【摘 要】 股權(quán)分置要求上市公司國有股上市流通，國有上市公司在確保國有資本控制權(quán)的前提下，如何利用可分離交易可轉(zhuǎn)換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權(quán)二次權(quán)益融資，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值成為人們所關(guān)注的問題。本文以可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)為切入點(diǎn)，分析影響其行權(quán)因素，進(jìn)而提出在保證國有資產(chǎn)控制權(quán)的前提下選擇可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)的權(quán)益融資建議，以提高融資效率。

　　【關(guān)鍵詞】 國有上市公司； 可分離可轉(zhuǎn)債； 融資建議

　　一、引言

　　2005年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動上市公司股權(quán)分置試點(diǎn)工作。隨后國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，要求國有控股上市公司的控股股東要根據(jù)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展的原則，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，確定股權(quán)分置改革后在上市公司中的最低持股比例，在確保國有資本控制權(quán)的前提下，實(shí)現(xiàn)國有資本持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標(biāo)。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，我國國有企業(yè)及國有控股企業(yè)的國有股在保證對國有資本控制權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)了上市流通。2006年證監(jiān)會為了進(jìn)一步完善我國證券市場，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次允許上市公司發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱“可分離可轉(zhuǎn)債”）再融資。隨后由于我國資本市場環(huán)境變化以及可分離可轉(zhuǎn)債自身的融資優(yōu)勢，在一級市場上傳統(tǒng)的增股配股等再融資的腳步明顯放緩，越來越多的上市公司開始轉(zhuǎn)向發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債這種新型融資工具進(jìn)行再融資，尤其是大型國有上市公司。

　　可分離可轉(zhuǎn)債是發(fā)行人按法定程序發(fā)行的，賦予投資人在將來特定時間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證，按照特定價格認(rèn)購公司普通股股票權(quán)利的混合型公司債券，是公司債券加上認(rèn)股權(quán)證的組合產(chǎn)品，本質(zhì)上是附認(rèn)股權(quán)證公司債。作為公司債券的一種，可分離可轉(zhuǎn)債除了具有一般債券的特點(diǎn)外，在發(fā)行時其具有債性、股性以及期權(quán)等特性，發(fā)行上市后債權(quán)隨即與股權(quán)、期權(quán)分開。從發(fā)行方上市公司角度而言，發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債除了能夠籌集大量債務(wù)資金外，更多的好處是給予上市公司獲得二次權(quán)益融資——行權(quán)的機(jī)會。

　　作為國有上市公司，一般均具備相當(dāng)強(qiáng)的財務(wù)實(shí)力和良好的經(jīng)營業(yè)績，因而，可以容易取得境內(nèi)證券市場上可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體資格。然而，鑒于可分離可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)，國有上市公司利用可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次權(quán)益融資時，不僅僅要考慮自身的發(fā)展和資金需求，創(chuàng)造行權(quán)條件，促進(jìn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，提高行權(quán)成功率和融資效率，而且要在確保國有資本控制權(quán)下，面臨行權(quán)權(quán)益融資導(dǎo)致國有股權(quán)稀釋風(fēng)險的問題。

　　二、影響國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)因素分析

　　國有上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國有資本控制權(quán)的前提下，促使可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，為公司后續(xù)項(xiàng)目投資提供持續(xù)不斷的資金支持，實(shí)現(xiàn)國有資本長期、持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標(biāo)。國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債能否在行權(quán)期間內(nèi)成功行權(quán)，不僅受到公司內(nèi)部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關(guān)。具體影響因素分析如下：

