2005年，中國(guó)證券市場(chǎng)的股權(quán)分置改革在一片爭(zhēng)議中起步了。曾經(jīng)因?yàn)樾姓�效率、監(jiān)管思路飽受詬病的證監(jiān)會(huì)這一次面對(duì)來(lái)自各方的不同類(lèi)型的意見(jiàn)、建議卻表現(xiàn)出了少見(jiàn)的勇氣，以“有條件要上，沒(méi)有條件創(chuàng)造條件也要上”的風(fēng)格果斷地推動(dòng)了股改破題。盡管后來(lái)的分批試點(diǎn)、上市公司與投資者談判并由流通股東投票選擇股改方案等措施曾被譏為“讓狐貍和小雞私了”，最初的輿論也普遍不看好股改的命運(yùn)，但出乎各路“名嘴”、“專(zhuān)家”預(yù)料的是，股改進(jìn)程進(jìn)行的出乎意料地順利，到今天，全面股改第23批公司名單已經(jīng)出爐了，此時(shí)滬、深兩市場(chǎng)參與股改公司的總市值已達(dá)19826.2億元，占兩市總市值的57.48%；參與股改的公司（剔除方案被否決的個(gè)案）總數(shù)達(dá)674家，占A股公司家數(shù)的49.93%，基本達(dá)到了A股總數(shù)的一半，至此，全面股改實(shí)現(xiàn)了上市公司市值、家數(shù)“雙過(guò)半”。

　　雖然股改進(jìn)程中也存在著不少問(wèn)題，比如完成股改的上市公司后來(lái)被曝光在投票前有意隱瞞某些問(wèn)題等等，但考慮到大部分股改公司的方案制訂、溝通、投票流程進(jìn)行得有條不紊，因此，股改至今發(fā)生的種種毛病也應(yīng)算是瑕不掩瑜了。

　　在這種情況下，投資者和上市公司，都在期待股改后的中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)新一輪繁榮，多年夙愿、一朝得解，這也是一種合理的推斷和正常的盼望，但對(duì)于“后股權(quán)分置時(shí)代”的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，筆者卻有不同的看法，這里紙上談兵，權(quán)作潑潑冷水罷。

　　一、股權(quán)分置問(wèn)題在股改中解決得并不徹底

　　股權(quán)分置問(wèn)題曾經(jīng)被當(dāng)作中國(guó)股市的“原罪”，凡有市場(chǎng)下跌，基本都?xì)w咎于它，如果我們因襲這種認(rèn)識(shí)，那么，今天的股改過(guò)半是重大成績(jī)，日后的股改完成也自然可喜可賀。盡管股改啟動(dòng)之時(shí)，有評(píng)論說(shuō)股改對(duì)流通股進(jìn)行利益補(bǔ)償就意味著“國(guó)資流失”，但誰(shuí)也不可否認(rèn)的是，股權(quán)分置的存在確實(shí)傷害了中小投資者的利益。來(lái)自市場(chǎng)的許多證據(jù)可以證明，當(dāng)初政府為平穩(wěn)啟動(dòng)證券市場(chǎng)所規(guī)劃的顯失公平的股份分類(lèi)制度為大股東廉價(jià)獲得資本控制權(quán)提供了機(jī)會(huì)，在缺乏監(jiān)督機(jī)制的情況下，成本極低的資本控制權(quán)被部分大股東所濫用，或號(hào)稱(chēng)資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、或借口再融資反復(fù)圈錢(qián)，以至于二級(jí)市場(chǎng)投資者損失慘重、對(duì)市場(chǎng)喪失信心，正是投資者“用腳投票”的結(jié)果使市場(chǎng)反復(fù)回落到千點(diǎn)附近，才迫使監(jiān)管部門(mén)下決心推動(dòng)改革進(jìn)行制度糾偏。

　　股權(quán)分置危害確實(shí)極大，股改也恰逢其時(shí)，可盡管投資者面對(duì)送股、縮股、權(quán)證等多樣化的股改方式挑花了眼、樂(lè)開(kāi)了懷，大股東的股份優(yōu)勢(shì)地位仍沒(méi)有改變；中小投資者市場(chǎng)成本降低的幅度也并不顯著；大股東控制權(quán)成本仍然低于小股東。我們看到，股票市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)過(guò)股改除權(quán)后，小股東依然是小股東，所不同的不過(guò)是大股東合法地多了一大批可以流通變現(xiàn)的股票而已……

