【摘要】可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼有債券和股票雙重屬性的融資工具，其從債券向股票的轉(zhuǎn)換必然會(huì)影響到上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而可能對(duì)公司的股票收益率產(chǎn)生影響。本文以2003年至2008年部分發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為例，用事件研究法對(duì)這些可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時(shí)對(duì)股票收益率的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股短期內(nèi)與上市公司的股票累積異常收益率的相關(guān)性并不顯著，即存在機(jī)構(gòu)投資者在此期間刻意操縱股價(jià)，并利用“債轉(zhuǎn)股”當(dāng)作題材炒作的跡象。

　　【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券；事件研究法；轉(zhuǎn)換；累積異常收益率

　　一、引言

　　可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的賦予持有人在一定時(shí)間內(nèi)選擇將債券轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利的一種公司債券。我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券始于20世紀(jì)90年代。2002年1月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》后，上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為上市公司越來(lái)越偏好的一種融資工具。但我國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)展比較滯后，大眾投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券仍然很陌生，目前有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的研究也集中體現(xiàn)在其定價(jià)和發(fā)行時(shí)對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響方面，或者集中于關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)，對(duì)于其轉(zhuǎn)換時(shí)對(duì)上市公司股價(jià)的影響的研究文獻(xiàn)卻很少見(jiàn)到。本文利用2003年至2008年間發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司在債轉(zhuǎn)股期間的超額累計(jì)收益率在轉(zhuǎn)換前后的差異對(duì)債轉(zhuǎn)股對(duì)上市公司股票收益率的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　國(guó)外有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的文獻(xiàn)主要集中在其發(fā)行與公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系的相關(guān)性這一方面。Myers和Majluf在1984年提出了籌資順序模型，認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者比外部投資者對(duì)企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況有著更清楚的了解，使得這兩方之間存在顯著的信息不對(duì)稱，其結(jié)論是同等條件下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行普通債券相比，前者會(huì)使外部投資者的悲觀情緒蔓延而造成公司市場(chǎng)價(jià)值的下降。Noe在1988年擴(kuò)展的信號(hào)傳遞模型中也認(rèn)為，與發(fā)行普通債券相比，相同條件下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)使公司的股價(jià)下跌。而Miller和Rock認(rèn)為，發(fā)行任何融資工具均會(huì)傳遞不利的信息——公司的盈利情況低于預(yù)期，這使得公司股價(jià)下挫。這就使得所謂的發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告所帶來(lái)的“公告效應(yīng)”與公司的股票收益率之間負(fù)相關(guān)。而國(guó)外學(xué)者對(duì)各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一“公告效應(yīng)”與公司市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系所做的實(shí)證研究結(jié)果卻因證券市場(chǎng)的不同而迥異。Kaim和stulz在1992年對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)所做的實(shí)證得出的結(jié)論是“公告效應(yīng)”與公司股價(jià)負(fù)相關(guān)，Abhyankar和Dunning以及Radu Burlacu分別對(duì)英國(guó)和法國(guó)證券市場(chǎng)做的實(shí)證得出的結(jié)論與美國(guó)證券市場(chǎng)是一致的，而De.Roon-Veld和Kang分別對(duì)荷蘭和日本證券市場(chǎng)得出的結(jié)論是“公告效應(yīng)”與公司股價(jià)正相關(guān)。

　　國(guó)內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)研究文獻(xiàn)也集中在發(fā)行公告對(duì)股價(jià)影響這一方面。王慧煜（2004）對(duì)我國(guó)上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前后的股票收益率變動(dòng)所做的實(shí)證研究表明，“公告效應(yīng)”與股票收益率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，即大眾投資者視上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為利好消息。而王培澤（2007）對(duì)“公告效應(yīng)”對(duì)股票收益率所做的實(shí)證研究卻顯示出“公告效應(yīng)”與股票收益率存在明顯的負(fù)相關(guān)的關(guān)系這一截然相反的結(jié)論。

　　與國(guó)外對(duì)“公告效應(yīng)”與公司市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系所做的研究相比，對(duì)轉(zhuǎn)股行為與公司市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系的研究則很少，而轉(zhuǎn)股行為與公司股票收益率之間的關(guān)系對(duì)于研究投資者的投資結(jié)構(gòu)有著極為重要的意義。

