兩權(quán)分離的公司制內(nèi)涵了公司治理制度。所謂公司治理（corporate govemance），從狹義和具體的角度講是一個涉及公司管理層、董事會、股東和其他利益相關(guān)者之間的一整套關(guān)系體系；從廣義和抽象的角度講它是一種法律、文化和制度性安排的有機整合。這一整合決定公司可以做什么，誰來控制它們，這種控制是如何進(jìn)行的，它們從事的活動所產(chǎn)生的風(fēng)險與回報是如何分配的。無論是狹義還是廣義，也無論是具體還是抽象，公司治理總要涉及結(jié)構(gòu)和機制兩方面的問題。從公司治理機制上看，公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理。從治理者的角度看，治理公司的目的就在于實現(xiàn)治理收益的最大化。本文的關(guān)注點側(cè)重于治理機制，研究的目的則在于，結(jié)合對內(nèi)、外治理機制的分析，提供一個關(guān)于公司治理收益最大化的均衡模型，以及實現(xiàn)這一最大化的可能途徑。在方法上，本文首先分析僅有內(nèi)部治理的均衡狀態(tài)，然后再將分析擴(kuò)展到存在外部治理狀態(tài)下的治理均衡；在此基礎(chǔ)上，對國際上有代表性的公司治理模式作簡單的經(jīng)驗考察，最后提出改善我國公司治理效率的幾點建議。

　　一、內(nèi)部治理及其均衡

　　為了便于探討公司內(nèi)部治理是如何實現(xiàn)均衡的，本文首先假定所分析的公司是一種相對簡單的委托——代理契約，即只存在委托人與代理人之間的利益沖突，而各類委托人之間的利益假定是一致的，盡管學(xué)術(shù)界早已揭示出現(xiàn)實中存在著控制性與非控制性股東、股東和債權(quán)人之間的沖突，“也存在董事會的不同結(jié)構(gòu)特征和運營效能，但這里只假設(shè)那些是不重要的，或是暫時不變的。為了滿足本文分析的需要，這里還要對幾個重要概念的內(nèi)涵作出重新界定。

　　1.代理成本

　　邁克爾。詹森和威廉。麥克林首次賦予了公司代理成本（agencycosts）以實質(zhì)性內(nèi)容，包括：（1）委托人的監(jiān)督成本。委托人為了約束代理人的越軌活動而支付的監(jiān)督成本。（2）代理人的管束成本。在某些情況下，為確保代理人不采取某種危及委托人的行動，或代理人采取這樣的行動，以保證委托人能得到補償，由代理人支付一筆保證費用。（3）公司剩余的損失。由于代理人的決策與委托人福利最大化的決策之間的偏差而使得委托人的福利遭受的貨幣損失。（4）訂約成本。

　　顯然，詹森和麥克林的代理成本概念是在比較了委托——代理關(guān)系與非委托——代理關(guān)系的基礎(chǔ)上提出的，也許這對于他們的分析是必要和正確的，但它并不十分適合對某一委托——代理關(guān)系內(nèi)部的治理分析。在我看來，就治理一個具體的委托——代理關(guān)系或契約，比如“伯利、米恩斯式公司”而言，代理成本應(yīng)定義為：因代理人出于自身利益的考慮而對委托人財富的占有或侵害（expropriation）。依照這一定義，實際上我們并不能將委托人對代理人的監(jiān)督成本看作代理成本，因為這些成本最終并未被代理人所占有；盡管代理人的保證費用（bonding）如同“置押”，也能減少委托人的代理支出，但由于保證金是由代理人支付的，而且“置押”存在一個市場平均值，代理人實際上能夠拿出的費用僅以此為限，甚至由于缺少金融資源而常常無法達(dá)到合理保證金的最低要求，也就是說它對代理成本減少的效應(yīng)最多是一個常量；委托人付給代理人的薪支也是事先由經(jīng)理人市場決定的，也被看成是一個常量。通常，這兩類因素可被看作為外生變量。在邊際意義上，這兩類支出并不會發(fā)生變化。因此，筆者在定義代理成本時，均將其排除在外。這樣，這里的代理成本僅保留了他們提到的“剩余損失”，以及哈特等人提到的代理人各種奢華的在職消費、通過不正當(dāng)方式（包括管理腐?。┍I取委托人的各種資財?shù)取?/p>

