2002年前3個季度，中國銀行結(jié)售匯延續(xù)了2001年下半年以來出現(xiàn)的較大順差態(tài)勢：經(jīng)常項下貿(mào)易結(jié)售匯順差幾乎是貿(mào)易順差的兩倍，非貿(mào)易結(jié)售匯順差有了成倍增長，其中居民個人結(jié)匯從過去每月2億美元左右激增至十幾億美元：資本項下扣除不可比因素后，也保持順差。很大程度上，銀行結(jié)售匯順差反映了外匯資金的持續(xù)流入。這種現(xiàn)象是否正常、主要的相關(guān)因素、可能造成的影響以及需要采取的對策等，都引起廣泛的關(guān)注和討論。其中一些模糊認(rèn)識需要加以澄清，一些尚未明朗的問題有待進一步研究。

　　一、關(guān)于銀行結(jié)售匯形勢的基本判斷

　　1.銀行結(jié)售匯形勢是否“正�！�

　　在有關(guān)銀行結(jié)售匯形勢的討論中，人們最關(guān)心的是這種形勢是否正常。但何為“正�！�，似乎沒有一個普遍的標(biāo)準(zhǔn)。常見的有幾種觀點：

　　第一種觀點認(rèn)為，判斷銀行結(jié)售匯“正�！迸c否，要與其長期趨勢相比。如果銀行結(jié)售匯背離長期趨勢，出現(xiàn)持續(xù)單向的大幅變動，則屬不正常。例如，貿(mào)易差額是貿(mào)易結(jié)售匯差額很好的參照物，兩者雖然不完全相等，但在貿(mào)易方式等制度因素不變的情況下，應(yīng)存在某種對應(yīng)關(guān)系。如果貿(mào)易結(jié)售匯差額相對貿(mào)易差額出現(xiàn)持續(xù)、大幅、單向的變動，則屬不正常。又如，盡管個人結(jié)售匯不像貿(mào)易結(jié)售匯那樣有明確的參照物，但如果個人結(jié)匯持續(xù)大幅增長，也可視為存在異常的資本流入。通過與歷史趨勢相比判斷銀行結(jié)售匯正常與否，有助于我們及時發(fā)現(xiàn)可疑的資本流動，但這是一種靜態(tài)的方法。1994年中國改革外匯管理體制以來，銀行結(jié)售匯情況各年波動較大，尚未形成明顯的變化規(guī)律，因而單純與過去相比并不十分令人信服。

　　第二種觀點認(rèn)為，銀行結(jié)售匯形勢的變化及其反映的資本流動主要是受經(jīng)濟因素的影響，在理論上可以解釋，不存在“正�！迸c否的問題。如果資本流動難以通過經(jīng)濟因素來解釋，本身才是不正常的。當(dāng)然，明顯違法違規(guī)的資本流動除外，但由于中國在制度上對經(jīng)常項目仍進行真實性審核和監(jiān)管，對資本項目仍維持較嚴(yán)格的管制，違法違規(guī)的資本流動總量不會很大。這種觀點強調(diào)資本流動的經(jīng)濟合理性，但忽視資本流動總量的變化和可能產(chǎn)生的影響，不利于及時采取必要的應(yīng)對措施。

　　第三種觀點認(rèn)為，銀行結(jié)售匯正常與否主要看有無資本外逃或短期投機性資本流入。外匯管理部門通常以此為標(biāo)準(zhǔn)。這種觀點有其歷史合理性。發(fā)展中國家一般都存在外匯短缺問題，所以對資本外逃嚴(yán)加防范，而對資本流入管理較松。但近幾年世界上幾次金融危機之后，短期投機性資本流入對一國金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的沖擊也引起高度重視。這與過去防范資本流出其實是一脈相承的——當(dāng)形勢逆轉(zhuǎn)時，過去流入的資本可能大規(guī)模流出。這種判斷方法有利于監(jiān)管當(dāng)局及時采取措施，但在實際中，由于資本流動監(jiān)測體系還不夠完善，很難準(zhǔn)確區(qū)分資本流動的期限和性質(zhì)。

　　筆者認(rèn)為，簡單地判斷銀行結(jié)售匯和資本流動正常與否意義不大。更重要的問題在于，銀行結(jié)售匯和資本流動的變化是否可能影響金融穩(wěn)定乃至宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。與其為資本流動的性質(zhì)和正常與否爭論不休，不如下大力氣加強對資本流動的監(jiān)測，分析其可能產(chǎn)生的影響，并及時采取措施。

