[內(nèi)容提要] 東亞經(jīng)濟體金融中介體系以銀行為主導(dǎo)，這是一個歷史的結(jié)果，東亞經(jīng)濟體沒有其他的選擇，以銀行為主導(dǎo)的金融中介體系在培育亞洲債券市場中發(fā)揮著重要作用。作者認為應(yīng)該將注意力放在能夠?qū)崿F(xiàn)的目標上，通過完善基本條件促進債券市場的發(fā)展。對于基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍然存在許多問題的東亞經(jīng)濟體來說，這可能是更加現(xiàn)實的途徑。

　　[關(guān)鍵詞] 區(qū)域金融合作；東亞債券市場；金融體系

　　東亞金融危機后，東亞經(jīng)濟體…面臨的共同課題是如何將本地區(qū)儲蓄用于本地區(qū)投資，避免資金供給與需求中出現(xiàn)的雙重錯配。但是，東亞各經(jīng)濟體資本市場欠發(fā)達，企業(yè)投資資金的主要來源是銀行借款，因此，在東亞區(qū)域金融合作框架內(nèi)培育債券市場進而發(fā)展直接融資手段，遂成為東亞經(jīng)濟體的共同選擇。

　　到目前為止，關(guān)于發(fā)展亞洲債券市場的方案共有兩項：一是從2002年11月開始醞釀，2003年8月正式推出的由東盟及中、日、韓13國財政部長和中央銀行行長會議提出的“培育亞洲債券市場倡議（ABMI）”。該倡議內(nèi)容涉及證券化、信用擔保、評級機構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域，目的在于完善債券市場的基礎(chǔ)條件。二是由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議在2003年6月和2004年12月先后提出的關(guān)于創(chuàng)建“亞洲債券基金（ABF）”的建議。該方案設(shè)計為由東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議成員國的中央銀行共同出資投資于亞洲債券基金，目的在于從創(chuàng)造債券投資角度推動債券市場的發(fā)展。

　　近年來，東亞經(jīng)濟體政府和中央銀行為培育本地區(qū)債券市場不斷努力。根據(jù)亞洲發(fā)展銀行2006年債券市場監(jiān)測報告，東亞經(jīng)濟體本幣債券市場占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重1997年為17.27%，2003年上升為41.32%，2004年和2005年再度上升為43.04%和48.02%.

　　然而，另一個不容忽視的事實是，除了由各成員國中央銀行參與的亞洲債券基金外，截至2006年11月中旬，真正以東亞區(qū)域金融合作框架下發(fā)展債券市場名義發(fā)行的債券僅有四只。其中一只是韓國在新加坡證券市場上市發(fā)行的以日元計值的韓國中小企業(yè)債券擔保證券，由韓國政府金融機構(gòu)（韓國中小企業(yè)銀行）提供擔保，日本政府金融機構(gòu)（日本國際協(xié)力銀行）提供再擔保。一只是日本母公司向其在印度尼西亞的子公司提供擔保，日本國際協(xié)力銀行再擔保后，由當?shù)胤ㄈ巳召Y子公司發(fā)行的以印度尼西亞本幣計值債券。其余兩只是日本政府或日本政府金融機構(gòu)擔保，由日資銀行當?shù)胤中刑峁┑囊蕴┿徲嬛档膫�券或融資，為在泰國當?shù)氐娜召Y公司提供長期融資。

　　采用何種手段中介儲蓄與投資反映了金融與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系，它與各經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展模式和發(fā)展階段具有密不可分的聯(lián)系。區(qū)域金融合作是在區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟體固有的金融體系下進行的，因此，既要尋找合作的結(jié)合點增強共同抵御風險的能力，又要兼顧現(xiàn)有金融體系的特點，使合作項目具有可操作性。

　　本文首先從金融體系的視角宏觀地揭示東亞經(jīng)濟體發(fā)展債券市場的現(xiàn)實基礎(chǔ)。其次，根據(jù)關(guān)于區(qū)域金融合作以至一體化進程的收斂假說，從微觀層面對發(fā)展債券市場現(xiàn)存的障礙進行分類，由此判斷區(qū)域金融合作的可行性。最后，分析東亞經(jīng)濟體債券市場未來的發(fā)展趨勢。

