股利政策是公司在利潤再投資與回報投資者之間的一種權(quán)衡，它作為公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，多年來一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點，“股利無關(guān)論”、“在手之鳥論”、“股利顯示信號論”等曾引起過廣泛的討論。本文擬將重點放在股利政策的國際間比較，以求能通過這種比較分析來對我國的股利政策研究有所啟示。

　　一、各國的股利政策

　　1.股利支付形式。股利的支付形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負債股利和股票回購。現(xiàn)金股利和股票股利是最常用的兩種方式。如果從全球視角考察國外上市公司股利政策的問題，就可以發(fā)現(xiàn)，派現(xiàn)一直是公司主要的股利支付方式，股票股利卻不像我國那樣具有普遍性。其原因就在于我國對股票股利的會計處理與國際上通行的做法不同。發(fā)放股票股利的會計處理是根據(jù)發(fā)放的股票股利金額，把未分配利潤轉(zhuǎn)入股本與股本溢價。國際上一般按照股票市場價格計算轉(zhuǎn)入金額，而我國則按照股票面值計算。舉例說明，某公司已發(fā)行股票為10 000股，每股面值1元，每股市場價格為15元，計劃發(fā)放股票股利10 000股（即送股比例為1∶1）。按照國際通行的做法，公司需要轉(zhuǎn)入150 000（15×10 000）元的未分配利潤，而按照我國做法只需要10 000（1× 10 000）元。為此，國外的上市公司只有在具備較高盈利水平、有較多未分配利潤時，才可能具備高比例送股的能力，這就導(dǎo)致了國外公司很少采用股票股利。而我國之所以能頻繁地發(fā)放股票股利，與采用面值計算的會計處理規(guī)定有著直接的關(guān)系。

　　2.股利支付方式。股利支付方式包括股利支付率（股利支付額／凈利潤）與股利支付的穩(wěn)定性，股利政策從股利支付率上可分為高支付率股利政策和低支付率股利政策，從股利支付的穩(wěn)定性上可分為穩(wěn)定股利政策、變動股利政策（其中包括剩余股利政策、固定比例股利政策）。股利政策隨各國的具體情況而有所差別，典型的股利政策有：①美國的股利政策。美國絕大多數(shù)公司實行的是高支付率的穩(wěn)定股利政策。股利支付率一般在50％左右，1992 ～ 1996年紐約證券交易所上市公司的股利支付率分別為76.0％、56.9％、46.6％、52.1％、50.1％。②日本的股利政策。日本一直執(zhí)行低支付率的穩(wěn)定股利政策，股利支付率一般在35％以下，1992 ～ 1996年日本東京證券交易所上市公司的股利支付率分別為40.8％、32.4％、34.1％、32.4％、35.0％，明顯低于美國。③ 德國的股利政策。德國大多數(shù)公司實行穩(wěn)定的股利政策，股利支付率則處于美國和日本之間。1992 ～ 1996年股利支付率分別為54.8％、50.1％、48.7％、41.2％、40.3％。

　　二、美、日、德等國股利政策差異形成的根源探討

　　1.美國。美國股利政策形成的主要原因是：①分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。分散化一直是美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點，這與美國的法律背景有著直接的聯(lián)系。1863年美國國家銀行法以及1933年的格拉斯-斯蒂格爾法對金融混業(yè)經(jīng)營進行了嚴格限制，1940年的投資公司法禁止機構(gòu)集中持股，要求共同基金必須分散持股。這就導(dǎo)致了盡管美國的機構(gòu)投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例越來越大，但其投資行為卻與日本、德國的機構(gòu)投資者有本質(zhì)的差異。美國機構(gòu)投資者在投資目的和投資行為上與個人投資者比較相似，對紅利和股價十分敏感。而美國公司為了保持股價穩(wěn)定，不得不實行穩(wěn)定的股利政策，支付較高的股利，否則股票表現(xiàn)不理想的話，股東往往會“用腳投票”，這將導(dǎo)致公司被收購接管。②美國公司較高的國際化程度。20世紀80年代后期以來，美國公司利潤中來源于國外的比例逐步上升。1981年美國公司的國外利潤占整個利潤的16.8％，1996年則上升為39％。而國外利潤的股利支付率遠高于其國內(nèi)，一般是國內(nèi)的3倍。其原因在于海外公司的代理問題較國內(nèi)更加嚴重，股東受到損失的可能性更高，為此股東自然會要求股利支付率要比較高，以降低代理成本。這樣，利潤構(gòu)成中，國外利潤比例的加大相應(yīng)就提高了股利支付率。

