電子貨幣是信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求和必然結(jié)果。從實(shí)物貨幣、金屬貨幣、紙幣到電子貨幣是提高貨幣流通效率、降低貨幣流通費(fèi)用，從而降低商品交易費(fèi)用的貨幣制度安排的變遷過(guò)程。作為貨幣形態(tài)演變最新形式的電子貨幣逐步取代傳統(tǒng)通貨已經(jīng)成為一種不可逆轉(zhuǎn)的世界性發(fā)展趨勢(shì)。電子貨幣的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣發(fā)行權(quán)、獨(dú)立性、貨幣政策有效性及傳統(tǒng)監(jiān)管機(jī)制都將提出挑戰(zhàn)，中央銀行在金融調(diào)控與監(jiān)管中無(wú)疑將面臨許多新的風(fēng)險(xiǎn)。

　　巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)認(rèn)為：電子貨幣是指在零售支付機(jī)制中，通過(guò)銷售終端、不同的電子設(shè)備之間以及在公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)（如Internet）上執(zhí)行支付的“儲(chǔ)值”和預(yù)付支出機(jī)制。電子貨幣在使用范圍上與通貨基本一樣，主要用于小額交易在商品交易中一樣具有交易行為的自主性、交易條件的一致性、交易方式的獨(dú)立性和交易過(guò)程的可持續(xù)性等通貨應(yīng)具有的特性。電子貨幣還有其特有屬性，通貨是由各國(guó)中央銀行或特定機(jī)構(gòu)壟斷發(fā)行權(quán)，由央行承擔(dān)其發(fā)行成本與收益。從目前電子貨幣的發(fā)行來(lái)看，更多地是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)、甚至是成立特別發(fā)行公司的非銀行機(jī)構(gòu)；通貨是以國(guó)家信譽(yù)為擔(dān)保的法定貨幣，由各國(guó)貨幣當(dāng)局設(shè)計(jì)管理和更換，被強(qiáng)制接受和廣泛使用。而電子貨幣目前大部分是由不同信用機(jī)構(gòu)自行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的帶有各自特征的產(chǎn)品，其擔(dān)保主要依賴于各個(gè)發(fā)行者自身的信譽(yù)和資產(chǎn)規(guī)模，消費(fèi)者、商家擁有選擇的自由�？梢灶A(yù)見(jiàn)，地方性的中小銀行由于業(yè)務(wù)范圍和其信譽(yù)，其發(fā)行的電子貨幣很難在全球性網(wǎng)上金融市場(chǎng)所接受，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，勢(shì)必形成由一家或幾家大銀行聯(lián)合發(fā)行統(tǒng)一的電子貨幣，將形成更有效率的在線數(shù)字貨幣發(fā)行、流通的制度安排；一般貨幣的使用具有嚴(yán)格的地域限定，除歐元區(qū)外，一國(guó)貨幣一般都是在本國(guó)被強(qiáng)制使用的惟一貨幣。電子貨幣將逐步打破地域界限，在全球統(tǒng)一貨幣出現(xiàn)之前，商家、消費(fèi)者可以較容易地獲得或使用發(fā)行于不同國(guó)家的電子貨幣。

　　一、電子貨幣流通與中央銀行喪失貨幣發(fā)行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)

　　在信息技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)網(wǎng)上電子商務(wù)和資金流通日益走向一體化的進(jìn)程中，將由網(wǎng)上金融市場(chǎng)自由地調(diào)節(jié)電子貨幣的發(fā)行。由信譽(yù)卓著、實(shí)力雄厚的信用機(jī)構(gòu)來(lái)取代中央銀行發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)性的電子貨幣，是一種比中央銀行壟斷電子貨幣發(fā)行權(quán)更有效的制度安排。在效率性與安全性的“兩難”選擇中，一些國(guó)家的中央銀行對(duì)電子貨幣的壟斷雖在相當(dāng)程度上保證了電子貨幣的安全，但極有可能阻礙本國(guó)電子貨幣發(fā)展，并成為易受攻擊的貨幣。如歐盟各成員一致認(rèn)為央行發(fā)行貨幣的法律壟斷力并不包括電子貨幣產(chǎn)品。電子貨幣對(duì)紙幣的取代是一個(gè)漸進(jìn)的歷史進(jìn)程，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期會(huì)出現(xiàn)電子貨幣與紙幣同時(shí)流通，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)紙幣由部分替代走向完全替代。電子貨幣流通對(duì)中央銀行貨幣發(fā)行權(quán)方向的挑戰(zhàn)將逐漸顯現(xiàn)。