　　2.內(nèi)部治理成本

　　治理公司總是通過激勵、約束行為實現(xiàn)的，而這些行為是要花費成本的，即治理成本。筆者將治理成本（governancecosts）定義為委托人為了激勵、監(jiān)控代理人，并使其按照委托人的意愿管理企業(yè)所付出的費用，即詹森和麥克林式代理成本中的第一項。哈羅德。德姆塞茨曾在詹森和麥克林定義的基礎(chǔ)上，已經(jīng)將委托人對代理人的治理行為所帶來的成本區(qū)分為監(jiān)督成本和約束成本。如委托人聘請外部審計人員審查公司賬目，為公司購買保險，聘請評級機構(gòu)評估公司債券，以及委托人聘用外來專家擔(dān)任獨立董事等所發(fā)生的費用。在我看來，治理成本還應(yīng)加上因使用各種激勵措施造成的一些費用，如直接給予代理人股權(quán)、股票期權(quán)和各種退休計劃安排等。整體而言，這些成本總是處于可變狀態(tài)。

　　需要指出的是，公司完全可以通過改善內(nèi)部治理技術(shù)和制度安排，而使治理成本發(fā)生變化，比如采用更先進(jìn)的信息獲取和處理技術(shù)，通過制度的重新調(diào)整強化監(jiān)督力度等等。而本文出于分析的需要，假定內(nèi)部治理的技術(shù)與制度狀態(tài)是既定的，或是相對穩(wěn)定的，治理成本的大小僅與治理強度有關(guān)。因此，筆者認(rèn)為，盡管代理成本與治理成本都需委托人支付，但其性質(zhì)并不相同。代理成本從本質(zhì)上體現(xiàn)了委托人與代理人的對立，意味著委托人利益的凈損失。代理成本的高低委托人有時是無法控制的，而治理成本則是委托人的主動支出，但它最終會使代理成本降低而給委托人帶來收益，可以看作是委托人的一種投資，其大小可以置于委托人的掌控之下。在此基礎(chǔ)上，可提出如下命題。

　　命題1：假如代理成本與治理成本有不同性質(zhì)，以下提到的代理成本線、治理成本線的斜率相反。

　　3.治理強度與治理效率

　　所謂治理強度主要指公司董事會對管理層實施的激勵與約束的程度，它取決于代理人的實際行為的結(jié)果，與出資人要求的收益最大化情況下理想的管理層行為之間的差距。通常，這個差值越大，引發(fā)的治理強度就越大，而在沒有差距時，我們很難想象公司會實施高強度的治理。當(dāng)然，董事會能否使出較強的治理手段，還要取決于其自身對治理行為的風(fēng)險估計、治理的成本與收益（主要指代理成本的降低）的精算等。由此，我們即可得出另一有用的概念：公司治理效率，即邊際代理成本與邊際治理收益的比較，用數(shù)學(xué)公式可表示為結(jié)合以上的分析，我們可以對圖1作這樣的理解：隨著治理強度的增加，邊際代理成本線在持續(xù)下降；相反，邊際治理成本線卻在持續(xù)上升，在治理強度達(dá)到點Q時，兩條直線相交于P點。在點P，公司治理達(dá)到均衡并實現(xiàn)了收益最大化。在P點的左側(cè)，可隨著治理強度的加大而下降。由于邊際代理成本線位于邊際治理成本線之上，治理收益也會增加；但是在超越P點之后，即在P點右側(cè)，邊際代理成本依然會隨治理強度加大而減少，但由于治理成本線位于邊際代理成本線之上，治理收益卻要減少。因此，在點P左側(cè)時，加強治理符合治理目的；但越過點P之后，再強化治理并不能給治理者帶來好處，容忍一定的代理成本存在在經(jīng)濟(jì)上是合算的。因此，我們可以得到以下重要結(jié)論：

