保險投資是保險企業(yè)的兩大支柱業(yè)務(wù)之一，保險投資的效益直接影響企業(yè)經(jīng)營的好壞。然而長期以來，我國的保險投資渠道一直受到嚴格限制，在一定程度上制約了保險的發(fā)展。住房抵押貸款證券作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的典型范例，在近30年時間內(nèi)得到迅猛發(fā)展，目前市場規(guī)模已超過10000億美元[l]，成為養(yǎng)老基金、保險公司和共同基金的重要投資對象。2002年10月新《保險法》的出臺為拓寬保險投資渠道掃除了法律障礙，因此探索保險基金投資住房抵押貸款證券成為當(dāng)前一項具有重要意義的課題。

　　一、保險基金投資于住房抵押貸款證券的可行性分析

　�。ㄒ唬㎝BS的理論基礎(chǔ)以及保險基金投資MBS的運行模式

　　住房抵押貸款證券（mortgage-backed securities，簡稱MBS）是指商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)為加速資金的融通，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的住房信貸資產(chǎn)集中起來，進行結(jié)構(gòu)性重組，并通過信用增強，將其變成可在資本市場上出售和流動的證券。

　　對單個抵押貸款而言，由于借款人存在提前償付、延遲拖欠甚至欺詐等風(fēng)險，導(dǎo)致抵押貸款現(xiàn)金流不穩(wěn)定。對一組貸款而言，盡管整個組合在很大程度上依賴于每一貸款的現(xiàn)金流特征，但如果這組貸款滿足一定條件，則根據(jù)大數(shù)定理，整個組合的現(xiàn)金流將呈現(xiàn)一定的規(guī)律性，因此可以對該現(xiàn)金流進行可靠地預(yù)測和控制。這就是MBS的理論基礎(chǔ)。

　　作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，住房抵押貸款證券化實質(zhì)上是將商業(yè)銀行等金融機構(gòu)所承擔(dān)的抵押貸款的現(xiàn)金流及相關(guān)風(fēng)險進行分割與重組，通過信用增強，發(fā)行證券和設(shè)計轉(zhuǎn)遞流程，將收益與風(fēng)險同時轉(zhuǎn)移給證券市場上的投資者（保險公司就是其中主要的機構(gòu)投資者）。盡管保險公司有人壽保險和財產(chǎn)保險之分，二者的基金特征也大相徑庭（壽險基金多投資于長期項目，而產(chǎn)險基金則主要進行短期投資），但他們投資MBS的基本模式是相同的。

　�。ǘ�）MBS對于滿足保險投資的“三性平衡”原則具有明顯優(yōu)勢

　　保險投資的目標應(yīng)當(dāng)與公司的總體目標一致，即在可接受的風(fēng)險水平上獲得最大的利潤。這就要求保險投資必須遵循“安全性”、“流動性”和“收益性”三個原則。

　　根據(jù)投資原理，“三性”之間既對立又統(tǒng)一，存在此消彼長的關(guān)系。例如，安全性與流動性往往呈正相關(guān)，而與收益性呈負相關(guān)；高流動性往往以犧牲安全性或收益性為代價。如果片面強調(diào)某一原則就必然損害其他指標，導(dǎo)致結(jié)果偏離企業(yè)的總體目標（即一定風(fēng)險水平下收益最大化）�；�于保險風(fēng)險的特征，保險資金運用的基本原則應(yīng)當(dāng)是在突出安全性基礎(chǔ)上兼顧“三性平衡”。

　　由于對抵押資產(chǎn)實現(xiàn)了現(xiàn)金流重組和信用增級，因此相對其他常見的投資種類MBS具有現(xiàn)金流較穩(wěn)定，風(fēng)險低，收益率較高等優(yōu)點。這對于追求低風(fēng)險、高流動性和收益穩(wěn)定的保險公司而言，顯然極富吸引力。尤其在當(dāng)前股市風(fēng)險太大，銀行存款利率很低的條件下，投資MBS無疑是保險人的優(yōu)先選擇。同時，投資MBS也使保險人獲得拓展投資空間的機會，從而實現(xiàn)投資組合的風(fēng)險分散。通過下面的比較我們不難發(fā)現(xiàn)，MBS對于滿足保險公司資金運用原則具有明顯優(yōu)勢。