　　隨著電子貨幣的發(fā)展，哈耶克預(yù)言的“貨幣非國(guó)有化”和“自由貨幣”的精辟觀點(diǎn)可能會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。哈耶克指出建立微觀經(jīng)濟(jì)主體有權(quán)自由發(fā)行貨幣的貨幣制度是市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用以及實(shí)現(xiàn)資源有效配置的重要前提。正是國(guó)家對(duì)貨幣發(fā)行權(quán)的壟斷權(quán)力導(dǎo)致了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可避免地受到國(guó)家貨幣發(fā)行權(quán)的限制，從而使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到損害；微觀經(jīng)濟(jì)主體的投資行為因受國(guó)家貨幣政策的干預(yù)導(dǎo)致極大的外部效應(yīng)，從而使失業(yè)增加。在政府財(cái)政職能與貨幣發(fā)行職能相互沒(méi)有獨(dú)立時(shí)，如果政府從維護(hù)自身統(tǒng)治地位和追求稅收最大化的角度出發(fā)來(lái)制定貨幣政策，則政府發(fā)行貨幣的權(quán)力有可能變成一種向公民進(jìn)行征稅甚至搶劫的手段。哈耶克認(rèn)為健全的貨幣制度設(shè)計(jì)的激勵(lì)源泉只能來(lái)自微觀企業(yè)主體的自身利益，實(shí)行

　　“貨幣的非國(guó)有化”和“自由貨幣”是解決失業(yè)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的根本出路。

　　二、電子貨幣流通與中央銀行損失鑄幣稅收入的風(fēng)險(xiǎn)

　　從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，主要負(fù)債項(xiàng)目是不支付利息的通貨，而資產(chǎn)一方則由附有利息要求的各種債權(quán)組成。因此，中央銀行可以從資產(chǎn)與負(fù)債的利息差中獲利。這種利潤(rùn)是中央銀行收入的主渠道之一，這是一般所稱的“鑄幣稅收入”‘（Seigniorage revenues）。

　　當(dāng)電子貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行機(jī)制得以確立，隨著電子貨幣被廣泛的作為小額交易的支付工具，央行所發(fā)行的通貨被明顯取代，中央銀行的“鑄幣稅收入”將大幅減少，從而使其貨幣政策獨(dú)立性受到影響。尤其對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，由于其現(xiàn)金使用的范圍廣泛，管理成本較高，將會(huì)使這一問(wèn)題更加嚴(yán)重（如表1）。

　　目前，西方一些學(xué)者積極研究可行的測(cè)量方法，以推算電子貨幣流通條件下鑄幣稅收入的損失數(shù)額（見(jiàn)表2）。而對(duì)大多數(shù)國(guó)家的中央銀行而言，鑄幣稅收入是彌補(bǔ)中央銀行操作成本的重要財(cái)源（見(jiàn)表3）。如果出現(xiàn)電子貨幣對(duì)通貨的大規(guī)模的替代，那么，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模將嚴(yán)重萎縮，不能適時(shí)進(jìn)行大規(guī)模的貨幣吞吐操作，減弱央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)效性與靈活性。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系1994年的總負(fù)債為4126.06億美元，其中3596.98億為美元通貨。假設(shè)通貨被完全取代，那么，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債總額會(huì)縮減87％（如表4）。

　　表2主要國(guó)家電子貨幣導(dǎo)致鑄幣稅收入的減少

　　表3主要國(guó)家鑄幣稅收入與中央銀行的支出

　　表4 中央銀行總負(fù)債與通貨之間的比例關(guān)系

　　三、電子貨幣流通與中央銀行貨幣政策失效的風(fēng)險(xiǎn)