　　經(jīng)過(guò)如此股改之后，如果我們都認(rèn)為已經(jīng)解決了股權(quán)分置的“問(wèn)題”，那么很遺憾，這說(shuō)明我們到今天都沒(méi)有找準(zhǔn)問(wèn)題的“點(diǎn)”在哪里。

　　這里，筆者無(wú)意糾纏于哪一類(lèi)股改方式更加合理，畢竟，計(jì)算不同股改方式對(duì)投資者福利水平的影響方法上并不復(fù)雜，既然是人家管理者放手讓局中人談判得到的結(jié)果，論客作為局外人也自然無(wú)緣置喙，最好保持沉默。不過(guò)，如果今天就開(kāi)始反思這次“急行軍式”的股改的話(huà)，沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)股改的目標(biāo)可能應(yīng)算是最大的遺留隱患。

　　股權(quán)分置的問(wèn)題核心是大股東的股份成本偏低。因?yàn)榈统杀镜目刂茩?quán)，大股東操縱上市公司的行為不僅沒(méi)有人來(lái)進(jìn)行有效且具有威懾力的監(jiān)管，也缺少利益牽掛，所以，本輪股改的目標(biāo)就是要提升大股東“胡來(lái)”的成本，降低中小投資者的持股成本，通過(guò)成本調(diào)整大小股東原有的不合理地位，這“一升一降”導(dǎo)致的“利益補(bǔ)償”才是股改目標(biāo)的要害。與目的相比，路徑并不那么重要，現(xiàn)在市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)在相當(dāng)程度上偏離了股改的宗旨，忽略了送股比例才是衡量股改成敗最關(guān)鍵的要素，轉(zhuǎn)而把很大精力用在了權(quán)證等金融工具創(chuàng)新方面，針對(duì)中小投資者的利益補(bǔ)償是否足夠反倒無(wú)人關(guān)心，這實(shí)在是舍本逐末。

　　既然股改后市場(chǎng)股份比例的大格局沒(méi)有明顯的變化，對(duì)小股東而言，增大的只不過(guò)是股票的供給，在公司治理水平依然沒(méi)有有效機(jī)制進(jìn)行保證的情況下，投資者憑什么樂(lè)觀(guān)地歡呼“新一輪牛市即將到來(lái)”呢？不客氣地講，如果部分股票的走強(qiáng)可以被再次解釋為“局部牛市”，那么即使某些股改后的上市公司股票有較好的漲幅，又憑什么認(rèn)為這應(yīng)該歸功于股改呢？

　　二、股權(quán)分置并不是中國(guó)股市存在的唯一問(wèn)題

　　即便沒(méi)有股改，大股東的非流通股也可以通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行流通，得到相對(duì)公允的價(jià)格，因此，股改并非要解決這部分股票的流通問(wèn)題。管理者借助股改推動(dòng)大股東出讓股份是希望產(chǎn)生“一石二鳥(niǎo)”的效果，一方面幫助過(guò)去的非流通股進(jìn)入流通實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)，另一方面使中小投資者的持股比例升高推動(dòng)股市真正成為公司控制權(quán)交易市場(chǎng)并發(fā)揮作用，促使績(jī)差公司、懶惰的經(jīng)理人建立危機(jī)意識(shí)，最終靠提升公司業(yè)績(jī)來(lái)提升市場(chǎng)價(jià)值、重塑市場(chǎng)信心。

　　中國(guó)股市的問(wèn)題，股權(quán)分置是“表”，而公司質(zhì)量是“里”，股權(quán)分置、公司業(yè)績(jī)和退出機(jī)制相互關(guān)聯(lián)，如果只注重于不同股東之間股份比例調(diào)整，即便股權(quán)分置改革順風(fēng)順?biāo)�地完成也絕無(wú)能力讓中國(guó)股市死而復(fù)生。