　　一  發(fā)展債券市場的現(xiàn)實基礎(chǔ)：金融體系的固有形態(tài)

　　銀行體系和市場體系是構(gòu)成金融體系的重要基礎(chǔ)。隨著金融技術(shù)的革新，更多的風險交易手段被用于風險與資源的分配，從而提高了金融體系的效率，因此近年來市場體系更受重視。這里，筆者根據(jù)金融體系學說對不同類型金融體系形成契機的分析，比較不同體系在儲蓄轉(zhuǎn)化為投資過程中各自的特點，探討在銀行體系下發(fā)展債券市場的條件。

　�。ㄒ唬╆P(guān)于金融體系的分類

　　對于金融體系的研究與分類觀點繁多，本文主要介紹在金融體系學說史中已成定論的幾種分類。

　　1.三種金融模式說

　　格申克�。ˋlexander Gerschenkron）提出了三種金融模式說。一是英國模式。英國企業(yè)家從產(chǎn)業(yè)化初期就逐漸適應(yīng)了產(chǎn)業(yè)化進程，贏得了產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的先機，這使他們能夠在很短的時期內(nèi)積累大量資金，外部融資主要是短期銀行借款，長期投資資金并不依賴銀行借款。二是德國模式。德國產(chǎn)業(yè)化進程晚于英國，所以必須以超過英國的速度發(fā)展本國產(chǎn)業(yè)，才能得到發(fā)展空間。相比英國企業(yè)，德國企業(yè)需要巨額的外部資金。在這種發(fā)展背景下，德國的銀行盡全力發(fā)展與企業(yè)的關(guān)系，因此德國的銀行不僅對企業(yè)提供長期資金，同時還對企業(yè)經(jīng)營提供其他支援。三是俄國模式。格申克隆認為像俄國那樣的國家，既不是發(fā)達的工業(yè)國家，企業(yè)制度歷史又很短，因此不可能首先發(fā)展銀行部門，待其積累的金融財富足以為產(chǎn)業(yè)融資后，再來發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資。俄國模式是政府動用稅收制度，通過抑制消費積累投資資金。

　　2.兩大中心說

　　兩大中心說是指從不同角度將金融模式分為“銀行中心”與“資本市場中心”的研究。

　　首先，注重實物資本投資量的研究�？�林頓（John Carrington）與愛德華茲（George Edwards）繼續(xù)在理論領(lǐng)域進行研究，他們不僅對各國長期金融中實物資本投資數(shù)量感興趣，而且認為，部分實物資本投資應(yīng)是各國金融體系的函數(shù)。他們考察了法國、德國、日本、英國和美國的金融體系，分析了美國和英國體系的特征，將該特征定名為“盎格魯—撒克遜”體系。他們認為“盎格魯—撒克遜”體系內(nèi)銀行不愿意向借款較多的企業(yè)提供長期貸款，因此，企業(yè)才不得不從內(nèi)部存留中提取資金用于投資，這就使企業(yè)有必要從股票市場上籌集部分資金。卡林頓與愛德華茲認為，正是這種慣性使得美國和英國企業(yè)的投資被抑制，削弱了經(jīng)濟增長能力。而在法國、德國和日本，銀行融資成為投資資金的主要來源，這些國家是“銀行中心（bank-based）”的金融體系。與“資本市場中心（capital market-based）”的國家相比，“銀行中心”金融體系國家內(nèi)的企業(yè)有可能從外部籌集更多的長期投資資金。

　　其次，對政府作用的考察。佐茲曼（John Zysman）在卡林頓與愛德華茲提出的“銀行中心”與“資本市場中心”這兩種類型的金融體系的基礎(chǔ)上，加入了對政府中介程度的考察。佐茲曼從三個方面進行了分類。第一種分類與卡林頓和愛德華茲相同。第二種分類是根據(jù)定價機制進行的。他將不同金融體系的定價機制分為競爭定價、制度主導(dǎo)定價和政府決定價格三種。第三種分類是根據(jù)政府在金融體系中的作用來劃分的。政府管理貨幣總量，是根據(jù)競爭原理分配信用，還是為實現(xiàn)某一目標進行管理，這是佐茲曼考察政府管理的主要內(nèi)容。