　　2.銀行結(jié)售匯形勢變化與資本流動的關(guān)系

　　銀行結(jié)售匯的變化是否一定反映了資本的跨境流動？有人認(rèn)為，如果銀行結(jié)售匯的變化不是由資本的實際跨境流動引起的，則不必?fù)?dān)心。這種說法值得商榷。2002年1—9月，中國的出口結(jié)匯與出口額大體匹配，但進口售匯明顯低于進口額。這說明，貿(mào)易結(jié)售匯差額遠遠大于貿(mào)易差額的直接原因是進口售匯下降，而不一定是當(dāng)期資本流入。但仔細分析售匯下降的原因后發(fā)現(xiàn)，其中大部分現(xiàn)象在性質(zhì)上可視為資本流入，其影響是相似的。一是企業(yè)更多用自有外匯或外匯貸款支付，減少購匯。為滿足企業(yè)外匯貸款需求，銀行可能增加國外融資，體現(xiàn)為資本項目下的資本流入。二是相當(dāng)多的企業(yè)延期支付進口貨款，這相當(dāng)于國外出口企業(yè)向國內(nèi)進口商提供了貿(mào)易信貸，可視為一種無形的資本流入，將增加未來對外支付的壓力。三是境外墊付貨款增加。這種現(xiàn)象在跨國公司中較明顯，即境內(nèi)外資企業(yè)的進口貨款由其境外母公司代為墊付。這同樣是境外企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供了信貸。四是境內(nèi)企業(yè)用原來滯留境外的外匯支付進口貨款。這相當(dāng)于企業(yè)將外匯調(diào)回境內(nèi)再用于對外支付。可見，企業(yè)減少購匯，除了使用其自有外匯資金外，種種減少購匯的途徑都可視為無形的資本流入，將增加對外負(fù)債和未來對外支付的壓力。

　　二、外匯資金流入的主要相關(guān)因素

　　1.外匯資金流入的回歸分析方法

　　由于中國對資本項目仍實行嚴(yán)格管制，且實踐中往往難以準(zhǔn)確區(qū)分經(jīng)常項目和資本項目下的交易，因此大量的資本流動可能通過經(jīng)常項目的渠道進行。筆者（王信，2002）重點對經(jīng)常項目下絕對數(shù)量與相對比重都較大的貿(mào)易結(jié)售匯和居民個人結(jié)匯兩方面進行了回歸分析。

　　前已述及，貿(mào)易結(jié)售匯差額與貿(mào)易差額不完全相等，但應(yīng)存在某種對應(yīng)關(guān)系。比較兩者的差額（貿(mào)易順收超順差額），可以大體判斷外匯流入的規(guī)模。此外，居民個人結(jié)匯在非貿(mào)易項下占很大比重，近期增長很快，也是考察外匯流入的重要指標(biāo)。將貿(mào)易順收超順差額（TFXD，為減少波動性，數(shù)據(jù)經(jīng)過6個月移動平均）和居民個人結(jié)匯（PFXS，數(shù)據(jù)經(jīng)過6個月移動平均）作為因變量，本外幣利差（IRD）、人民幣匯率預(yù)期（NDFI）、B股市場指數(shù) （SHB）、中國未來經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期、宏觀經(jīng)濟基本面因素等作為自變量，使用普通最小二乘法進行回歸，有關(guān)數(shù)據(jù)為1999年6月至2002年5月的月度數(shù)據(jù)。在這一時期，中國外匯收支從基本平衡到巨額順差，可以較全面地說明資本流動變化的相關(guān)因素。

　　2.回歸結(jié)果和有關(guān)因素的相關(guān)性

　　回歸結(jié)果表明，貿(mào)易結(jié)售匯和居民個人結(jié)匯反映出來的外匯流入與本外幣利差、人民幣匯率預(yù)期和B股市場指數(shù)在統(tǒng)計上都是顯著相關(guān)的，如方程（1）、（2）所示。各因素的相關(guān)性說明如下：

　　TFXD=32.37+7.341RD-24.94NDF1-0.12SHB t值（11.19）（12.48）（-10.50）（-6.61）

　　R2=0.95  F=196.51                         （1）

　　PFXS=14.97q-3.401RD-6.66NDF1-0.06SHB t值（7.09）（7.92）（-3.84）（-4.67）

　　R2=-0.80  F=41.57                         （2）

　　本外幣利差（IRD）。使用一年期人民幣和美元存款利差百分點表示。利差的影響是顯而易見的，人民幣和美元存款利差提高1個百分點，貿(mào)易順收超順差額和居民個人結(jié)匯分別增加7.34億美元和3.40億美元。