　　在過(guò)去十多年內(nèi)，支撐中國(guó)證券市場(chǎng)起起落落的是題材和資金，從來(lái)不是所謂的股改預(yù)期。無(wú)論是1996年還是1999年，在幾次大的市場(chǎng)波動(dòng)中，市場(chǎng)弊端是“投機(jī)泛濫”，是“價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離價(jià)值”，是“違規(guī)資金”利用管理漏洞和信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行內(nèi)外勾結(jié)，是大股東花樣翻新的斂錢(qián)套路。投資者即便被蒙蔽，也是被操縱者編造的“高增長(zhǎng)幻象”所蒙蔽，他們喜愛(ài)的還是企業(yè)價(jià)值，而不是因?yàn)榱魍ü蓴?shù)量少、大股東股份不會(huì)流通的預(yù)期。如前所述，由于股改對(duì)股份比例調(diào)整的力度仍有不足，并未一步到位，因此此時(shí)提升公司質(zhì)量仍和以往一樣困難。

　　在資本市場(chǎng)提升上市公司素質(zhì)的有效辦法是競(jìng)爭(zhēng)，這里競(jìng)爭(zhēng)包括優(yōu)勝和劣汰兩個(gè)層面：所謂優(yōu)勝，是讓市場(chǎng)成為活水，引入新的優(yōu)秀公司，讓資金完成汰弱留強(qiáng)的過(guò)程；所謂劣汰，則是建立真正的退出機(jī)制，簡(jiǎn)化優(yōu)秀公司進(jìn)入手續(xù)，進(jìn)一步降低“殼”的價(jià)值。遺憾的是，今天股權(quán)分置的過(guò)程盡管足夠熱鬧，吸引了多數(shù)人的眼球，但已經(jīng)少有人討論股改公司的好壞優(yōu)劣了，當(dāng)ST類(lèi)股票順利完成股改的消息讓明白人苦笑的時(shí)候，卻有不少人彈冠相慶，仿佛戴上了“G股”的帽子，上市公司就已經(jīng)經(jīng)過(guò)洗禮，重新回到了起點(diǎn)。股改并沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，股改只是為今后的價(jià)值創(chuàng)造提供了可能，現(xiàn)在，股改的“治理強(qiáng)化效應(yīng)”無(wú)人評(píng)估，而股改所帶來(lái)的“利益幻覺(jué)”卻在強(qiáng)化，對(duì)此，監(jiān)管者不可不察。

　　股改過(guò)半，已經(jīng)有公司在啟動(dòng)“定向增發(fā)”了，這更是配套政策失當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)。中國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有“好榜樣”就沒(méi)有“優(yōu)勝”機(jī)制，借助股改時(shí)機(jī)引入優(yōu)秀公司上市并完成新老劃斷是再好不過(guò)的事情，而放任再融資開(kāi)閘，則無(wú)異于將存量公司的劣汰機(jī)制取消。屋子打掃干凈不易，我們都應(yīng)該好好珍惜。

　　天下沒(méi)有只漲不跌的股市，股權(quán)分置改革解決了市場(chǎng)大比例股票“身份”的問(wèn)題，本身就是擴(kuò)大了供應(yīng)，肯定會(huì)有市場(chǎng)波動(dòng)，增量股票供給會(huì)造成存量公司整體價(jià)格重心下移，而看好未來(lái)公司成長(zhǎng)和控制權(quán)交易機(jī)會(huì)的新資金進(jìn)入，又會(huì)支撐市場(chǎng)價(jià)格體系穩(wěn)定向上，兩股力量都是客觀(guān)存在的，政策制定者切不可因?yàn)閾?dān)憂(yōu)指數(shù)下跌而令政策變形。形象點(diǎn)說(shuō)，積患日久的市場(chǎng)缺點(diǎn)突出，正宜大刀闊斧砍出個(gè)模樣，矯枉過(guò)正比謹(jǐn)小慎微也許是更有益處的。

　　娜拉是易卜生在名劇《玩偶之家》中塑造的為追求個(gè)性解放而出走的女性，在五四時(shí)期每每談到女子解放，大家言必稱(chēng)“娜拉走出了家門(mén)”，但魯迅偏要問(wèn)“娜拉出走之后怎么樣”，他自己給出的答案是“要么墮落，要么回來(lái)�！苯裉�，當(dāng)輿論和眾多投資者對(duì)股改之后的市場(chǎng)寄予厚望，報(bào)刊、媒體充斥樂(lè)觀(guān)空氣的時(shí)候，我也想提醒大家，不妨多問(wèn)問(wèn)自己“股權(quán)分置改革之后會(huì)怎樣”。