　　佐茲曼在上述研究的基礎(chǔ)上定義了三種不同的金融體系類型。其一是資本市場型的金融體系。發(fā)行證券是長期產(chǎn)業(yè)資金的主要來源，中央銀行主要負責管理貨幣總量，價格主要通過市場競爭決定。佐茲曼認為英國和美國屬于這一類型。其二是政府管理價格的信用體系。銀行提供長期資金，但為分配資金形成的價格則是政府通過市場設(shè)定的，佐茲曼認為法國和日本屬于這種類型。其三是通過制度決定價格的金融體系。其特點是國家通過市場操作追求整體目標，佐茲曼認為在這類國家中，德國是非常典型的。

　　最后，“退出”與“發(fā)言”假設(shè)。珀林（Pollin）使用了“退出”與“發(fā)言”假設(shè)這一分析框架對兩種不同類型的金融體系進行了分析。在這個分析框架中，假設(shè)證券持有者是通過賣出證券行使其影響力的，即他們運用的“退出”操作是盎格魯—撒克遜型的資本市場中心體系的特征。相反，在“發(fā)言”體系的各種屬性中，最突出的特征是銀行與企業(yè)之間形成了更加緊密的關(guān)系，因此銀行提供的長期資金所占比重很大，金融資產(chǎn)的流通市場沒有得到發(fā)展。這一體系是通過其“發(fā)言”操作行使影響力的，例如，銀行可積極參與制定企業(yè)的長期計劃，并與長期合作的公共機構(gòu)和私人機構(gòu)交換意見。兩種金融體系不同的重要原因在于“退出”體系偏重于投資的短期效益，而“發(fā)言”體系則相反，偏重于投資的長期效益。

　　3.金融體系階段說

　　黎辛斯基（Tad M.Rybczynski）也將金融體系分為“銀行主導(dǎo)體系（bank—oriented system）”和“市場主導(dǎo)體系（market—oriented system）”兩種類型，認為這兩種體系是在發(fā)展過程中不同階段的表現(xiàn)，隨著經(jīng)濟發(fā)展，到了某一階段金融體系應(yīng)該從銀行中心向市場中心變化。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)規(guī)避經(jīng)濟風險的能力增強，儲蓄和資本的形成增進經(jīng)濟的發(fā)展。風險概念是理解金融體系及其發(fā)展的核心。黎辛斯基認為金融體系是“為承受、分配風險而形成的機制”，英國的市場主導(dǎo)體系正確地發(fā)揮了它的職能作用。

　　就世界各經(jīng)濟體看，既有以美國和英國為代表的“市場為中心的體系”，也有以大陸歐洲國家及東亞經(jīng)濟體為代表的“銀行為中心的體系”，不同的金融體系是不同的歷史背景以及金融業(yè)與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的反映，但從同為金融服務(wù)中介的角度看，銀行體系和市場體系的基本職能是存在共同性的。

　�。ǘ�）兩種金融體系在服務(wù)職能上的共同性

　　為找出“銀行為中心的體系”發(fā)展債券市場的可能性，我們從歷史發(fā)展以及投資者如何應(yīng)對風險的視角歸納銀行體系和市場體系可以重合的基本功能。第一，資源轉(zhuǎn)移、交易并再分配風險。第二，資金的轉(zhuǎn)移或結(jié)算。第三，價格對于資源分配和投資決策具有重要作用。價格的形成主要是通過市場交易實現(xiàn)的，但與交易相對應(yīng)的服務(wù)同樣非常重要。金融服務(wù)使價格“具體化”是有效分配資源的信號。因此，我們可將兩種金融體系的各種作用歸納為以下四項基本功能： （1）動員儲蓄、分配資源、轉(zhuǎn)移資源的功能；（2）交易并再分配風險的功能；（3）包括提供流動性在內(nèi)的結(jié)算服務(wù)功能；（4）提供價格信息的功能。

