對正在逐步實(shí)施資本項(xiàng)目自由化的新興市場國家而言，在金融一體化、外部自由化和全球金融流動增長的趨勢下， 大多數(shù)新興市場國家面臨著巨大的國際資本流動�，F(xiàn)有的資本管制雖然能暫時(shí)提供一些應(yīng)對資本流動不穩(wěn)定的保護(hù)，但為使控制有效，這樣的管制必須范圍很廣；即使如此，隨著時(shí)間的更迭，尤其是當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的收益比規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)本身的成本更高時(shí)，資本管制也將被規(guī)避，這也將潛在地扭曲金融資源的配置。一些國家面臨著這樣的問題：如何在增加的資本流動中獲益，同時(shí)還能保護(hù)自己不遭受跨境資金流動產(chǎn)生的主要風(fēng)險(xiǎn)？國際貨幣基金組織（IMF）研究人員對此提出了相應(yīng)的政策建議。

　　貨幣和匯率政策組合產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制構(gòu)成

　　資本流動尤其是短期資本流動對利率和匯率政策產(chǎn)生的激勵(lì)機(jī)制高度敏感。一些國家的經(jīng)驗(yàn)表明，不管他們是否進(jìn)行資本管制，貨幣和匯率政策的一致性在一定程度上解釋了一些國家對不穩(wěn)定資本流動的脆弱性。一致性是指在某一時(shí)點(diǎn)上利率和匯率政策之間的關(guān)系，以及這些政策的長期可支撐性。這樣，實(shí)行貨幣和匯率政策一致的國家，比如，一國指導(dǎo)其利率以達(dá)到一個(gè)內(nèi)部名義目標(biāo)，同時(shí)允許其匯率調(diào)整，避免了嚴(yán)重的資本流動逆轉(zhuǎn)。而不實(shí)行一致的貨幣和匯率政策的國家，例如，采取匯率目標(biāo)政策，同時(shí)指導(dǎo)其利率以達(dá)到其內(nèi)部穩(wěn)定的目標(biāo)，這就產(chǎn)生了對短期資本流動的刺激，并且更加面臨資本流動的逆轉(zhuǎn)。在幾個(gè)例子中，一些國家采用資本管制來調(diào)和其不一致的政策組合。但是，如果一國不采取更多的基礎(chǔ)性政策來調(diào)整其貨幣和匯率政策，則資本管制僅對減少資本流入和流出的總量有部分影響。當(dāng)這些國家的政策組合出現(xiàn)問題時(shí)，他們就面臨著資本流動逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貨幣和匯率政策一致性的兩個(gè)要素是相關(guān)的：在某一時(shí)點(diǎn)上一致或兼容；長期一致。

　　某一時(shí)點(diǎn)上一致或兼容可通過拋補(bǔ)利率平價(jià)理論和可完全替代資產(chǎn)的、源自預(yù)付資產(chǎn)調(diào)整的回報(bào)利率在各國間都相同的套利條件來說明：

　　i=i*+fd       fd=[（ef-es）/es]x100

　　i和i*是同期國內(nèi)和國外資產(chǎn)的回報(bào)率；fd是同期本幣的遠(yuǎn)期貼現(xiàn)；ef和es是本幣對外幣的遠(yuǎn)期和即期匯率。拋補(bǔ)利率平價(jià)表明，當(dāng)國外利率和遠(yuǎn)期匯率已定的情況下，一國只能決定國內(nèi)利率或是即期匯率中的一個(gè)，不能同時(shí)決定。當(dāng)拋補(bǔ)利率平價(jià)有效時(shí)，利率和匯率相互不是獨(dú)立的，不能被當(dāng)作分離的工具。

　　隨著資本流動的更加自由，國內(nèi)市場上的短期利率將更加取決于拋補(bǔ)利率平價(jià)條件。試圖同時(shí)設(shè)定利率和匯率，也就是使利率和匯率相互獨(dú)立，則當(dāng)市場對如此作法創(chuàng)造的刺激進(jìn)行反應(yīng)、在國家之間進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換時(shí)，就將導(dǎo)致短期資本流動。通過貨幣和匯率政策來達(dá)到不同（或潛在沖突）的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的可能性將更受到資本帳戶開放的限制。例如，如果貨幣（或利率）政策以（抑制）通貨膨脹為目標(biāo)，就不可能利用匯率來保衛(wèi)國際競爭力；相反，如果匯率政策以獲得外幣競爭力為目標(biāo)或以固定匯率為目標(biāo)，則貨幣政策將在實(shí)現(xiàn)內(nèi)部穩(wěn)定目標(biāo)或管理短期資本流動的后果方面，沒有多少自主權(quán)。因此，在更大的資本流動的情況下，一致的貨幣和匯率政策組合將只能實(shí)現(xiàn)下述二者之一：如果是釘住或嚴(yán)格管理的匯率，則為支持匯率采取靈活的利率（或貨幣）政策；或者利率被用來實(shí)現(xiàn)國內(nèi)貨幣目標(biāo)，使匯率更具靈活性。

