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簡(jiǎn)介: 最近十幾年來美國(guó)資本市場(chǎng)曝出的一系列丑聞,尤其是此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)警示我們:股份制不應(yīng)是我國(guó)企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式。在一些行業(yè),如證券期貨等金融中介行業(yè)以及會(huì)計(jì)師、律師等行業(yè),合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,法律法規(guī)尚不健全,監(jiān)管也難以完全到位,市場(chǎng)主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要。合伙制比起股份制,這種內(nèi)在的自我約束機(jī)制要強(qiáng)有力得多。因此,應(yīng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。
美國(guó)華爾街投資銀行在此次金融危機(jī)中“全軍覆沒”后,人們震驚之余,從各種不同的角度對(duì)其原因進(jìn)行了探究。有人從創(chuàng)新的角度,有人從監(jiān)管的角度,也有人從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度,等等。我們認(rèn)為,美國(guó)投資銀行業(yè)“制造”了此次金融危機(jī)并在危機(jī)中將自己“消滅”的深層次原因來自投資銀行自身的制度缺陷,尤其是其組織形式的有限責(zé)任制。
合伙制成就美國(guó)投行長(zhǎng)期輝煌
在華爾街的歷史上,投資銀行業(yè)自誕生以來的很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期中,其組織形式主要是合伙制。華爾街投行業(yè)的巨頭高盛公司直至1999年前均為合伙制,美林證券也是1971年才改制為股份公司并上市。
為什么美國(guó)投資銀行業(yè)自誕生以來如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)其組織形式一直采取合伙制呢?我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因。
合伙制有利于控制風(fēng)險(xiǎn)。在合伙制企業(yè)中,合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,如果經(jīng)營(yíng)中過度冒險(xiǎn)或違法違規(guī),將給全體合伙人帶來巨大風(fēng)險(xiǎn),甚至滅頂之災(zāi)。在這種情況下,投資銀行在經(jīng)營(yíng)中就會(huì)嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn),合法合規(guī),穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。這種合伙人自發(fā)的、內(nèi)在的自律比外部監(jiān)管更加具有約束力。尤其在資本市場(chǎng)發(fā)展初期,由于法律和監(jiān)管均不完善,這種投資銀行內(nèi)在的自律和自我約束就更顯珍貴。
合伙制投資銀行有利于贏得客戶信任。正因?yàn)楹匣锶顺袚?dān)無(wú)限責(zé)任的制度使投資銀行具有很強(qiáng)的內(nèi)在自我約束意識(shí),因此客戶可以比較放心地與投資銀行發(fā)生交易,投資銀行也就較容易贏得客戶的信任,從而有利于品牌的創(chuàng)立和業(yè)務(wù)的發(fā)展。
合伙制投資銀行良好的激勵(lì)機(jī)制,有利于投資銀行吸引和留住優(yōu)秀人才,從而培育投資銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在合伙制投資銀行中,員工如果表現(xiàn)優(yōu)異、業(yè)績(jī)突出,即有可能被吸收為合伙人。這種機(jī)制將優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人員連同他們?cè)诠ぷ髦蟹e累起來的業(yè)務(wù)知識(shí)和技能始終控制在投資銀行的所有者——合伙人手里,有利于投資銀行形成和保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。
從以上分析,我們似乎可以得出結(jié)論:合伙制為美國(guó)投資銀行業(yè)的發(fā)展立下汗馬功勞,甚至可以說,沒有合伙制就不會(huì)有華爾街投資銀行業(yè)曾經(jīng)的輝煌與成就。
美國(guó)投行為何轉(zhuǎn)向股份制
從上世紀(jì)60年代起,美國(guó)的投資銀行紛紛從合伙制改制為有限責(zé)任的股份制,至1999年,隨著美國(guó)最后一家合伙制投資銀行——高盛的改制完成,美國(guó)的投資銀行基本已全部拋棄了合伙制,采取了股份制。
那么是什么因素導(dǎo)致美國(guó)的投資銀行對(duì)有限責(zé)任的股份制趨之若鶩呢?