　　三、數(shù)據(jù)和研究方法

　?。ㄒ唬┛傮w研究思路

　　本文用事件研究法對(duì)可轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)股對(duì)標(biāo)的股票收益率影響進(jìn)行分析。將每次轉(zhuǎn)股行為發(fā)生前后20天分別作為事件的估計(jì)窗口和事件后窗口，即事件窗口為[-20，20]，將估計(jì)窗口之前50天的數(shù)據(jù)應(yīng)用CAPM模型進(jìn)行線性回歸，并依此回歸方程來(lái)計(jì)算事件的估計(jì)窗口和事件后窗口的正常收益率E[Rit | It]，其中E[Rit | It]=α+βRmt，從而計(jì)算出事件窗口期間的累計(jì)超額收益率CARi（τ1，τ2）。然后計(jì)算所有樣本的平均異常收益率和平均累計(jì)異常收益率CARi （τ1，τ2）。最后用傳統(tǒng)的t檢驗(yàn)進(jìn)行分析。

　?。ǘ?樣本的選取

　　根據(jù)上述研究思路，筆者要求選取的樣本必須符合如下條件：1.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)間為2003年1月1日至2007年

　　12月31日，且必須是上市公司發(fā)行的；2.轉(zhuǎn)換期內(nèi)發(fā)生了轉(zhuǎn)股行為，且一次轉(zhuǎn)換成的股本數(shù)額至少應(yīng)該占到轉(zhuǎn)換前流通股股本數(shù)額的2%以上；3.轉(zhuǎn)股期間不能長(zhǎng)期停牌，因而轉(zhuǎn)股期間長(zhǎng)期停牌的樣本要舍棄；4.因股改或者限售股解禁等其他影響流通股股本總數(shù)的因素要剔除。

　　（三）數(shù)據(jù)分析

　　依據(jù)上面樣本選取條件，筆者選取了柳化股份等23只個(gè)股，每只個(gè)股僅選擇了一次轉(zhuǎn)股行為。據(jù)此對(duì)上述樣本股票的轉(zhuǎn)股行為前70～ 21個(gè)交易日的個(gè)股收益率和指數(shù)收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，得出的回歸方程分別如表1所示。

　　依據(jù)上面的收益率方程計(jì)算出正常收益率，并依此計(jì)算異常收益率和最終的累計(jì)異常收益率，計(jì)算出的樣本平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率數(shù)據(jù)如表2、表3。

　　對(duì)CRAt進(jìn)行的t檢驗(yàn)得出的T統(tǒng)計(jì)量為1.541344474，小于顯著性水平為5%時(shí)的臨界值（1.72），因而接受原假設(shè)，即實(shí)證結(jié)果不顯著，轉(zhuǎn)股前后股票收益率沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的變化。

　　四、實(shí)證結(jié)果分析及政策建議

　　由上面的圖表可以看出，與傳統(tǒng)認(rèn)定的轉(zhuǎn)股短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響的觀點(diǎn)截然相反，上述實(shí)證得出來(lái)的結(jié)論認(rèn)定債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換前8天至轉(zhuǎn)換后10天這段區(qū)間內(nèi)股票收益率不降反升，一直到轉(zhuǎn)換后10天以上收益率才開(kāi)始迅速下降，這與我國(guó)當(dāng)前的可轉(zhuǎn)換債券持有人的結(jié)構(gòu)特征以及我國(guó)資本市場(chǎng)本身的不完善有著較為密切的關(guān)系。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的持有者中原上市公司的流通股股東占相當(dāng)一部分比例，因而他們?yōu)榱似渥陨砝姹厝粚?duì)轉(zhuǎn)股期間的股價(jià)實(shí)施影響。從圖1可以看出，轉(zhuǎn)股前20天至轉(zhuǎn)股前7天，股票收益率整體呈下降趨勢(shì)，這段期間由于外部市場(chǎng)投資者預(yù)期到轉(zhuǎn)股行為，這種轉(zhuǎn)股行為與上市公司增發(fā)新股密切相關(guān)，勢(shì)必會(huì)對(duì)股票收益率造成負(fù)面影響，因而這種預(yù)期促使他們拋售手中持有的股票而使得股價(jià)在這段期間內(nèi)明顯下跌，此時(shí)原流通股股東未采取相應(yīng)的行動(dòng)。而從轉(zhuǎn)股前6天開(kāi)始至轉(zhuǎn)股后10天這段期間內(nèi)股票收益率卻顯著上升，這段期間隨著轉(zhuǎn)股的臨近，原可轉(zhuǎn)換持有者為了方便自身的轉(zhuǎn)換，保證在轉(zhuǎn)換后能夠獲得相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益，急切需要股價(jià)在這段時(shí)間保持穩(wěn)定甚至上升。同時(shí)，他們又是原流通股股東，只要他們這段期間不大量拋售手中持有的股票，并且適當(dāng)買(mǎi)入，就會(huì)對(duì)該個(gè)股市場(chǎng)造成重大影響，他們正是利用這段時(shí)間施加影響使得股票收益率不降反升。從轉(zhuǎn)股后第11天開(kāi)始，股票收益率開(kāi)始呈現(xiàn)明顯下降的走勢(shì)，這是由于可轉(zhuǎn)換債券的持有人在以較為合適的價(jià)格將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后，在股價(jià)由于自身施加影響而處于有利條件下急于將其所持有的股票兌現(xiàn)，這種拋售使得股票收益率從第11天起開(kāi)始顯著下降。此外，市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者拿債轉(zhuǎn)股在短期內(nèi)作為題材進(jìn)行刻意炒作的現(xiàn)象也是很常見(jiàn)的，而這種刻意炒作加劇了股票收益率的波動(dòng)，因此轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票收益率反而上升很容易得到解釋。