　　政策一致性的第二個(gè)方面是給定的匯率和貨幣政策組合長期保持一致，這決定著所選擇的政策組合的可支撐性。當(dāng)一個(gè)在最初時(shí)期形成最佳計(jì)劃的未來政策決定在晚些時(shí)候看來不再是最佳時(shí)，這樣的經(jīng)濟(jì)政策被認(rèn)為是“時(shí)間不一致”。例如，在盛行的條件下決定在未來時(shí)期維持匯率水平不再是最佳時(shí)，釘住或管理匯率就可能變得“時(shí)間不一致”。例如，當(dāng)為維護(hù)匯率的團(tuán)體部門成本非常高時(shí)，就該放棄為支持實(shí)際部門的匯率目標(biāo)。認(rèn)定政策制定者可能在長期中不一致，有著理性預(yù)期的私人部門決策者將不再相信發(fā)布的政策并且相應(yīng)地與政策制定者一樣，不再保持一致性。這就是說，認(rèn)定了政策制定者食言動機(jī)的理性機(jī)構(gòu)，將不會發(fā)現(xiàn)釘住匯率是可信的，一旦有釘住匯率與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場條件不相一致的信號時(shí)，他們就將攻擊貨幣。在大量資本流動的環(huán)境下，這種打擊的潛在規(guī)�？赡芎艽螅�這些機(jī)構(gòu)可以通過各種遠(yuǎn)期交易來“短”貨幣，官方通過利率和外匯市場干預(yù)來維持釘住匯率的企圖可能無效（如1992年西班牙ERM危機(jī)或近期亞洲危機(jī)中泰國的經(jīng)歷）。

　　在資本流動日益增加的過程中，建立起貨幣和匯率政策可支撐性（時(shí)間一致性）的信心需要國家或采取非常強(qiáng)的釘住匯率承諾，或采取靈活的匯率。為獲得可靠的貨幣和匯率政策組合，政策制定者或被剝奪任意決定的權(quán)力，例如通過法律或?qū)ｉT協(xié)議來限制中央銀行貨幣性融資（如在貨幣局）來形成一個(gè)嚴(yán)格的固定匯率政策的承諾，或在一開始就采取靈活的匯率制度。各國的經(jīng)驗(yàn)看來支持這樣一個(gè)觀點(diǎn)：隨著更進(jìn)一步的資本流動，更加極端的匯率機(jī)制變得更可行，在已開放的資本帳戶的情況下，IMF成員國有轉(zhuǎn)向更加極端的匯率制度的傾向。因?yàn)闆]有幾個(gè)國家能夠作出可靠的匯率釘住的政策承諾，所以許多已開放資本帳戶的新興市場國家已接受了更大的匯率靈活性。其中一些國家以改革和注重實(shí)效的模式引入了更加靈活的匯率機(jī)制，例如通過進(jìn)一步放寬貨幣波動區(qū)間作為退出更加剛性的釘住匯率的策略，但是普遍發(fā)現(xiàn)在資本帳戶進(jìn)一步自由化的情況下，很有必要轉(zhuǎn)向更加靈活的匯率安排。

　　管理在資金跨境流動中的特殊風(fēng)險(xiǎn)

　　跨境資金流動通常比純粹的國內(nèi)交易有更多一層的風(fēng)險(xiǎn)。比如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括轉(zhuǎn)移，清算，國家風(fēng)險(xiǎn)），其資本交易類型包括：（1）銀行向居民和非居民的外幣貸款；（2） 銀行與居民和非居民（包括離岸客戶）進(jìn)行衍生外匯交易（調(diào)期、期權(quán)、遠(yuǎn)期等）；（3）銀行的其他表外或有外匯資產(chǎn)和負(fù)債（擔(dān)保、承兌和證券投資）。在管理這類風(fēng)險(xiǎn)中，應(yīng)適當(dāng)?shù)卣J(rèn)識、分析、監(jiān)管和限制國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和跨境風(fēng)險(xiǎn)暴露；限制對單個(gè)借款人或相關(guān)借款人集團(tuán)的大量頭寸暴露，限制關(guān)聯(lián)放貸；限制在特別產(chǎn)業(yè)、部門或地區(qū)的集中貸款；限制外匯貸款的頭寸暴露。其它風(fēng)險(xiǎn)還包括：貸款風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)等。