　　人民幣匯率預(yù)期（NDF1）。用香港市場上人民幣一年遠期無本金交割交易（non-deliverable forward，NDF）指數(shù)月度平均數(shù)表示，數(shù)值x表示人民幣遠期匯率升水X萬個基點。NDF是一種衍生金融工具，用以對那些實行外匯管制國家的貨幣進行離岸交易。根據(jù)以外幣為基準(zhǔn)單位的直接標(biāo)價法，如果人民幣遠期匯率出現(xiàn)升水（premium），說明市場上存在人民幣貶值預(yù)期：遠期匯率貼水（discount）則說明存在升值預(yù)期。方程（1）、（2）中 NDF1與TFXD、PFXS都是負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)NDF1減少、人民幣匯率預(yù)期改善時，貿(mào)易順收超順差額和居民個人結(jié)匯額都將增加。

　　關(guān)于匯率預(yù)期變化的原因，學(xué)術(shù)界還很難有定論。國際清算銀行的報告認(rèn)為，決定主要貨幣之間匯率走勢和匯率預(yù)期的最重要因素是人們對主要經(jīng)濟體相對經(jīng)濟表現(xiàn)的預(yù)期。各國貨幣政策和利率的差異對匯率也有影響，但主要是通過改變?nèi)藗儗Ω鲊��?jīng)濟增長的預(yù)期起作用的。例如，前幾年美元一直堅挺，是因為人們對美國經(jīng)濟增長的預(yù)期好于對歐元區(qū)和日本的預(yù)期。但最近美國經(jīng)濟持續(xù)不振，美元匯率預(yù)期和實際走勢都趨貶 （BIS，2002）。這一結(jié)論似乎也適合人民幣匯率預(yù)期的變化。當(dāng)前世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長乏力，中國經(jīng)濟一枝獨秀，這可能是人民幣匯率預(yù)期改善的主要原因。

　　另一種觀點認(rèn)為，人民幣匯率預(yù)期改善或?qū)嶋H匯率升值，主要是對外經(jīng)濟的發(fā)展通過幾個渠道影響匯率。一是中國貿(mào)易條件優(yōu)化，經(jīng)常項目順差增大，導(dǎo)致人民幣實際匯率升值。二是國內(nèi)貿(mào)易品部門全面參與國際競爭將提高其生產(chǎn)率，拉升其產(chǎn)出和工資水平，從而帶動非貿(mào)易晶部門乃至整體價格水平的上升，導(dǎo)致人民幣實際匯率升值。這就是著名的巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)（Balassa-Samuelson effect）。三是貿(mào)易品部門的資本流入增加其資本積累，同樣會提高該部門、非貿(mào)易品部門以及整體價格水平，導(dǎo)致人民幣實際匯率升值。當(dāng)然，對外經(jīng)濟的發(fā)展僅僅是影響價格水平和人民幣實際匯率的一方面因素，其它因素也會起作用，導(dǎo)致價格水平和人民幣匯率的實際變動很難一概而論。例如，1997年底以來，由于結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過剩和有效需求不足，中國大部分時期消費物價水平持續(xù)下降，經(jīng)濟處于通貨緊縮狀態(tài)�？梢姡瑢ν饨�(jīng)濟發(fā)展這一因素不一定使國內(nèi)整體價格水平上升，很難說人民幣實際匯率和匯率預(yù)期都將長期升值。

　　證券市場價格（SHB）。用B股指數(shù)的絕對數(shù)表示。回歸結(jié)果顯示，B股指數(shù)與貿(mào)易順收超順差額、居民個人結(jié)匯額都足統(tǒng)計相關(guān)的。這在經(jīng)濟上能夠解釋。很長一段時期，只有非居民才可以投資B股。2001年2月以來，居民個人也可用自有外匯進行投資。由于監(jiān)管上的困難，不少境內(nèi)機構(gòu)以個人名義開戶買賣B股。當(dāng)B股出現(xiàn)上升行情時，個人和機構(gòu)將增持外匯以便投資，減少了銀行結(jié)匯；當(dāng)B股持續(xù)低迷或下滑時，可能導(dǎo)致銀行結(jié)匯上升。盡管經(jīng)濟上可以解釋，但B股指數(shù)與外匯收支的相關(guān)關(guān)系畢竟不是因果關(guān)系。在回歸分析選定的時期，高估的B股可能一直處于下調(diào)過程，而外匯由于其它原因持續(xù)流入，導(dǎo)致兩者在統(tǒng)計上存在負(fù)相關(guān)。實際上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市場價格（SHB），利差和人民幣匯率預(yù)期兩個因素對貿(mào)易順收超順差和居民個人結(jié)匯的解釋度可分別達到88％和66％（王信， 2002）。這說明，即使B股指數(shù)確實對銀行結(jié)售匯有影響，也不會起主要作用。