資本擴(kuò)張的沖動(dòng)。自上世紀(jì)60年代開始,美國(guó)的資本市場(chǎng)持續(xù)高速發(fā)展,尤其是70-80年代被人們稱為資本市場(chǎng)十倍速發(fā)展時(shí)代,而美國(guó)的固定收益類證券市場(chǎng)發(fā)展速度更是驚人,從1970年至2000年,美國(guó)債券市場(chǎng)未清償余額年均增長(zhǎng)率接近20%,股票市值從不到5000億美元快速擴(kuò)大至12萬(wàn)億美元,同時(shí)各種金融衍生品層出不窮,令人眼花繚亂。
隨著資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展,兩方面的因素導(dǎo)致投資銀行擴(kuò)充資本金的沖動(dòng)和壓力大增:一是隨著資本市場(chǎng)的持續(xù)升溫,證券投資的賺錢效應(yīng)令投資銀行垂涎,使其不甘于充當(dāng)證券買賣中介,而紛紛擴(kuò)大自營(yíng)規(guī)模,從事直接交易。這就需要增加資本。二是隨著資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)達(dá),大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債越來越多,而大型企業(yè)發(fā)股發(fā)債規(guī)模一般較大,因此爭(zhēng)奪此類業(yè)務(wù)也需要有較雄厚的資本實(shí)力。
正是由于以上幾個(gè)原因,上世紀(jì)60年代以來美國(guó)投資銀行業(yè)對(duì)擴(kuò)充資本金的需求不斷加大,而合伙制投資銀行其資本金來源僅有兩個(gè)渠道:一是增加新的合伙人或原有合伙人追加出資;二是利潤(rùn)留存補(bǔ)充資本金,而這兩條渠道都很難做到短時(shí)間內(nèi)大量擴(kuò)充資本金,況且很多合伙人傾向于將當(dāng)期利潤(rùn)分光吃凈,因此合伙制成為投資銀行快速擴(kuò)充資本的制約因素。正是在這種情況下,很多投資銀行紛紛放棄合伙制,改為股份制,以圖快速增加資本。
合伙人規(guī)避責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)的圖謀。經(jīng)過20世紀(jì)60年代以來連續(xù)多年的高速發(fā)展,美國(guó)的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大,尤其金融衍生工具的不斷創(chuàng)新以及規(guī)模的不斷膨脹,金融機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)已積聚到史無(wú)前例的程度。投資銀行的合伙人們對(duì)此心知肚明,因而千方百計(jì)設(shè)法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。同時(shí),隨著資本市場(chǎng)的飛速膨脹,投資銀行合伙人們也都積累了巨額個(gè)人財(cái)產(chǎn)。如何保住這些個(gè)人財(cái)產(chǎn)不因承擔(dān)無(wú)限責(zé)任而得而復(fù)失,也成為投資銀行合伙人們朝思暮想的問題。而出資人只按出資額承擔(dān)有限責(zé)任的股份制是分散風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避自身責(zé)任的一條有效途徑。在股份制的情況下,由于股東對(duì)公司的控制是間接的,投資銀行的實(shí)際控制者們?cè)谫嶅X時(shí)可以給自己大發(fā)獎(jiǎng)金,賠錢時(shí)自己并無(wú)多大損失,因?yàn)閾p失的很大一部分已通過股價(jià)下跌等途徑分散給了中小股東,因此這正是華爾街投資銀行的控制者們夢(mèng)寐以求的理想組織形式。
正是基于以上原因,自上世紀(jì)60年代以來,華爾街投資銀行紛紛由合伙制改為股份制,至1999年高盛改制上市,華爾街投資銀行終于徹底完成了改制上市運(yùn)動(dòng)。
投行股份制后美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了什么
或許是英雄所見略同,與華爾街投資銀行股份制改制運(yùn)動(dòng)幾乎同時(shí)進(jìn)行的,是美國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的有限責(zé)任制改制運(yùn)動(dòng),其契機(jī)是上世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)全行業(yè)破產(chǎn)事件。事件發(fā)生后,美國(guó)政府起訴了幾家負(fù)有責(zé)任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,使這幾家會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其合伙人付出了巨大代價(jià)。案件判決后,在美國(guó)會(huì)計(jì)師行業(yè)引起巨大震動(dòng),于是許多會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了在惹出麻煩后避免被追究無(wú)限責(zé)任,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),紛紛改制為有限責(zé)任合伙制。
