一、我國養(yǎng)老基金的運行現狀

　　1.養(yǎng)老基金收不抵支。

　　2001年的統籌基金支付缺口接近400億元，全國2／3的�。▍^(qū)）養(yǎng)老保險金確保發(fā)放面臨困難。并且，省內地區(qū)間的經濟不平衡問題進一步顯現。以廣東省為例，由于養(yǎng)老保險制度改革起步時是以縣（市）為核算單位從簡操作的，而省內各縣（市）的經濟水平和負擔能力差別很大，全省148個核算單位中80％有赤字。廣州和深圳兩市基金結余則占全省結余基金總量的45.61％，這已經對養(yǎng)老保險制度的社會化、市場化運行產生了很大的消極影響。在全國水平上，實際養(yǎng)老保險費征繳數很可能僅有應繳數的一半。部分原因是養(yǎng)老保險強制繳費力度不夠，也有基于工資的繳費比率過高（各地一般超過20％，有些地方超過30％）造成逃避繳費現象的出現。

　　2.存在龐大的養(yǎng)老金債務。

　　1997年養(yǎng)老保險改革前形成的顯性和隱性養(yǎng)老金債務（本文簡稱為舊的養(yǎng)老金債務）是國家債務的最大組成部分，這些債務的現值為國民生產總值的35％到75％。由于這些債務的償付期非常長（60—70年，直到享有舊的養(yǎng)老金權利最后一個人去世為止），因此這一債務對國家資金的運轉并不構成威脅。如果舊的養(yǎng)老金債務不能在最初就完成籌資，而是在現期的基礎下按期償付，每年的轉軌成本（據估計為當期財政預算收入的1—2％）會在20年左右的時間內緩慢增長，然后下降（養(yǎng)老保險系統的實際收支資金缺口至少是轉軌成本的兩倍）。

　　舊的養(yǎng)老金債務包含兩個部分：一是需要支付給在新制度引入時已退休職工的養(yǎng)老金部分稱為顯性部分。二是在舊系統下參加工作并繼續(xù)工作的“中人”以后領取養(yǎng)老金的權利，這一部分稱為隱性部分。這兩個債務部分都不是實賬形式。第二部分的債務只是要在這些人員退休以后支付。國務院確定的新的全國養(yǎng)老保險系統中，沒有對舊的養(yǎng)老金債務兩個組成部分籌資的規(guī)定，其隱含的假設是當期的養(yǎng)老保險費足以實現新系統確定的所有目標（包括個人賬戶中的基金積累）或者是會有未明確的資金來源�，F在的情況是要明確這些資金來源，并使這些資金能為養(yǎng)老保險所用。使用國有資產來對舊的養(yǎng)老保險債務進行籌資償付是有依據的。在計劃經濟時代和早期的市場經濟改革期間，國有職工的貨幣化工資非常低。這樣就形成了數目巨大的額外性產業(yè)積累，并被投資形成新的國有資產。由于并沒有明確要求將來的養(yǎng)老金責任從何種專項基金中承擔（這方面有過一兩次嘗試，但在“文化大革命”期間都被放棄），這些國有資產的一部分可考慮作為一個替代性的國家“養(yǎng)老基金”。國家所有的房地產、國家在國有上市企業(yè)中所持的股票，以及數目眾多的非上市國有企業(yè)都可作為承擔養(yǎng)老金責任的基礎。

　　3.由于缺乏有效的增值手段，養(yǎng)老基金貶值嚴重。

　　根據規(guī)定，養(yǎng)老基金除預留相當于兩個月的支付費用外，只能存入銀行或購買國家債券。如到1996年，歷年滾存結余的578.56億元養(yǎng)老基金中，在銀行基本養(yǎng)老保險基金專戶存款380.72億元，占65.8％；購買國家債券95.33億元，占16.5％。然而，由于我國銀行存款利率長期略低于當年通貨膨脹率，且銀行存款以單利計息、通貨膨脹以復式計算，加速了通貨膨脹對養(yǎng)老基金的貶值影響，削弱了銀行存款的保值能力。而國債實行管制利率，且在高通脹時期沒有保值貼補，其收益率也偏低。因此，我國養(yǎng)老基金的實際收益率基本與通脹率持平，遠低于工資上漲率，基金保值增值顯然無從實現。與國外比較，我國養(yǎng)老基金的實際投資收益率差距更大。