　　通過銀行融資進行的資源配置是一個進行個別決策的結(jié)構(gòu)，資源分配的效率依賴于銀行對貸款對象企業(yè)的篩選、審查能力。銀行服務(wù)的特點在于可有效處理非對稱性信息，有效處理非標準化的、個別的金融合同與交易。在穩(wěn)定的經(jīng)濟預(yù)期下，易于形成對資源分配的社會共識，金融體系也容易發(fā)揮職能作用。但當社會出現(xiàn)變動預(yù)期比較困難的時期，能否有效地發(fā)揮篩選、審查職能，則依賴于銀行的資質(zhì)。

　　也就是說，如果市場的基礎(chǔ)條件尚不具備，在會計制度、信息披露標準以及相關(guān)的法律制度上無法保證單個企業(yè)個性化信息能夠轉(zhuǎn)化為有組織系統(tǒng)的資本市場要求的標準化信息，那么，依賴于銀行體系就是一種合理的選擇。培育債券市場不能脫離東亞經(jīng)濟體金融體系和金融市場結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，應(yīng)該在兩類金融體系所提供的金融服務(wù)中尋找銀行作用與債券市場作用的重合點，使東亞經(jīng)濟體金融體系能夠提供的金融服務(wù)的質(zhì)量得到提高，完善債券市場發(fā)育成長的必要條件。

　�。ㄈ�）銀行在培育債券市場中的作用

　　在培育債券市場過程中，東亞經(jīng)濟體必須依賴銀行。因為東亞經(jīng)濟體內(nèi)缺乏具有發(fā)債信用力的成熟的大型企業(yè)，并且東亞經(jīng)濟體整體的財富積累水平較低。

　　根據(jù)籌資方式中的排序假說，企業(yè)籌資方式選擇的順序是：第一，企業(yè)選擇籌資成本最低的方式——內(nèi)部提留，繼而選擇銀行借款，然后選擇發(fā)行債券或股票。第二，只有大企業(yè)才有能力選擇銀行借款以外的市場籌資手段，如發(fā)行債券。第三，企業(yè)股價處于上升時期，該企業(yè)易選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債。第四，從企業(yè)的信用評級看，信用級別越高的企業(yè)，選擇發(fā)債籌資的概率越高，選擇銀行借款或發(fā)行股票的概率越低，即有能力選擇發(fā)行債券應(yīng)對風險的企業(yè)只是那些具有較高信用級別的大型企業(yè)。

　　東亞經(jīng)濟體內(nèi)，國民經(jīng)濟整體收入水平較低、財富積累較少。然而，正是由于收入偏低且缺乏穩(wěn)定性，為防止收入變動對經(jīng)濟發(fā)展的不利影響，東亞經(jīng)濟體對長期資金有更大的偏好。東亞區(qū)域內(nèi)儲蓄能夠提供的主要還是短期資金，但對資金的需求集中在工業(yè)化設(shè)備投資和社會基礎(chǔ)建設(shè)等長期投資領(lǐng)域，東亞區(qū)域內(nèi)能夠滿足這些要求的只有銀行。

　　所以，在東亞各經(jīng)濟體內(nèi)設(shè)計任何發(fā)展債券市場的藍圖無法脫離銀行部門占據(jù)主導(dǎo)地位的現(xiàn)實。同時，就東亞各經(jīng)濟體的銀行已經(jīng)承擔和正在承擔的職能上看，在培育債券市場的過程中銀行發(fā)揮了重要的作用（見表1），具體表現(xiàn)為以下四點：第一，銀行部門占有支配地位。在企業(yè)融資中，與公司債和股票融資規(guī)模相比，銀行融資仍占有絕對優(yōu)勢。在家庭部門的金融資產(chǎn)中，半數(shù)以上是銀行存款。第二，東亞經(jīng)濟體企業(yè)所發(fā)行公司債的絕大部分也是由東亞經(jīng)濟體中的銀行部門購買的或由銀行任公司債發(fā)行的擔保人所購買的。第三，銀行發(fā)行的金融債券在公司債的發(fā)行中所占比例高于其他產(chǎn)業(yè)。第四，從銀行擔保發(fā)行的公司債或銀行發(fā)行的公司債即金融債券的期限看，一般多為中期債券，即3～5年期債券。

