與西方發(fā)達國家相比，我國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段。我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展起步于20世紀90年代初期。當時，國內(nèi)還沒有正式的有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資的相關(guān)文件。一些企業(yè)、包括部分上市公司，出于融資的需要，就已經(jīng)開始嘗試可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，并且到國際資本市場上籌集了一部分資金�？梢哉f，中國的可轉(zhuǎn)換債券市場最初的發(fā)展與股票市場基本上是同步的。之后，由于深寶安可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的失敗，中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，而同期，中國的股票市場呈現(xiàn)幾何級數(shù)增長。直到1997年3月，《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》出臺，3家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，中國的可轉(zhuǎn)換債券市場才重現(xiàn)生機。2000年，虹橋機場和鞍鋼新軋可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，這是繼深寶安以后上市公司第一次被允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。2002年，萬科轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、水運轉(zhuǎn)債、陽光轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債又先后相繼發(fā)行。截至目前，在深、滬兩地交易所掛牌交易的可轉(zhuǎn)換債券品種共增加到了7只。

　　目前市場狀況

　　最近，可轉(zhuǎn)債一級市場發(fā)行頻遭冷遇，二級市場上多只券種跌破面值，可轉(zhuǎn)債一時間陷入窘境。2002年是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的高峰年：包括燕京轉(zhuǎn)債在內(nèi)，今年以來共有5家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，實際融資規(guī)模將達41.5億元；而自1997年3月《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》發(fā)布到2001年5月，四年間只發(fā)行了5只可轉(zhuǎn)債，籌資總額也只有40多億元。但是，與市場預(yù)期相比，今年以來可轉(zhuǎn)債的發(fā)行進展仍然較為緩慢，因為，自去年4月《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的實施辦法》出臺后，先后有60多家上市公司提出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，而迄今實際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司還不到一成。一級市場上，轉(zhuǎn)債的發(fā)行中簽率越來越高，直至出現(xiàn)余額包銷，市場熱情明顯下降。今年4月發(fā)行的8.3億元陽光轉(zhuǎn)債，網(wǎng)上申購中簽率為7%；6月發(fā)行的15億元萬科轉(zhuǎn)債中簽率提高到38%；8月發(fā)行的3.2億元的水運轉(zhuǎn)債中簽率已超過79%；9月發(fā)行的8億元絲綢第二期轉(zhuǎn)債首次出現(xiàn)了滯銷現(xiàn)象，承銷商包銷比例為27%.隨后燕京轉(zhuǎn)債也成了“套牢券商”品種，包銷比例達到了五成以上。這種現(xiàn)象說明，目前可轉(zhuǎn)債的發(fā)行已經(jīng)到了一個非常困難的時期。

　　二級市場同樣不景氣， 隨著股市、債市同時陷入低迷，可轉(zhuǎn)債也難免不受到影響，今年發(fā)行上市的幾只轉(zhuǎn)債，目前市價均已跌破百元面值， 且交投也不活躍。截至2002年11月20日， 5家上市公司可轉(zhuǎn)債二級市場價格分別為：萬科轉(zhuǎn)債96.42元，陽光轉(zhuǎn)債為97.59元，水運轉(zhuǎn)債為95.72元，絲綢轉(zhuǎn)債為96.15元，燕京轉(zhuǎn)債為96.50元。由于轉(zhuǎn)債市場的持續(xù)低迷，面對每況愈下發(fā)行窘態(tài)，目前一些擬發(fā)可轉(zhuǎn)換債券的上市公司邯鄲鋼鐵、雅戈爾、中信海直的等相繼修正發(fā)行條款。其中中信海直于11月22日又再次發(fā)布修改可轉(zhuǎn)債條款的公告，其內(nèi)容主要體現(xiàn)在票面利率、轉(zhuǎn)股價格、特別向下修正條款、回售條款和附加回售條款五個方面，新調(diào)整的條款更加優(yōu)惠，這是順應(yīng)市場和發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場之舉，相信也將會逐步被市場所認識和推崇。

　　市場疲軟原因分析

　　可轉(zhuǎn)債是介于債券與股票之間的一種投資品種，其年年利率相對銀行同期存款利率都比較低，投資者“犧牲”這一息差為的是“購買”一個未來轉(zhuǎn)股的期權(quán)。現(xiàn)在已發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率最高1.8%，最低的僅0.8%，與目前企業(yè)債4%以上的年利率水平差距較大，其債券的特性并不明顯，其股票的特性相對較強，有點類似于鎖定風險的股票增發(fā)行為。由于這些公司的方案都是市場高漲時設(shè)計、市場低迷的發(fā)行，恰逢近來大盤持續(xù)走低，投資者對市場的預(yù)期值下降，加之原先一些條款設(shè)計得不盡合理，這就直接導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債發(fā)行困難。

　　這里僅以最新發(fā)行的燕京轉(zhuǎn)債為例，我們不難發(fā)現(xiàn)其癥結(jié)之所在：首先是利率偏低。在股市行情低迷的背景下，投資者對轉(zhuǎn)股的預(yù)期降低，自然更注重可轉(zhuǎn)債的債性而非股性，這時利率高低對投資價值就具有決定作用，燕京轉(zhuǎn)債1.2%的年利率很難產(chǎn)生吸引力。其次是初始轉(zhuǎn)股期長。投資可轉(zhuǎn)債的高回報機會在于轉(zhuǎn)股，燕京轉(zhuǎn)債一年后方可轉(zhuǎn)股的封閉期限讓投資者等得太久了。再次是初始轉(zhuǎn)股價太高。燕京轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價定在10.59 元，而燕京啤酒近期的市場價格在8.50 元附近，2元的落差令投資者感到轉(zhuǎn)股的渺茫。這是一、二級轉(zhuǎn)債市場疲軟的主要原因。另外，許多國內(nèi)投資者對作為衍生金融工具的可轉(zhuǎn)債仍然缺乏深入了解，對其較為復(fù)雜的投資價值難以把握，也是市場疲軟的原因之一。