當(dāng)資本市場(chǎng)上兩類最重要的中介機(jī)構(gòu)——投資銀行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成了從合伙制到有限責(zé)任制的改制,實(shí)現(xiàn)了從承擔(dān)無(wú)限責(zé)任到僅承擔(dān)有限責(zé)任的轉(zhuǎn)變,也就標(biāo)志著這個(gè)市場(chǎng)的一道道屏障倒了下去。事實(shí)也正是如此。從2001年安然公司破產(chǎn),到此后的一連串上市公司財(cái)務(wù)造假丑聞,再到此次金融危機(jī)爆發(fā),無(wú)一不清楚地表明,投資銀行以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的高管們,由于沒有了對(duì)被追究無(wú)限責(zé)任的懼怕和來自自身及其他合伙人的約束,變得越來越漠視股東們的利益,漠視投資人的利益,甚至漠視一切風(fēng)險(xiǎn),眼中只有巨額的獎(jiǎng)金,于是衍生工具被包裝得無(wú)人看得懂,杠桿被放大到天文數(shù)字……如此一來,這個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)迅速累積,崩潰也就只是時(shí)間問題了。而這一切在投資銀行合伙制的情況下是很難想象、也不可能發(fā)生的。
其實(shí),美國(guó)有關(guān)部門并非沒有發(fā)現(xiàn)這一問題。早在2002年,隨著安然等一批上市公司頻頻曝出財(cái)務(wù)造假丑聞,美國(guó)的有識(shí)之士已意識(shí)到只承擔(dān)有限責(zé)任的股份制存在制度上的嚴(yán)重缺陷,其高管們有充分的機(jī)會(huì)利用利益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱來侵害公司及公眾投資者的利益,于是2002年7月,美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《薩班斯—奧克斯萊法案》(簡(jiǎn)稱《薩班斯法案》),強(qiáng)化了上市公司CEO、CFO的個(gè)人責(zé)任,要求上市公司的CEO、CFO本人承擔(dān)至多500萬(wàn)美元罰款和20年刑期的處罰。這說明,美國(guó)部分有識(shí)之士已認(rèn)識(shí)到片面追求免除責(zé)任的有限責(zé)任股份制存在的嚴(yán)重缺陷,并試圖通過《薩班斯法案》之類的途徑來修補(bǔ)這些缺陷。但此次金融危機(jī)的事實(shí)證明,這種修補(bǔ)無(wú)法堵住股份制的漏洞,投資銀行們?nèi)岳眠@些漏洞獲取高管個(gè)人利益而侵害投資者和公眾利益,正是這些行徑導(dǎo)致了今日美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)。因此我們認(rèn)為,美國(guó)投資銀行從合伙制向有限責(zé)任的股份制的改制,是導(dǎo)致美國(guó)此次金融危機(jī)的元兇和深層次原因之一。
華爾街投行覆滅的警示
自上世紀(jì)90年代以來,企業(yè)改制上市,即從傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有國(guó)營(yíng)或集體所有制企業(yè)改制為有限責(zé)任制或股份制企業(yè)一直是我國(guó)企業(yè)改革的潮流。股份制比起傳統(tǒng)的國(guó)有國(guó)營(yíng)來,確實(shí)有許多優(yōu)越之處,這一方向應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持。但最近十幾年來美國(guó)資本市場(chǎng)曝出的一系列丑聞,尤其此次金融危機(jī)的慘痛教訓(xùn)也警示我們應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到以下幾點(diǎn):
我們不能把股份制看作我國(guó)企業(yè)改革的唯一形式或最佳形式,在有些行業(yè),如證券期貨等金融中介行業(yè),以及會(huì)計(jì)師、律師等行業(yè),合伙制或許是比股份制更適合的企業(yè)組織形式。尤其是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,法律法規(guī)尚不健全,監(jiān)管也難完全到位,市場(chǎng)主體尤其是中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在自我約束機(jī)制就顯得尤為重要,而合伙制比起股份制來,這種內(nèi)在自我約束機(jī)制強(qiáng)有力得多。因此我們應(yīng)當(dāng)大力倡導(dǎo)甚至在某些行業(yè)強(qiáng)制要求企業(yè)采取合伙制組織形式。
對(duì)于股份制本身存在的制度缺陷,我們應(yīng)當(dāng)有清醒的認(rèn)識(shí),并利用法律法規(guī)等各種手段彌補(bǔ)這些缺陷帶來的漏洞,防范由此給社會(huì)、市場(chǎng)及公眾帶來的風(fēng)險(xiǎn)和損害。
與美國(guó)的股份制公司不同,我國(guó)目前相當(dāng)大的一部分股份制或有限責(zé)任制公司,尤其是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重地位的相當(dāng)一部分上市公司和大型、超大型公司,都是從原來計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有國(guó)營(yíng)或集體所有制企業(yè)改制而來,這就使得我國(guó)股份制公司的實(shí)際控制者責(zé)任意識(shí)更加淡漠和模糊,因?yàn)楦闹魄暗膰?guó)有或集體企業(yè)本來就因所有者缺位而無(wú)人負(fù)責(zé),改制為股份制后變成不需要對(duì)誰(shuí)負(fù)責(zé)。這些年來我國(guó)上市公司中頻頻發(fā)生大股東侵害中小股東權(quán)益、內(nèi)部人控制導(dǎo)致公司及股東利益受損等現(xiàn)象,均與此密切相關(guān)。因此我國(guó)的股份制企業(yè)中存在的問題,比美國(guó)更多,也更加嚴(yán)重,這一點(diǎn),應(yīng)引起我們的高度警惕和重視。
