摘要：我國(guó)上市公司股利分配政策的制定普遍存在著非理性傾向。年報(bào)分析表明，上市公司股利分配中出現(xiàn)非理性行為的深層原因是體制問(wèn)題。因此，改革和完善公司治理結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)制度、審計(jì)制度是規(guī)范上市公司股利分配政策的關(guān)鍵。

　　關(guān)鍵詞：上市公司；股利分配；政策非理性行為體制

　　一、我國(guó)上市公司的股利分配現(xiàn)狀

　　近年來(lái)，在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和市場(chǎng)的引導(dǎo)下，我國(guó)上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向規(guī)范，由不穩(wěn)定走向穩(wěn)定，由隨意的行為走向具有一定理性的行為，具體特征表現(xiàn)為股利分配由高比例送配轉(zhuǎn)向派現(xiàn)、由不愿意分紅向不得不分紅轉(zhuǎn)變。但是，在上市公司股利分配中存在的問(wèn)題還很嚴(yán)重。

　　1、上市公司普遍存在不分配、不愿分紅現(xiàn)象

　　股利的獲取本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的必然回報(bào)，但通過(guò)對(duì)上市公司股利政策的分析，可發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。據(jù)上海證券信息有限公司提供的統(tǒng)計(jì)資料，自1992年以來(lái)，滬市中從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到220家，而其中竟有67家公司甚至從未進(jìn)行過(guò)利潤(rùn)分配；這兩個(gè)數(shù)字分別占目前A股上市公司總數(shù)的20%和6%左右，并且沒(méi)有任何不分配股利的充分理由。另?yè)?jù)中國(guó)銀河證券公司苑德軍博士對(duì)深、滬兩市上市公司1998年年報(bào)的分析，在公布年報(bào)的上市公司中，有80家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于20%；在這80家公司中，有51家公司沒(méi)有分配現(xiàn)金股利，其中，又有40家公司的每股收益大于0.2元。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。本來(lái)，過(guò)多的持有現(xiàn)金將會(huì)增加企業(yè)的持有成本，違背財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一般原則。從理論上講，稅后利潤(rùn)留存企業(yè)對(duì)投資者并無(wú)損失，因?yàn)槿绻�企業(yè)稅后利潤(rùn)高，股價(jià)相應(yīng)也高；然而對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，并且市盈率較高，投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，采取不分配政策限制了短期投資資本的流動(dòng)，也剝奪了投資者獲取資本收益的權(quán)利。以“五糧液”公司的股利政策為例，該公司2000年每股收益高達(dá)1.6元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的政策。盡管中小投資者提出異議，試圖改變?cè)摴�司的分配預(yù)案，但這些努力并沒(méi)有奏效。該案例說(shuō)明了一些公司對(duì)投資人利益的漠視，也反映了中小投資者的弱勢(shì)地位。

　　2、不具有派現(xiàn)能力的公司熱衷分紅

　　以下現(xiàn)象可說(shuō)明股利政策的積極作用，也可暴露一些上市公司利用股利政策欺騙投資人的行為。深科技2002年雖虧損仍堅(jiān)持分紅，2003年該公司扭虧為盈，成功地利用股利政策證明其虧損是暫時(shí)的，因此在2002至2003年指數(shù)下跌時(shí)，該公司的股價(jià)仍然上升。與此相反，魯銀投資2002年實(shí)際上已虧損，但公司仍實(shí)施10送1（注：非現(xiàn)金分配）的分配方案，至2003年成為ST股票，其股利分配有很大的欺騙性。這一現(xiàn)象說(shuō)明了中國(guó)上市公司股利分配政策的不規(guī)范、不規(guī)則及非理性，也說(shuō)明中國(guó)證券投資市場(chǎng)亟需進(jìn)行深層次的改革。

　　3、再籌資成為上市公司制定股利政策的標(biāo)準(zhǔn)

