一、金融政策由分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)變

　　長期以來，我國金融業(yè)一直堅持分業(yè)經(jīng)營制度。1993年中央政府在對1992年以來的銀證經(jīng)營混亂、亂拆借、大量違規(guī)資金進入股市等狀況進行治理整頓的過 程中，為防范金融風(fēng)險，加強金融監(jiān)管，明確了分業(yè)經(jīng)營的思想，隨后頒布了《商業(yè)銀行法》，禁止非銀行金融機構(gòu)進入同業(yè)拆借市場，人為割斷了貨幣市場和資本 市場之間的資金聯(lián)系。隨后幾年，經(jīng)濟金融形勢發(fā)生了重大變化，在國內(nèi)，金融、證券改革不斷深化，制度有所完善；1997年亞洲金融危機爆發(fā)，中國開始出現(xiàn) 通貨緊縮跡象；在國際，經(jīng)濟金融全球化和金融混業(yè)經(jīng)營趨勢明朗并加強。相應(yīng)地，國內(nèi)分業(yè)經(jīng)營政策出現(xiàn)適度調(diào)整和放松。1999年下半年，被炒得沸沸揚揚的 券商融資問題逐步得到解決。自6月16日《人民日報》特約評論員文章提出“有關(guān)部門要密切配合，抓緊實施有關(guān)券商融資的各項政策……”之后，8月下旬，中 國人民銀行及中國證監(jiān)會先后下發(fā)或轉(zhuǎn)發(fā)了《基金管理公司進入銀行間同業(yè)市場規(guī)定》和《證券公司進入銀行間同業(yè)市

　　場規(guī)定》，允許符合條件的證券公司及基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場和國債回購市場；時至11月下旬，有關(guān)證券公司向商業(yè)銀行申請股票質(zhì)押貸款以及直 接發(fā)行債券融資的意見草案正在進一步討論中，有望近期出臺。這些融資方面的措施表明，曾被管理層嚴令禁止的銀證分立的“隔火墻”已不再緊密，出現(xiàn)縫隙，我 國金融市場出現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營趨向。實際上這一趨向不僅表現(xiàn)在券商融資方面，據(jù)《證券時報》11月9日3版報道，工商銀行廣州分行與廣州證券正式簽署了一項銀行 合作協(xié)

　　議，根據(jù)該協(xié)議，投資者無需將資金從儲蓄帳戶提出轉(zhuǎn)入保證金帳戶即可從事股票交易，從而實現(xiàn)了所謂的“存折炒股”；自1998年以來，四大商業(yè)銀行為實施債轉(zhuǎn)股、處置不良資產(chǎn)、有效化解金融風(fēng)險，先后成立信達、華融、長城及東方四家資

　　產(chǎn)管理公司，盡管是一變通做法，實際也已橫跨了銀行與證券兩個領(lǐng)域，無疑為銀證加快混業(yè)經(jīng)營準備了條件。

　　二、金融分業(yè)經(jīng)營政策轉(zhuǎn)變的背景分析

　　中央政府調(diào)整金融分業(yè)經(jīng)營政策，既有國內(nèi)原因，也有國際因素，從國際來看，主要是應(yīng)國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢和挑戰(zhàn)，從國內(nèi)來看，目的是深化國內(nèi)經(jīng)濟 金融改革以取得長遠發(fā)展。下面作一具體分析。首先從世界金融經(jīng)濟全球化和參與國際競爭的角度來看，我國應(yīng)當順應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢和要求。在金融業(yè)發(fā)展歷 程中，關(guān)于分業(yè)經(jīng)營還是混業(yè)經(jīng)營的實踐和爭論大致分為三個階段。1929年大危機之前，人們相信市場的力量，世界各國金融業(yè)均實行混業(yè)經(jīng)營。大危機打破了 市場神話，混業(yè)經(jīng)營受到指責(zé)，分業(yè)經(jīng)營優(yōu)勢明顯，即有利于監(jiān)管當局加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，有利于金融機構(gòu)的專業(yè)化發(fā)展，更有利于減少銀行資金的風(fēng)險及股票 市場的泡沫，保護存款者及投資者的利益。于是，美英