　�。ㄈ�）豐厚的收益驅(qū)使MBS發(fā)行人積極參與MBS市場

　　以利潤最大化為終極目標的金融機構(gòu)如商業(yè)銀行，絕不會放棄MBS為他們創(chuàng)造的多種益處[2]：（1）使發(fā)行人獲得較低的籌資成本。通過把資產(chǎn)分離并將其作為證券發(fā)行的擔(dān)保品，發(fā)行人獲得了較低的籌資成本；（2）使發(fā)行人更高效地運用資本。對必須滿足風(fēng)險資本指標要求的金融機構(gòu)來說，出售資產(chǎn)能使資本更自由；（3）使發(fā)行人管理迅速增長的資產(chǎn)組合。通過證券化出售抵押貸款，能為金融機構(gòu)迅速籌集資本，同時使資產(chǎn)或者負債表外化，從而避免了對資本的高要求；（4）發(fā)行人可以更好地實施資產(chǎn)負債管理。證券化能將提前償付風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了投資者，這就為金融機構(gòu)提供了一種與償還期匹配的資產(chǎn)籌資方式；（5）提高發(fā)行人的財務(wù)績效。當(dāng)貸款被證券化并以低于貸款利率的收益率出售時，發(fā)行人獲得利差。該利差一部分來自服務(wù)費，另一部分則由于信用提高而獲得的溢額收益；（6）使發(fā)行人資金來源多樣化。對于平時不能發(fā)放貸款和為應(yīng)收帳款融資的投資者而言，MBS證券使他們增加了投資選擇，這也為金融機構(gòu)提供了更多的資本來源。

　�。ㄋ模┊�(dāng)前保險基金投資MBS存在良好的外部環(huán)境

　　首先，住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要強大的金融支持。據(jù)國家建設(shè)部有關(guān)資料，近10年全國城鎮(zhèn)將興建51.56億平方米，成為國民經(jīng)濟一個重要增長點，為此需投入資金7-8萬億元，而現(xiàn)有住房資金遠不能滿足需求。同時由于住宅產(chǎn)業(yè)的自身特點如固定性、投資回收期長、投資規(guī)模大、流動性差，使得風(fēng)險較為集中，容易形成投資瓶頸，制約整個國民經(jīng)濟的發(fā)展。通過住房抵押貸款證券化，一方面可以開辟新的融資渠道，緩解資金壓力，促進產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟的發(fā)展；另一方面通過證券化，將抵押貸款的集中風(fēng)險進行分割，分散給眾多投資者承擔(dān)，達到分散風(fēng)險的目的。

　　其次，國內(nèi)要求拓寬保險投資渠道的呼聲日益高漲。由于種種原因我國一直嚴格限制保險投資，僅限于銀行存款、政府債券、金融債券等，投資效益低下。而目前金融市場尚不完善，從20多年的實踐經(jīng)驗來看，通貨膨脹和通貨緊縮時常發(fā)生，利率水平不太穩(wěn)定，7次降息曾給保險公司（尤其壽險公司）的經(jīng)營帶來很大困難，迄今仍留下了巨額利差損尚未消化。保險公司急需通過一系列低風(fēng)險、高收益的金融工具和手段，轉(zhuǎn)嫁利率風(fēng)險，彌補既有虧損。MBS的推出將適時地滿足這種需求。

　　最后，MBS證券將在借款者和投資者之間開辟直接融資的渠道，提高融資效率。首先，通過將住房抵押貸款重新組合，并輔以信用增強手段，將原有風(fēng)險降低到了投資者更能接受的水平。其次，通過重構(gòu)現(xiàn)金流量，創(chuàng)造出不同的債券類別，滿足廣大投資者的不同需求。第三，MBS將豐富資本市場，成為穩(wěn)定證券市場的重要力量。此外，我國大部分商業(yè)銀行和保險公司已建立了較完整的信息管理系統(tǒng)、會計處理系統(tǒng)及相關(guān)的規(guī)章制度，這也為MBS的推行提供了必要的技術(shù)支持。

　　綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)，無論從MBS市場的需求方（保險基金管理者）、供給方（發(fā)行者），還是市場投資環(huán)境，保險基金投資MBS是完全可行的。

　　二、MBS在保險基金管理中的應(yīng)用

　　作為一種極富吸引力的金融創(chuàng)新，MBS包含多種性質(zhì)各異的金融衍生證券。對保險公司而言，了解各種MBS的本質(zhì)特征，合理選擇、使用MBS以滿足公司安全性、流動性和收益性“三性平衡”的要求，具有重要的實踐意義。