　　結(jié)論1：由于治理成本的存在，公司的代理成本并不是越低越好。公司治理只能獲得次優(yōu)收益，且這個次優(yōu)的最大化收益存在于邊際代理成本與邊際治理成本相等的那一點。

　　二、存在外部治理機制時的治理均衡

　　現(xiàn)實中的公司治理肯定不光有內(nèi)部治理，總會或多或少存在一些外部治理機制。因此，分析存在外部治理狀態(tài)下公司治理如何實現(xiàn)均衡就有理論和現(xiàn)實意義。不過，在進(jìn)行這一分析之前，也需要對公司治理的內(nèi)部與外部治理及其機制進(jìn)行簡單討論。

　　1.公司內(nèi)、外部治理及其機制

　　我們知道，凡是有助于降低代理成本，實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的行為和制度安排，都應(yīng)被視為是對公司的治理。所有治理公司的手段和制度機能之間構(gòu)成了相互制衡的互補與替換關(guān)系，這就是公司的治理機制。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司治理機制包括公司內(nèi)部治理機制和外部治理機制。內(nèi)部機制主要解決公司股東、董事、經(jīng)理以及雇員之間的權(quán)責(zé)關(guān)系以及相應(yīng)的風(fēng)險分?jǐn)倖栴}，諸如激勵機制、監(jiān)督機制、決策機制等等。外部治理是指影響和約束公司行為和表現(xiàn)的所有外部力量及其傳導(dǎo)程序。外部治理機制主要包括市場、法律和社會等方面的機制?！笆袌觥敝饕嘎曌u和信用市場、產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場和控制權(quán)市場所具有的特殊機制。“法律”主要是指有關(guān)公司行為的所有法制規(guī)則，其中公司法、破產(chǎn)法的作用尤為突出。而社會機制則指除了市場和法制機制以外的所有其他機制，如政治、輿論、道德以及文化等對公司行為的直接或間接約束。

　　顯然，公司的內(nèi)、外部治理機制有很大不同。內(nèi)部治理可以獨立發(fā)揮作用，而外部機制則只能通過內(nèi)部治理而起作用。內(nèi)、外部治理之間的異同可參見下表。

　　總結(jié)以上分析，可提出如下兩個結(jié)論：

　　結(jié)論2：內(nèi)部治理是公司治理的內(nèi)生因素，需要付出治理成本，而外部治理則是公司治理的外生因素，并不需要耗費委托人的資財。

　　結(jié)論3：內(nèi)部治理是一種直接的治理，而外部治理則更多地屬于間接治理；與內(nèi)部治理機制相比，外部治理總是在事后發(fā)揮作用。它是通過為公司治理提供公平競爭的市場環(huán)境、法制環(huán)境和公司業(yè)績的客觀信息，以便于公司治理的實現(xiàn)。

　　2.外部治理機制發(fā)揮作用的過程和路徑

　　由以上分析可知，外部治理無法直接對公司發(fā)生治理作用，而必須通過內(nèi)部治理機制產(chǎn)生治理效應(yīng)，那么了解外部治理機制作用的程序或路徑就很重要。這里借用一個形象的比喻，從外部治理到內(nèi)部治理就如同一摞疊加起來的盤子，處于最低端的可被稱為“制度環(huán)境”，包括社會的政治、法律、文化及其他制度和慣例，它們對其上的各種市場體系和直接相關(guān)的法律制度產(chǎn)生支撐和約束作用，而各種市場與法律制度和體系又對公司股東會、董事會及其他組織的運作直接產(chǎn)生作用，并最終由董事會完成對代理人的一切治理活動。顯然，這一過程反映了外部治理機制與內(nèi)部治理機制之間的互補關(guān)系。外部治理發(fā)揮作用的具體路徑可從下圖看出。需要指出的是，外部治理與內(nèi)部治理有時也會構(gòu)成一種替代關(guān)系，但本文強調(diào)了其互補性的一面。

