【摘 要】 股權(quán)分置要求上市公司國(guó)有股上市流通，國(guó)有上市公司在確保國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，如何利用可分離交易可轉(zhuǎn)換債券這種新型融資工具再融資，尤其是行權(quán)二次權(quán)益融資，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值成為人們所關(guān)注的問題。本文以可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)為切入點(diǎn)，分析影響其行權(quán)因素，進(jìn)而提出在保證國(guó)有資產(chǎn)控制權(quán)的前提下選擇可分離交易可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)的權(quán)益融資建議，以提高融資效率。

　　【關(guān)鍵詞】 國(guó)有上市公司； 可分離可轉(zhuǎn)債； 融資建議

　　一、引言

　　2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置試點(diǎn)工作。隨后國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，要求國(guó)有控股上市公司的控股股東要根據(jù)調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的原則，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，確定股權(quán)分置改革后在上市公司中的最低持股比例，在確保國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標(biāo)。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，我國(guó)國(guó)有企業(yè)及國(guó)有控股企業(yè)的國(guó)有股在保證對(duì)國(guó)有資本控制權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)了上市流通。2006年證監(jiān)會(huì)為了進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)，發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次允許上市公司發(fā)行可分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱“可分離可轉(zhuǎn)債”）再融資。隨后由于我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境變化以及可分離可轉(zhuǎn)債自身的融資優(yōu)勢(shì)，在一級(jí)市場(chǎng)上傳統(tǒng)的增股配股等再融資的腳步明顯放緩，越來越多的上市公司開始轉(zhuǎn)向發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債這種新型融資工具進(jìn)行再融資，尤其是大型國(guó)有上市公司。

　　可分離可轉(zhuǎn)債是發(fā)行人按法定程序發(fā)行的，賦予投資人在將來特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證，按照特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司普通股股票權(quán)利的混合型公司債券，是公司債券加上認(rèn)股權(quán)證的組合產(chǎn)品，本質(zhì)上是附認(rèn)股權(quán)證公司債。作為公司債券的一種，可分離可轉(zhuǎn)債除了具有一般債券的特點(diǎn)外，在發(fā)行時(shí)其具有債性、股性以及期權(quán)等特性，發(fā)行上市后債權(quán)隨即與股權(quán)、期權(quán)分開。從發(fā)行方上市公司角度而言，發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債除了能夠籌集大量債務(wù)資金外，更多的好處是給予上市公司獲得二次權(quán)益融資——行權(quán)的機(jī)會(huì)。

　　作為國(guó)有上市公司，一般均具備相當(dāng)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力和良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因而，可以容易取得境內(nèi)證券市場(chǎng)上可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體資格。然而，鑒于可分離可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)，國(guó)有上市公司利用可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次權(quán)益融資時(shí)，不僅僅要考慮自身的發(fā)展和資金需求，創(chuàng)造行權(quán)條件，促進(jìn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，提高行權(quán)成功率和融資效率，而且要在確保國(guó)有資本控制權(quán)下，面臨行權(quán)權(quán)益融資導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)的問題。

　　二、影響國(guó)有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)因素分析

　　國(guó)有上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的目的是為了公司發(fā)展融資，在保證國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，促使可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)，為公司后續(xù)項(xiàng)目投資提供持續(xù)不斷的資金支持，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本長(zhǎng)期、持續(xù)、穩(wěn)定的保值增值的目標(biāo)。國(guó)有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債能否在行權(quán)期間內(nèi)成功行權(quán)，不僅受到公司內(nèi)部因素影響，而且與外部環(huán)境密切相關(guān)。具體影響因素分析如下：

　　（一）行權(quán)條款因素

　　行權(quán)條款是上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債募集公告中有關(guān)行權(quán)條件的規(guī)定。這些條款對(duì)可分離可轉(zhuǎn)債在什么條件下可以行權(quán)（行權(quán)期間等）以及投資者如何行權(quán)（行權(quán)價(jià)格、行權(quán)比率等）做出了限制，如行權(quán)價(jià)格因素。眾所周知，可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)的認(rèn)股權(quán)證是一種歐式的看漲期權(quán)，只有行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，投資者才會(huì)有利可圖，行權(quán)才會(huì)成功。如果行權(quán)價(jià)格確定遠(yuǎn)高于現(xiàn)有標(biāo)的股票市價(jià)，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票的市價(jià)上漲到行權(quán)價(jià)格的概率就越小，即使股票市價(jià)上漲超過了行權(quán)價(jià)格，其差價(jià)也相對(duì)較小，對(duì)于短期獲得資本利得的投機(jī)投資者來說，他們的預(yù)期利益太少，這些都會(huì)影響投資者投資可分離可轉(zhuǎn)債的積極性，不利于可分離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和行權(quán)。反之，行權(quán)價(jià)格制定太低，雖然吸引了大量投資者投資，行權(quán)也將獲得成功，但是上市公司通過二次行權(quán)籌集資金相對(duì)太少而達(dá)不到預(yù)期權(quán)益融資效果；行權(quán)期間以及行權(quán)比率等條款同樣會(huì)影響可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率。因而，行權(quán)條款直接影響國(guó)有上市公司可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響權(quán)益融資的效率。