　　應該承認，這種情況已經引起我國養(yǎng)老基金的實際收益率低于工資增長率，動搖了我國社會養(yǎng)老保險制度的基礎。其理由是，如果積累的養(yǎng)老基金資產的增長不如工資增長得快，當職工退休時，就不能達到政府所承諾的養(yǎng)老金替代率。為不使職工對多年退休儲蓄所實現的較低的替代率感到失望，政府往往不得不增加資金補貼。再者，如果名義利率低于通貨膨脹率，職工退休時所得到的養(yǎng)老金將遠遠少于在職時的工資，養(yǎng)老金的實際購買力也要低得多。另外，如果利率低是因為養(yǎng)老基金被迫按指定利率借給政府造成的，就形成了對職工隱蔽的稅收。

　　二、我國養(yǎng)老基金籌資體制的改革取向

　　1.多渠道籌集養(yǎng)老保險改革的轉制成本。

　　養(yǎng)老保險改革帶來的規(guī)模巨大的轉制成本，作為政府的負債必須在政府的資產負債表中以相應的政府資產或資金收入予以平衡。國家應制定一個中長期財政計劃，在若干年內逐步消化和吸收養(yǎng)老保險改革的轉制成本，否則隨著人口老齡化加劇和贍養(yǎng)率的提高，財政隱性負債將會急劇增加，威脅未來的財政穩(wěn)固和財政的可持續(xù)性。根據國際上養(yǎng)老保險改革的成功經驗，支付養(yǎng)老保險的轉制成本有三條主要的籌資渠道：國有資產轉移、征收新的稅收及發(fā)行特別國債等。

　�。�1）國有資產的轉移。國有資產的轉移仍不失為我國養(yǎng)老保險改革轉制成本的一條重要籌資渠道。國有資產轉移所獲得的資金數量是國有資產的規(guī)模和質量、金融市場的發(fā)達程度和金融市場的吸收能力的函數。金融市場必須提高市場進入標準而不是降低標準，建立有效的退出機制，改變目前上市公司質量低下的局面，適當減緩企業(yè)上市速度。

　　通過變現或劃撥國有資產來補充養(yǎng)老保險基金。根據財政部的統計，1999年我國全部國有資產的總量為90964.2億元，其中經營性國有資產的總額為66748.4億元。用這部分資金來補充養(yǎng)老保險基金，其總量顯然是很可觀的。

　�。�2）在繼續(xù)實行財政收入增3％轉入養(yǎng)老基金政策的同時，開征新稅種或提高某些稅種的稅率。政府可以運用政府的強制力增加新的稅收以平衡養(yǎng)老保險改革的轉制成本，但這些稅收不應成為政府對在職職工的養(yǎng)老保險的未來承諾，不應與納稅人的未來利益掛鉤，而只是用于對養(yǎng)老保險轉制成本的消化和吸收，否則政府的隱性直接負債將會劇增，而缺乏必要的資金來源。在稅種的選擇上要堅持稅收中性的原則，主要選擇具有累進性特征的稅種，可以考慮開征社會保障稅、資本利得稅、遺產稅、累進稅率的銀行存款利息稅等。

　�。�3）發(fā)行特別國債。發(fā)行長期的特別國債是政府支付養(yǎng)老保險轉制成本的又一條可行的籌資渠道。智利的經驗表明，通過制定恰當的政策，特別國債相當大部分（40％）由養(yǎng)老基金持有，既可以使養(yǎng)老保險轉制平穩(wěn)過渡，減小震蕩，使轉制的成本最小化，又可以從體制上改變政府管理養(yǎng)老基金的低效率和養(yǎng)老基金的擠占挪用問題。

　　通過發(fā)行認可債券來補充養(yǎng)老保險基金。認可債券是一種特殊形式的國債，這種債券可以將債務負擔分散在今后的二三十年內，以避免對政府造成集中的支付壓力。但是，認可債券的發(fā)行數量和期限必須考慮到養(yǎng)老保險基金的欠賬規(guī)模和政府將來的償還能力。

