股利政策是公司經(jīng)理們所面臨的重要的財務決策，同時它也是經(jīng)濟學家們關注的重要問題。1956年，哈佛大學教授約翰。林特納（John Lintner）首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關假說”，則成為股利政策理論的基石。此后的近40年里。股利政策理論得到了進一步的豐富和發(fā)展，并逐漸成為企業(yè)金融學的重要內容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地理解上市公司股利政策的實踐。

　　一、上市公司股利分配理論的發(fā)展

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　　傳統(tǒng)股利政策理論認為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因為：對投資者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的馬”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。然而米勒和莫迪利亞尼則認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會影響公司的市場價值及股東的財富。

　　需要特別指出的是，“股利無相關假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設前提基礎上的。＿而所謂完美且完全的資本市場，必須具備以下四個條件：第一。不存在稅賦；第二，信息是對稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假設條件有所改變，那么，情況就會發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關假說‘為什么會被后來的經(jīng)濟學家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價值無相關的這一推論，而在于它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值發(fā)生相應變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設條件的路徑而演繹的。

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　　在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的稅收負擔出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，因此，相對于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。誠然如此，從邏輯上講，一個好的股利政策除了應使融資成本和代理成本最小化之外，還應使稅收成本最小化。

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　　當信息對稱時，所有的市場參與者（包括公司自身在內）都具有相同的信息。然而，現(xiàn)實中常見的情況卻是信息不對稱。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來盈利能力的信息。一般說來，高質量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司質量差異的極有價值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預期。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價。這些代價包括：（1）較高的所得稅負擔；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產生必不可少的交易成本，另一方面又會擴大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市場價值產生不利影響；（3）如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機會，還會產生一定的機會成本。盡管以派現(xiàn)方式向市場傳遞利好信號需要付出很高的成本，但為什么公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式呢？這個難以破解的理論問題被布萊克（Black，1976）稱之為“股利分配之謎”。

　　圍繞“股利分配之謎”，經(jīng)濟學家們作出了各種各樣的解釋。其中，較有說服力的觀點有四種：一是聲譽激勵理論。該理論認為，由于公司未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，因此，為了在將來能夠以較為有利的條件在資本市場上融資，公司必須在事先建立起不剝奪股東利益的良好聲譽。建立“善待股東”這一良好聲譽的有效方式之一就是派現(xiàn)。二是逆向選擇理論。該理論認為，相對于現(xiàn)金股利而言，股票回購的主要缺陷在于，如果某些股東擁有關于公司實際價值的信息，那么，他們就可能在股票回購過程中，充分利用這一信息優(yōu)勢。當股票的實際價值超過公司的回購價格時，他們就會大量競買價值被低估的股票；反之，當股票的實際價值低于公司的回購價格時，他們就會極力回避價值被高估的股票。于是，便產生了逆向選擇問題，而派發(fā)現(xiàn)金股利則不存在這類問題。三是交易成本理論。該理論認為，市場上有相當一部分投資者出于消費等原因，希望從投資中定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。對于這類投資者來說，選擇穩(wěn)定派現(xiàn)的股票也許是達到上述目的最廉價的方式。這是因為：倘若投資者以出售所持股票的方式來套現(xiàn)，就可能因時機選擇不當而蒙受損失。況且，選擇在何時以何種價位出售股票還需要投入許多時間和精力，這些交易成本的存在使得投資者更加偏好現(xiàn)金股利。四是制度約束理論。該理論認為，公司之所以選擇支付現(xiàn)金股利，是由于“謹慎人”所起的作用。所謂“謹慎人”，是指信托基金、保險基金、養(yǎng)老基金等機構投資者出于降低風險的考慮，法律通常要求這些機構投資者只能持有支付現(xiàn)金股利的股票，并獲得股利收入。如果公司不派現(xiàn)，那么，這種股票就會被排除在機構投資者的投資對象之外。

　　雖然股利分配的信號傳遞理論已為人們廣泛接受，但也有一些學者對此持不同看法。他們的主要觀點是：第一，公司目前的股利分配并不能幫助投資者預測公司未來的盈利能力；第二，高派現(xiàn)的公司向市場傳遞的并不是公司具有較好前景的利好消息，相反則是公司當前沒有正現(xiàn)值的投資項目，或公司缺乏較好投資機會的利空消息。不過，由于上述反對意見缺乏實證考察的支持，因此未能引起人們過多的關注。

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　　在完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間并不存在代理問題。即使雙方產生了利益沖突，股東也可以通過強制履約的方式來迫使經(jīng)理們遵循股東利益最大化的原則。但是，在不完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間的代理問題便應運而生了。股利分配的代理理論認為，股利政策實際上體現(xiàn)的是公司內部人與外部股東之間的代理問題。在存在代理問題的前提下，適當?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。而所謂適當?shù)墓衫?，是指公司的利潤應當更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司的內部人所濫用。較多地派發(fā)現(xiàn)金股利至少具有以下幾點好處：一是公司管理者要將公司的很大一部分盈利返還給投資者，于是他自身可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”就相應減少了，而這又可在一定程度上抑制公司管理者為滿足個人成為“帝國營造者”的野心，過度地擴大投資或進行特權消費，進而保護了外部股東的利益；二是較多地派發(fā)現(xiàn)金股利，可能迫使公司重返資本市場進行新的融資，如再次發(fā)行股票。這一方面使得公司更容易受到市場參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結構的變化對“內部人”進行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。這些均有助于緩解代理問題，并降低代理成本。