　　近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)注意到上市公司利用股利分配政策進(jìn)行“圈錢”活動(dòng)，規(guī)定上市公司要獲得配股資格，凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過(guò)10%.然而，這一規(guī)定竟成了某些凈資產(chǎn)數(shù)額較高的公司制定股利分配政策的標(biāo)準(zhǔn)。為了達(dá)到增發(fā)、配股的目的，這些公司采取了發(fā)放現(xiàn)金股利以降低凈資產(chǎn)額，從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)三年達(dá)到10%的對(duì)策。此時(shí)，發(fā)放現(xiàn)金股利并非是給投資者回報(bào)，實(shí)際上是公司為實(shí)現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策標(biāo)準(zhǔn)。有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料的分析表明，在深、滬兩市公布1997、1998年報(bào)的744、835家公司中，分別有211、191家公司的凈資產(chǎn)收益率在10%～11%之間，剛好達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求，其用心不言而喻。2000年末，為了規(guī)范上市公司的配股行為，證監(jiān)會(huì)提出把現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對(duì)新的政策規(guī)定，為了達(dá)到再籌資的目的，許多公司改變了過(guò)去一貫的做法，開始分紅、派現(xiàn)。這表明，由于上市公司采取上有政策，下有對(duì)策的手段，即使加大監(jiān)管的力度，也不能從根本上改變上市公司不注重投資人利益的做法；強(qiáng)制性的直接手段并不能從根本上改變上市公司的股利政策，反而會(huì)對(duì)合理運(yùn)用股利政策產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　4、上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

　　由于不注重投資者的利益，大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，股利政策的制訂和實(shí)施缺乏遠(yuǎn)見，目的不明確且具有隨意性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996-2000年間，連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的4.5%；1997-2000年間，連續(xù)三年分配紅利的公司也僅為上市公司總數(shù)的7.44%.即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配（苑德軍，2001）。中國(guó)上市公司股利政策的隨意性，從一個(gè)側(cè)面反映了其與成熟市場(chǎng)的上市公司之間存在的巨大差距。

　　理論和現(xiàn)實(shí)都說(shuō)明：一個(gè)漠視投資人利益、僅把向投資者“圈錢”作為目標(biāo)取向的市場(chǎng)，注定是一個(gè)缺乏生命力的、沒(méi)有發(fā)展前途的市場(chǎng)。上市公司非理性的股利分配政策，已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重障礙。

　　二、規(guī)范上市公司的股利政策應(yīng)考慮的因素

　　上市公司采取不規(guī)范的股利分配政策只是表面現(xiàn)象，其存在的深層問(wèn)題遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)是否重視投資人利益的問(wèn)題。上市公司利用體制和制度的缺陷在證券市場(chǎng)瘋狂“圈錢”的事實(shí)，已是有目共睹。那么，如何規(guī)范上市公司的非理性行為呢？我認(rèn)為，規(guī)范上市公司的非理性行為應(yīng)充分考慮以下因素：

　　1、建立、健全會(huì)計(jì)委派制度

　　會(huì)計(jì)信息的不真實(shí)是上市公司不規(guī)范的股利分配行為的基礎(chǔ)。有利潤(rùn)不分、股利分配缺乏連續(xù)性，使我們有理由懷疑其利潤(rùn)的真實(shí)、可靠性。朱镕基曾經(jīng)大聲疾呼會(huì)計(jì)界“不做假帳”，說(shuō)明一些企業(yè)提供虛假會(huì)計(jì)信息的行為已到了登峰造極的地步�？上驳氖�，財(cái)政部從1997年開始在全國(guó)部分地區(qū)進(jìn)行了會(huì)計(jì)委派制的試點(diǎn)工作；2000年9月7日，財(cái)政部、監(jiān)察部又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于實(shí)行會(huì)計(jì)委派制度工作的意見》，并要求各試點(diǎn)單位要在試點(diǎn)中不斷完善會(huì)計(jì)委派制度及其配套措施。中紀(jì)委第二、三、四次全會(huì)一再提出進(jìn)行會(huì)計(jì)委派制度試點(diǎn)，其目的就是強(qiáng)化財(cái)務(wù)監(jiān)督和內(nèi)部管理、維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，保證改革和發(fā)展健康有序地推進(jìn)，努力從源頭上、制度上遏止和防止腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。

　　目前實(shí)施的會(huì)計(jì)委派形式有三種：第一種是“建立單一賬戶，實(shí)行集中核算”的模式。這種模式的成功例子是浙江省金華市機(jī)關(guān)會(huì)計(jì)核算中心的做法。第二種是“建立會(huì)計(jì)樓”的模式，即對(duì)委派到各單位的會(huì)計(jì)實(shí)行集中辦公，分別開展本單位的會(huì)計(jì)工作，對(duì)委派的會(huì)計(jì)人員定期輪換。第三種是直接向受派單位派員工作和進(jìn)行監(jiān)督。雖然在實(shí)施中尚存在一些問(wèn)題，但褒多抑少，這說(shuō)明其制其行合乎絕大多數(shù)人企盼財(cái)務(wù)清明、會(huì)計(jì)真實(shí)的良好愿望，符合國(guó)家提倡反腐倡廉，加大會(huì)計(jì)監(jiān)督力度的要求。

