國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)開(kāi)行”）是我國(guó)人民幣債券市場(chǎng)上僅次于財(cái)政部的的第二大發(fā)行體。從1998年起，國(guó)開(kāi)行開(kāi)始采用市場(chǎng)化招投標(biāo)方式發(fā)行人民幣金融債，不斷進(jìn)行債券品種和發(fā)行方式的創(chuàng)新探索。例如，國(guó)開(kāi)行率先在國(guó)內(nèi)推出20年期和30年期長(zhǎng)期品種，形成了時(shí)間跨度從3個(gè)月到30年的銀行間市場(chǎng)收益率曲線；在招標(biāo)方式上，當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)當(dāng)期債券需求較小時(shí)，采用荷蘭式招標(biāo)，而當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求較大時(shí)采用美國(guó)式招標(biāo)，以減少利率被聯(lián)手操縱的可能性，使中標(biāo)利率盡可能反映債券的真實(shí)價(jià)值。

　　一、國(guó)開(kāi)行近年來(lái)引入的主要?jiǎng)?chuàng)新品種

　�。ㄒ唬└�動(dòng)利率債券

　　國(guó)開(kāi)行自1999年3月在銀行間債券市場(chǎng)推出國(guó)內(nèi)首支浮動(dòng)利率債券以來(lái)，至今已發(fā)行23期，期限為10年和7年兩種。在1999年和2000年，浮息債是國(guó)開(kāi)行的主要發(fā)行品種。

　　國(guó)開(kāi)行浮息債的利率按年浮動(dòng)，各計(jì)息年度票面利率以該年度首日金融機(jī)構(gòu)一年期定期存款利率為基準(zhǔn)加上固定的基本利差。當(dāng)預(yù)期未來(lái)利率將下調(diào)時(shí)，發(fā)行浮動(dòng)利率債能使發(fā)行人節(jié)約成本，例如當(dāng)金融機(jī)構(gòu)一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的2.25%后，國(guó)開(kāi)行1999年3月發(fā)行的第一期浮息債的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，僅第二年就減少利息支付1.53億元。同時(shí)，浮動(dòng)利率債券也使投資者在利率上升階段的收益增加。

　　（二）投資人選擇權(quán)債券

　　國(guó)開(kāi)行于2002年4月首次招標(biāo)發(fā)行了20年期固定利率投資人選擇權(quán)債券，債券持有人可選擇在第10年首日由發(fā)行人以本金全部或部分贖回債券。

　　當(dāng)在持有期內(nèi)市場(chǎng)利率大幅上升，或投資人找到更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資人可要求發(fā)行人將債券按面值提前贖回，因此這種債券給予投資人一個(gè)歐式期權(quán)，使投資人在對(duì)其資產(chǎn)的期限管理上更加靈活。顯然，投資人需為這個(gè)期權(quán)支付成本，例如國(guó)開(kāi)行該期投資人選擇權(quán)債券的中標(biāo)利率比當(dāng)時(shí)20年期普通金融債的二級(jí)市場(chǎng)收益率低85個(gè)基點(diǎn)，比10年期普通金融債的收益率還低15個(gè)基點(diǎn)。

　　（三）發(fā)行人選擇權(quán)債券

　　自2002年6月首次推出以來(lái)，國(guó)開(kāi)行至今已發(fā)行了三期10年期發(fā)行人普通選擇權(quán)金融債（02國(guó)開(kāi)06、02國(guó)開(kāi)15和02國(guó)開(kāi)18）。這三期債券都規(guī)定發(fā)行人可選擇在發(fā)行后的第5年首日以面值全部贖回債券，且償還次序在一般債券之后，即性質(zhì)相當(dāng)于次級(jí)債。國(guó)開(kāi)行發(fā)行此種債券的目的除品種創(chuàng)新外，主要還在于在央行尚未對(duì)銀行發(fā)行次級(jí)債以補(bǔ)充資本金作出明確規(guī)定之前，以發(fā)行人選擇權(quán)債券的名義發(fā)行實(shí)際意義上的次級(jí)債。那么，為什么要將次級(jí)債和發(fā)行人選擇權(quán)捆綁在一起呢？因?yàn)楦鶕?jù)巴塞爾協(xié)議關(guān)于次級(jí)債的規(guī)定，次級(jí)債的資本效率將隨著時(shí)間推移遞減，因而10年期次級(jí)債作為核心資本的成本在第5年后開(kāi)始遞增，因此國(guó)開(kāi)行希望在5年后當(dāng)市場(chǎng)利率不發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)的前提下，能將這批次級(jí)債性質(zhì)的債券贖回以節(jié)約資本成本。對(duì)此，在02國(guó)開(kāi)06發(fā)行之前國(guó)開(kāi)行曾作過(guò)較明確的暗示。