　　由于電子貨幣的種類、規(guī)模、結(jié)構(gòu)不同，將使貨幣政策的操作更加繁雜。中央銀行使用的傳統(tǒng)以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策機(jī)制將受到挑戰(zhàn)，并將最終影響到貨幣政策的有效性。而且，由于互聯(lián)網(wǎng)突破了傳統(tǒng)的時(shí)空界限，網(wǎng)上貨幣將被用于國(guó)際支付，這將加劇通貨膨脹和通貨緊縮的國(guó)際傳遞，一國(guó)貨幣政策的實(shí)施將對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生直接的影響使各國(guó)中央銀行在測(cè)定電子貨幣量與執(zhí)行貨幣政策時(shí)不得不面臨國(guó)際協(xié)調(diào)問(wèn)題。

　　中央銀行以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的必要前提是穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)及流通速度。

　　1、在紙幣流通條件下，根據(jù)不同類型的金融資產(chǎn)變現(xiàn)速度的快慢可劃分不同的貨幣層次。如美國(guó)現(xiàn)行的貨幣供給層次中，用M0來(lái)表示處于國(guó)庫(kù)、聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)和存款機(jī)構(gòu)之外的通貨。M1包括M0、非銀行發(fā)行的旅行支票及商業(yè)銀行的活期存款，M2等于M1再加上存款機(jī)構(gòu)發(fā)行的隔夜回購(gòu)協(xié)議、隔夜歐洲美元；貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDAS）；儲(chǔ)蓄和小額定期存款及貨幣市場(chǎng)互助基金。M3包括M2、大額定期存款及長(zhǎng)于隔夜的限期回購(gòu)協(xié)議和歐洲美元等，如果中央銀行通貨為電子貨幣所取代，那么不同口徑的貨幣量都會(huì)受到影響，但受沖擊最大的是M1，在此將M1簡(jiǎn)化為流通于銀行系統(tǒng)之外的通貨C加上商業(yè)銀行存款D.在電子貨幣發(fā)展的現(xiàn)階段將電子貨幣余額EM納入M，中考慮。

　　在未考慮電子貨幣因素時(shí)，有：

　　Ms=C+D　�。�1）

　　基礎(chǔ)貨幣B通常指創(chuàng)造存款貨幣作用的商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金R與流通于銀行體系之外的通貨C兩者的總和。通常以下式表達(dá)：

　　B=R+C　�。�2）

　　作為貨幣供給之源的基礎(chǔ)貨幣，可以引出數(shù)倍于自身的貨幣供給量。把貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣相比得出貨幣乘數(shù)即：

　　如果把式（3）中分子、分母各項(xiàng)均除以D，則得出：

　�。�4）式（4）中，C與D的比稱為通貨一存款比，R與D的比稱為準(zhǔn)備一存款比。這兩個(gè)比例決定乘數(shù)的大小，再加上基礎(chǔ)貨幣，即決定貨幣供給量。

　　在考慮電子貨幣因素的情況下，式（1）變?yōu)?/p>

　　Ms'=C'+（EM）+D'　�。�5）

　　Ms'、C'、D'，分別為考慮電子貨幣因素之后的貨幣供應(yīng)量、流通于銀行體系之外的通貨及商業(yè)銀行的存款。

　　當(dāng)電子貨幣代替存款時(shí)，電子貨幣發(fā)行主體與傳統(tǒng)存款貨幣銀行相比，可以減少持有支付準(zhǔn)備金，致使中央銀行整體的存款準(zhǔn)備金余額R'的減少，式（6）中分子C'+EM+D'與C+D大致相等且流通中的現(xiàn)金C，并無(wú)變化，因此，隨R'的減少，貨幣乘數(shù)m也將逐步擴(kuò)大；當(dāng)電子貨幣代替現(xiàn)金時(shí)，式（6）分子分母各項(xiàng)均除以D'，可得到

　　因?qū)﹄娮迂泿派形凑魇諟?zhǔn)備金R'／D'與R／D相等。當(dāng)電子由代替部分現(xiàn)金后，有C'+E=C，D'=D.式（7）與式（4）進(jìn)行比較，現(xiàn)金一存款比率C'／D'比C／D有所降低。因此，隨著電子貨幣對(duì)現(xiàn)金的逐步替代，貨幣乘數(shù)m將逐步放大。

