評價指標體系。

　　四、現(xiàn)金流量分析指標的設計

　　我國自從1998年頒布現(xiàn)金流量表會計準則以來，也開始注重分析公司現(xiàn)金流量。人民銀行頒布的貸款分類辦法中就要求信貸分類要以現(xiàn)金流量分析為基礎，2001年證監(jiān)委要求上市公司披露每股經(jīng)營現(xiàn)金流量信息。然而這些現(xiàn)金流量指標都不具有系統(tǒng)性?！白C券之星”網(wǎng)站與復旦大學金融期貨研究所共同合作，研究開發(fā)的一套名為“證星—若山風向標上市公司財務評測系統(tǒng)”將財務指標劃分為償債能力指標、資產(chǎn)負債管理能力指標、盈利能力指標、成長能力指標與現(xiàn)金流量指標五大類，其中現(xiàn)金流量指標占有25%的權重。這個系統(tǒng)首次在業(yè)績評價系統(tǒng)中加入了現(xiàn)金流量指標，并且權重達到1/4，這是一個可喜的嘗試。其缺陷是：

　?。?）像銀廣夏這樣的公司盡管現(xiàn)金流量部分得分很低，但是由于其他部分得分高，導致總分仍然偏高。

　?。?）現(xiàn)金流量指標缺乏系統(tǒng)性。

　　筆者認為，現(xiàn)金流量指標應當包括以下方面：

　　（1）償債能力指標，包括經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量／負債總額，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／流動負債、現(xiàn)金利息保障倍數(shù)等；

　?。?）收益質量指標，包括經(jīng)營活動現(xiàn)金流量／凈利潤，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，經(jīng)營現(xiàn)金流量／營業(yè)利潤；

　?。?）營運效率指標，包括現(xiàn)金流量與主營業(yè)務收入比率，經(jīng)營現(xiàn)金流量與資產(chǎn)總額比率；

　　（4）現(xiàn)金充足性指標，包括現(xiàn)金再投資比率，經(jīng)營現(xiàn)金流量／股利，自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營現(xiàn)金流量／（存貨投資＋股利＋資本性支出）。

　　將現(xiàn)金流量分析與傳統(tǒng)財務指標體系相結合的方法是：

　?。?）利用現(xiàn)金流量指標對會計盈余進行修正，并據(jù)以計算獲利能力指標；

　?。?）償債能力指標由現(xiàn)金流量指標和傳統(tǒng)指標兩部分組成，而現(xiàn)金流量指標應占有更大的權重；

　?。?）效率指標同樣由兩類指標構成，由傳統(tǒng)指標占有更大的權重；

　?。?）成長指標則由傳統(tǒng)指標組成；

　?。?）資本充足率指標主要考察企業(yè)是否有籌資的需要，可作為輔助分析指標。