目前，我國資本市場上企業(yè)集團整體上市比較活躍。截至2007年年底，已有23家央企實現(xiàn)了整體上市。2007年，國資委提出把央企整體上市作為“做大做強央企”的一個戰(zhàn)略措施，并制定了央企整體上市的初步框架，即“兩個階段、四種模式”。“兩個階段”是指先剝離托管，后整體上市。“四種模式”分別為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。目前，“四種模式”在資本市場上均有所運用。

　　四種模式操作方式的比較

　　1、A+H模式。即國有集團公司完成股份制改制后，直接IPO同時發(fā)行A股、H股上市，屬于法人整體上市。這一模式要求集團公司主業(yè)明確集中、資產(chǎn)質(zhì)量良好，在先對少量非經(jīng)營性資產(chǎn)和不良資產(chǎn)進行適當處置，并進行投資主體多元化的股份制改造后，就直接IPO上市。采取此種模式在不同市場同時上市，公司依托的市場更為規(guī)范、監(jiān)管更為嚴格，有利于公司治理水平的提高。

　　A+H整體上市模式的典型代表是中國銀行。為順利整體上市，中國銀行進行了一系列的重組和公司治理結(jié)構(gòu)改革：2003年12月，我國政府向中國銀行注資225億美元，中國銀行隨后進行了大規(guī)模財務(wù)重組；2004年6月底，不良資產(chǎn)的處置基本結(jié)束，不良貸款率從年初的16.29%下降到6月末的5.46%；2004年8月，改建為中國銀行股份有限公司，完整承繼了中國銀行的資產(chǎn)、負債和所有業(yè)務(wù)，中央?yún)R金投資有限責任公司代表國家依法對中國銀行行使出資人的權(quán)利和義務(wù)；2005年，引進蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫公司、瑞銀集團等海外戰(zhàn)略投資者，出售25％的銀行股權(quán)。這一系列改革明晰了中國銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，提高了公司治理水平，使經(jīng)營性資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，為發(fā)行A股和H股實現(xiàn)整體上市奠定了良好的基礎(chǔ)。2006年6月1日和12日，中國銀行在香港和上海分別發(fā)行H股25 568 590 000股和A股6 493 506 000股，實現(xiàn)了A+H模式的整體上市。

　　2、反向收購母公司模式。是通過被控股的上市子公司反向收購母公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，實現(xiàn)母公司主業(yè)的整體上市。主要有兩種類型：定向增發(fā)反向收購模式和自有資金反向收購模式。

　　定向增發(fā)反向收購模式的代表是武鋼集團。其增發(fā)方案可以概括為“定向＋公募”。2004年6月，武鋼股份（上市子公司，全稱武漢鋼鐵股份有限公司）向武鋼集團（母公司，全稱為武漢鋼鐵集團公司）定向增發(fā)國有法人股12億股，向社會公募增發(fā)社會公眾股不超過8億股，之后利用增發(fā)募集資金收購集團公司尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營性資產(chǎn)，從而實現(xiàn)集團鋼鐵主業(yè)整體上市。如圖1所示，武鋼集團整體上市可分為三個步驟：第一步，母公司把經(jīng)營性資產(chǎn)剝離出來；第二步，上市子公司向母公司定向增發(fā)國有法人股和向社會公募增發(fā)社會公眾股；第三步，上市子公司利用增發(fā)募集資金收購母公司的經(jīng)營性資產(chǎn)實現(xiàn)主業(yè)整體上市。

　　自有資金反向收購模式的代表是中軟集團（全稱為中國計算機軟件與技術(shù)服務(wù)總公司）。中軟集團首先將自身的不良資產(chǎn)及其他不適合進入中軟股份（全稱為中軟網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司）的資產(chǎn)連同相關(guān)負債剝離給母公司CEIC（全稱為中國電子產(chǎn)業(yè)工程公司），并將其所持中軟股份的41.83％股份劃轉(zhuǎn)給CEIC。 2006年3月，中軟股份以自有資金收購中軟集團資產(chǎn)（當時中軟股份的凈資產(chǎn)為4.596億元，被收購的中軟集團凈資產(chǎn)僅為0.548億元，不再需要向證券市場募集資金）后，中軟股份更名為中國軟件與服務(wù)（集團）股份有限公司（簡稱中國軟件），中軟集團注銷其法人資格（詳細過程如圖2）。

　　3、換股吸收合并模式。是將同一實際控制人的各上市公司通過換股方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。該模式適用于同屬于一家集團公司且橫向同業(yè)或縱向上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系密切的兩家（或兩家以上）兄弟上市公司實行吸收合并或新設(shè)合并。

　　這一合并模式的代表是百聯(lián)集團。為減少旗下上市公司間的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易，百聯(lián)集團采取吸收合并的方式，將旗下上市公司第一百貨（全稱為上海第一百貨商店股份有限公司）和華聯(lián)商廈（全稱為上海華聯(lián)商廈股份有限公司）合并。第一百貨將華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負債及權(quán)益并入旗下，華聯(lián)商廈的法人資格因合并而被注銷，合并后存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)（集團）股份有限公司（簡稱百聯(lián)股份）。具體合并方案為：2004年11月，華聯(lián)商廈的全體非流通股和流通股股東將所持有的股份分別按 1∶1.273、1∶1.114 的折股比例換成第一百貨的非流通股份和流通股份。同時，公司在合并方案中還賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，即可以將手中的股票直接換成現(xiàn)金（圖3）。

