一、外國(guó)投資基金進(jìn)入美國(guó)所受的監(jiān)管

　　投資基金是以商業(yè)存在的方式提供的國(guó)際服務(wù)貿(mào)易，因此受GATS調(diào)整。從美國(guó)金融開(kāi)放的承諾表看，美國(guó)對(duì)外國(guó)投資基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入并沒(méi)有特別的限制，并且實(shí)行國(guó)民待遇，但由于各國(guó)法律制度、經(jīng)濟(jì)文化制度的差異，要求外國(guó)投資基金的組織與形式完全遵照1940年法案的結(jié)果是將絕大多數(shù)的外國(guó)投資基金拒之門外。目前對(duì)外國(guó)投資基金的規(guī)范主要集中在1940年《投資公司法案》（以下簡(jiǎn)稱1940年法案）、SEC7d-1，SEC1975年指南。

　　1、1940年法案7（d）的限制及6（c）的豁免

　　1940年法案7（d）規(guī)定，非依聯(lián)邦或州法成立的投資公司稱為外國(guó)投資公司；外國(guó)投資公司或其承銷人不得利用美國(guó)郵件或州際通訊直接或間接從事銷售或其他證券活動(dòng)，除非該公司事先向SEC提出申請(qǐng)，并獲得登記許可。SEC的審查非常嚴(yán)格：其實(shí)質(zhì)性審查既要求外國(guó)投資基金形式符合1940年法案，還要求具有實(shí)際可行性，并且在其他方面與公共利益及投資者利益相一致；更嚴(yán)格的是它對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行個(gè)別審查，因此效率很低。

　　1940年法案6（c）規(guī)定，SEC在不損害投資者利益的前提下為了維護(hù)公共利益可以有條件或無(wú)條件豁免任何人、團(tuán)體的證券發(fā)行或交易免受7（d）的約束。但豁免申請(qǐng)同樣嚴(yán)格：由SEC進(jìn)行個(gè)別審查，有利害關(guān)系的第三人可以申請(qǐng)聽(tīng)證。

　　2、SEC：7（d）-1

　　1954年SEC對(duì)7（d）條款進(jìn)行解釋，外國(guó)投資公司在美國(guó)進(jìn)行基金活動(dòng)必須滿足8個(gè)條件：依1940年法案的實(shí)體規(guī)則在美國(guó)注冊(cè)成立基金公司；辦公人員、董事、投資顧問(wèn)、主承銷商、托管人必須遵守并執(zhí)行1940年法案的規(guī)定，所有合同必須適用美國(guó)證券法；辦公人員、董事中美國(guó)國(guó)民必須占多數(shù)比例，這些美國(guó)國(guó)民中必須多數(shù)是美國(guó)原居民；必須將全部資產(chǎn)、文件或記錄的原件、復(fù)印件置于美國(guó)境內(nèi)并同意在違反1940年法案的禁止規(guī)定時(shí)服從清算與分配；必須以美國(guó)銀行作為托管人，主承銷商與審計(jì)人員也必須是美國(guó)人；基金公司及非美國(guó)公民的辦事人員、董事、投資顧問(wèn)，必須指定美國(guó)銀行作為其在美國(guó)活動(dòng)的代理人；基金公司與其投資顧問(wèn)、主承銷商訂立的合同必須適用1940年法案，而且其投資顧問(wèn)必須將公司有關(guān)的文件或記錄的原件或復(fù)印件置于美國(guó)境內(nèi)；必須向SEC提供關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、投資顧問(wèn)、主承銷商的名單。

　　從7d-1可以看出美國(guó)只允許外國(guó)投資公司以新設(shè)方式進(jìn)入，在組織與運(yùn)行方式上絕對(duì)遵守美國(guó)法律，完全排除母國(guó)的監(jiān)管。