　　等國先后做出分業(yè)經(jīng)營的政策規(guī)定，分業(yè)經(jīng)營成為此后數(shù)十年金融經(jīng)營 的主要模式，其中1933年美國通過的《格拉斯—斯蒂格爾法》標志著金 融領(lǐng)域分業(yè)經(jīng)營模式的開始。此后，盡管以德國為首的西歐等國仍然堅 持混業(yè)經(jīng)營，盡管也有許多學(xué)者反對分業(yè)經(jīng)營，認為實行分業(yè)經(jīng)營有違 于自由主義的原則，實際上是以所謂的“安全”取代了應(yīng)有的效率，違 背了金融業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險分散原則，從而在一定程度上積聚了金融風(fēng)險。 同時它雖然提高了金融管理當局的監(jiān)管水平，但抑制了金融業(yè)的長久發(fā) 展。但是，并未改變分業(yè)經(jīng)營這一主流趨勢。此后直至60年代末期，分 業(yè)經(jīng)營體制收到了一定成效，銀行證券均獲得了平穩(wěn)健康的發(fā)展，但同 時也日益現(xiàn)露出其抑制效率的內(nèi)在弊端。70年代以來，金融機構(gòu)為逃避 金融管制進行了大量金融創(chuàng)新活動，加大了金融業(yè)的運行成本，而同期 實行金融混業(yè)經(jīng)營的國家金融經(jīng)濟運行平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)較大風(fēng)險，也使 人們對混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險性產(chǎn)生了懷疑。尤其是伴隨世界經(jīng)濟金融全球化 進程加快，實行混業(yè)經(jīng)營國家使實行分業(yè)經(jīng)營國家在國際金融市場競爭 中面臨明顯的比較劣勢。于是英國、日本等國先后取消分業(yè)經(jīng)營的限制， 美國國會在分業(yè)經(jīng)營制度事實上已經(jīng)被突破的情況下，于1999年11月4 日通過新的金融服務(wù)現(xiàn)代化改革法案，廢止了已實施66年的《格拉斯— 斯蒂格爾》法案，這標志著分業(yè)經(jīng)營模式在美國的終結(jié)，也使混業(yè)經(jīng)營 成為全球金融業(yè)發(fā)展的未來趨勢。從而，構(gòu)造一個集銀行、證券甚至保 險等多種業(yè)務(wù)于一體的金融“航空母艦”以增強企業(yè)在未來國際金融市 場中的競爭力成為一個民族國家理性的選擇。

　　我國要想在今后越來越開放的國際金融市場中立于不敗之地，當然就必須 適應(yīng)國際金融業(yè)的發(fā)展趨勢，建立混業(yè)經(jīng)營的金融體系。目前而言，盡管 混業(yè)經(jīng)營面臨較大風(fēng)險，但是開放和競爭的壓力迫在眉睫。1998年11月 15日，中國加入WTO取得重要進展，與美國就中國加入WTO問題簽署 了協(xié)議，這表明中國加入WTO已成定局。加入WTO對中國來說總體上 應(yīng)該是利大于弊的，但對于制度尚不完善的金融業(yè)來說，則面臨巨大壓力， 需要全方位的改革，尤其是分業(yè)經(jīng)營的體制。隨著外資銀行與證券公司的 進入，這一體制已經(jīng)不適應(yīng)競爭的需要，外資金融機構(gòu)在其本國內(nèi)是混業(yè) 經(jīng)營的，只要跨國金融公司在中國同時開辦銀行與證券公司，則資金就可 以由母公司在銀行與證券公司之間自由劃撥，中國的金融機構(gòu)尤其是證券 公司將無法與之競爭，因此，必須逐步創(chuàng)造條件，實行一定程度的混業(yè)經(jīng) 營。