　　企業(yè)資金不足。一些地區(qū)的情況表明，外匯資金流入的一個原因是企業(yè)資金不足，因而企業(yè)靠外匯流入結(jié)匯來滿足其實際交易需求。例如，外貿(mào)企業(yè)出口退稅款到位率低，不得不將過去滯留境外的外匯調(diào)回結(jié)匯。又如，中小企業(yè)由于國內(nèi)貸款困難，因而借用境外資金并通過居民個人結(jié)匯的渠道結(jié)匯。在某些時期，這些現(xiàn)象對某些企業(yè)可能是非常重要的，但總體來看，很可能不是影響近期資本流入的主要因素。中小企業(yè)貸款難是長期存在的問題，但資本大量流入?yún)s從2001年下半年才開始。如果資本流入的主要動機是滿足企業(yè)的實際交易需求，可以推論，經(jīng)濟快速增長時交易需求較大，資本流入就會增多。但回歸分析不支持這一推論。用社會消費品月同比增長率來替代宏觀經(jīng)濟增長狀況，回歸結(jié)果表明，貿(mào)易J頃收超順差額與該指標(biāo)統(tǒng)計不相關(guān)（王信，2002）。這說明經(jīng)濟增長不是資本流入的相關(guān)因素，滿足交易需求并非外匯流入的重要動機。

　　總之，近期經(jīng)常項目下外匯收支變化反映的是一種短期的資本流入，主要與本外幣利差、人民幣匯率預(yù)期和證券資產(chǎn)價格等短期資產(chǎn)收益率因素相關(guān)。這與國際上相關(guān)文獻的結(jié)論是一致的。短期資本流動和長期資本流動（如直接投資、的相關(guān)因素是不同的，前者主要受短期資產(chǎn)收益率因素的影響，與后者相關(guān)的因素更多是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、財政金融改革等制度因素。由于短期資產(chǎn)收益率容易發(fā)生變化，因而短期資本流動必然會隨之出現(xiàn)大幅波動，當(dāng)前中國外匯大量流入的局面也可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對此要保持清醒的頭腦。

　　三、外匯資金大量流入的影響

　　總體而言，近期外匯流入的總量與中國經(jīng)濟總量相比畢竟有限，很難對實體經(jīng)濟造成巨大沖擊。國內(nèi)股市一直低迷不振，看不出有大量境外投資作支撐；房地產(chǎn)投資雖然增幅較大，但也沒有突出跡象表明外資流入在其中扮演了重要角色。比較而言，需要引起重視的是我們對外匯資金流入缺乏有效的調(diào)節(jié)手段，外匯持續(xù)流入可能對匯率機制、貨幣政策操作和外匯儲備管理產(chǎn)生越來越大的壓力。

　　1.人民幣匯率越來越偏離市場供求決定的水平

　　1994年匯率并軌以來，實行人民幣匯率是實際上釘住美元的匯率制，匯率穩(wěn)定成了中央銀行貨幣政策操作的目標(biāo)之一。由于匯率機制缺乏彈性，在資本大量流入的情況下，人民幣升值壓力增大，越來越偏離其市場供求決定的水平。其不利影響是：一是匯率價格信號失真，不利于社會資源的合理配置。尤其是出口企業(yè)因人民幣匯率低估而取得價格競爭優(yōu)勢，可能缺乏動力進行技術(shù)改造和產(chǎn)品更新?lián)Q代，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。二是不利于對資本流動進行有效調(diào)節(jié)。匯率被人為地固定，在沒有匯率風(fēng)險的情況下，套利資本將持續(xù)流入。三是影響中國貨幣政策的獨立性。根據(jù)開放經(jīng)濟的“三元悖論”，在資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率浮動三者中，最多只能實現(xiàn)兩項。在資本更自由流動的大趨勢下，若維持固定匯率制，將影響貨幣政策的獨立性，這對中國這樣的大國顯然是不可取的。關(guān)于資本流入對貨幣政策操作的影響，下文還將進一步分析。