在股份制公司中,由于公司是以其擁有的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)承擔(dān)有限責(zé)任,因此常常發(fā)生這樣的情況,即實(shí)際控制人或高管人員做了壞事,代其受處罰的卻是股東。比如公司因違法違規(guī)而受到罰款的處罰時(shí),即是這種情況:實(shí)際責(zé)任人未受到處罰,而股東則蒙受了損失。對(duì)此我們也應(yīng)當(dāng)通過完善相關(guān)法律和制度來防止類似情況的發(fā)生。
吸取華爾街教訓(xùn)
保障我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展
通過對(duì)華爾街的繁榮與衰亡、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的深刻反思與借鑒,我們對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng),確保我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展提出以下幾點(diǎn)建議。
證券公司、期貨公司和基金管理公司以及證券執(zhí)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)采用有限合伙制。近二十年來,我國(guó)的證券公司、期貨公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)在其發(fā)展歷程中都經(jīng)歷過全行業(yè)危機(jī),近幾年來經(jīng)過采取清理整頓、完善法規(guī)、加強(qiáng)監(jiān)管等一系列措施,證券機(jī)構(gòu)運(yùn)作規(guī)范程度較以前有很大提高,但仍存在許多深層次問題,如利益輸送、欺詐誤導(dǎo)、侵害投資者利益等等。這些問題,加強(qiáng)監(jiān)管固然是重要解決手段之一,但更重要、更有效的途徑應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)化證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的自我約束和內(nèi)部自律機(jī)制,而合伙制在這方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。至于為了滿足證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本金的需要,證券機(jī)構(gòu)可以采取有限合伙制的組織形式,即無(wú)限責(zé)任股東負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)管理,有限責(zé)任股東負(fù)責(zé)提供資本,這樣可以既強(qiáng)化對(duì)證券機(jī)構(gòu)及其高管人員的內(nèi)在約束,又兼顧了證券機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本的需要,對(duì)目前我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)來說可謂較為適宜的企業(yè)組織形式。而有限在我國(guó)已有充分、明確的法律依據(jù),并在各地、各行業(yè)均有成功的實(shí)踐。
這里有兩點(diǎn)應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)。一是法律應(yīng)賦予權(quán)利人無(wú)限追究的權(quán)利,即一旦發(fā)生侵權(quán)行為,不需任何政府部門的認(rèn)定,權(quán)利人可自行追究索賠。二是掌握公司日常經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)的應(yīng)是公司的無(wú)限責(zé)任股東(合伙人),而且他們應(yīng)當(dāng)承擔(dān)某種程度的無(wú)過失責(zé)任(不是因?yàn)檫`法,而是因?yàn)椴痪邆渎男新氊?zé)的能力而致他人受損失),這樣可以防止不具備必要的專業(yè)能力而盲目追逐高薪職位(比如基金經(jīng)理等)的現(xiàn)象發(fā)生。
完善上市公司(尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司)相關(guān)制度,強(qiáng)化其實(shí)際控制人的責(zé)任追究和利益風(fēng)險(xiǎn)捆綁機(jī)制。具體措施如將上市公司股份區(qū)分為優(yōu)先股和普通股,優(yōu)先股股東不參與公司經(jīng)營(yíng)管理,但可優(yōu)先取得股息,且不管公司經(jīng)營(yíng)狀況如何,優(yōu)先股股東得到的股息率一般預(yù)先確定。在公司解散或破產(chǎn)清算時(shí),優(yōu)先股股東擁有優(yōu)先清償權(quán),等等。而普通股股東擁有公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán),但其利益和風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān):公司效益好則其股息紅利多,反之則股息少甚至沒有。公司破產(chǎn)清算時(shí)最后取得資產(chǎn)清償權(quán)。公司的主要發(fā)起人或?qū)嶋H控制人應(yīng)為公司普通股股東,擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán),其利益和風(fēng)險(xiǎn)也與公司密切捆綁在一起。而普通投資者既然沒有有效的公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán),可選擇作為公司優(yōu)先股股東,優(yōu)先獲得權(quán)益保障。這樣各類投資者可各取所需,使股份制公司的運(yùn)行制度和機(jī)制更加完善。
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