　　其次從國內(nèi)形勢來看，也需要一定程度的混業(yè)經(jīng)營以支持經(jīng)濟金融的改革 和平穩(wěn)發(fā)展。（1）經(jīng)濟改革和發(fā)展的要求。改革開放以來，中國經(jīng)濟之 所以能夠避免危機，取得舉世矚目的偉大成就，一個主要的原因就是確保 了體制內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和體制外經(jīng)濟的發(fā)展，其中體制內(nèi)的增長依靠國 有銀行和證券市場的支持，形成了巨大的風(fēng)險代價；體制外的發(fā)展依靠機 制的靈活和非國有銀行的資金支持。由于風(fēng)險的累積以及經(jīng)濟發(fā)展面臨由 短缺經(jīng)濟向剩余經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)的經(jīng)營狀況趨于惡化，經(jīng)濟效益持 續(xù)下跌，提出加快企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，而企 業(yè)改制過程中需要證券公司的參與，有一些過程還需要證券公司的資金參 與，尤其在國有銀行貸款減少的情況下。而我國的證券公司由于普遍存在 資金缺乏的問題，這就可能不利于國有企業(yè)改制的順利推進；同時非國有 經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)制和資金不足的約束，國有銀行由于自身特點，對其支持有限。 可取的解決辦法是證券市場融資和發(fā)展非國有銀行。因此，目前有必要適 度打開證券公司的融資渠道，以確保經(jīng)濟持續(xù)快速健康的發(fā)展。（2）券 商融資的要求。1997年6月，為抑制股市投資過熱的現(xiàn)象，中國人民銀行 發(fā)出了“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”的通知，此后又禁止證券公司挪用 客戶交易保證金的行為，杜絕了證券公司利用信貸資金操縱股市，制造股 票市場泡沫的行為。在當時來看，采取這一措施是必要的。但是，券商作 為一種金融機構(gòu)，單靠自有資金是不能滿足相關(guān)業(yè)務(wù)需求的，尤其是一些 臨時性、大額的資金需求，必須通過外部融資來實現(xiàn)，在目前我國證券公 司資金規(guī)模普遍較小的情況下更是如此。隨著證券市場在國民經(jīng)濟中的地 位不斷上升，券商融資問題已經(jīng)逐步提到議事日程上來，券商融資的資金 從何而來？目前只能從銀行儲蓄資金中轉(zhuǎn)化，這就涉及到對《證券法》及 此前頒布的一些限制混業(yè)經(jīng)營的法律法規(guī)有關(guān)條文做出調(diào)整，不過這些條 文只禁止銀行資金“違規(guī)”流入股市，因而可以將管理層許可并在其監(jiān)督 之下進行的資金融通活動視為合法。本著這一思路，管理層準備先后出臺 五大政策為券商融資，其中參與銀行同業(yè)拆借、國債回購市場以及向銀行 進行股票質(zhì)押貸款三項打開了銀行資金進入證券市場的通道，這樣一來， 一定程度的混業(yè)經(jīng)營不可避免。（3）銀行及保險公司自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需 要。對銀行業(yè)來說，1997年后，我國進入買方市場，商品供大于求，企業(yè) 庫存增加，占壓了大量的流動資金，經(jīng)濟效益持續(xù)下降，銀行貸款回收日 益困難，再加上商業(yè)銀行內(nèi)部控制制度的加強，貸款審核日益嚴格，以貸 款為主要資金運用方式的商業(yè)銀行面臨兩難的選擇，最終的結(jié)果是銀行貸 款減少，出現(xiàn)大量存差，到1998年底已超過1萬億元，這表明銀行資金 急需尋找新的資金運用渠道。對保險業(yè)來說，從1996年開始的七次降息 給保險業(yè)特別是壽險業(yè)帶來沉重負擔(dān)：舊保單的返還利率與當前的存款利 率相差4—8個百分點，但以前為保險起見，對保險資金的運用范圍限制 較嚴，只能投資在國債及某些金融債券上，資金回報率較低，不能彌補利 差倒掛現(xiàn)象給保險公司帶來的損失，也需要尋找較高投資回報率的資金運 用途徑。此外，對銀行來說，適度的混業(yè)經(jīng)營不僅可以擴大資金運用范圍， 而且還可以帶來新的資金來源，正如前文所說的“存折炒股”就是銀行擴 大儲蓄存款來源的一種重要方式。