　　會(huì)計(jì)是上市公司的股利政策的直接操作者，從制度上規(guī)范會(huì)計(jì)的行為，建立、健全會(huì)計(jì)委派制度是較好的解決方案。使會(huì)計(jì)人員不從屬于某一公司，而是站在第三者的立場(chǎng)上服務(wù)于全社會(huì)，將有效保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)可靠性，有利于杜絕公司虛假行為和非理性的股利政策。建立、健全會(huì)計(jì)委派制度是讓上市公司正確利用股利政策的前提；如果上市公司提供的會(huì)計(jì)信息真實(shí)可靠，上市公司是否分配股利，就完全是其市場(chǎng)運(yùn)作的結(jié)果，此時(shí)投資人研究股利分配政策才具有真正的意義。

　　2、審計(jì)單位的經(jīng)濟(jì)利益與被審計(jì)單位徹底分離

　　真實(shí)的會(huì)計(jì)信息是建立在嚴(yán)格而獨(dú)立的外部審計(jì)制度基礎(chǔ)之上的。審計(jì)對(duì)會(huì)計(jì)的行為、上市公司行為具有監(jiān)督作用，它不僅能規(guī)范上市公司的股利政策，而且能使公司在財(cái)務(wù)處理上更加理性，使上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)可靠。近年來(lái)，由于管理層的重視，上市公司的年報(bào)被要求必須通過(guò)審計(jì)，而審計(jì)公司出具的審計(jì)報(bào)告也越來(lái)越具有可靠性，這對(duì)規(guī)范上市公司行為、維護(hù)投資者利益無(wú)疑是有利的。但是，由于審計(jì)公司的切身利益與被審計(jì)單位密切相關(guān)，使審計(jì)的公正性受到限制。目前的審計(jì)制度在某種程度上使上市公司的行為更具有欺騙性。因此，只有審計(jì)人員的利益與被審計(jì)單位徹底分離，才能使上市公司的會(huì)計(jì)信息更加真實(shí)可靠。真實(shí)的會(huì)計(jì)報(bào)表將使上市公司合理運(yùn)用股利分配政策，使投資人和公司取得雙贏結(jié)果。

　　3、國(guó)有股減持勢(shì)在必行

　　在我國(guó)，股份公司大多建立在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)之上，國(guó)有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使上市公司并不擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)問(wèn)題，這是上市公司非理性股利政策形成的制度基礎(chǔ)。一方面，國(guó)有股一股獨(dú)大、同股不同權(quán)成為中國(guó)證券市場(chǎng)的一大弊病；另一方面，國(guó)有股不能流通造成資本流動(dòng)的限制，有礙于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。國(guó)有股減持方案早有提出，但每當(dāng)方案一推出，股市就會(huì)大跌，這并非投資人不支持減持，而是這些政策的制定并沒(méi)有真正處理好國(guó)有資產(chǎn)與投資人的利益之間的關(guān)系。在股利分配方面，上市公司面臨的難題是：國(guó)有股按面值1元持有的股票與投資人按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)入的股票不可能做到股利分配上公平——事實(shí)上這是不可能做到的，而這正是造成上市公司股利政策不規(guī)范的主要原因之一。體制問(wèn)題是中國(guó)證券市場(chǎng)改革的難點(diǎn)，也是我們必須逾越的一個(gè)關(guān)口。

　　4、建立、健全退市制度，抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)

　　新的退市機(jī)制的配套實(shí)施仍存在一些缺陷，如股東告上市公司民事賠償?shù)那�道尚未完全建立。如果公司因�?jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致連續(xù)虧損而退市，應(yīng)當(dāng)是投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；但如果是因?yàn)楣�司被大股東掏空、涉及欺詐上市和利潤(rùn)造假，這些公司的退市損失就不該由無(wú)辜的中小股東承擔(dān)。倘若證券民事賠償機(jī)制遲遲不露面，由中小投資者對(duì)問(wèn)題公司的退市承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，未必符合“三公”原則。目前，在法律尚不能夠有效保護(hù)中小投資者利益、不能對(duì)違規(guī)公司進(jìn)行有效處罰的情況下，實(shí)施連續(xù)3年半虧損即退市的制度，首當(dāng)其沖受到傷害的無(wú)疑是中小投資者利益。因此，進(jìn)一步建立、健全的退市制度，一方面使上市公司有“后顧之憂”，另一方面也將促使投資者的投資理念發(fā)生根本變化。目前，中國(guó)的退市制度有名無(wú)實(shí)，上市公司若利用不規(guī)范的股利政策甚至因造假而退市，對(duì)其而言只是失去了“圈錢”的機(jī)會(huì)，而其損失則由無(wú)辜的中小股東承擔(dān)。另外，“借殼上市”成了一些ST公司的救命草，退了市的公司經(jīng)過(guò)一番“重組”又粉墨登場(chǎng)。