　　至于增加人民幣匯率彈性，人們最擔(dān)心的莫過于人民幣升值將不利于出口和經(jīng)濟增長。有關(guān)貿(mào)易差額與匯率的關(guān)系，一直是學(xué)術(shù)界爭論不休的問題。但越來越多的人同意，由于進出口價格彈性、收入彈性的影響，各國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異，以及匯率變動會通過其它經(jīng)濟變量影響貿(mào)易差額，因而實際匯率變動即使會導(dǎo)致貿(mào)易差額發(fā)生變化，也會有較長的時滯。麥金農(nóng)和大野健一（McKinnon，Ohno，1997）的研究表明，長期來看，商品套利最終將全部消除匯率變動帶來的不同國家之間貿(mào)易品的價差，使一國的貿(mào)易差額恢復(fù)到其儲蓄傾向和投資傾向決定的水平，亦即實際匯率不影響貿(mào)易差額�？唆敻衤�（Krugman，1991）在其模型中，甚至假定貿(mào)易差額不受實際匯率的影響。從中國的實際情況看，對出口而言，國外需求可能是比匯率更重要的影響因素。2002年人民幣隨美元對歐元、日元波動而出現(xiàn)貶值，但中國對歐盟和日本的出口增幅遠低于對美國的出口增幅，人民幣匯率變動對出口增長的作用不明顯�？梢�，有關(guān)人民幣升值馬上會影響出口增長的擔(dān)心是不必要的。

　　2.增加貨幣政策操作的難度

　　在資本持續(xù)流入時，為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不收購?fù)鈪R，吐出基礎(chǔ)貨幣，這可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量迅速增長，拉高物價水平。這在當(dāng)前通貨緊縮時期本應(yīng)是一件好事，但由于中國貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善，大量人民幣資金不是用于消費和投資，推動實體經(jīng)濟的發(fā)展，而只表現(xiàn)為銀行存款和流入證券市場的資金增加。其結(jié)果是，銀行負(fù)債和付息壓力加大，股市泡沫可能進一步膨脹，而通貨緊縮不一定能得到緩解。實際上，近期中央銀行一直通過債券的正回購（賣出債券，準(zhǔn)備一定時期后再回購）和收回再貸款等手段進行中和操作（sterilization），防止貨幣供應(yīng)量的過快增長。但金融機構(gòu)的再貸款數(shù)量已經(jīng)越來越少，進一步回收的余地不大；中央銀行所持國債也所剩無幾，不得不發(fā)行中央銀行融資券來解決公開市場操作工具有限的問題。融資券相當(dāng)于準(zhǔn)國債，其發(fā)行是否會擴大政府債券的實際發(fā)行規(guī)模，是否會增加一般國債的發(fā)行難度和成本，是否會削弱商業(yè)銀行本來已經(jīng)較弱的放貸意愿（它們充裕的資金盡可用于購買安全、生息的融資券），進而不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，這些問題都需要認(rèn)真加以考慮。

　　3.國家外匯儲備管理難度增大，資源配置效率降低

　　隨著外匯持續(xù)流入，國家外匯儲備迅速增加，其保值增值的意義就更加突出。當(dāng)前，國際金融市場波動性很大，美國、歐洲和日本經(jīng)濟繼續(xù)疲弱，很可能進一步調(diào)低利率，降低我持有債券類資產(chǎn)的收益率。此外，據(jù)摩根斯坦利投資銀行預(yù)測，當(dāng)前美元匯率仍然比購買力平價的水平高估了15％～20％。如果美元繼續(xù)貶值，大部分外匯儲備投資的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)帳面損失。關(guān)于儲備的積累和投資還有一些更根本的問題，如中國作為外匯相對短缺的發(fā)展中國家，卻向發(fā)達國家提供大量的低成本融資，并不經(jīng)濟；在非常時期，巨額投資難以及時回收，可能影響中國的經(jīng)濟利益和國家安全等。

　　四、對外匯資金持續(xù)流入的應(yīng)對策略

　　短期資本流動主要受資產(chǎn)收益率差異的影響，企業(yè)和個人應(yīng)該理性地根據(jù)收益率的變化迅速調(diào)整其資產(chǎn)組合。管理部門不應(yīng)該、也不可能單純依靠行政手段進行控制，而應(yīng)加強資本流動的監(jiān)測和預(yù)警體系，發(fā)揮匯率和利率等經(jīng)濟杠桿對資本流動的調(diào)節(jié)作用。