　　三、金融混業(yè)經(jīng)營面臨的障礙

　　混業(yè)經(jīng)營可能引致最大的風(fēng)險是銀行資金大量流入股市，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)所 需資金不足、股市泡沫嚴重，最終泡沫破裂，銀行虧損嚴重，擠兌破產(chǎn)。 西方發(fā)達國家金融業(yè)歷經(jīng)數(shù)百年的發(fā)展，制度較為完善，尤其是證券市場 包括上市公司良性運行，在有力的政府監(jiān)管下，相應(yīng)減少了混業(yè)經(jīng)營的風(fēng) 險，顯示出混業(yè)經(jīng)營的最大優(yōu)勢。相比之下，目前我國金融業(yè)與西方發(fā)達 國家的差別不僅體現(xiàn)在監(jiān)管方面，主要是銀行和證券市場制度不完善，以 及上市公司的“國有企業(yè)病”。這樣，就使我國實行混業(yè)經(jīng)營面臨巨大風(fēng) 險，也決定了改革必須有序推進，政策配套。概而言之，實行金融混業(yè)經(jīng) 營的障礙主要表現(xiàn)在以下三個方面。

　　首先，國有金融制度不完善，實行混業(yè)經(jīng)營可能引發(fā)較大風(fēng)險。（1）從 銀行來看，雖然“將專業(yè)銀行變成真正的商業(yè)銀行”的說法已提了多年， 但是并未取得實質(zhì)性進展，離真正意義上的商業(yè)銀行還存在不小的差距。 目前我國商業(yè)銀行的經(jīng)營管理水平較為落后，尚未建立起完善的內(nèi)部控制 制度；分支機構(gòu)自成體系，政出多門的現(xiàn)象禁而不止；沒有建立完善的風(fēng) 險監(jiān)控體系，不能對銀行經(jīng)營過程中的風(fēng)險進行有效的監(jiān)控。更重要的是 商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行的經(jīng)營機制不健全，委托——代理機制形同 虛設(shè)，在資金運用上存在風(fēng)險與收益不對稱，沒有也不可能走出“一放即 亂，一收即死”的怪圈。這種情況下，如果允許銀行將居民儲蓄存款投入 證券市場中就會很容易引起“道德風(fēng)險”，也就是說銀行通過這種地位可 以只負盈不負虧，因為我國的銀行是屬于國家的，以國家信用為存在的基 礎(chǔ)，但國家對銀行卻無法完全監(jiān)控起來，所以信貸資金在股票市場上盈利 時還好說，如果虧損時最終仍由國家承擔(dān)起大部分的損失。這樣，銀行只 追求盈利最大化而忽視證券市場的巨大風(fēng)險，便會加大股市泡沫和信貸資 金的風(fēng)險。（2）從證券公司來看，與銀行一樣，證券公司也存在經(jīng)營機 制不健全問題，內(nèi)部人控制現(xiàn)象極為普遍（由其國有性所決定，外部監(jiān)管 成本很高且效力有限），存在著追求自身利益尤其是管理層利益最大化的 傾向，所以證券公司常常利用自己擁有的巨大資金實力在證券市場上“坐 莊”，操縱股價，期望獲得最大收益，由股票市場風(fēng)險所決定這樣做也隱 含著巨大風(fēng)險，因為股票價格盡管取決于投資者的預(yù)期，但是不可能脫離 其實物基礎(chǔ)，一旦過度背離，或者相關(guān)因素變化，股票價格的波動就往往 難以預(yù)測，“坐莊”的機構(gòu)也難以幸免于難，也就是“莊家套牢”，而經(jīng) 營者由于掌握著內(nèi)部控制權(quán)而并不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這樣，即便允許證券 公司從銀行有限制的貸款，一旦證券公司將資金投入股票交易市場中，也 肯定會加大信貸資金風(fēng)險并加大股票市場的動蕩。