　　3、SEC1975年指南

　　只要外國(guó)投資公司能夠證明其所遵循的外國(guó)法與美國(guó)相應(yīng)的法律制度具有實(shí)質(zhì)相同性即可獲得SEC的許可登記令，具體包括以下8個(gè)方面：該投資公司在美國(guó)境外已依誠(chéng)信原則有效設(shè)立；受某一合格的外國(guó)政府的監(jiān)管；不單依靠在美國(guó)的銷售業(yè)績(jī)；資產(chǎn)的75%投資于非美國(guó)證券；能夠提供完善的服務(wù)；對(duì)美國(guó)投資者充分披露信息；經(jīng)營(yíng)期限3年以上；凈資產(chǎn)5000萬(wàn)美元以上。

　　該指南未限定外國(guó)投資基金以新設(shè)方式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，而且承認(rèn)母國(guó)的適當(dāng)監(jiān)管并列出具體的資格要求，因而比7d-1具有較大的確定性。

　　二、對(duì)美國(guó)國(guó)際投資基金監(jiān)管模式的幾點(diǎn)評(píng)論

　�。ㄒ唬┟绹�(guó)對(duì)國(guó)際投資基金的監(jiān)管總體趨勢(shì)雖然有所放松，但外國(guó)投資基金進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)可能性仍然很小

　　1、法律原因

　　其他國(guó)家與美國(guó)存在法律沖突，主要是：第一，1940年法案禁止關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易，而許多國(guó)家的法律并不禁止這些行為；第二，1940年法案要求投資基金必須以公司形式存在，而很多外國(guó)投資基金以合伙形式存在；第三，1940年法案要求投資基金必須設(shè)立獨(dú)立董事制度及股東投票制度，而很多外國(guó)法律并不要求這些制度；第四，依1940年法案的責(zé)任條款對(duì)外國(guó)投資基金設(shè)在境外的分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行管轄并追究有關(guān)責(zé)任人的責(zé)任是不現(xiàn)實(shí)的；第五，1940年法案規(guī)定基金單位價(jià)格必須適用當(dāng)天價(jià)格（FORWARD PRICING OFFUND SHARES），而有些國(guó)家法律允許投資者以前一天的市場(chǎng)價(jià)格（PREVIOUS DAY‘S MARKETPRICE）購(gòu)買基金單位；第六，美國(guó)嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露要求、高稅負(fù)使其他國(guó)家的投資基金根本無(wú)法滿足條件，即使勉強(qiáng)滿足條件，也終因成本過(guò)高而處于極端不利的競(jìng)爭(zhēng)地位；第七，外國(guó)投資基金在美國(guó)除遵守聯(lián)邦證券法外，還必須遵守州證券法（藍(lán)天法），這種雙重監(jiān)管較投資于其他單層監(jiān)管的國(guó)家成本大；第八，依1975年指南，“外國(guó)法律是否與美國(guó)法具有實(shí)質(zhì)相同性”由SEC自由裁量。SEC對(duì)該問(wèn)題的審查并不遵循統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而采用臨時(shí)決定的形式，加上個(gè)別審查的不確定性，造成嚴(yán)重的行政障礙。

　　2、外國(guó)投資基金進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的兩種許可方式的局限性的分析

　　SEC于1983年作出決定，允許那些無(wú)法滿足7（d）要求的外國(guó)投資公司可以在美國(guó)注冊(cè)鏡子基金，但鏡子基金存在局限性：一個(gè)鏡子基金只對(duì)應(yīng)一組共同基金，因此鏡子基金無(wú)法形成規(guī)模效益；雙重管理費(fèi)用加重投資者的負(fù)擔(dān)。另外，外國(guó)投資基金必須設(shè)立多個(gè)鏡子基金才能達(dá)到同一投資組合目的，因此成本加大；最重要的是要求鏡子基金獨(dú)立于境外的本基金將導(dǎo)致外國(guó)投資基金進(jìn)入美國(guó)的目的無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