　　投資價值顯現(xiàn)

　　可轉(zhuǎn)債是一種有其優(yōu)勢的證券投資品種，可債可股，投資投機兩相宜。并且，可轉(zhuǎn)債作為一種混合證券，轉(zhuǎn)債不管在投資特性以及市場表現(xiàn)方面，都顯示了無比優(yōu)勢。轉(zhuǎn)債持有者既可以享有債券的安全性，又可享受公司成長的收益。然而最近一段時期以來，可轉(zhuǎn)債市場卻陷入窘境。對此筆者認為，當可轉(zhuǎn)債發(fā)行困難、各券種紛紛跌破面值的時候，也正是其投資或投機價值逐漸顯現(xiàn)的時候�？赊D(zhuǎn)債定期支付利息，在券價跌破面值時買入，可轉(zhuǎn)債的純債券收益往往就會接近甚至高于同期銀行利息收入。同時，可轉(zhuǎn)債大多規(guī)定了回售條款，即當股票收盤價連續(xù)大幅低于當期轉(zhuǎn)股價時，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將轉(zhuǎn)債按照約定價格回售給發(fā)行人。

　　按照我國證券市場的歷史經(jīng)驗，遇到新股發(fā)行困難的時候，就意味著市場即將面臨轉(zhuǎn)機�？梢灶A(yù)見，一旦股票市場或債券市場其中有一個市場的情況好轉(zhuǎn)，可轉(zhuǎn)債作為一個兼顧股票和債券的投資品種，其價格都會隨之上揚，因此其投資價值是顯而易見的。在目前股市和債市同時低迷的情況下，可轉(zhuǎn)債的投資價值日益凸現(xiàn)，其收益遠大于風險。以絲綢轉(zhuǎn)債為例，票面100元，票面年利率1.8% （利率水平已經(jīng)超過了銀行一年期（1.98%）征收利息稅后實際存款利率水平，存續(xù)年限5年，每年付息一次。目前該轉(zhuǎn)債二級市場價格96.10元（以11月22日收盤價），票面價格與二級市場價格有近4元差價，按每年分攤0.80元計算，實際年年收益率達到2.60%.

　　市場發(fā)展前景

　　隨著中國正式加入WTO和中國資本市場今后進一步開放，我國必須借鑒國外可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展經(jīng)驗來加快發(fā)展中國的可轉(zhuǎn)換債券市場，促進我國經(jīng)濟發(fā)展。目前，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模過小，與股票市場的迅速發(fā)展極不相稱。在2002年3月22日，上證所上市的可轉(zhuǎn)換債券市值為13.48億元人民幣，深證所上市的可轉(zhuǎn)換債券市值為27.24億元人民幣，總共加起來的市值僅有40億多一點。而同期滬、深兩市股票的流通市值共為13722.62億元，是可轉(zhuǎn)換債券市值的340倍。而與國外的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模相比，則差距更大。由此可見，中國可轉(zhuǎn)換債券市場不僅規(guī)模上大大落后于其它國家（地區(qū)），而且相對股票市場的發(fā)展也明顯的滯后了。

　　上市公司再籌資是證券市場融資功能的重要體現(xiàn)。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》和三個配套的相關(guān)文件。這一《辦法》具有里程碑的意義，標志著中國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展步入了一個新的階段。《辦法》出臺以后，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，僅過一天，威孚高科就發(fā)布公告稱將發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。此后，陸續(xù)又有數(shù)十家上市公司刊登擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公告。截止到2002年3月22日，已有近60家上市公司提出了可轉(zhuǎn)換債券融資計劃，其中股東大會審議通過的超過50家，擬融資規(guī)模高達400億元人民幣左右�？梢灶A(yù)見，一輪上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的高潮即將在中國醞釀而成。雖然在前一段時間，絲綢第二期轉(zhuǎn)債和燕京轉(zhuǎn)債相繼發(fā)行包銷，給可轉(zhuǎn)債發(fā)行蒙上了一層陰影。但是，我國股市經(jīng)過去年下半年以來持續(xù)下跌的洗禮，投資者風險意識越來越強，因此，一些穩(wěn)健型的投資者更樂意選擇可轉(zhuǎn)債，以使自己有更多的主動權(quán)。相信絲綢轉(zhuǎn)債1998年發(fā)行上市時曾經(jīng)產(chǎn)生過巨大的財富效應(yīng)，一些投資者肯定還記憶猶新。此外，即使在轉(zhuǎn)債遭受冷遇的今天，其避險的特點仍然能夠表現(xiàn)得十分突出。

　　在總結(jié)了可轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗和教訓(xùn)之后，一些擬發(fā)可轉(zhuǎn)債的上市公司對其轉(zhuǎn)債條款做了大幅度調(diào)整，這極有可能扭轉(zhuǎn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的頹勢，開創(chuàng)出新的局面。從長遠來看，可轉(zhuǎn)債市場面臨良好的發(fā)展契機。對此，包括券商在內(nèi)的機構(gòu)投資者對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行給予了高度關(guān)注，眾多基金將可轉(zhuǎn)債納入自己的投資組合。由此，我們相信，我國的可轉(zhuǎn)債市場前景是美好的，她的發(fā)展空間相當廣闊。