　　其次，上市公司上市不轉(zhuǎn)制，制度不完善，使證券市場和混業(yè)經(jīng)營內(nèi)生 巨大風(fēng)險。國有企業(yè)制度是病源，上市公司從改制到包裝上市一直未有 也不可能離開病毒母體，換言之，這個所謂的“新生兒手術(shù)”不干凈， 以后的發(fā)作便具有必然性。有人說，已經(jīng)改制的上市公司，不僅沒有改 造國有企業(yè)，反而被國有企業(yè)改造了。實際上是一種認識顛倒，沒有搞 清因果關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，上市公司就不可能擺脫“國有企業(yè)病”， 建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，因為國有股東本身產(chǎn)權(quán)主體不清，沒有解決 委托代理問題，國有股東的大量控股延伸出去必然是國家對上市公司經(jīng) 營者監(jiān)督約束機制的進一步虛置，股東大會、董事會和監(jiān)事會權(quán)責(zé)形式 化，出現(xiàn)內(nèi)部人控制和大股東領(lǐng)導(dǎo)合謀現(xiàn)象，分散的大眾股東及其資源 被少數(shù)人控制并濫用，用手投票機制不能發(fā)揮作用，同時流通股比例較 小，大量法人股、國家股未能上市流通，通過證券市場兼并收購上市公 司的用腳投票機制也有限，不能形成對經(jīng)營者的改進壓力。加之股票發(fā) 行實行計劃審批，殼資源稀缺，保殼、爭殼是一種常見現(xiàn)象，上市公司 不能優(yōu)勝劣汰，經(jīng)營者“敗德”，企業(yè)效率低下成為必然。多數(shù)情況下， 經(jīng)營者會理性地選擇隨意侵吞國有資產(chǎn)，同時對外發(fā)布虛盈實虧信息， 與證券公司合謀操縱股價，直至企業(yè)不能維持。審計等中介機構(gòu)對此無 能為力。黨的十五屆四中全會做出國有股逐步推出競爭性行業(yè)控股地位 等決定，為解決上市公司制度問題，實施混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造了條件。

　　其三，金融監(jiān)管當局的監(jiān)管水平有待提高。由于我國金融機構(gòu)均為國有， 長期以來對金融機構(gòu)的監(jiān)管工作一直不太重視，“重發(fā)展、輕監(jiān)管”的 問題一直存在。1990年以后，金融監(jiān)管問題開始引起重視，監(jiān)管工作有 所加強，但多數(shù)仍然是合規(guī)性監(jiān)管稽核，風(fēng)險性監(jiān)控不足，1992年以后 的金融混亂成為必然。隨頓，實施分業(yè)經(jīng)營，加強了金融監(jiān)管，維護了 金融業(yè)的穩(wěn)定。但是我國金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管水平較低，各監(jiān)管機構(gòu)之 間不能互相配合等上述問題并沒有根本解決，銀行和證券市場制度不完 善，外資銀行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)以及混業(yè)經(jīng)營的挑戰(zhàn)和趨勢都使金融監(jiān)管 難度進一步加大，提出更高的要求。而這當然需要一個不斷探索和實踐 的過程，因而，金融混業(yè)經(jīng)營也必然是一個漸進的過程。