【摘要】國家主導(dǎo)下的基本產(chǎn)權(quán)制度變遷過程中，各產(chǎn)權(quán)主體爭奪共同財產(chǎn)的博弈決定著我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進和現(xiàn)狀，而這種資本結(jié)構(gòu)造成了：宏觀上整個社會產(chǎn)權(quán)配置錯位，國家控制了過多的社會經(jīng)濟資源，社會經(jīng)濟效益下降；微觀上企業(yè)內(nèi)外產(chǎn)權(quán)配置錯位，企業(yè)價值下降。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的深入，國家由優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的發(fā)動者變成了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的阻礙。因此，國家控制權(quán)是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之一，不放棄控制權(quán)的國有股減持是沒有意義的。

　　關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)制度 共同財產(chǎn)

　　【Abstract】In the process of basic equity system evolution oriented by Chinese Government，the game for each equity to compete for joint property determines the evolution and the status quo of capital structure of China‘s listed companies.Furthermore，this kind of capital structure leads to the malposition of totally social equity allocation on macro-level and to government，s control of too many social and economic resources and to the decrease of social and economic benefit and to the malposition of internal and external equity allocation of enterprises on micro-level and to the declining of enterprise’s value. With the deepening of economic transition，the government‘s controlling right becomes the barrier of optimizing capital structure from initiating the optimization of capital structure. Thus，the abolishment of the government’s controlling right is one of the keys to optimizing capital structure of listed companies.

　　Key words：listed company；capital structure；property ownership；joint property

　　自著名的MM理論提出以后，經(jīng)濟學(xué)家們從不同側(cè)面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成機理加以闡述，但這些具有影響力的理論卻無法對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和變化過程做出滿意解釋，如一股獨大下的絕對控股走向相對控股、異優(yōu)序融資的股權(quán)融資偏好等。鑒于我國上市公司從一開始就是經(jīng)濟體制變革的產(chǎn)物，成長于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的獨特制度環(huán)境，而產(chǎn)權(quán)制度是制度集合中最基本、最重要的制度，因而有必要從產(chǎn)權(quán)制度視角對上市公司的資本結(jié)構(gòu)作深入的探討。

　　新制度經(jīng)濟學(xué)認為，企業(yè)是企業(yè)相關(guān)利益者之間契約的聯(lián)結(jié)點，是界定相關(guān)利益者的產(chǎn)權(quán)關(guān)系的一種制度安排。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)具體產(chǎn)權(quán)安排方式，在不同資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)各產(chǎn)權(quán)主體之間的共同財產(chǎn)（可供再分配的收益，包括經(jīng)濟價值剝奪和經(jīng)濟價值耗散）是不同的，企業(yè)可以通過調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)從而理順企業(yè)利益相關(guān)者之間的產(chǎn)權(quán)分配關(guān)系（減少經(jīng)濟價值剝奪）來減少經(jīng)濟價值的耗散，即通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)各利益相關(guān)者之間的共同財產(chǎn)以達到產(chǎn)權(quán)配置效率。本文將從兩層面上來分析資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)意義：一是基本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和上市公司資本結(jié)構(gòu)（產(chǎn)權(quán)的具體安排）之間的邏輯關(guān)系，二是上市公司產(chǎn)權(quán)的具體安排（資本結(jié)構(gòu)）對經(jīng)濟運行的影響。

　　一、基本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷和上市公司資本結(jié)構(gòu)