　　上述的實(shí)證研究表明，市場(chǎng)事先對(duì)轉(zhuǎn)股行為存在一定的預(yù)期，而臨近轉(zhuǎn)股時(shí)由于原有流通股股東運(yùn)用自身優(yōu)勢(shì)對(duì)股票價(jià)格的人為影響，股票收益率出現(xiàn)不升反降的趨勢(shì)，而轉(zhuǎn)股后一段時(shí)間后其又急于兌現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的收益而使股票收益率下降。而對(duì)上述結(jié)果所做的t檢驗(yàn)并沒(méi)有得出轉(zhuǎn)股與股票收益率負(fù)相關(guān)的結(jié)論，其原因可以歸結(jié)為以下兩個(gè)方面：一是由于我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券的持有人主要是機(jī)構(gòu)投資者，并且很大一部分可轉(zhuǎn)換債券是優(yōu)先向原流通股股東配售的，這種以機(jī)構(gòu)投資者為主要持有人的結(jié)構(gòu)特征必然會(huì)引起對(duì)股價(jià)的操縱，這種操縱行為使得轉(zhuǎn)換行為不會(huì)與股票收益率負(fù)相關(guān)，而圖1中給出的從轉(zhuǎn)股前20天至轉(zhuǎn)股前7天這段期間內(nèi)累計(jì)超額收益率基本為負(fù)可以看出沒(méi)有操縱股價(jià)前的真實(shí)狀況，這時(shí)這種轉(zhuǎn)股預(yù)期行為與股票收益率很明顯負(fù)相關(guān)。此外，我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)間較短，而且要剔除其他影響轉(zhuǎn)換因素的影響，造成樣本數(shù)量的縮減，從而對(duì)實(shí)證結(jié)果的顯著性也會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

　　以上轉(zhuǎn)股行為明顯存在著一定的問(wèn)題，這與我國(guó)當(dāng)前可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對(duì)象集中于機(jī)構(gòu)投資者是密不可分的。當(dāng)前我國(guó)的轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的方式是先向原有股東優(yōu)先配售，原有股東優(yōu)先配售后的余額再通過(guò)網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售和通過(guò)證券交易所系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合進(jìn)行，這種方式是造成可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的對(duì)象集中于機(jī)構(gòu)投資者的根源，有待于進(jìn)一步改進(jìn)?？赊D(zhuǎn)換債券配售形式的運(yùn)作已經(jīng)在很大程度上阻礙了市場(chǎng)的獨(dú)立運(yùn)行，應(yīng)逐步取消向原有股東配售的方式，但考慮到原有股東股權(quán)被稀釋的可能，可以采取其他形式進(jìn)行相應(yīng)形式的彌補(bǔ)。而剩余金額通過(guò)網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售和通過(guò)證券交易所系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合與新股的發(fā)行類似，這種發(fā)行的弊端早已體現(xiàn)。筆者相信，隨著新股發(fā)行模式的變化，這種不太合適的發(fā)行方式將會(huì)被舍棄，最終會(huì)全部走向證券交易所網(wǎng)上定價(jià)這種模式，以徹底解決在發(fā)行過(guò)程中對(duì)象集中于機(jī)構(gòu)投資者的問(wèn)題。這一過(guò)程的最終實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期、穩(wěn)健發(fā)展有著極為重要的意義。

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