　?。ㄒ唬┬袡?quán)條款因素

　　行權(quán)條款是上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債募集公告中有關(guān)行權(quán)條件的規(guī)定。這些條款對可分離可轉(zhuǎn)債在什么條件下可以行權(quán)（行權(quán)期間等）以及投資者如何行權(quán)（行權(quán)價格、行權(quán)比率等）做出了限制，如行權(quán)價格因素。眾所周知，可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認(rèn)股權(quán)證是一種歐式的看漲期權(quán)，只有行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價高于行權(quán)價格時，投資者才會有利可圖，行權(quán)才會成功。如果行權(quán)價格確定遠(yuǎn)高于現(xiàn)有標(biāo)的股票市價，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價上漲到行權(quán)價格的概率就越小，即使股票市價上漲超過了行權(quán)價格，其差價也相對較小，對于短期獲得資本利得的投機(jī)投資者來說，他們的預(yù)期利益太少，這些都會影響投資者投資可分離可轉(zhuǎn)債的積極性，不利于可分離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和行權(quán)。反之，行權(quán)價格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權(quán)也將獲得成功，但是上市公司通過二次行權(quán)籌集資金相對太少而達(dá)不到預(yù)期權(quán)益融資效果；行權(quán)期間以及行權(quán)比率等條款同樣會影響可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率。因而，行權(quán)條款直接影響國有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響權(quán)益融資的效率。

　　（二）公司業(yè)績因素

　　公司業(yè)績是一定經(jīng)營期間內(nèi)公司資產(chǎn)運(yùn)營所取得的經(jīng)營效益，是投資者行權(quán)決策時直接關(guān)注的問題?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權(quán)與否，是由投資者根據(jù)上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績以及發(fā)展?jié)摿ψ龀龅耐顿Y決策。具備良好的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的上市公司能夠吸引資本市場長期投資者，尤其是表現(xiàn)出很強(qiáng)的公司未來發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄靖茉鰪?qiáng)投資者的信心，提高投資者可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債后，財務(wù)狀況表現(xiàn)不理想，債務(wù)融資資金運(yùn)營效率不高，經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，公司缺乏進(jìn)一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長期投資者，投資者對公司缺乏投資信心，在可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)決策時便會表現(xiàn)得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的國有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績的好壞以及是否具備很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?，直接影響著可分離可轉(zhuǎn)債持有者行權(quán)的投資決策，直接關(guān)系到可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響國有上市公司行權(quán)融資的效率。

　?。ㄈ?biāo)的股票因素

　　可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的對象是標(biāo)的股票，當(dāng)其發(fā)行結(jié)束后，通過權(quán)證參與者的買賣活動，直到行權(quán)前，標(biāo)的股票的變化對其會產(chǎn)生很大的影響。權(quán)證持有者選擇到期行權(quán)還是提前交易，直接關(guān)注標(biāo)的股票的價格、行權(quán)價格，投資者將在股價與行權(quán)價格之間權(quán)衡。兩者相等時，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，行權(quán)與交易獲得的收益是相同的；當(dāng)前者大于后者時，投資者一般會選擇交易，直到兩者相等，此時在考慮其他方面因素來決策行權(quán)與否；當(dāng)前者小于后者時，行權(quán)要比交易更加有利，投資者一般會選擇繼續(xù)持有可分離可轉(zhuǎn)債，在行權(quán)期間時購買股票。在行權(quán)時由于可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)本質(zhì)上是投資者執(zhí)行歐式看漲期權(quán)的行為，當(dāng)標(biāo)的股票市價高于行權(quán)價格時，投資者執(zhí)行期權(quán)以獲得差價收益，差額越大，收益越多，投資者行權(quán)成功率越高，相反，則會放棄行權(quán)，損失購買期權(quán)的費(fèi)用。所以，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票市價高低以及與行權(quán)價格差額直接對行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權(quán)融資的效率。

　　三、實(shí)施國有上市公司采用可分離可轉(zhuǎn)債有效融資的建議

　?。ㄒ唬┩晟瓶煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權(quán)條款

　　作為國有上市公司，權(quán)益融資的重要前提就是確保國有資本控制權(quán)。在此約束條件下，公司應(yīng)該充分利用可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行行權(quán)條款，最大限度地實(shí)現(xiàn)公司融資需求，以實(shí)現(xiàn)融資效率的提升。