　　研究產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)必須引入國家因素（諾思，1980），通過分析國家主導(dǎo)下的強制性產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變遷邏輯及其過程，才能從根本上理解企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。具有暴力比較優(yōu)勢的國家處于界定和實施產(chǎn)權(quán)的地位，同時指定代理人作為權(quán)力代表來行使這些權(quán)力。由于代理人和統(tǒng)治者集團的目標函數(shù)并不一致，統(tǒng)治者就面臨雙重約束問題：競爭約束和交易費用約束。這兩種約束迫使統(tǒng)治者權(quán)衡自身得失的前提下在壟斷產(chǎn)權(quán)形式（公有產(chǎn)權(quán)）和競爭性產(chǎn)權(quán)形式（私有產(chǎn)權(quán)）之間選擇，一方面壟斷性產(chǎn)權(quán)（公有產(chǎn)權(quán)）帶來租金收入（控制權(quán)收入），但由于公有產(chǎn)權(quán)中共同財產(chǎn)的大量存在（公有產(chǎn)權(quán)中由于產(chǎn)權(quán)的基本特征缺失，即公有產(chǎn)權(quán)不具有明確的產(chǎn)權(quán)主體和完整的權(quán)能，導(dǎo)致共同財產(chǎn)的大量存在）導(dǎo)致了控制權(quán)成本的上升；另一方面競爭性產(chǎn)權(quán)（私有產(chǎn)權(quán)）雖然不能直接帶來控制權(quán)收入，但由于其中共同財產(chǎn)較小，產(chǎn)權(quán)效率較高，有利于產(chǎn)權(quán)規(guī)模增長從而帶來租金收入。因此，國家為實現(xiàn)租金收入最大化，必然要實行多元化產(chǎn)權(quán)。實行產(chǎn)權(quán)形式多元化過程即經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，實質(zhì)上就是公有產(chǎn)權(quán)私有化過程，為公有產(chǎn)權(quán)中共同財產(chǎn)確定所有權(quán)過程。在這個過程中公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)不可避免的交織在一起，即公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的資本結(jié)合，如國有控股上市公司。

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)為什么會選擇資本結(jié)合方式？這種資本結(jié)合方式的狀況怎樣（資本結(jié)構(gòu)）？其形成機理又是什么？這種資本結(jié)合對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的意義是什么？下面將用一個國家控制權(quán)收入模型來回答上述問題。

　　國家效用函數(shù)中的變量通常包括：經(jīng)濟增長（稅收收入）、充分就業(yè)、政治穩(wěn)定和控制權(quán)收入，其中對經(jīng)濟資源的控制權(quán)決定著其他目標的實現(xiàn)，同時，其他目標的實現(xiàn)又是控制權(quán)不喪失的條件。這就決定了：（1）國家控制權(quán)從100%的絕對控制（傳統(tǒng)國有企業(yè)），演變到現(xiàn)在的股份企業(yè)中的絕對控股和相對控股，以謀求以既定公有產(chǎn)權(quán)存量控制更多的社會資源所帶來的租金收入（控制權(quán)收入）；（2）國家保護私有產(chǎn)權(quán)，保護競爭，這樣可以降低交易成本和增加競爭收益帶來產(chǎn)權(quán)規(guī)模的擴展。

　?。?）社會總資源I足夠大（超過既定公有產(chǎn)權(quán)B的最優(yōu)控制規(guī)模）時，國家在控制權(quán)收益和控制權(quán)成本之間權(quán)衡以確定最優(yōu)控制社會經(jīng)濟資源規(guī)模、控股比例、鏈條長度、企業(yè)平均資產(chǎn)負債率。如圖4-5所示，E點即是控制權(quán)收入最大化點，A點向E點移動，國家通過逐層控制，可以實現(xiàn)既定的資本存量B控制更多的社會資本，實現(xiàn)控制權(quán)效用函數(shù)的最大化。值得說明的是最優(yōu)的控股比和企業(yè)平均資產(chǎn)負債率是基于國家控制權(quán)角度，可能會與市場效率相矛盾，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題便由此產(chǎn)生。