　　這些基本事實說明，東亞經(jīng)濟體的銀行同時擔負著兩項職能：第一，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行的職能。一方面將家庭部門半數(shù)以上的金融資產(chǎn)吸收為存款，另一方面，半數(shù)以上的企業(yè)融資又是由銀行貸款所提供。第二，銀行部門通過購買3—5年期中期公司債券或以擔保企業(yè)債券發(fā)行的方式向企業(yè)提供中期融資。同時，銀行又以吸收的短期銀行儲蓄存款作為資金來源，或銀行以自身信用、名譽和規(guī)模為基礎(chǔ)，自己發(fā)行中期銀行債券（bank debenture），事實上，東亞經(jīng)濟體的銀行已經(jīng)在為培育債券市場發(fā)揮作用了。證券-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]二 東亞債券市場發(fā)展的障礙

　　對區(qū)域金融合作、區(qū)域金融一體化發(fā)展程度的測定包括三個方面：法律制度、交易數(shù)量和交易定價。法律檢驗是為了分析不同社會體制的經(jīng)濟體在法律上究竟可在多大程度上允許資金的跨境流動。數(shù)量檢驗是對資金流動量的計量。定價分析是檢驗一物一價法則進展到何種程度。這里，本文根據(jù)區(qū)域金融合作收斂檢驗的三項標準對東亞債券市場發(fā)展的障礙進行分類整理。

　�。ㄒ唬┓�律檢驗：對債券跨境交易的限制仍存在

　　法律檢驗的意義在于，區(qū)域合作或區(qū)域內(nèi)的一體化以至全球化是金融結(jié)構(gòu)向單一市場收斂的過程，或是各經(jīng)濟體異質(zhì)的金融市場向同質(zhì)的區(qū)域巾場進而國際市場收斂的過程，即共同金融市場形成的過程。為了實現(xiàn)同質(zhì)性，必須將各經(jīng)濟體金融市場的不同最小化。所謂各經(jīng)濟體的不同，就是各經(jīng)濟體在交易上采取的法律限制的不同。檢驗各經(jīng)濟體法律管制程度及管制的變化是測定金融深化或一體化程度的一個重要方面。放寬管制也就是消除各經(jīng)濟體法律卜的抵觸，擴大國內(nèi)資產(chǎn)與國外資產(chǎn)潛在的替代性，使企業(yè)能夠在區(qū)域以至世界范圍內(nèi)尋找最好的金融交易條件。

　　在發(fā)展債券市場過程中，由于各經(jīng)濟體制都不同程度地存在著對于資本和外匯交易的管制，因此，區(qū)域內(nèi)債券的跨境流動受到了很大限制。

　　1.對非居民投資者投資國內(nèi)債券的限制

　　日本：禁止非居民投資者購買日本的與物價連動的國債。2005年4月，日本對相關(guān)管制進行了修正，允許滿足一定條件的非居民投資者購買國債。

　　韓國：要求進入韓國國內(nèi)金融市場的非居民投資者必須通過韓國金融監(jiān)督院（Financial Supervisory Service，簡稱FSS）取得“投資登錄證（Investment Registration Certificate，簡稱IRC）”，但禁止非居民投資者直接進入柜臺交易市場。

　　中國：2002年開始啟動合格的外國機構(gòu)投資者 （Qualifies Foreign Institutional Investor，QFII）制度，截止到2006年10月，共批準了40多家外國金融機構(gòu)在中國開設(shè)人民幣特殊賬戶。但是從具體業(yè)務(wù)角度看，目前仍難以利用該制度在中國進行債券投資。

　　菲律賓：非居民投資者與投資對象國的國內(nèi)銀行進行了交易，當發(fā)生收益需要向母國匯款時，必須在中央銀行登記并向中央銀行提交交易證明，例如交易合同證明等。