　　3.存在外部治理狀態(tài)下的治理均衡

　　無論是否存在外部治理機制，公司的代理成本總會存在，而且其大小不會有太大改變。因此，代理成本線的斜率和在坐標(biāo)系中的位置不會發(fā)生較大變化。但是，由于使用了成本較低的外部治理機制，使治理成本線GC向下移動了，新形成的治理成本線GC與AC相交于P‘點P為新的治理均衡點。（如圖3所示）。

　　點P'的存在性，意味著公司治理因此獲得了更大的運作空間。在沒有外部治理的假設(shè)下，當(dāng)治理強度達(dá)到對應(yīng)于P的Q點時，就遇到治理成本線的約束，公司只能容忍C水平的代理成本的存在。而今，治理強度超越點Q'，直到對應(yīng)于嚴(yán)點的點Q'才會達(dá)到治理的均衡，公司因此可使容忍的代理成本降低到C'，△C＝C—C'即為公司因外部治理的存在而獲得的凈治理收益（參見圖3）。顯然，GC向下移動的幅度越大，△C就越大，公司就可獲取越多的治理收益。為此，我們得到如下結(jié)論：

　　結(jié)論4：外部治理對公司而言是公共品，其收益體現(xiàn)在△C的大小上，△C越大對公司越有好處。GC移動幅度的大小取決于政治、法律以及其他制度的完善程度和實施程度，取決于市場的效率。而所有這一切的變化通常是漸進(jìn)的（社會突變時為例外）社會進(jìn)步的結(jié)果。因此，在一個相對短的時期內(nèi)，對于一個國家或地區(qū)來說，△C會圍繞一個常量而上下波動。

　　三、經(jīng)驗觀察

　　以上從抽象的角度分析了公司內(nèi)、外部治理的不同均衡狀態(tài)，證明了存在外部治理機制時能夠獲得更多的公司治理收益，提升公司的競爭力?，F(xiàn)實的情況如何呢？這里再從國際比較的角度，考察一下目前國際上有代表性的公司治理模式及其效率的實際狀況。

　　學(xué)者們通常認(rèn)可將當(dāng)今世界上的公司治理模式分為兩類，即外部治理主導(dǎo)模式和內(nèi)部治理主導(dǎo)模式。

　　1.外部治理主導(dǎo)模式也稱“外部人”模式或市場導(dǎo)向型

　　公司治理（Market—ori-ented corporate governance）模式。這一模式的最大特點是外部治理機制在公司治理中起主導(dǎo)作用，特別是外部控制權(quán)市場、法治機制、經(jīng)理人市場對于公司治理所具有的重要作用。這一模式以英美等采用普通法系國家為代表。

　　2.內(nèi)部治理主導(dǎo)模式也稱“內(nèi)部人”模式、網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型

　　公司治理（network—oriented corporate governance）模式。這一模式的最大特點是股東（個人大股東和法人股東乃至公司員工）、大貸款人（銀行）和公司內(nèi)部管理層在公司治理中起著主要作用。主要以歐洲大陸法系國家特別是德國、日本和一些轉(zhuǎn)軌國家等為代表。

　　3.日本與德國公司治理的新動向

　　無論是外部治理主導(dǎo)還是內(nèi)部治理主導(dǎo)模式，在理論上都能總結(jié)出其各自的優(yōu)勢和不足。而且在歷史上，也曾有過內(nèi)部治理主導(dǎo)模式的輝煌記錄。不過，近年來，以美國式外部治理主導(dǎo)的公司治理模式更有效率和更具優(yōu)勢，而對兩類模式優(yōu)劣的爭論與評判暫告結(jié)束。