　　2.日本。日本股利政策形成的主要原因是：①法人交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。日本公司的一個重要特點是法人持股比例很大，1990年法人持股的比例達到70％，并且法人往往交叉持股。這就使得日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，法人的投資目的和投資行為與個人投資者有很大差異。首先，個人投資目的主要是為了獲得股息和股票差價，使得投資收益最大化，所以投資行為往往趨于短期化。而在日本的法人交叉持股情況下，法人的投資目的主要是在生產(chǎn)經(jīng)營上與被持股企業(yè)建立起長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，對股利的要求不高。其次，在法人交叉持股情況下，如果抬高分紅，其實是互相支付，股利相互抵消，只有個人股東得利，法人公司只是增加了分紅壓力而已，因此日本公司也具有壓低分紅的動機。②經(jīng)營目標上的差異。日本公司一般把追求公司長期發(fā)展放在第一位，產(chǎn)品開發(fā)、市場份額受到極大重視，股東投資回報則放在次要地位。這樣，在利潤分配上就表現(xiàn)為公司普遍重積累、輕分配。如果經(jīng)營者為了維持較高的分紅而減少技術(shù)開發(fā)和設(shè)備投資，為短期利益而犧牲長遠發(fā)展，將不會得到持股伙伴公司的贊同。③稅收方面的影響。日本稅法規(guī)定，個人資本利得在銷售某種股票達到20萬股以上時，才繳納個人所得稅。這樣，由于資本利得課稅低，就使得投資者對資本利得的偏好高于現(xiàn)金分紅。④日本的銀行貸款利率較高，外部融資的資金成本較大，這樣公司往往就傾向于從內(nèi)部利潤留存中獲取資金，從而減少了現(xiàn)金股利分派。

　　3.德國。德國股利政策形成的原因是：①以銀行為中心的公司治理結(jié)構(gòu)。從19世紀開始，德國的銀行就從公司的債權(quán)人逐步變成為大股東。德國法律對銀行持股沒有嚴格限制，德國銀行一方面通過自己持股，另一方面通過接受小股東委托、代理選舉董事會成員，從而獲得了德國大部分公司的控制權(quán)。因為銀行具有債權(quán)人和大股東的雙重角色，所以它們就希望減少股息支付，使公司有能力償還貸款。②員工參與型的共同治理模式。德國公司中，監(jiān)事會是權(quán)力核心，它類似于我們通常意義的董事會。而董事會則是一個執(zhí)行機構(gòu)，實質(zhì)上是通常意義上的管理層。德國公司董事會成員的任命、報酬由監(jiān)事會決定，重大決策由監(jiān)事會核準，監(jiān)事會由3至21人組成，其中股東代表和員工代表分別占50％，此外一般還包括一名獨立監(jiān)事。股東大會權(quán)力有限，它只能選舉監(jiān)事會中的股東代表，不能控制整個監(jiān)事會，而公司員工通過選舉員工代表可以實現(xiàn)公司的共同治理。這種模式導(dǎo)致了公司行為既不是美國式的股東支配型，也不是日本式的法人主導(dǎo)型，而是德國式的平衡型。在股利政策上能平衡內(nèi)部積累與股東的股利要求，綜合考慮股東利益和公司的長遠發(fā)展。因此，股利支付率也介于美國和日本之間。

　　三、對我國的啟示

　　通過國外股利政策的分析，我們很容易發(fā)現(xiàn)一個國家的公司治理、資金成本、證券市場成熟程度等對該國企業(yè)的股利政策有著非常重要的影響。目前我國上市公司股利政策中存在不少問題，諸如不分配股利的公司逐年增多，過高地送股，股利政策沒有長遠性，變化頻繁，而這些問題也可以從公司治理等方面來探尋其原因：

　　1.公司治理結(jié)構(gòu)。由于我國大多數(shù)上市公司是原國有企業(yè)改制過來的，國家是上市公司的大股東，且持股比例非常高，所以形成了上市公司常有的“一股獨大”現(xiàn)象。 “一股獨大”造成了公司往往只考慮大股東的利益，其他股東則根本不能影響公司的最終決策。表現(xiàn)在股利政策上，就是大股東過度“圈錢”，而經(jīng)常不發(fā)放股利。即使分配股利，也是采用股票股利形式而不是發(fā)放現(xiàn)金股利。

　　2.資金成本。公司的資金需求可通過多種籌資方式來解決，發(fā)行債券、從銀行貸款等方式都是資金成本較低的融資方式，當?shù)统杀救谫Y較容易時，公司管理層也會減少對股權(quán)資本的利用，反映在股利政策中就是發(fā)放現(xiàn)金股利比例提高。但當前，雖然我國采用了積極的財政政策，央行也降低利率鼓勵投資，但公司的經(jīng)營業(yè)績不盡如人意，為此銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴重、債務(wù)融資的資金成本較高，這就導(dǎo)致了公司的債權(quán)資本融資困難，轉(zhuǎn)而熱衷于發(fā)放股票股利來留住資金。

　　3.證券市場。我國證券市場還處于成長期，長期以來，投資者缺乏價值投資的意識，他們最關(guān)心的不是來自上市公司的現(xiàn)金紅利，而是股票股利的發(fā)放以及由此在二級市場形成的填權(quán)效應(yīng)，上市公司自然也就經(jīng)常進行送紅股來迎合投資者的需求了。