　　為應(yīng)對跨境資金流動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，無論債權(quán)國還是債務(wù)國都需要選擇性地實(shí)行適合的審慎規(guī)則。實(shí)施這樣的審慎方法與私人機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的管理有關(guān)，也與貨幣當(dāng)局對自身的外匯風(fēng)險(xiǎn)和敞口的管理有關(guān)。

　　在中央銀行的貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理方面，亞洲危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵教訓(xùn)是國家尤其應(yīng)該關(guān)注其自身外匯資產(chǎn)和負(fù)債－其外匯儲備頭寸－以減少因潛在的資本流動不穩(wěn)定帶來的脆弱性，并且與匯率的變化相協(xié)調(diào)�？缇迟Y金流動風(fēng)險(xiǎn)審慎方法的教訓(xùn)同樣適用于中央銀行管理其儲備頭寸。尤其是包括如下重要性：

　　* 精確測量外匯敞口，包括表外行為，如在遠(yuǎn)期外匯市場的干預(yù)；

　　* 全面監(jiān)控外匯流動性存量，包括衍生交易，如外匯資產(chǎn)和負(fù)債方面的買入和賣出期權(quán)；

　　* 通過使資金來源多樣化管理市場對流動性的獲得；

　　* 面臨危機(jī)情形的偶然性計(jì)劃，如協(xié)商一個(gè)事先確定利率成本、可在危機(jī)時(shí)提取的暫時(shí)的存款底線。

　　這樣的方法越來越與各國和國際上對官方外匯儲備充足率的監(jiān)測和估量方法相混合。同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了更加綜合的關(guān)于外匯儲備存量信息發(fā)布的重要性。

　　支持金融部門改革

　　為管理跨境資金流動產(chǎn)生的特殊風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)施最佳可行的審慎規(guī)則之外，在資本帳戶開放的進(jìn)程中一個(gè)能夠發(fā)揮作用的金融市場需要實(shí)施一套全面的金融部門改革。

　　1、建立和保持健康和健全的銀行體系

　　增加的跨境資金流動將加速對脆弱的銀行體系的重建需求。資金流動主要通過銀行；銀行系統(tǒng)的力量將決定資金流動的效率和資金流動的可支撐性。如果資金流動在銀行體系之外，資金將可能增加對國內(nèi)銀行系統(tǒng)的競爭壓力，這樣就需要重建銀行系統(tǒng)�？紤]到銀行利率和貸款政策將對其他機(jī)構(gòu)的國際借貸和其他可替代資本的借貸決策產(chǎn)生的影響，雖然有選擇性的資本管制對阻止脆弱的或無償付能力的銀行對外借款可能是必要的，在銀行體系脆弱的情況下，這并不必然減低金融體系對資本流動的脆弱性。較寬的銀行存貸差可能導(dǎo)致過度的對外借款，或者較高的利率和盡管脆弱卻有明確保證的銀行將導(dǎo)致為存款到銀行系統(tǒng)的（對外）借款。在國家越來越暴露于國際資本流動的情況下， 必須加快通過合并、關(guān)閉、清算破產(chǎn)無法生存的銀行、對無法生存銀行資本重組、加強(qiáng)銀行管理等方法來重建脆弱銀行。