　�。�4）用發(fā)行福利彩票的方式來補充養(yǎng)老保險基金。從某種程度來說，福利彩票具有強大的社會集資功能，通過這種方式來籌集資金，只要運行得當，是可以為補充養(yǎng)老保險基金做出貢獻的。

　　2.改革籌資體制，有效抑制養(yǎng)老基金的支出規(guī)模，使養(yǎng)老基金的水平與經濟發(fā)展水平相適應。

　　養(yǎng)老保險需求是無限的，而資金籌集的水平是有限的，是一定時期經濟發(fā)展水平、人均收入水平、就業(yè)率、贍養(yǎng)率的函數。養(yǎng)老保險水平應保持在一個合理的區(qū)間：其最低應高于職工退休后生存的需要，最高應低于勞動力的邊際收益。養(yǎng)老保險水平高于勞動力的邊際收益，將對勞動效率產生抑制作用。目前體現勞動力邊際收益的最佳指標是人均收入水平，而不是工資水平，所以養(yǎng)老保險統籌部分應與人均收入掛鉤，確定一個合理的替代率，而不是目前所實行的與工資掛鉤的政策。同時，要實行區(qū)別對待的原則。隨著改革開放和市場經濟的發(fā)展，經濟發(fā)展水平和人均收入水平在地區(qū)間事實上存在巨大的差異，不同地區(qū)養(yǎng)老保險金的水平應與該地區(qū)的人均收入水平相一致。如上海2000年人均國民收入已經超過了4000美元，人均收入超過了1萬元，其養(yǎng)老保險水平就應與該地區(qū)人均收入水平保持一致而高于其他地區(qū)。

　　3.用社會保障稅代替現有的保險費。

　　低稅率、補充性質的社會保障稅有助于集資支持養(yǎng)老保險義務，它能在資金方面提供一定的支持。用相對較低稅率的廣征社會保障稅的做法（代替以工資為基數進行繳費），要求中央政府必須承擔遺留的養(yǎng)老保險債務并以對國有資產進行處理的形式集資支持部分遺留的養(yǎng)老保險債務。

　　4.開發(fā)新的養(yǎng)老基金產品，擴大基金人群覆蓋面。

　　當前，國內外不斷推出新型的養(yǎng)老基金產品，提高人們對養(yǎng)老金投資及保障功能的興趣。英國最大的保險公司保誠剛剛推出了一種新型的養(yǎng)老金。該種養(yǎng)老金提供更大的靈活性和更高的預期回報，在過去的10年里，隨著利率的下降養(yǎng)老金利率降低了很多。養(yǎng)老金合同持有人死后，養(yǎng)老基金賬戶里的余款將歸保險公司所有，不能轉給親戚。因此，當人們進行這種差勁的投資時，最后得到好處的卻是那些大的養(yǎng)老保險公司。保誠靈活的終身養(yǎng)老保險部分地解決了這個問題。在該養(yǎng)老計劃中，可以有效地將養(yǎng)老金分成兩部分：一種終身的投資和一種非終身的投資。然后，養(yǎng)老金合同持有人可以在7個公司提供的14種基金里選擇投資。這些基金有證券市場上的冒險型基金，有投資于政府金邊債券的穩(wěn)健型基金。養(yǎng)老金合同持有人可以在供養(yǎng)老金合同持有人選擇的基金中任意分配資金，還可以選擇保誠公司提供的三種預先設置的投資組合——冒險型、標準型或謹慎型。

　　此外，每隔3年，保誠公司會規(guī)定養(yǎng)老金合同持有人必須從其兩種養(yǎng)老金中提取養(yǎng)老金收入的最大值和最小值。數量的大小由養(yǎng)老金合同持有人投資選擇的表現、養(yǎng)老金合同持有人的年齡和養(yǎng)老金利率標準來決定。但一般情況下，對一個65歲的人來說，如果選擇標準的投資組合，最大比例為8.7％，最，小為4.3％。如果養(yǎng)老金合同持有人的投資表現差，養(yǎng)老金合同持有人的基金價值就會下降，養(yǎng)老金合同持有人所能提取的數額也會下降。