　　4、換股IPO模式。是集團公司與所屬上市子公司的公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市子公司，同時集團公司發(fā)行新股。其操作可以分改制、吸收合并、首發(fā)三步實施，其中吸收合并和首發(fā)同時進行，互為前提。

　　該模式的典型代表是上港集團。上市子公司上港集裝箱（全稱為上海港集裝箱股份有限公司）股權(quán)分置改革完成后，母公司上港集團（全稱為上海國際港務(wù)集團股份有限公司）換股吸收合并上港集裝箱的無限售條件流通股的同時，通過IPO實現(xiàn)整體上市，換股與上港集團IPO同時進行，互為條件。上港集團換股吸收合并上港集裝箱的換股價格為每股16.50元，每一股上港集裝箱股票換取4.5股上港集團新發(fā)行的股票。同時賦予所有流通股股東以等同于換股價格的現(xiàn)金選擇權(quán)，最大限度地保護了中小股東的利益（圖4）。

　　借鑒意義

　　目前，我國證券市場上約有60%～70%的上市公司是由國企轉(zhuǎn)制而來的，且多是將原國企的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流程中的一部分剝離后包裝上市，這使得上市子公司對集團母公司產(chǎn)生嚴重的依賴性，成為上市公司的戰(zhàn)略隱患。筆者認為，作為大中型央企股份制改革的手段，集團公司整體上市的四種運作模式各有所長，集團企業(yè)在整體上市過程中，應(yīng)根據(jù)各運作模式的特點，并結(jié)合自身特點進行綜合考慮。

　　1、引入市場機制應(yīng)是整體上市的目的。集團公司整體上市的最終目的是讓公司經(jīng)營和運行處于市場化的關(guān)注和監(jiān)督下，這對于改善大中型國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、提高集團公司股權(quán)流動性、提高集團公司資產(chǎn)經(jīng)營整體質(zhì)量、提高股東資本的回報率等都有好處。A＋H模式是四種模式中綜合效果最好、最迅速的,但這種方式對原集團公司的資產(chǎn)質(zhì)量等有較高要求。如果集團公司主業(yè)突出、經(jīng)營規(guī)范、能夠被市場迅速認可且旗下沒有上市公司，并符合IPO和整體上市的條件，建議采用A＋H模式實現(xiàn)整體上市。

　　2、突出主業(yè)應(yīng)是整體上市的精髓。通過對武鋼集團和中軟集團整體上市模式的分析比較可以看出，整體上市模式的現(xiàn)實意義在于實現(xiàn)了集團公司主業(yè)的上市，建立了一個與業(yè)務(wù)規(guī)模相匹配的持續(xù)融資和資本運作平臺，為其長遠發(fā)展提供有力的支撐。如武鋼股份通過收購武鋼集團鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)了一體化經(jīng)營，成為具有綜合生產(chǎn)能力的大型上市鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，為其在鋼鐵制造主導產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域適時尋找兼并重組與合資機會提供了雄厚的支持。同樣，百聯(lián)模式中其上市子公司間橫向合并實現(xiàn)整體上市后，帶來的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)更加顯著。

　　3、整體上市應(yīng)兼顧中小流通股股東的利益。武鋼股份將定向增發(fā)國有法人股、增發(fā)流通股和收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相結(jié)合，在利益關(guān)系的處理上大股東認購“定向增發(fā)”的發(fā)行價格與“社會公募”均為6.38元/股，而且做到全額認購。中軟模式的反向收購避開國有股如何定價的問題，不僅實現(xiàn)了中軟集團整體上市的目的，也避開了以往整體上市讓流通股股東買單的模式，沒有損害原有流通股股東的利益，為敏感的國有股退出問題提供了一個范例。百聯(lián)模式吸收合并最大的創(chuàng)新之處是區(qū)分非流通股和流通股，確定兩個折股比例進行換股，充分平衡了合并雙方流通股股東和非流通股股東四個不同利益主體的利益。同時，換股吸收合并和換股IPO模式中，現(xiàn)金選擇權(quán)的使用也較好地保護了中小股東的利益，避免合并期間因市場因素導致股價大幅震蕩使中小股東利益受損。

　　4、整體上市應(yīng)是低成本的快速擴張。除了A＋H模式外，其余三種模式都是通過發(fā)股收購資產(chǎn)或吸收合并等方式上市，上市成本較低。中軟模式不涉及再融資的問題，沒有IPO也沒有增發(fā)，全部以自有資金進行收購。因此，中軟股份的反向收購可以看成是一次關(guān)聯(lián)交易，交易金額較小，只需股東大會通過。上港模式則是上市子公司股權(quán)分置改革完成后，在全流通的背景下實現(xiàn)整體上市的典范。由于被合并方上港集裝箱實施股權(quán)分置改革后，上港集團換股合并無需考慮子公司的非流通股問題，待子公司有限售條件的流通股可上市交易后再與原先的流通A股一并和母公司發(fā)行的A股交換，大幅度地降低了合并成本。