　　需要特別提及的是，最近有關股利分配代理理論的研究，又取得了新的進展。其中，最重要的突破便是從法律角度來研究股利分配的代理問題。這類研究的主要結論有三條：一是股利分配是法律對股東實施有效保護的結果。即法律使得小股東能夠從公司“內部人”那里獲得股利；二是在法律不健全的情況下，股利分配可以在一定程度上替代法律保護。即在缺乏法律約束的環(huán)境下，公司可以通過股利分配這一方式，來建立起善待投資者的良好聲譽；三是受到較好法律保護的股東，愿意耐心等待當前良好投資機會的未來回報，而受到較差法律保護的股東則沒有這種耐心。他們?yōu)榱双@得當前的股利，寧愿丟掉好的投資機會。

　　二、上市公司股利分配政策的實踐

　　如果從全球視角考察國外上市公司股利政策的實踐，那么可以發(fā)現(xiàn)，其一般具有以下幾個顯著特征：

　　第一，公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且派現(xiàn)一直是公司最主要的股利支付方式。1971－1992年間，美國公司稅后利潤中約有50一70％被用于支付股利。即使是在此之前的若干年里，這一比例也高達40－60％（Alien and Michaely，1995）。另外，從歷史上看，在20世紀80年代中期以前，派現(xiàn)一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回購則處于次要地位。1984年和1985年兩年內，公司的股票回購（包括對普通股及優(yōu)先股的回購）在數(shù)額上發(fā)生了很大變化。在此之前，股票回購量通常僅占公司凈收入的5％左右，而在此之后，股票回購量則約占公司凈收入的25－47％。但與此同時，現(xiàn)金股利占公司凈收入的比率并未下降，因此，在這一時期，公司總的股利支付水平（包括派現(xiàn)和股票回購在內）是上升的。不過，從全球來看，作為股利支付方式的股票回購并不具有普遍性。

　　第二，現(xiàn)金股利與資本利得之間的稅收差別，對公司股利支付方式選擇的影響程度因國而異。從美國的情況看，在1986年“稅收改革法案”出臺前，現(xiàn)金股利是被當作普通收入課稅的，且當時對現(xiàn)金股利征收的稅賦，平均邊際稅率約為40%.而股東從公司回購股票中所取得的收入，則是被當作資本利得而加以課稅的，其平均邊際稅率相對較低。從英國與德國的情況看，股利分配的稅收效應似乎較為明顯。比如，英國對個人股利收入與資本利得的課稅稅率均為40%，而德國對個人股利收入與資本利得的課稅稅率分別為53%和0%.由于存在著稅收上的巨大差異，因此，英國公司對股東派發(fā)的現(xiàn)金股利大大超過德國公司，其股利支付率平均約為德國公司的兩倍。

　　第三，公司通常均衡分配股利。從國外股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都是十分謹慎的。多數(shù)公司一般都有事先確定的目標分紅率，即使當期盈利出人意料地大幅增長，公司也不會立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派現(xiàn)率，把股利支付慢慢調整到預定的目標分紅率水平上。之所以如此，是因為公司管理者們篤信市場對穩(wěn)定的股利政策將給予較好的預期，他們擔心股東們把突然增加的派現(xiàn)當成“永久性”的股利分配政策。這種均衡分配股利的策略使得股利分配顯示出極強的粘性特征。比如，美國上市公司的現(xiàn)金股利占公司凈收入的比例在20世紀70年代約為30一40%；到80年代，這一比例提高到40－50%.同樣，在1971－1993年間，美國增加股利的上市公司數(shù)目也遠遠多于減少股利的上市公司數(shù)目。

　　第四，股票市場對公司增加派現(xiàn)的信息披露通常做出正向反應，而對公司減少派現(xiàn)的信息披露通常做出負向反應。實證研究表明，公司股利政策的“告示效應”較為明顯。換言之，公司股利政策的變化與公司股價的變化是息息相關的。一般說來，增加派現(xiàn)的公司股價通常上升，而減少派現(xiàn)的公司股價通常下跌。這在一定程度上印證了“信號傳遞理論”的可信性。此外，實證分析還表明，當對派現(xiàn)課以較高的稅率時，市場對現(xiàn)金股利的支付通常做出更加強烈的利好反應。

　　第五，法律環(huán)境對股利支付水平具有很大的影響。包括立法狀況與執(zhí)法質量在內的整個法律環(huán)境，對公司的股利政策具有至關重要的影響。從最近哈佛大學與芝加哥大學的4位學者對全球33個國家4000多家上市公司股利政策所做的比較分析來看，法律環(huán)境對股利政策的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）一些國家為了激勵投資者積極參與股票市場，從立法上對公司的股利政策作出了嚴格規(guī)定。這些帶有強制性的法律措施，既保護了外部股東的利益，同時也界定了企業(yè)的最低股利支付水平。（2）在英、美等實行“普通法”的國家中，法律對投資者提供的保護要好于法國等實行“大陸法”的國家。因此，在實行“普通法”的國家，上市公司的股利支付率也明顯高于實行“大陸法”的國家。（3）當法律能夠對股東提供較好的保護時，具有較好投資機會的公司通常能夠選擇低股利支付的政策。相反，當法律只能對投資者提供較差的保護時，即使公司具有較好的投資機會，它們也通常會出于維持聲譽的考慮，而選擇高股利支付政策。（4）在具有良好法律環(huán)境的國家中，投資者更容易運用法律武器從公司獲取股利，尤其當公司缺乏較佳的投資機會時，更是如此。（5）股東實際能夠從公司獲得多少紅利，并不在于他們是大股東還是小股東，而在于他們是否敢于運用法律武器，來抵制來自“內部人”的壓力。在公司被經(jīng)理們或大股東等“內部人”控制的情況下，最大的受害者往往是廣大的小股東。因此，小股東通常更具有分紅的偏好，而且，為了使自己的財富不被“內部人”的控制所隨意剝奪，小股東經(jīng)常運用法律武器來保護自己。