　　1.適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資是通過附贈的認(rèn)股權(quán)證行權(quán)進(jìn)行的，這也是導(dǎo)致國有股權(quán)稀釋風(fēng)險的原因所在。因而，需要考慮國有上市公司實(shí)際股權(quán)狀況，適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈的認(rèn)股證發(fā)行量，發(fā)行一開始即有效地控制國有股權(quán)稀釋風(fēng)險，才能確保國有上市公司的國有資本控制權(quán)。

　　2.制定合理的行權(quán)價格。在保證國有上市公司國有資本控制權(quán)的前提下，權(quán)益融資不能通過大量附贈認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)，提高行權(quán)價格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權(quán)價格不利于吸引投資者行權(quán)以及行權(quán)融資效率的提高，而較低的行權(quán)價格雖然能夠吸引投資者更多的行權(quán)，但卻不能帶來足夠的資金。因而，在確定行權(quán)價格時要結(jié)合國有上市公司實(shí)際情況制定合理的行權(quán)價格，既要考慮到投資者行權(quán)的價值取向偏好，更要結(jié)合公司資金的需求量及現(xiàn)金流入量需求的時限。

　　3.適當(dāng)運(yùn)用行權(quán)比率。較大的行權(quán)比率可以吸引投資者，提高行權(quán)成功率和融資效率，然而過大的行權(quán)比率同樣會影響國有上市公司國有資本控制權(quán)是否被稀釋的問題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權(quán)比率。

　　4.靈活運(yùn)用行權(quán)時間。投資項(xiàng)目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據(jù)項(xiàng)目投資情況來預(yù)測資金需要量及預(yù)測現(xiàn)金流出的時間及變量，靈活制定行權(quán)時間，不僅可以滿足項(xiàng)目建設(shè)需要的資金投入，可以降低認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后較高的權(quán)益資金成本，而且可以規(guī)避大批量投資者同時行權(quán)帶來的國有上市公司控制股權(quán)稀釋的風(fēng)險。

　?。ǘ┳⒅毓緲I(yè)績

　　良好的財務(wù)狀況和公司經(jīng)營業(yè)績是吸引長期投資者行權(quán)的關(guān)鍵，國有上市公司要實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次融通權(quán)益資金的目的，最根本的途徑還是穩(wěn)定公司財務(wù)狀況，降低財務(wù)風(fēng)險。同時，采取最優(yōu)原則，在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時，一定要站在放眼長遠(yuǎn)，利于公司長期而持續(xù)發(fā)展的立場上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運(yùn)營效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益資金效益的項(xiàng)目，從而保證長期維持公司發(fā)展能力，持續(xù)不斷創(chuàng)造利潤。

　　（三）穩(wěn)定股票市價

　　標(biāo)的股票價格是實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資的又一重要的關(guān)鍵所在，尤其相對于短期投機(jī)而言，只有在股價高于行權(quán)價格的情況下，持有者才會選擇行權(quán)，否則會放棄執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。因而，國有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)應(yīng)該努力穩(wěn)定公司股票市價，樹立良好的市場形象，保持高于行權(quán)價格的股價才能吸引投資者行權(quán)投資，公司權(quán)益融資目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。

　　四、小結(jié)

　　可分離可轉(zhuǎn)債是具有債券、股票的雙重特性的混合型證券融資工具，它賦予了上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的機(jī)會，因而，獲得多家國有上市公司的青睞。然而，在確保國有資本控制權(quán)的前提下，國有上市公司要充分認(rèn)識到若想有效地利用可分離可轉(zhuǎn)債融通權(quán)益資金，提升公司經(jīng)營業(yè)績是基礎(chǔ)，穩(wěn)定股票市價是關(guān)鍵，完善行權(quán)條款是方法，實(shí)現(xiàn)國有資本的可持續(xù)保值增值才是根本目的。

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