　?。?）社會總資源I并不足夠時（相對于最優(yōu)控制規(guī)模），即公有產(chǎn)權(quán)B太多了時，國家將控制盡可能多的社會經(jīng)濟資源，伴隨著時間推移，i不斷增長，國家控制的社會經(jīng)濟資源（如圖1所示）i將沿AE曲線不斷推移。在這個推移過程中，控制鏈條不斷加長，控股比例不斷下降。這大致可以說明中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來的實際情況：國家控制大部分經(jīng)濟資源，但逐漸從絕對控制向絕對控股（股份過50%）和相對控股（低于50%仍處于控股地位）演進——這正是我國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本產(chǎn)權(quán)特征和演進軌跡。

　　總之，國家主導(dǎo)下的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程（產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷）中，國家、居民投資者、銀行等各產(chǎn)權(quán)主體爭奪共同財產(chǎn)（特別是公有產(chǎn)權(quán)中的共同財產(chǎn)）的博弈決定公有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)的資本結(jié)合方式的選擇和上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進規(guī)律和基本特征。同時，由于這個博弈過程是為共同財產(chǎn)確定所有權(quán)過程（效率增進過程，相對傳統(tǒng)國企而言），是私有化過程（國家控制權(quán)收益是統(tǒng)治者集團自身收入），因而在這個意義上可以把上市公司的資本結(jié)構(gòu)（具體權(quán)利安排方式）理解成產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷（經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌）的一種方便（低成本）的工具。

　　二、上市公司資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)效應(yīng)分析

　　國家主導(dǎo)下的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌（產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷）過程中，國家在各產(chǎn)權(quán)主體約束下追求國家凈租金最大化對企業(yè)所作的產(chǎn)權(quán)安排決定我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進和現(xiàn)狀，這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀對我國經(jīng)濟運行有何影響？

　　1.宏觀效應(yīng)：社會產(chǎn)權(quán)配置錯位，國家控制了過多的資源思騰思特公司的報告《誰在創(chuàng)造價值，如何創(chuàng)造價值——2002年中國上市公司價值創(chuàng)造和毀滅排行榜》（康雁，宋凡華，2003）指出，到2002年底，股市總市值縮水已達1/3之多。自1998年起到2002年，中國上市公司作為一個整體，五年來不僅沒有為股東創(chuàng)造任何價值，反而在毀滅價值。為什么會是這樣呢？宏觀上可以理解為相對于效率而言既定的公有產(chǎn)權(quán)（公有資本存量）控制了過多的社會經(jīng)濟資源——國家基于租金最大化的既定資本存量控制更多社會經(jīng)濟資源的沖動在毀滅價值（同時就意味著國家控股比例過低了）。

　　2.微觀效應(yīng)：企業(yè)內(nèi)產(chǎn)權(quán)配置錯位，企業(yè)價值下降我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，在微觀方面，將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)配置錯位和產(chǎn)權(quán)殘缺，因而各產(chǎn)權(quán)主體之間共同財產(chǎn)大量存在，企業(yè)價值下降。

　　（1）股東和企業(yè)管理層之間共同財產(chǎn)大量存在。我國上市公司大部分實行傳統(tǒng)薪酬制度，企業(yè)管理層幾乎0持股，這樣就使得提高負債率來改變經(jīng)理人持有公司股權(quán)的比例以降低股東和經(jīng)理人之間的代理成本的辦法失效。由于控股股東的行政色彩，我國上市公司管理層的任職帶有很強的行政化色彩，這些行政任命的經(jīng)理人的個人聲譽和控制權(quán)收益，沒有直接與公司經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系，這樣，經(jīng)理人更關(guān)注于如何滿足“代理股東”們的各種利益目標，以此來獲得升遷的機會。即使企業(yè)破產(chǎn)倒閉，經(jīng)理人仍然有可能被調(diào)動到另一個同等的職位上繼續(xù)任職，對于中國上市公司經(jīng)理人員來說，由Grossman和Hart提出的通過提高負債率以增加破產(chǎn)威脅來降低股東和經(jīng)理人之間代理成本的資本結(jié)構(gòu)激勵機制，其作用相當有限，更何況商業(yè)銀行與上市公司的國有產(chǎn)權(quán)背景（同源代理）導(dǎo)致償債保證機制的缺失（債務(wù)軟約束）。因此，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)使經(jīng)理人員配置太多的企業(yè)控制權(quán)（經(jīng)理人員擁有的企業(yè)控制權(quán)和其享有收益、承擔的責(zé)任不一致），而提高負債水平無助于這種狀況的改善，致使我國上市公司股東和經(jīng)理人之間存在大量的共同財產(chǎn)（政府對經(jīng)理產(chǎn)權(quán)上弱控，行政上強控）。