　　（一）MBS的種類和性質(zhì)

　　在美國，一共有三類抵押擔(dān)保證券[2]：（1）抵押轉(zhuǎn)手證券（mortgage-pass through securities）；（2）擔(dān)保抵押債務(wù)（collateralized mortgage obligations，簡稱CMO）；（3）剝離式抵押擔(dān)保證券（stripped mortgage-backed securities）。三類證券在現(xiàn)金流量、內(nèi)在風(fēng)險等方面都呈現(xiàn)出不同特征。

　　1.抵押轉(zhuǎn)手證券。它是指由聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA，俗稱范尼梅）和政府全國抵押協(xié)會（Ginnie Mae，俗稱珍妮梅）購買抵押品，并將這些抵押品組合起來，然后為其提供擔(dān)保并發(fā)行的證券。轉(zhuǎn)手證券基本上不對現(xiàn)金流進行處理，而是將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流傳遞給證券持有人。在相同條件下，轉(zhuǎn)手證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流比非分期償付型債務(wù)的現(xiàn)金流要大得多。盡管抵押轉(zhuǎn)手證券大大增強了抵押貸款市場的流動性，但它卻因其單一性而不能滿足所有投資者不同的需求。

　　2.擔(dān)保抵押債務(wù)。為解決再投資風(fēng)險問題，金融工程師們開發(fā)了擔(dān)保抵押債務(wù)（CMO）。它是指投資銀行購買轉(zhuǎn)手證券（或整個抵押貸款），再發(fā)行以它們?yōu)閾?dān)保的特種債券。這些債券被分成一系列不同的組，稱之為“檔”（tranches），使得不同檔的現(xiàn)金流特征（包括息票利率，償還期限等）不同。這樣，一種長期的金融工具，如抵押貸款或轉(zhuǎn)手證券被重構(gòu)為一系列性質(zhì)各異的檔，這些檔分為短期、中期和長期。于是投資者從中可從中選擇最符合需要的檔。同時在一定程度上消除了提前償付風(fēng)險。

　　3.剝離式抵押擔(dān)保證券。目前該證券有兩類，一種是“只獲得利息類（interest-only class，或稱IO class）”，即將所有抵押貸款償還的利息分配此類證券；另一種是“只獲得本金類（principal-only class，或稱PO class”），即將所有抵押貸款償還的本金分配此類。由于本息分離，IO與PO證券對利率的敏感性不同，因此現(xiàn)金流量也呈現(xiàn)不同的特點。由于證券的價格是未來各期利息的現(xiàn)值之和，因此其價格變化是兩種效應(yīng)的綜合結(jié)果：貼現(xiàn)效應(yīng)和提前償還效應(yīng)。因此市場利率的變動會引起基礎(chǔ)資產(chǎn)提前償還率的小幅變動，進而造成剝離證券價格和投資收益率的大幅變動，并且IO和PO債券的變化方向正好相反。

　　（二）運用MBS實施保險資產(chǎn)負債管理（Asset-Liability Management，簡稱ALM）

　　從保險經(jīng)營的特殊性看，資產(chǎn)負債管理（ALM）日益成為保險企業(yè)管理的核心內(nèi)容。所謂ALM就是將資產(chǎn)和負債統(tǒng)一成一個整體，并考慮如何協(xié)調(diào)組合以實現(xiàn)公司的總體目標。在保險公司償付能力和盈利能力管理中利率風(fēng)險管理是ALM的核心內(nèi)容。利用MBS，結(jié)合多種ALM方法能在一定程度上消減利率對資產(chǎn)、負債的沖擊。目前常用的方法有如下幾種：

　　1.業(yè)務(wù)分離和配對法。該方法將具有特定性質(zhì)的資產(chǎn)或負債分割為獨立單位以獲得某種特征，如利率敏感性、市場價值波動性、到期期限和信用質(zhì)量等，然后根據(jù)特定的負債單位尋找與之匹配的資產(chǎn)單位。例如，針對一組擔(dān)保投資合約（GIC），由于其現(xiàn)金流不受到利率影響可以準確預(yù)測，所以保險人可以將CMO順序償還檔債券與其他證券組合，使該投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流量特征與GIC組合的完全吻合。