　　2.對非居民發(fā)行體發(fā)行國內(nèi)債券的限制

　　直接禁止非居民發(fā)行體發(fā)行國內(nèi)債券的只有中國和泰國。但在其他東亞經(jīng)濟體內(nèi)，從對發(fā)債體評級到法律依據(jù)，都存在很多限制。但中國、馬來西亞和泰國放寬了對國際金融機構(gòu)發(fā)行本幣債券的限制。2005年10月，中國首只非居民發(fā)行的人民幣計值債券順利發(fā)行。

　　總之，債券投資跨境交易對于非居民投資來說，最重要的一個因素是能否自由并及時地從當?shù)亟鹑跈C構(gòu)得到足夠的信用供給。目前，在東亞地區(qū)除了中國香港和日本之外均存在不同程度的限制。

　�。ǘ�）數(shù)量檢驗：尚未建立區(qū)域內(nèi)的銀行間市場清算體系

　　數(shù)量檢驗的意義是為了說明各種限制放寬后跨境流動的資金是否發(fā)生了變化。雖然沒有可以測量跨境流動資金總量的數(shù)據(jù)體系，但可使用一些表示增長的指標，例如，可使用的一個代理變量是在銀行間市場清算體系（Clearing House Interbank Payments System，CHIPS）的結(jié)算支付總額。它的日平均結(jié)算量和結(jié)算總額都有很大變化，據(jù)此可研究跨境流動的規(guī)模與變動趨勢。2005年5月，在東盟+中日韓（“10+3”）區(qū)域金融合作的框架內(nèi)計劃建立一個收集共享東亞債券市場信息的專門體系（ASTFG）。目前，東亞區(qū)域內(nèi)尚未建立起一個區(qū)域性的銀行間市場清算體系。

　　（三）定價檢驗：基準利率、市場化利率體系均未建立

　　金融市場上相類似的金融資產(chǎn)其風險調(diào)整后的收益率是趨同的，這一動向日益增強。也就是說，無論是區(qū)域合作還是在區(qū)域一體化進而全球一體化的過程中，同類資產(chǎn)同一價格的法則是普遍適用的。檢驗跨境持有不同貨幣計值的資產(chǎn)時，可通過分析利率變動測定金融市場一體化的程度，主要使用四項指標：封閉體系下的利率平價、有擔保利率平價、無擔保利率平價和實際利率平價。

　　能否形成市場化的定價機制是培育債券市場面臨的最大障礙。在民間債券市場沒有完善的情況下，首先完善國債市場是債券市場發(fā)展的前提條件。也就是說，國債市場利率是民間企業(yè)公司債利率形成的基準。因此，一個完整的、可自由形成利率的國債市場是建立一整套可對應(yīng)不同風險的利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。但現(xiàn)在東亞經(jīng)濟體市場利率體系的形成仍舊受到極大限制。

　　東亞經(jīng)濟體中非市場化的定價即過低的貸款利率阻礙了市場利率的形成。從宏觀經(jīng)濟角度看，東亞經(jīng)濟體銀行貸款占國民經(jīng)濟規(guī)模過大形成了過剩貸款；但從微觀經(jīng)濟角度看卻存在“銀行惜貸”現(xiàn)象。一方面在于銀行自己不能根據(jù)市場需求決定與貸款風險相吻合的貸款利率，利率被控制在很低的水平上。從籌資者的角度看，如果貸款利率低于信用風險，企業(yè)選擇銀行貸款是很正常的。另一方面，東亞經(jīng)濟體政府為減輕財政負擔，一般都以低于市場利率水平發(fā)行國債。在低利率政策下，許多東亞經(jīng)濟體政府要求銀行必須將一定比例的存款投資于政府國債，銀行大量并長期持有國債必然影響國債流通市場的發(fā)展，流通市場得不到發(fā)展就無法形成市場利率。

　　債券的流通市場不僅是根據(jù)自然人和法人需要兌換資產(chǎn)或獲得利益的市場，同時也是發(fā)現(xiàn)金融商品價格的場所，是擔負著重要的公益性職能的場所。因此，必須要“開設(shè)”一個所有金融商品都可進入的流通市場，要以國債流通利率和銀行間市場形成的利率為基準，并對基準利率形成一定的利率差。只有這樣，才能夠通過市場決定與實際需求相吻合的價格。