　　據(jù)此，國(guó)開(kāi)行規(guī)定這三期債券的招標(biāo)標(biāo)的為前五年的票面利率，即投資人在投標(biāo)時(shí)需考慮的是5年期普通金融債的收益率和發(fā)行人期權(quán)的價(jià)格。在實(shí)際的中標(biāo)結(jié)果中，02國(guó)開(kāi)06占此品種創(chuàng)新的先機(jī)，且當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體向好，中標(biāo)利率2.1466%與5年期普通金融債的收益率幾乎相當(dāng)；02國(guó)開(kāi)15和02國(guó)開(kāi)18的中標(biāo)利率都比發(fā)行時(shí)5年期普通金融債的收益率高出40個(gè)基點(diǎn)左右，此利差體現(xiàn)了發(fā)行人選擇權(quán)的成本。

　　（四）相同期限規(guī)模的固定、浮動(dòng)利率債券組合

　　2001年8月，國(guó)開(kāi)行在同一天發(fā)行了7年期固定利率和浮動(dòng)利率金融債各75億，9月再次同時(shí)發(fā)行10年期固定和浮動(dòng)利率債券各100億。由此，市場(chǎng)上就出現(xiàn)了兩組發(fā)行日、期限和發(fā)行量完全一致，只是利率結(jié)構(gòu)不同的債券組合。

　　國(guó)開(kāi)行發(fā)行這種債券組合的目的，主要是希望通過(guò)這些債券在二級(jí)市場(chǎng)的交易，產(chǎn)生一系列掉期利率及相應(yīng)的固定、浮動(dòng)利率債券之間的利差，從而為進(jìn)行利率互換的交易雙方提供利差參考。

　�。ㄎ澹┰霭l(fā)債券

　　2001年12月國(guó)開(kāi)行以利率招標(biāo)方式發(fā)行了30年期固定利率金融債（01國(guó)開(kāi)21）50億元，年利率為4.52%；2002年3月，國(guó)開(kāi)行又以價(jià)格招標(biāo)方式發(fā)行了與上述債券的基本要素（期限、品種、利率和起息日）完全一致的債券100億元，中標(biāo)價(jià)格為110元，這新一期債券被稱(chēng)為01國(guó)開(kāi)21券的增發(fā)債券。該增發(fā)債券的發(fā)行價(jià)與發(fā)行當(dāng)時(shí)01國(guó)開(kāi)21券的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格基本一致，因此增發(fā)對(duì)投資者而言就等于在二級(jí)市場(chǎng)上按市價(jià)直接購(gòu)買(mǎi)初始債券。

　　增發(fā)債券的目的主要是為了擴(kuò)大債券的流通總量，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

　�。�六）本息分離債券

　　本息分離債券（STRIPS）是美國(guó)財(cái)政部1985年為滿足對(duì)零息債券的需求而設(shè)計(jì)的，實(shí)質(zhì)是依據(jù)原附息債券的每期息票收入和到期本金發(fā)行相應(yīng)期限的零息債券。國(guó)開(kāi)行2002年10月和12月推出了兩期本息分離債券（期限分別為10年和7年），這兩期債券可按照各筆本息拆分為若干支單筆的零息債券，每筆都有單獨(dú)的代碼，可獨(dú)立交易和持有；付息日相同的本息分離債券，剩余期限相同的利息部分可以使用同一個(gè)債券代碼，合并交易或持有。例如，國(guó)開(kāi)行這兩期債券的付息日都是10月26日，因此這兩支本息分離債券前7年的利息可分別合并，作為同一支零息債券交易或持有。