　　中央銀行將控制貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的必備的前提條件是貨幣乘數(shù)m必須是足夠穩(wěn)定，收斂的。但隨著電子貨幣數(shù)量和使用規(guī)模不斷擴(kuò)大，貨幣乘數(shù)m變動(dòng)隨機(jī)性增強(qiáng)，預(yù)測(cè)貨幣乘數(shù)將變得更加困難，中央銀行通過(guò)控制基礎(chǔ)貨幣來(lái)控制貨幣供給總量的難度加大。傳統(tǒng)的貨幣政策制機(jī)理面臨著考驗(yàn)。

　　2、把貨幣總量作為貨幣政策的中介指標(biāo)，穩(wěn)定的貨幣流通速度是至關(guān)重要的。這些總量分析的理論基礎(chǔ)，集中體現(xiàn)在費(fèi)雪方程中：

　　MV=PT

　　根據(jù)這個(gè)公式，貨幣量M乘以貨幣流通速度V等于名義收入即PY.必須滿足的兩個(gè)前提條件：貨幣流通速度可以預(yù)測(cè)，并且穩(wěn)定；中央銀行必須有能力決定貨幣量。這樣當(dāng)貨幣流通速度V和收入Y已知時(shí)，中央銀行可以通過(guò)確定適當(dāng)?shù)呢泿帕縈為中介目標(biāo)控制價(jià)格水平P，從而實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)。當(dāng)電子貨幣逐步取代通貨，尤其是在線電子貨幣的普及和發(fā)展。比特形態(tài)的電子貨幣以光和電作為物質(zhì)載體，以接近于光速的極限在因特網(wǎng)上高速流通，具有很強(qiáng)的隨機(jī)性，這導(dǎo)致短期貨幣流通速度難以預(yù)測(cè)或預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性受到影響。費(fèi)雪交易方程式有待進(jìn)一步考驗(yàn)。

　　凱因斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：通過(guò)貨幣供給M的增減影響利率r，利率的變化則通過(guò)資本邊際效益的影響使投資I以乘數(shù)方式增減，而投資的增減進(jìn)而會(huì)影響總支出E和總收入Y，用符號(hào)可表示為：

　　M—>r→I→E→y

　　但通過(guò)以上分析中央銀行對(duì)由貨幣供給量的控制職能將受到限制，而且由于電子貨幣流通速度極快，利率水平變動(dòng)將相當(dāng)敏感，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，最終將動(dòng)搖貨幣政策的有效性。

　　四、電子貨幣風(fēng)險(xiǎn)與中央銀行的監(jiān)管

　　電子貨幣流通規(guī)模在不斷增大，會(huì)有越來(lái)越多的參與機(jī)構(gòu)的介入，電子貨幣發(fā)展帶來(lái)的一些風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)，如果監(jiān)管不當(dāng)，有可能導(dǎo)致最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)中央銀行的監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。西方國(guó)家中央銀行對(duì)電子貨幣的監(jiān)管存在著兩種傾向：一種以一些歐洲國(guó)家為代表，主張?jiān)陔娮迂泿诺某跗诰蛻?yīng)建立謹(jǐn)慎的監(jiān)管機(jī)制。電子貨幣在規(guī)范化協(xié)議和技術(shù)條件下發(fā)展，這樣在統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范體系下避免競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的重復(fù)投資和資源浪費(fèi)，降低電子貨幣系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但有可能在阻礙電子貨幣發(fā)展進(jìn)程中的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新；另一種如美國(guó)等一些國(guó)家在確認(rèn)監(jiān)管手段確有必要時(shí)，才制定具體措施，為電子貨幣業(yè)務(wù)的參與者提供一個(gè)寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。但這有可能造成監(jiān)管的滯后與成本的提高。面對(duì)電子貨幣發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行應(yīng)盡量避免由于監(jiān)管缺位對(duì)金融運(yùn)行造成損害。