　　三  東亞債券市場的發(fā)展前景

　　總之，區(qū)域金融合作下發(fā)展債券市場的目標要求各個經(jīng)濟體的債券市場處于接近甚至相同的發(fā)展水平上。但現(xiàn)實中各經(jīng)濟體債券市場的發(fā)展是與其經(jīng)濟發(fā)展的整體水平、金融體系的制度基礎(chǔ)緊密聯(lián)系在一起的，可將其概括為以下三個發(fā)展階段。

　　第一階段，主要的發(fā)行體是政府和少數(shù)大企業(yè)。雖然制定了相應(yīng)的法律制度，但除債券發(fā)行以外，債券的交易仍不是很廣泛。

　　第二階段，隨著國債發(fā)行的增加，流通市場的交易較之第一階段更加活躍，公司債價格合理，定價機制已經(jīng)形成，國內(nèi)市場基礎(chǔ)條件基本完備。

　　第三階段，債券市場廣泛吸引了各種投資者，市場的深度增加，國際化程度進一步提高。其表現(xiàn)為：跨國交易活躍，高收益?zhèn)�券與組合債券市場交易活躍。

　　對照債券市場發(fā)展階段，目前大多數(shù)東亞經(jīng)濟體仍處于第一和第二發(fā)展階段，即債券市場發(fā)展的第一階段大體結(jié)束，正在向第二階段過渡。日本、韓國和新加坡三國債券市場比較成熟，接近第三階段。而中國債券市場還非常落后，基本處于第一發(fā)展階段。

　　鑒于目前東亞債券市場的現(xiàn)實基礎(chǔ)——以銀行為中心的金融體系以及在債券交易的資本管制、數(shù)量計量特別是債券定價機制上仍然存在巨大障礙，培育債券市場的進程將會出現(xiàn)以下趨勢。

　�。ㄒ唬﹤�券市場發(fā)展的多層次

　　東亞區(qū)域內(nèi)金融合作框架下發(fā)展債券市場是以各經(jīng)濟體本幣債券市場的發(fā)展為基礎(chǔ)的，處于不同發(fā)展階段的各經(jīng)濟體，債券市場的發(fā)展進程也不盡相同。

　　大多數(shù)經(jīng)濟體仍將以國債為核心，重點發(fā)展本幣債券市場，通過完善不同期限的國債品種，從而帶動本幣債券市場向縱深擴展。

　　東亞經(jīng)濟體內(nèi)的經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）成員國間合作發(fā)行較高端的債券。目前東亞經(jīng)濟體中只有日本和韓國是OECD成員國，它們的債券市場條件相對比較成熟，無論從債券評級、會計規(guī)則方面，還是從信息披露的透明度來看，都能夠滿足投資者的要求。因此，在東亞金融合作框架內(nèi)能夠合作開發(fā)比較高端的債券商品的只能是市場條件比較完善的經(jīng)濟體。而其他經(jīng)濟體將在自身市場基礎(chǔ)條件逐步完善之后，才可能擁有開發(fā)高端債券商品的制度保證和技術(shù)能力。例如，2005年日本和韓國已合作發(fā)行日元計值的韓國中小企業(yè)債券擔保證券，并在新加坡證券市場上市發(fā)行。

　�。ǘ�）日本跨國公司貿(mào)易金融的延伸

　　在區(qū)域金融合作框架內(nèi)發(fā)行的四只債券中，除上述日本韓國合作發(fā)行的韓國中小企業(yè)債券擔保證券外，其余三只都是日本跨國公司為其亞洲當?shù)刈庸�司進一步擴大貿(mào)易品交易進行的融資發(fā)債，是跨國公司貿(mào)易金融的延伸。發(fā)展對外貿(mào)易始終是日本經(jīng)濟的命脈，因此日本大型跨國公司的貿(mào)易金融就不只是企業(yè)金融的概念，而是與日本的政策性金融具有同等重要地位，并與日本政府的貿(mào)易政策、外匯政策緊密相關(guān)。因此，跨國公司貿(mào)易金融面臨的國家風險，需要國家從政策角度，由政府出面提供貿(mào)易保險或擔保。日本國際協(xié)力銀行提供的擔保實際上在代表國家履行對貿(mào)易的扶植職能。它具有兩個特點：