　　這種新型的養(yǎng)老基金會根據養(yǎng)老金合同持有人投資年限的長短，在不同的年齡段，每年養(yǎng)老金合同持有人也會得到不同的獎勵。一些人60歲退休，到65歲時就拿到0.83％的紅利，到75歲時上升到3％，如果能活到90歲，就能拿到15.25％的紅利。養(yǎng)老金合同持有人的報酬可以達到其養(yǎng)老基金總額的80％，這還不包括紅利在內。而且在養(yǎng)老金合同持有人死后，這部分錢可以轉移給養(yǎng)老金合同持有人的親戚，而不是歸保誠公司所有。當然，養(yǎng)老金合同持有人也可以做出其他的選擇，比如在養(yǎng)老金合同持有人75歲之前，最多10年，就可以將其養(yǎng)老金全數取出。一旦養(yǎng)老金合同持有人到了75歲，國內稅收法規(guī)定所有的資金都必須轉入養(yǎng)老金計劃中。

　　三、我國養(yǎng)老金投資體制的改革取向

　　1.引導養(yǎng)老基金進入金融市場。

　　根據對養(yǎng)老基金投資管理理論及國際經驗的研究，筆者認為，基于養(yǎng)老基金對資產投資風險——收益的特殊要求，客觀上需要有關政府部門對此做出科學安排，應能夠隨著我國金融市場的深化妥善調整投資政策，真正有效地通過養(yǎng)老基金進入金融市場，促進我國金融市場效率的提高及經濟的可持續(xù)發(fā)展。

　　基于對證券市場風險和收益的考慮，政府應逐漸擴大養(yǎng)老基金對公司股權和債券的投資，在利率市場化、金融市場開放以及對金融機構的監(jiān)管得到完善之前，應對養(yǎng)老基金投資的上限和下限做出嚴格規(guī)定，尤其要對投資股市做出精心安排。開始時上限可定得低些，然后逐漸放開，每年可提高1—2％。股權投資應投資于績優(yōu)公司（含非上市公司），要側重于其成長性。至于投資集中度，可從以下兩方面做出規(guī)定：一是對基金總資產投資于某一公司規(guī)定一個比例限制（比如10％）。二是對養(yǎng)老基金資產占公司資本比例做出限制（比如10％）。這種規(guī)定既可以對可能遭受的損失有上限方面的規(guī)制，又對小公司的投資具有一定約束力，還可以限制養(yǎng)老基金向其關聯企業(yè)投資。

　　養(yǎng)老基金的國際組合投資對于降低投資的非系統風險、特別是系統風險有重要意義，但限于人民幣資本項目未能自由兌換及我國金融市場開放的限制，最初可把養(yǎng)老基金投資于國外資產的上限定在2％以內，以后條件成熟時再逐漸放松。

　　在實際資產投資方面，對商業(yè)房地產和非商業(yè)的居民住房應該有所區(qū)別，要給養(yǎng)老基金足夠的選擇自由，允許養(yǎng)老基金向房地產及實際資產投資或投資于以房地產為抵押的債券。

　　從中長期來看，政府需要發(fā)行并開發(fā)一系列的金融投資工具。國債的二級市場已經建立，但必須采取進一步的行動，如發(fā)行足夠數量的長期國債，擴大其資本化并提高其流動性，以適應養(yǎng)老基金等機構投資者的投資要求。允許商業(yè)銀行專門為類似養(yǎng)老基金這樣的機構投資者設計、發(fā)行長期存單，并建立存單的二級市場。

　　2.推動基金的多元化投資。

　　個人賬戶只有追求市場利率才有可能達到工資增長率，否則，個人賬戶實際積累額是不能達到目標積累額的，國家最終則要承擔這種賬戶的利率風險。解決這一問題的出路是通過養(yǎng)老基金的有效投資增強養(yǎng)老基金的支付能力和抗御風險能力。而實現基金有效投資的應有選擇是基金的多元化投資和管理模式。養(yǎng)老基金多元化投資的含義是多重的，它包括投資主體的多元化、投資工具的多元化以及投資對象的多元化，這三者是相互聯系的。