　　首先，電子貨幣的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。電子貨幣只能通過(guò)加密數(shù)字簽名等手段加以防偽，物理防偽已無(wú)法使用。如果關(guān)鍵技術(shù)和數(shù)據(jù)被掌握，偽幣大量涌現(xiàn)將給發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來(lái)重大損失，會(huì)嚴(yán)重影響到貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，另一方面，如果電子貨幣持有人的信用卡號(hào)和密碼等身份數(shù)據(jù)被盜用，會(huì)引發(fā)財(cái)產(chǎn)損失的透支等責(zé)任糾紛，從而會(huì)影響到對(duì)電子貨幣的接受程度，進(jìn)而形成整個(gè)電子貨幣系統(tǒng)的信譽(yù)危機(jī)。目前電子貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)主要有銀行，受到管制的非銀行金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)。主要西方國(guó)家的中央銀行主張電子貨幣的發(fā)行者應(yīng)僅限于信用機(jī)構(gòu)以接受全面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。同時(shí)歐盟中一些國(guó)家允許非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行多用途的儲(chǔ)值卡，此卡主要用途與其業(yè)務(wù)相關(guān)，對(duì)于非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的儲(chǔ)值卡的監(jiān)管應(yīng)盡早納入現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則，以避免潛在的支付風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，電子貨幣的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于電子貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)不可能保持用于贖回電子貨幣的等額的傳統(tǒng)貨幣準(zhǔn)備。一旦由于某些事件導(dǎo)致人們對(duì)電子貨幣的擠兌，發(fā)行機(jī)構(gòu)又無(wú)法將在途未用資金的投資進(jìn)行變現(xiàn)，便會(huì)造成因無(wú)法贖回已發(fā)行電子貨幣而形成的支付危機(jī)。比如，在某一時(shí)刻對(duì)某一種電子貨幣可能產(chǎn)生突然的需求劇增導(dǎo)致電子銀行業(yè)務(wù)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，中央銀行應(yīng)強(qiáng)制要求電子貨幣的發(fā)行者提取一定比例的存款準(zhǔn)備金，要對(duì)其發(fā)卡收到款項(xiàng)進(jìn)行相應(yīng)的管理以滿足支付相關(guān)的流動(dòng)性資金的需要。同時(shí)中央銀行應(yīng)積極探討將電子貨幣余額納入存款保險(xiǎn)體系，維護(hù)電子貨幣使用者的信心，如英國(guó)、日本、德國(guó)等一些國(guó)家已經(jīng)開(kāi)始適用，而且應(yīng)該限制電子貨幣的最高儲(chǔ)值金額以防范洗錢保證電子貨幣的安全性。

　　再者，電子貨幣的信用風(fēng)險(xiǎn)。電子貨幣系統(tǒng)的整個(gè)運(yùn)行過(guò)程涉及到電子貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、分銷機(jī)構(gòu)、贖回機(jī)構(gòu)及清算和結(jié)算機(jī)構(gòu)。這些參與機(jī)構(gòu)都可能會(huì)面臨著債務(wù)人不履行義務(wù)的可能性而構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)，又由于規(guī)模電子貨幣交易過(guò)程的法律不完善，使這些參與機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任、權(quán)限難以完全界定，各方的爭(zhēng)議、糾紛難以順利解決。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)電子貨幣發(fā)展不同階段的需要制訂、完善電子貨幣規(guī)范化運(yùn)作的金融法律、法規(guī)，應(yīng)明確規(guī)定電子貨幣運(yùn)作各參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)及信息披露制度。歐洲中央銀行在1998年的《電子貨幣的報(bào)告》中指出中央銀行的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)保證支付體系的有效運(yùn)作及對(duì)支付體系的信心、保護(hù)電子貨幣使用者和承銷人的利益、維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及打擊如洗錢等的金融犯罪等。

　　電子貨幣取代傳統(tǒng)通貨的進(jìn)程中，中央銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)將逐步凸現(xiàn)。概括為兩大方面：首先，中央銀行貨幣政策的有效性。一方面，在電子貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)行機(jī)制情況下，中央銀行逐步失去貨幣發(fā)行權(quán)必然導(dǎo)致鑄幣稅收入的減少，這使央行實(shí)施貨幣政策操作成本受到限制。另一方面，電子貨幣流通條件下，貨幣乘數(shù)、流通速度和利率的預(yù)測(cè)難度加大，通過(guò)運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控面臨著考驗(yàn)。其次，電子貨幣發(fā)展過(guò)程中不斷顯現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)使中央銀行的監(jiān)管陷入兩難困境，處理不當(dāng)會(huì)使本國(guó)電子貨幣失去競(jìng)爭(zhēng)力或者會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)中央銀行的監(jiān)管協(xié)調(diào)必不可少，以避免電子貨幣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際間傳遞。