　　其一，為減少日本跨國公司的外匯風險，盡量增加本幣即日元計值交易，或日元與當?shù)刎泿诺幕�換交易。

　　其二，為實現(xiàn)對本國跨國公司貿(mào)易金融的支持，日本憑借區(qū)域內(nèi)金融業(yè)的相對比較優(yōu)勢，往往根據(jù)貿(mào)易活動的需要確定金融合作的范圍，而不受東亞區(qū)域金融合作框架內(nèi)地理范圍的局限。例如，2006年10月，日本與印度商業(yè)銀行簽署協(xié)議，合作發(fā)行印度本幣和日元計值債券等。

　�。ㄈ�）媒介貨幣的美元化

　　由于東亞區(qū)域內(nèi)相互貿(mào)易的依存度加深，在雙邊貿(mào)易中合同貨幣或計值貨幣使用東亞經(jīng)濟體本幣的比重將逐漸增加，東亞經(jīng)濟體的本幣可作為投資貨幣用于本地區(qū)的直接投資中，即東亞經(jīng)濟體本幣可部分地替代國際貨幣的職能。但是，只有媒介貨幣（即完成三國交易的國際貨幣）出現(xiàn)了向美元一極集中的趨勢。在這個領(lǐng)域東亞經(jīng)濟體本幣的使用率在不斷降低。

　　東亞區(qū)域的貿(mào)易結(jié)構(gòu)是嚴重依賴第三國的，本區(qū)域不是最終消費地。因此，東亞區(qū)域的貿(mào)易結(jié)構(gòu)以及媒介貨幣對美元依賴的現(xiàn)實卻與東亞區(qū)域內(nèi)建立本幣債券市場的目的形成了最大的矛盾。美元作為關(guān)鍵貨幣的本位地位以及慣性、美國多樣化的金融資產(chǎn)不僅使美元成為全世界成本最低、交易最便捷的媒介貨幣，而且是全球分散投資重要的資金籌集源泉。對于包括東亞投資者在內(nèi)的世界投資者來說，美元金融商品始終是最具有吸引力的投資對象。目前，似乎很難發(fā)現(xiàn)東亞經(jīng)濟體中任何一種本幣具有可取代美元的潛質(zhì)。

　�。ㄋ模┩晟票緡�金融市場建設(shè)

　　東亞區(qū)域金融合作成員經(jīng)濟體中，還有一些由于自身經(jīng)濟發(fā)展階段的制約，其參與東亞區(qū)域金融合作更多的課題在于完善本國金融市場建設(shè)。以中國為例，盡管經(jīng)濟發(fā)展速度穩(wěn)居世界前列，但是資本市場的開放程度大體相當于發(fā)達國家20世紀60年代末期到70年代中期的水平。不僅如此，中國所面臨的國際金融環(huán)境與那一時期截然不同。一是資本流動量的急速增長加大了風險。二是衍生交易工具的廣泛普及使監(jiān)管失效。這就使中國所承受的潛在風險的壓力大大高于發(fā)達國家當時的程度。2005年初以來，中國金融主管部門為推動中國債券市場的發(fā)展提出了更加具體的指導(dǎo)方針，強調(diào)要依靠市場主體的積極性和創(chuàng)造性，以金融產(chǎn)品創(chuàng)新為突破口，堅持創(chuàng)新力度、發(fā)展速度和市場承受程度的統(tǒng)一，推進市場的基礎(chǔ)建設(shè)和整體發(fā)展。因此，從發(fā)展前景看，對于中國以及處于相同發(fā)展水平的東亞區(qū)域金融合作成員經(jīng)濟體來說，選擇適合于自己的金融市場發(fā)展模式比選擇先進的模式更加重要。因為這些經(jīng)濟體目前還不具備足夠的法律制度保證和技術(shù)手段分散風險。