　　5、加強(qiáng)證券信息披露的透明度

　　加強(qiáng)信息披露透明度是減少內(nèi)部交易的有力手段，也是避免市場(chǎng)操縱的有力措施，有利于盡快建立一個(gè)健全的市場(chǎng)，對(duì)規(guī)范上市公司的行為有很大的作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露編制規(guī)則》第9號(hào)至11號(hào)以及《關(guān)于完整公開發(fā)行證券公司信息披露規(guī)則的意見》、財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——無(wú)形資產(chǎn)》等8項(xiàng)準(zhǔn)則，對(duì)上市公司的盈利計(jì)算、會(huì)計(jì)報(bào)告提出了新的要求。近年來(lái)，管理層不斷完善上市公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等披露規(guī)則，努力建立合理而完備的上市公司信息披露制度。為進(jìn)一步提高上市公司信息披露質(zhì)量，證監(jiān)會(huì)新修訂了《年報(bào)準(zhǔn)則》及《季報(bào)規(guī)定》，并向社會(huì)征求意見。新規(guī)定充分強(qiáng)調(diào)了信息披露的有效性；一直受到市場(chǎng)關(guān)注的MBO信息披露問(wèn)題，因《上市公司股東持股變動(dòng)報(bào)告書》的正式頒布而有望進(jìn)入“陽(yáng)光操作”；《上市公司收購(gòu)報(bào)告書》的頒布，不僅起到了規(guī)范收購(gòu)行為的作用，而且使證券市場(chǎng)形成了較完整的上市公司收購(gòu)信息披露體系。

　　加強(qiáng)信息披露的透明度，一方面可規(guī)范上市公司的行為，切斷其與機(jī)構(gòu)聯(lián)手做假的機(jī)會(huì)，從而使上市公司及其關(guān)聯(lián)公司失去謀取暴利的手段；另一方面可最大限度地避免投資者因信息不對(duì)稱而造成的投資損失，讓公司管理者明白，善待投資者就是善待自己；讓所有投資人站在同一起跑線去競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，也是我國(guó)證券市場(chǎng)追求的目標(biāo)。

　　6、加強(qiáng)證券方面的立法工作

　　我國(guó)在證券方面的立法已逐步開展并隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷深入。中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部副主任馮鶴年建議采取一系列對(duì)策來(lái)進(jìn)一步完善對(duì)投資者的保護(hù)。這些對(duì)策包括：第一，進(jìn)一步完善證券立法，特別是完善責(zé)任體系；并且可以考慮對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行專門的立法。第二，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)必要的執(zhí)法權(quán)限，以進(jìn)一步提高執(zhí)法效率。第三，完善證券民事賠償制度，并考慮建立股東代表訴訟、集團(tuán)訴訟制度。第四，建立專門的證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。第五，發(fā)揮自律組織的作用，建立證券市場(chǎng)誠(chéng)信體系。目前，上市公司的違規(guī)、違法行為大多是利用法制的空缺牟利。因此，必須讓中小投資人有維護(hù)自身利益的法律武器，上市公司的不規(guī)范行為必須受到法律的征制。在這方面，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副研究員、社科院商法研究中心秘書長(zhǎng)劉俊海博士提出要早日建立投資者協(xié)會(huì)制度，對(duì)股東維權(quán)工作進(jìn)行社會(huì)監(jiān)督，保護(hù)投資者合法權(quán)益。這表明，社會(huì)已對(duì)這一問(wèn)題表示關(guān)注，我們應(yīng)該有目的、計(jì)劃地加快相關(guān)的法制建設(shè)進(jìn)程，為中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。值得注意的是，隨著我國(guó)證券業(yè)兌現(xiàn)世貿(mào)組織有關(guān)條款的期限日益臨近，留給我們的時(shí)間并不寬裕，規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配政策已迫在眉睫。

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