　　SEC允許外國(guó)投資基金依1940年法案6（c）（1）在美國(guó)境內(nèi)私募發(fā)行基金，但投資者不得超過(guò)100名美國(guó)居民，其轉(zhuǎn)售要受144A安全港規(guī)則的約束并受與私募發(fā)行相同的人數(shù)限制。實(shí)踐證明，鏡子基金成為美國(guó)進(jìn)入其他國(guó)家基金市場(chǎng)的主要形式，卻很少為外國(guó)投資基金進(jìn)入美國(guó)采用。

　�。ǘ�）美國(guó)放松對(duì)國(guó)際投資基金的監(jiān)管的單方與多方努力值得肯定，但開(kāi)放程度有限

　　1992年投資管理部作了題為“半個(gè)世紀(jì)來(lái)的投資公司監(jiān)管”的報(bào)告，批判了1940年法案對(duì)外國(guó)投資公司準(zhǔn)入造成的障礙，提出新的投資公司方案，如設(shè)立統(tǒng)一費(fèi)用投資公司及外國(guó)投資執(zhí)行公司（該建議后來(lái)為NAFTA采用，成為美國(guó)在其他成員進(jìn)行基金活動(dòng)的主要方式）。但是1992年報(bào)告并沒(méi)有具體列明美國(guó)在談判中愿意妥協(xié)的問(wèn)題，也沒(méi)有就如何克服國(guó)家之間的基金投資操作與監(jiān)管提出建議，相反，認(rèn)為監(jiān)管體制的差異是不可調(diào)和的。

　　美國(guó)參與降低投資基金國(guó)際監(jiān)管的多邊努力也是有限的。首先，SEC雖然同意國(guó)際證券管理委員會(huì)組織（IOSCO）《跨國(guó)投資框架》（1994）的十大原則，但并沒(méi)有賦予該原則以強(qiáng)制執(zhí)行力，因而能否在美國(guó)發(fā)揮作用還有待于進(jìn)一步考察；其次，美國(guó)根據(jù)GATS最惠國(guó)待遇的例外條款，規(guī)定對(duì)于那些不能承諾充分的市場(chǎng)準(zhǔn)入與國(guó)民待遇的國(guó)家，美國(guó)將拒絕給予最惠國(guó)待遇；其三，1993年《北美自由貿(mào)易協(xié)定》雖然要求墨西哥、美國(guó)、加拿大逐步開(kāi)放市場(chǎng)，但對(duì)美國(guó)監(jiān)管者放松監(jiān)管的必要性卻只字不提；其四，從WT0歷次的金融服務(wù)談判中我們可以看到美國(guó)雖然熱衷于為國(guó)際社會(huì)提供談判模本，拆除其他國(guó)家的金融服務(wù)貿(mào)易壁壘，但自己卻從不愿意作出妥協(xié)與讓步，而執(zhí)意要求其他國(guó)家向美國(guó)看齊，完全不顧各國(guó)經(jīng)濟(jì)文化法律制度的差異，違背了國(guó)際經(jīng)濟(jì)法的平等互利的基本原則。

　�。ㄈ�）美國(guó)國(guó)際投資基金監(jiān)管的核心特點(diǎn)：以保護(hù)投資者利益和維護(hù)市場(chǎng)統(tǒng)一為中心

　　當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足以保護(hù)交易的公平與效率時(shí)，政府監(jiān)管必不可少。1940年法案正是基于當(dāng)時(shí)保護(hù)投資者利益的需要制定的。然而，時(shí)至今日，市場(chǎng)狀況出現(xiàn)了巨大變化，實(shí)踐證明美國(guó)投資者比以前具備較高的自我保護(hù)能力，但美國(guó)政府仍然奉行嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這是因?yàn)槊绹?guó)投資者已經(jīng)養(yǎng)成了依賴政府監(jiān)管的心理。在嚴(yán)格的政府監(jiān)管之下，外國(guó)投資者仍能從基金的跨州流動(dòng)、開(kāi)放式基金的優(yōu)勢(shì)，本國(guó)基金的創(chuàng)新等因素中獲利，因此美國(guó)投資者并不熱衷于冒險(xiǎn)，更不愿意與外國(guó)投資者分羹。美國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)出于保護(hù)投資者利益與維護(hù)基金國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的統(tǒng)一性，也認(rèn)為嚴(yán)格的監(jiān)管仍有必要，在紀(jì)念1940年法案頒布60周年大會(huì)上，投資公司協(xié)會(huì)代表JOHN.J.BRENNAN指出，盡管我們現(xiàn)在及未來(lái)面臨著許多新的挑戰(zhàn)，如全球化，金融重組等問(wèn)題，但保持基金業(yè)的統(tǒng)一極其重要。