　　2.缺口管理。缺口管理主要包括融資缺口和持續(xù)期缺口模型兩種。融資缺口模型主要計算融資缺口的狀態(tài)。當(dāng)該缺口為零時，資產(chǎn)負債處于“免疫”狀態(tài)。因此適當(dāng)調(diào)整投資產(chǎn)品的種類和數(shù)量，使之達到“免疫”狀態(tài)就可以有效避免利率風(fēng)險。而持續(xù)期缺口模型則是通過調(diào)整保險公司資產(chǎn)和負債的持續(xù)期缺口來控制因利率波動造成資產(chǎn)負債配置不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。以一組萬能壽險保單為例，通過選擇CMO中浮動利率檔債券與其他證券組合與負債構(gòu)成“免疫”狀態(tài)，可以消除因利率波動造成投資收益率的負偏差，并在一定程度上鎖定利率下限。

　　3.最優(yōu)化分析法。該方法采用管理科學(xué)的一些工具，諸如線性規(guī)劃，在一組給定的約束和對一系列不同的收益曲線的預(yù)測基礎(chǔ)上，確定MBS與其他投資資產(chǎn)的最優(yōu)組合。此外其他方法如：模擬分析法、風(fēng)險受控套利法等也經(jīng)常使用。

　　利用金融工程原理，將性質(zhì)各異的MBS引入ALM必然極大地增加解決方案的靈活性和多樣性。例如，在沒有MBS以前，根據(jù)《保險法》保險人只能依賴有限的固定收入證券如國債、金融債券、銀行存款實施ALM，那么可供選擇的最優(yōu)方案極其有限，甚至無解。引入MBS后，即使對于日益更新的保險產(chǎn)品，尤其利率敏感性產(chǎn)品，資產(chǎn)負債管理人員也可以方便地選擇所需的證券種類進行組合，解決以前無法解決的問題。此外，方案的多樣性也為管理人員進行成本效益分析，減少管理成本提高收益創(chuàng)造了條件。

　�。ㄈ�）用MBS進行套期保值

　　所謂套期保值是指構(gòu)筑一項頭寸來臨時性地替代未來的另一項資產(chǎn)（負債）的頭寸，或者它構(gòu)筑一項頭寸來保護現(xiàn)有的某項資產(chǎn)（負債）頭寸的價值直到其可以變現(xiàn)而采取的行動。保險投資中的套期保值主要是解決公司資產(chǎn)價值減少以及負債增加的風(fēng)險。在當(dāng)前市場價格動蕩不定的環(huán)境中，套期保值對于保險公司的重要性是不言而喻的。然而大部分套期保值都涉及到衍生工具頭寸，而目前我國期貨、期權(quán)、期權(quán)和互惠掉期市場很不成熟，作為金融衍生證券的MBS就顯得彌足珍貴了。

　　前面提到，擔(dān)保抵押債務(wù)（CMO）分為若干類別的債券，其中四個關(guān)鍵的創(chuàng)新工具是：順序償還檔、應(yīng)計檔、浮動利率／逆浮動利率檔以及計劃攤銷類別檔債券。而剝離式抵押擔(dān)保證券包括兩種性質(zhì)截然不同的IO和PO類證券。這些產(chǎn)品在防范和化解利率風(fēng)險和信用風(fēng)險方面具有不同的特性，將它們與其他證券，如股票、債券等進行組合就可以達到套期保值的效果。例如，將IO證券與常規(guī)債券或抵押貸款組合，就可以抵御利率下降的風(fēng)險。

　�。ㄋ模┻\用MBS進行投機和套利

　　資產(chǎn)的錯誤定價、價格聯(lián)系失常以及市場缺乏效率等因素的存在，使得投機和套利有機會進行。對有效的市場而言，高風(fēng)險意味著高收益，無風(fēng)險則無收益。承擔(dān)一定的風(fēng)險進行投機或套利是保險投資的“收益性”所決定的。所謂投機，就是確切地預(yù)測未來，進而構(gòu)筑頭寸來獲利。作為市場上可流通的固定收入證券，MBS的價值完全可能被高估或低估，這就為投機創(chuàng)造了條件，保險公司可以利用掌握的經(jīng)驗和技術(shù)從中獲利。套利則是同時在兩個或更多的市場上構(gòu)筑頭寸來利用不同市場定價的差異獲利。由于在空間、時間、到期期限以及資產(chǎn)類別上存在價格差異（扣除轉(zhuǎn)換費用），MBS市場就存在套利機會。這種套利機會使保險人只需承受少量風(fēng)險（純粹套到甚至無風(fēng)險）就可獲得高額回報。最典型的例子就是，通過大規(guī)模集資創(chuàng)造的擔(dān)保抵押債務(wù)（CMOs）而獲得套利機會。