　　據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》最近匯總的數(shù)據(jù)顯示，在2006年3月底結(jié)束的2005財年，日本全國的上市公司平均股本回報率（ROE）達(dá)到了9.2％，但與歐美國家主要企業(yè)的股本回報率相比還有很大的差距，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500家企業(yè)的平均股本回報率達(dá)到了16％，約高出日本企業(yè)7個百分點。有跡象表明，以內(nèi)部治理主導(dǎo)為主的德國和日本的公司，正在越來越多地采用一些外部治理的機制，比如強化法治和控制權(quán)市場在公司治理中的作用（出于篇幅的考慮，這里僅涉及公司控制權(quán)市場問題）。

　　長期以來，日本的控制權(quán)市場對公司治理的作用十分有限。隨著國際競爭的加劇，日本公司治理的缺陷日益凸現(xiàn)，同時，企業(yè)界對并購的態(tài)度也發(fā)生了變化。隨后，日本公司開始學(xué)習(xí)美國的治理機制，利用資本市場股票提高控制權(quán)的效率。有資料顯示，近年來，發(fā)生在股票市場上的并購案件迅速增加。2005年，日本公司間并購案件大幅增加，比2004年增長了23％，達(dá)到2713起。其中最大的一起并購是日本第一制藥株式會社與三井制藥株式會社的合并，價值達(dá)到7976億日元。日本投資公司的并購也有較大增加，2005年比上一年增長了21％，達(dá)到358起。

　　在德國，公司控制權(quán)市場一直落后于英美國家。德國所發(fā)生的公司合并的情況是：1975年445起，1980年653起，1985年709起，1988年616起，1990年1548起，1991年2000起。盡管在整個20世紀(jì)80年代，德國發(fā)生的公司并購總數(shù)量僅為英國的一半左右，也無法同美國發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場相比，不過，德國公司并購事件確實在上升，而且到20世紀(jì)90年代中期以后，德國公司間的并購增長率開始出現(xiàn)加速的趨勢。

　　四、幾點啟示

　　中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，改善公司治理現(xiàn)狀、提升治理效率的任務(wù)艱巨，愿望強烈。我們至少可以從上面的分析和經(jīng)驗事實中獲得如下啟示：

　　第一，公司治理應(yīng)不以理想的代理成本最小化為目標(biāo)，盡管有約束的最大化目標(biāo)是最佳（secondbest）的，但不可能是最優(yōu)（firstbest）的。在改革我國公司治理體制時，我們應(yīng)當(dāng)強調(diào)追求治理成本約束下的最小代理成本這一現(xiàn)實目標(biāo)。

　　第二，鼓勵企業(yè)最大限度地利用外部治理機制。外部治理機制對于企業(yè)來說是公共晶，充分利用外部機制無疑能提升公司治理效率。盡管目前諸如法治和控制權(quán)市場還不盡人意，但像產(chǎn)品市場等機制已能發(fā)揮重要作用。企業(yè)在安排內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)時，要考慮預(yù)留與其他外部治理機制的各種接口。

　　第三，政府應(yīng)著力推進(jìn)法治、資本市場和人才等市場的規(guī)則和實施機制的建設(shè)。法治和市場規(guī)則盡管對企業(yè)治理十分重要，但企業(yè)并不能改變這些游戲規(guī)則。顯然，這恰恰是政府責(zé)無旁貸的事情。比如，政府在制定相關(guān)法律時，要充分考慮其對公司治理方面的獎罰影響；在安排資本市場制度時，要考慮股權(quán)的流通性和最大限度地發(fā)揮其控制權(quán)轉(zhuǎn)移的功能?，F(xiàn)在我們正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，管理當(dāng)局要借此機會，盡快制定出能夠使公司控制權(quán)更市場化的博弈規(guī)則，為改善國有上市公司的治理效率創(chuàng)造更可利用的外部條件。