　?。?）由于政府的行政干擾，破產(chǎn)法的不完善，債務(wù)的軟約束，上市公司實際上破產(chǎn)的可能性極低，因而公司控制權(quán)很難及時完全地轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，這樣，股東和債權(quán)人因控制權(quán)配置不當（資產(chǎn)替代效應(yīng)）所引致的兩者之間的共同財產(chǎn)很難通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以改變破產(chǎn)概率來化解。

　?。?）西方資本結(jié)構(gòu)理論認為：企業(yè)可通過改變資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞內(nèi)部私人信息以緩解逆向選擇。然后由于同源代理所導(dǎo)致的債務(wù)軟約束，破產(chǎn)法律不完善，代理股東并是真正的所有者，經(jīng)理人市場缺失，這樣提高債務(wù)比率并不增加破產(chǎn)概率或即使破產(chǎn)也不會造成損失，從而資本結(jié)構(gòu)就不能成為企業(yè)價值的信號（不付成本的承諾是不可靠的）。因此中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整無助于緩解潛在投資者的逆向選擇，企業(yè)和潛在投資者之間的共同財產(chǎn)便由此產(chǎn)生（有可能拒絕凈現(xiàn)值為正的投資項目）。

　?。?）企業(yè)與潛在接管者之間由于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移受阻而帶來大量共同財產(chǎn)。我國上市公司絕大部分是國家控股，經(jīng)理人市場缺失，控制權(quán)市場幾乎不存在，因此，企業(yè)控制權(quán)不能自由地從低效人手中轉(zhuǎn)移到高效人手中，從而導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)配置錯位，企業(yè)價值下降。

　　可見，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的這種具體產(chǎn)權(quán)安排使得企業(yè)產(chǎn)權(quán)配置錯位和產(chǎn)權(quán)殘缺，從而導(dǎo)致了各產(chǎn)權(quán)主體之間存在大量共同財產(chǎn)和企業(yè)價值下降。

　　三、結(jié)論和啟示

　　從前文分析可知：基于產(chǎn)權(quán)制度視角，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的產(chǎn)權(quán)基本結(jié)構(gòu)變遷過程中，國家主導(dǎo)下的政府，居民投資者，銀行等各產(chǎn)權(quán)主體界定共同財產(chǎn)的不斷博弈決定了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的演進和現(xiàn)狀；隨著改革的深入，私人產(chǎn)權(quán)的不斷壯大，市場的進一步完善，上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀一方面在宏觀上造成了整個社會內(nèi)產(chǎn)權(quán)配置錯位（國家控制了過多的社會經(jīng)濟資源），產(chǎn)權(quán)配置效率低下，社會經(jīng)濟效益下降；另一方面在微觀上造成了企業(yè)內(nèi)外產(chǎn)權(quán)配置錯位和產(chǎn)權(quán)缺失，企業(yè)價值下降；正是基于上述意義上，國家由經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌之初的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的發(fā)動者變成了后來的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的阻礙——諾思悖論在優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)問題上得到印證。因此國家控制權(quán)是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵之一，不放棄控制權(quán)的國有股減持是沒意義的，因為它將導(dǎo)致國家控制更多的資源，而全流通則不同，一方面它降低了控制權(quán)市場的進入壁壘，另一方面也增加了國家控制權(quán)成本（為保證國家控制權(quán)則要求更大的持股比例）。

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