　　三、關(guān)于我國保險基金投資于住房抵押貸款證券的建議

　　住房抵押貸款證券（MBS）是國際上住宅市場融資中發(fā)展成熟的金融工具，但在我國卻是新生事物。保險基金投資于MBS對保險公司而言既是機遇，也是挑戰(zhàn)。對此筆者提出幾點建議：

　　1.必須更新保險投資理念。長期以來，一些監(jiān)管者或經(jīng)營者過于強調(diào)安全性，將其與流動性、收益性對立起來。事實上，三者之間既有此消彼漲的關(guān)系，又相輔相成。如果一味追求安全投資，勢必損害收益性。在當(dāng)前市場競爭日趨激烈的情況下，低收益公司的生存能力必然受到威脅，反過來造成經(jīng)營的不安全。因此管理者必須更新保險投資理念，保險基金的運用應(yīng)當(dāng)是在突出安全性的同時兼顧“三性平衡”。只有這樣，才會敢于將保險資金投資于MBS.

　　2.必須調(diào)整保險投資結(jié)構(gòu)。由于原《保險法》及相關(guān)規(guī)定的約束，我國保險投資結(jié)構(gòu)主要以銀行存款和政府債券為主，投資效益低下。近年來政府允許保險資金間接入市，許多公司又紛紛投資證券基金，然而基金收益的大幅波動卻使不少公司不盈反虧。這種非理性投機對保險公司所造成的巨大傷害使人們意識到，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，合理分散投資勢在必行。出于“三性平衡”的考慮，結(jié)合中國國情，筆者認為，我國保險基金的投資結(jié)構(gòu)應(yīng)以固定收入證券為主，輔以少量的證券基金、股票。因此，有“銀邊證券”之稱的MBS應(yīng)作為一種主要投資對象。

　　3.必須完善保險投資技術(shù)。保險公司的經(jīng)營性質(zhì)和總體目標決定了保險投資技術(shù)的特殊性和復(fù)雜性。保險投資不再是單純的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)負債聯(lián)合管理應(yīng)成為保險投資乃至保險經(jīng)營的核心內(nèi)容。此外，套期保值、投機和套利也應(yīng)成為投資人員熟練掌握的技術(shù)。隨著我國資本市場的逐步成熟和完善，MBS和其他衍生工具將廣泛使用。只有精通現(xiàn)代金融理論和金融工程技術(shù)，才能最大限度地發(fā)揮MBS及其他金融工具的作用。

　　4.必須建立投資MBS的風(fēng)險控制體系。MBS是金融創(chuàng)新的成功范例，極大地豐富和發(fā)展了資本市場。然而與其他金融產(chǎn)品一樣，它與生俱來就伴隨著特有的風(fēng)險，主要分為兩類：一是資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，二是證券化風(fēng)險。這些風(fēng)險直接影響著投資的效益和穩(wěn)定，進而影響整個公司乃至全行業(yè)的發(fā)展。因此，建立相應(yīng)的風(fēng)險控制體系是完全必要的。筆者認為，該體系主要分為兩個層面：一是公司內(nèi)部控制體系，二是政府監(jiān)管體系。

　　5.應(yīng)建設(shè)一支高素質(zhì)的專業(yè)人才隊伍。抵押貸款證券是一項技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性均很強的新型融資方式，它涉及金融、證券、法律房地產(chǎn)、評估等多方面的專業(yè)領(lǐng)域，需要一大批既有理論基礎(chǔ)知識，又有實踐操作經(jīng)驗的復(fù)合型人才。同時，保險基金投資MBS涉及到資產(chǎn)負債管理、套期保值、投機和套利等一系列復(fù)雜的金融手段，需要掌握了精算、保險、投資、財務(wù)等多學(xué)科的復(fù)合型人才，而國內(nèi)這方面的人才極其匱乏。因此，目前應(yīng)加強對保險公司現(xiàn)有從業(yè)人員及在校大學(xué)生的培養(yǎng)和鍛煉，加大這方面專業(yè)人才和管理技術(shù)的引進和借鑒，以適應(yīng)市場的需要。

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