　　1.加強對資本流動的監(jiān)測和管理

　　由于資本流動的規(guī)模和復(fù)雜程度己大大提高，應(yīng)及時改變傳統(tǒng)的依靠行政手段、面向千萬家企業(yè)和個人的直接管理模式，更多地轉(zhuǎn)向以抽樣調(diào)查為基礎(chǔ)、主要面向經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)的間接管理。為防止大量外匯流入的不利影響，外匯管理要從重流出管理、輕流入管理轉(zhuǎn)變?yōu)閷�資本進出實行全面監(jiān)測，并建立發(fā)達的預(yù)警體系。

　　2.發(fā)展外匯市場，適當(dāng)增加人民幣匯率彈性

　　真正實行有管理的浮動匯率制度，充分發(fā)揮市場匯率的信號作用。一是大大提高企業(yè)外匯帳戶限額和銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，增加銀行間外匯市場交易主體，活躍外匯市場。二是循序漸進地適度擴大人民幣匯率波動幅度，使之更好地反映市場供求。三是允許更多合格的銀行開辦遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，培育國內(nèi)遠期外匯市場，方便監(jiān)管當(dāng)局及時掌握人民幣遠期匯率和市場預(yù)期的變化，提高外匯管理的主動性。當(dāng)前美元出現(xiàn)貶值的趨勢，為中國改革匯率形成機制、增加人民幣匯率彈性提供了較好的機遇。因為即使人民幣對美元有所升值，但隨美元對歐元、日元等貨幣貶值，人民幣升值對整體出口形勢也不會產(chǎn)生較大的不利影響。

　　3.充分發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用

　　在市場調(diào)節(jié)方式下，當(dāng)存在較高的本外幣正利差時，外匯大量流入結(jié)匯，人民幣供給增加，這將壓低人民幣市場利率，減少本外幣利差，抑制外匯流入。因此，有必要大力發(fā)展貨幣市場和債券市場，加快利率自由化進程，發(fā)揮市場利率對資本流動的自動調(diào)節(jié)作用。如果短期內(nèi)這一目標(biāo)不易實現(xiàn)，則在利率政策制訂過程中，應(yīng)充分考慮利率對資本流動和人民幣匯率的影響，避免利率政策與匯率政策相脫節(jié)。

　　關(guān)于利率政策的制定，一種較有影響的觀點認(rèn)為，在任何時候都應(yīng)保持本外幣存款的正利差，以防出現(xiàn)貨幣替代問題，即外幣在價值尺度、支付手段、交易媒介和價值儲藏等方面取代本幣。貨幣替代將降低貨幣政策的有效性，不利于宏觀經(jīng)濟管理。筆者認(rèn)為，高度重視貨幣替代問題是非常必要的，但硬性規(guī)定本外幣存款的正利差可能存在幾個問題：第一，隨著中國對外經(jīng)濟的發(fā)展、利率自由化進程的加快和資本項目管制的放寬，根據(jù)著名的蒙代爾一弗萊明模型（Mundell，1962；Fleming，1962），在人民幣固定匯率制下，貨幣政策的有效性減弱，國際資本流動將加大我們維持本外幣存款正利差的難度。第二，即使本外幣存款的正利差能夠有效地維持，貨幣替代現(xiàn)象有所減少，但如果境外外幣存款利率較高，就可能引發(fā)資本外逃。近期人民幣存款對美元存款的正利差，確實有利于外匯資本流入，但這是在境外美元存款利率很低的情況下發(fā)生的。第三，如果為了防止資本外逃而使境內(nèi)外美元存款利率相當(dāng)，同時提高人民幣利率，將不利于促進經(jīng)濟增長和治理通貨緊縮。第四，人民幣的吸引力和匯率預(yù)期，最終取決于國民經(jīng)濟的健康發(fā)展和金融體系的穩(wěn)健運行，而不是人民幣資產(chǎn)的名義收益率。姜波克、楊槐（1999）的研究表明，中國貨幣替代的主要起因是人民幣匯率風(fēng)險，而不是國內(nèi)外利率差異。上文所列的回歸分析結(jié)果也證明，銀行結(jié)售匯形勢變化及其反映的對人民幣需求增加的主要相關(guān)因素，除了本外幣利差以外，人民幣匯率預(yù)期也非常重要�？傊�，在制訂利率政策時，考慮反貨幣替代的需要是很必要的，但不宜硬性規(guī)定本外幣存款的正利差，應(yīng)盡可能發(fā)揮市場供求在利率決定中的作用。