　　在養(yǎng)老基金的投資方式選擇上，不但要追求投資的安全性，也要追求投資的經濟性和效益性。政府所規(guī)定的將保險基金用于購買國債和存入銀行這種單一化投資方式，雖然投資的名義安全性較高，但由于其不具備規(guī)避利率風險和通貨膨脹風險的能力，所以其不能很好地實現養(yǎng)老基金的保值增值。而由于養(yǎng)老基金多元化投資模式能最大限度兼顧社會與經濟目標，使基金積累制度的成本低于隨收即付制度，保證養(yǎng)老基金的實際安全性，減輕社會保障制度的負擔和增加退休收入，以及產生多重良性外部效益，因此，它是實現養(yǎng)老基金有效投資和保值增值的應有的選擇。

　　3.加快培育私營投資主體，促使投資主體結構多元化。

　　養(yǎng)老保險私營管理是近幾年來國外社會保險發(fā)展的一個新趨勢，它是國家利用養(yǎng)老保險基金管理公司管理養(yǎng)老保險基金的一種方式；養(yǎng)老保險基金管理公司是依據法律來經營管理全國養(yǎng)老保險業(yè)務、自主經營、自負盈虧的具有法人資格的經營單位，它利用社會成員交納的養(yǎng)老保險費依法進行投資經營活動，國家在全國范圍內成立一定數量的養(yǎng)老保險基金管理公司，負責經營管理全國的養(yǎng)老保險業(yè)務，并為每一位投保者建立專門的個人賬戶，把雇主和雇員繳納的養(yǎng)老保險費以及用這筆保險費投資所應分得的紅利一起存到個人賬戶上，投保者退休后，基金管理公司可以將個人賬戶上的基金還給投保者，由其自由支配。社會成員按照法定標準交納社會保險費，并根據各個公司的經營情況自由選擇一家公司投保。養(yǎng)老保險私營管理模式最早是從智利開始的。1981年，智利政府決定對現收現付式養(yǎng)老保險制度進行改革，在國內建立了一定數量的養(yǎng)老保險基金管理公司，負責經營管理全國養(yǎng)老保險業(yè)務，收到了顯著的效果。這種模式引起美國、日本、阿根廷、墨西哥、菲律賓等國的關注，一些國家紛紛仿效智利，對自己國家傳統的養(yǎng)老保險制度進行改革。近幾年來，經濟學界對養(yǎng)老保險私營管理模式也進行了討論，認為養(yǎng)老保險管理私營化已經成為養(yǎng)老保險發(fā)展的歷史趨勢。養(yǎng)老保險私營管理模式引入市場機制能夠提高養(yǎng)老保險基金投資收益率。由于公共養(yǎng)老保險基金由政府委托其管理機構直接進行管理，投資收益如何不影響管理機構的經濟利益，不影響管理機構的生存，難以調動管理機構的積極性，因而其養(yǎng)老保險基金投資收益率較低。據世界銀行披露，1980—1990年間實行市場化經營管理的英國、美國、荷蘭的養(yǎng)老基金投資實際收益率分別為8.8％、8％和6.7％，而同期公共機構管理的厄瓜多爾、埃及、贊比亞等國養(yǎng)老基金的投資收益率都在-10％以下，虧損嚴重的土耳其為-23.8％（見上表，實際收益率二名義收益率—通貨膨脹率）。在我國由于養(yǎng)老保險由國家壟斷經營，加上國家對養(yǎng)老保險基金投資結構規(guī)定不夠合理，養(yǎng)老保險基金只能投資于政府公債、存入國家銀行獲取利息，受到通貨膨脹等的威脅，特別是近幾年，國家為了擴大國內需求，政府公債、銀行存款利率不斷下調，養(yǎng)老保險基金實際收益率并不高，這種低收益率不利于勞動者“養(yǎng)命錢”的保值、增值。建。立養(yǎng)老保險私營管理模式，實行養(yǎng)老保險基金管理公司制，能夠將養(yǎng)老金的投資收益狀況直接與公司的生存、公司的利益相聯系，調動公司管理人員管理養(yǎng)老金的積極性。