　　三、對(duì)我國(guó)的啟示

　　我國(guó)投資基金發(fā)展始于1991年，規(guī)模小，處于幼稚時(shí)期，為履行WT0的承諾，必須解決外資大，內(nèi)資小的對(duì)接困難。筆者認(rèn)為我國(guó)對(duì)投資基金的監(jiān)管應(yīng)考慮以下幾點(diǎn)：

　　1、應(yīng)用外國(guó)先進(jìn)的基金管理技術(shù)，培育基金中介市場(chǎng)。

　　2、允許投資基金組織形式多樣化

　　筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)順應(yīng)國(guó)際化趨勢(shì)，適當(dāng)引入公司型基金，理由如下：其一，允許基金組織形式多樣化是基金市場(chǎng)國(guó)際化的客觀要求，I0SCO倡導(dǎo)的十大原則之一就是要求各國(guó)承認(rèn)公司型基金、開(kāi)放式基金；其二，我國(guó)基金管理公司中的獨(dú)立董事制度與督察員制度主要解決的是契約型基金運(yùn)行中“所有者缺位”的問(wèn)題，相比之下，公司型基金最大的優(yōu)勢(shì)在于擁有強(qiáng)有力的法人作為基金持有人的代表進(jìn)行委托，完全有力量與基金管理人、托管人相抗衡。

　　3、以保護(hù)投資者利益及維護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)統(tǒng)一為中心，實(shí)施審慎監(jiān)管

　　雖然美國(guó)政府也意識(shí)到開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)讓外國(guó)投資公司進(jìn)入的必要性，但每次權(quán)衡利弊的結(jié)果都是認(rèn)為開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的收益抵不過(guò)投資者利益的犧牲而放棄努力。其次，隨著這些離岸中心投資者力量增強(qiáng)，投資者利益保護(hù)逐步引起監(jiān)管者的重視，如盧森堡、都柏林后來(lái)均對(duì)外國(guó)投資公司提高稅收，而離岸基金所屬國(guó)也通過(guò)放松監(jiān)管或填補(bǔ)法律漏洞吸引離岸基金回家。再次，金融服務(wù)自由化程度提高，越需要高標(biāo)準(zhǔn)并能真正得到嚴(yán)格執(zhí)行的監(jiān)管措施；GATS及《金融服務(wù)附錄》、《金融服務(wù)協(xié)議》等多邊規(guī)則都在倡導(dǎo)金融服務(wù)自由化同時(shí)賦予各國(guó)強(qiáng)化金融監(jiān)管的權(quán)利。

　　我國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展才短短10年，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不充分，完全開(kāi)放必然導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基金行業(yè)倒閉，因此，我國(guó)政府在不違反金融開(kāi)放承諾的情況下對(duì)本國(guó)基金業(yè)實(shí)行適當(dāng)保護(hù)，3年內(nèi)對(duì)新設(shè)外國(guó)投資基金進(jìn)入加以嚴(yán)格限制，3年后還應(yīng)采取審慎監(jiān)管措施，嚴(yán)格限定外國(guó)投資基金的資本充足率、業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)年限等條件，以維護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的統(tǒng)一性；同時(shí)應(yīng)加快立法，確保投資基金的流動(dòng)性、透明性與公正性，真正維護(hù)投資者利益。

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