　　2、強(qiáng)化會計(jì)、審計(jì)、信息披露和監(jiān)管框架

　　除非擁有一個(gè)強(qiáng)有力的有效監(jiān)管體系、合適的會計(jì)和審計(jì)框架以及與國際最佳經(jīng)驗(yàn)一致的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，否則大量管理各種類型國內(nèi)和國際交易風(fēng)險(xiǎn)的審慎規(guī)則仍無法滿足提高金融機(jī)構(gòu)面對各種金融風(fēng)險(xiǎn)能夠恢復(fù)能力的愿望。這是因?yàn)椋�依賴于限制的審慎�?guī)則很可能像資本管制一樣導(dǎo)致欺騙傾向，但是在有信息披露的方面，欺騙的程度會較小。適合的會計(jì)和信息批露標(biāo)準(zhǔn)以及全面的監(jiān)管體系，在使監(jiān)管當(dāng)局和市場能夠準(zhǔn)確估計(jì)銀行機(jī)構(gòu)的全面金融狀況和其風(fēng)險(xiǎn)暴露程度（與其跨境行為一致，如離岸業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)）中起著至關(guān)重要的作用。同樣，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)的發(fā)布有助于市場對經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的健康估計(jì)。強(qiáng)大的監(jiān)管框架、充分的報(bào)告和信息系統(tǒng)在確保銀行遵守現(xiàn)存的審慎原則中起著至關(guān)重要的作用。一些國家的經(jīng)驗(yàn)表明，包括加強(qiáng)審慎和規(guī)則框架及監(jiān)管的銀行部門的改革如果滯后于資本帳戶自由化，則高度的資本流動就會增加金融機(jī)構(gòu)對資金跨境流動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，其脆弱性將導(dǎo)致銀行和貨幣危機(jī)（如在泰國、印尼和韓國）。

　　3、深化金融市場和工具

　　具有流動性的金融市場（銀行間貨幣市場、即期和遠(yuǎn)期外匯市場、證券市場）是在資本帳戶開放條件下促進(jìn)金融資源有效配置所必需的，同時(shí)也是促進(jìn)市場參與者對其因國內(nèi)外資本交易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的保值所必需的。尤其是，流動的即期和遠(yuǎn)期外匯市場和充足的保值工具將使銀行和非銀行機(jī)構(gòu)對其外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測算和保值；具有流動性的貨幣市場將有助于管理流動性和利率風(fēng)險(xiǎn)，便利公司部門獲取金融資源，從而降低銀行機(jī)構(gòu)作為主要金融資源中介的負(fù)擔(dān)。這種市場的發(fā)展將需要價(jià)格—利率和匯率—具有靈活性，配置合適的市場基礎(chǔ)設(shè)施，包括支付和清算系統(tǒng)、操作密碼和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。

　　最后，由直接的貨幣控制工具轉(zhuǎn)向更加以市場為基礎(chǔ)的過程，是金融部門改革的重要內(nèi)容。缺少足夠的間接貨幣政策工具（如以市場為基礎(chǔ)的貨幣操作和中央銀行在市場利率下的流動性工具）將限制當(dāng)局對資本流動的管理能力，這樣使貨幣政策的執(zhí)行變得更加復(fù)雜。

　　跨境資本流動風(fēng)險(xiǎn)管理的“現(xiàn)代”方法的主要要素總結(jié)如下：

　　* 內(nèi)部一致的貨幣和匯率政策框架，這些政策框架可長期持續(xù)，可幫助降低對短期資本流入波動的刺激；

　　* 跨境流動中產(chǎn)生的額外特殊風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)和審慎管理；這樣的審慎規(guī)則預(yù)計(jì)會增加金融體系對資本流動中不利沖擊的適應(yīng)性，在各國發(fā)展其規(guī)則框架、市場和實(shí)施能力時(shí)替代資本管制；

　　* 支持金融改革的需要，包括確保一個(gè)健康、健全的銀行體系的存在；強(qiáng)化會計(jì)、審計(jì)、信息披露和監(jiān)管框架，以精確計(jì)量銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度和確保市場紀(jì)律，并遵從最佳可操作的審慎規(guī)則；加速發(fā)展金融工具和金融市場，以便利金融資源的有效配置和市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)管理；

　　* 適當(dāng)?shù)馁Y本帳戶自由化順序，伴有同時(shí)發(fā)生和支持的改革和政策，以避免朝向更不穩(wěn)定的自由化的偏差。

　　馬來西亞和波蘭這兩個(gè)新興市場國家在跨進(jìn)資金流動風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有代表性。兩個(gè)國家近年來面臨巨大資本流入和流出時(shí)，在加強(qiáng)其審慎規(guī)則和監(jiān)管體系方面都有明顯的進(jìn)步。兩國近期都相應(yīng)開放了資本流動；但馬來西亞在1998年9月重新對資本流出采取了控制，以應(yīng)對亞洲金融危機(jī)過程中的投機(jī)壓力。采取的控制反映了官方關(guān)心實(shí)施的利率政策，利率政策對在重建金融體系和恢復(fù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過程中穩(wěn)定外匯市場是必要的。馬來西亞的經(jīng)驗(yàn)表明采取上述綜合方法的重要性，因?yàn)閷σ粋�(gè)管理很好的國家，即使缺少一個(gè)要素也將使其經(jīng)濟(jì)在巨大資本運(yùn)動中暴露于潛在的不穩(wěn)定面前。