　　本息分離債券的引入有利于實(shí)現(xiàn)債券期限多樣化，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和提高市場(chǎng)流動(dòng)性，形成更精確反映市場(chǎng)收益率水平的零息債券收益率曲線，并有利于推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　二、創(chuàng)新品種在債券市場(chǎng)實(shí)踐中存在的主要問(wèn)題

　　目前浮動(dòng)利率債的利率基準(zhǔn)采用的是金融機(jī)構(gòu)一年期定期存款利率，而該利率調(diào)整的頻率很少，不能及時(shí)反映市場(chǎng)利率水平的波動(dòng)。因此，國(guó)開(kāi)行在考慮是否將利率基準(zhǔn)改為銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率，但7天回購(gòu)利率除了與央行政策性利率同向變動(dòng)外，還受央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、市場(chǎng)短期資金供求變化及主力資金聯(lián)手操作的影響，因此以7天回購(gòu)利率作為基準(zhǔn)是否更合適仍值得探討。

　　對(duì)于投資人選擇權(quán)債券，由于目前市場(chǎng)上僅有一支該品種債券，因此該債券發(fā)行時(shí)市場(chǎng)無(wú)可比收益率作參照，而國(guó)內(nèi)對(duì)選擇權(quán)價(jià)值的計(jì)算尚無(wú)廣泛認(rèn)可的模型，因此對(duì)該債券價(jià)值是否被高估也難以做出精確的判斷。

　　國(guó)開(kāi)行發(fā)行的這三期發(fā)行人選擇權(quán)債券并不能歸為完全意義上的發(fā)行人選擇權(quán)債券，因?yàn)榘l(fā)行人的贖回在發(fā)行時(shí)就已基本確定；同時(shí)，以5年期金融債收益率為基礎(chǔ)產(chǎn)生的票面利率也使投資者面臨潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎l(shuí)也無(wú)法預(yù)知5年后的市場(chǎng)利率與現(xiàn)在到底相差多大。當(dāng)國(guó)開(kāi)行次級(jí)債的發(fā)行不需要依附在發(fā)行人選擇權(quán)之上時(shí)，市場(chǎng)才能準(zhǔn)確評(píng)估出發(fā)行人選擇權(quán)的實(shí)際價(jià)值。

　　在通過(guò)固定、浮動(dòng)利率債券組合產(chǎn)生利差基準(zhǔn)方面，由于我國(guó)銀行間市場(chǎng)浮息債券的交易非常不活躍，由此產(chǎn)生的利差不具備足夠的參考價(jià)值。由于缺乏充分的市場(chǎng)需求，且未達(dá)到品種設(shè)計(jì)時(shí)預(yù)期的應(yīng)用效果，國(guó)開(kāi)行在發(fā)行了兩期組合債券之后，暫停了此品種的發(fā)行計(jì)劃，但這并不意味著該品種的設(shè)計(jì)不合理。

　　本息分離債券和相對(duì)應(yīng)的零息債券的發(fā)展需要規(guī)模的支持，而按照我國(guó)債券市場(chǎng)附息債券的發(fā)行規(guī)模，分離出來(lái)的零息債券規(guī)模將十分有限。該品種創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)意義要高于當(dāng)前的實(shí)際效果。

　　三、對(duì)未來(lái)創(chuàng)新的展望

　　據(jù)悉，由于2003年是國(guó)開(kāi)行的償債高峰年，預(yù)計(jì)將比正常年份多償還700億元左右，因此2003年國(guó)開(kāi)行的發(fā)債計(jì)劃可能超過(guò)3000億。在債券市場(chǎng)，創(chuàng)新是永恒的主題，國(guó)開(kāi)行2003年將有更大的空間在人民幣金融債的品種設(shè)計(jì)、發(fā)行和交易方式等方面不斷進(jìn)行創(chuàng)新。在品種設(shè)計(jì)方面，反向浮動(dòng)債券等品種可能會(huì)引入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，作為銀行核心資本有益補(bǔ)充的各類(lèi)次級(jí)債也可望最終明確化；在二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)方面，由本息分離債券拆分而成的零息債券的合并交易和重整組合（Reconstitution），以及固定利率債和浮動(dòng)利率債之間的互換交易都是在現(xiàn)有市場(chǎng)存量下進(jìn)行金融創(chuàng)新和深化的有效途徑。