　　我國養(yǎng)老保險基金管理公司的設立可以對銀行、保險公司、投資基金等金融機構開放，也可以對工商企業(yè)、外國的基金管理公司開放，實行公平競爭。通過對其養(yǎng)老保險經營資格考核后，采取拍賣的形式，由有資格的機構競爭養(yǎng)老基金經營權，在一定質量要求下，由提供養(yǎng)老金收益率高的機構獲取經營權。如果由一個機構經營養(yǎng)老金，不利于競爭，相反，在養(yǎng)老金經營規(guī)模一定的情況下，如果允許過量的經營機構進入，又會導致成本提高，因而養(yǎng)老金經營機構的數量要加以控制，現階段宜建立5家左右的養(yǎng)老金管理公司。

　　4.加快養(yǎng)老基金投資立法，規(guī)范投資主體行為。

　　在中國養(yǎng)老金基金管理體制的改革中，放開對養(yǎng)老金投資的限制是非常重要的一環(huán)。但是，如果不設計好養(yǎng)老金基金投資中的各個環(huán)節(jié)，將來遇到的風險和不可預見的困難會比不改革還難以應付。因此，在開放過程中，要明確地制定法規(guī)來規(guī)范其投資行為及防范風險。主要應明確的法律問題包括：投資于各種工具的比例要求、止損原則及損失責任、流動性的維持及融資安排、養(yǎng)老金基金投資中的保險安排、投資過程中的披露制度、監(jiān)管者的責任、養(yǎng)老金基金收入的稅收安排等。

　　5.加強養(yǎng)老基金投資風險研究，采用科學的養(yǎng)老基金投資風險控制策略。

　　投資是有風險的，高收益也意味著高風險。然而，人們采取了各種各樣的可供選擇的投資策略以減少高風險對每年的投資收益產生的影響。

　　首要的策略是投資組合的多元化。將它投資于股票、債券和貨幣市場的其它金融工具的多元化組合，這樣，就大大減少了資金積累期間收益的不穩(wěn)定性。這是大多數雇主提供的私營養(yǎng)老金計劃的一般做法，尤其是在美國。與養(yǎng)老金保障相關的政府規(guī)定采取了最低資金要求，并且強迫雇主采用保守的投資方式；或者由于養(yǎng)老金資產價格的大幅波動導致養(yǎng)老金儲備不足，強迫由雇主補足。風險與收益之間有此消彼長的關系。通常，風險較小的投資組合的收益較低，因此，替代率和養(yǎng)老金也較低。如果股票的溢價很高，那么，降低投資組合風險的成本太大，美國和一些歐洲國家就是這樣。通過投資于海外的資產也可以減小風險，從而將國家風險多元化。

　　第二個策略就是在接近退休年齡之前的那幾年，逐漸將所有的投資組合轉向不同的債券投資組合。與前一種選擇相比，在這種情況下，降低風險的成本（根據終身平均收益減少來衡量）可以最小化。這種選擇可以避免職工在接近退休時面臨由于股票市場的嚴重低迷帶來的風險。

　　第三個策略是：在退休前的幾年內，比如 5年，逐漸購買幾只固定（名義上的或實際上的）年金。自職工退休之日起，就可以開始支付年金。如果采用5只分期付款的方式，那么 4只年金合同可以是延付年金，即不是購買之后就立即支付年金，而是一定時間以后才給付。

　　第四個辦法是：分期提取或購買可變年金。分期提取考慮了退休職工及其眷屬的預期壽命，但是，不提供人壽保險。在分期提取選擇下，職工可以按照市場行情，得到其賬戶上資金余額的收益。這樣可以避免職工在退休時，資產的價格和投資收益均較低的可能；同時也避免了職工退休以后從基金管理者手中獲得的收益與從固定年金提供者得到的回報相比，前者更高的可能性（可能是由于股票持續(xù)溢價造成）。可變年金跟分期提取一樣運行，但它提供人壽保險�？勺兡杲鸷头制谔崛《际孤毠ぴ谕诵菀院竺媾R投資收益風險。把這兩種辦法之一與購買固定年金或者投資于低風險的資產相結合，就可以減少這種風險。將這兩種辦法與購買75歲或者80歲的時候開始支付的固定延付年金相結合，就可能提供一種既經濟又能解決人壽保險問題的辦法。