　?。ǘ┕緲I(yè)績(jī)因素

　　公司業(yè)績(jī)是一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所取得的經(jīng)營(yíng)效益，是投資者行權(quán)決策時(shí)直接關(guān)注的問題?？煞蛛x可轉(zhuǎn)債行權(quán)與否，是由投資者根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展?jié)摿ψ龀龅耐顿Y決策。具備良好的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的上市公司能夠吸引資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者，尤其是表現(xiàn)出很強(qiáng)的公司未來發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄靖茉鰪?qiáng)投資者的信心，提高投資者可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的積極性。相反，上市公司發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債后，財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)不理想，債務(wù)融資資金運(yùn)營(yíng)效率不高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，公司缺乏進(jìn)一步發(fā)展的潛力，則不利于吸引長(zhǎng)期投資者，投資者對(duì)公司缺乏投資信心，在可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)決策時(shí)便會(huì)表現(xiàn)得猶豫不決。發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)債的國(guó)有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞以及是否具備很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Γ苯佑绊懼煞蛛x可轉(zhuǎn)債持有者行權(quán)的投資決策，直接關(guān)系到可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的成功率，進(jìn)而影響國(guó)有上市公司行權(quán)融資的效率。

　　（三）標(biāo)的股票因素

　　可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)的對(duì)象是標(biāo)的股票，當(dāng)其發(fā)行結(jié)束后，通過權(quán)證參與者的買賣活動(dòng)，直到行權(quán)前，標(biāo)的股票的變化對(duì)其會(huì)產(chǎn)生很大的影響。權(quán)證持有者選擇到期行權(quán)還是提前交易，直接關(guān)注標(biāo)的股票的價(jià)格、行權(quán)價(jià)格，投資者將在股價(jià)與行權(quán)價(jià)格之間權(quán)衡。兩者相等時(shí)，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，行權(quán)與交易獲得的收益是相同的；當(dāng)前者大于后者時(shí)，投資者一般會(huì)選擇交易，直到兩者相等，此時(shí)在考慮其他方面因素來決策行權(quán)與否；當(dāng)前者小于后者時(shí)，行權(quán)要比交易更加有利，投資者一般會(huì)選擇繼續(xù)持有可分離可轉(zhuǎn)債，在行權(quán)期間時(shí)購(gòu)買股票。在行權(quán)時(shí)由于可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)本質(zhì)上是投資者執(zhí)行歐式看漲期權(quán)的行為，當(dāng)標(biāo)的股票市價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí)，投資者執(zhí)行期權(quán)以獲得差價(jià)收益，差額越大，收益越多，投資者行權(quán)成功率越高，相反，則會(huì)放棄行權(quán)，損失購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用。所以，在行權(quán)期間內(nèi)標(biāo)的股票市價(jià)高低以及與行權(quán)價(jià)格差額直接對(duì)行權(quán)結(jié)果和行權(quán)成功率產(chǎn)生影響，決定上市公司二次行權(quán)融資的效率。

　　三、實(shí)施國(guó)有上市公司采用可分離可轉(zhuǎn)債有效融資的建議

　　（一）完善可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)條款

　　作為國(guó)有上市公司，權(quán)益融資的重要前提就是確保國(guó)有資本控制權(quán)。在此約束條件下，公司應(yīng)該充分利用可分離可轉(zhuǎn)債發(fā)行行權(quán)條款，最大限度地實(shí)現(xiàn)公司融資需求，以實(shí)現(xiàn)融資效率的提升。

　　1.適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量。可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資是通過附贈(zèng)的認(rèn)股權(quán)證行權(quán)進(jìn)行的，這也是導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)的原因所在。因而，需要考慮國(guó)有上市公司實(shí)際股權(quán)狀況，適度控制可分離可轉(zhuǎn)債附贈(zèng)的認(rèn)股證發(fā)行量，發(fā)行一開始即有效地控制國(guó)有股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，才能確保國(guó)有上市公司的國(guó)有資本控制權(quán)。

　　2.制定合理的行權(quán)價(jià)格。在保證國(guó)有上市公司國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，權(quán)益融資不能通過大量附贈(zèng)認(rèn)股權(quán)證實(shí)現(xiàn)，提高行權(quán)價(jià)格就必然成為增加融資額的重要途徑。然而，較高的行權(quán)價(jià)格不利于吸引投資者行權(quán)以及行權(quán)融資效率的提高，而較低的行權(quán)價(jià)格雖然能夠吸引投資者更多的行權(quán)，但卻不能帶來足夠的資金。因而，在確定行權(quán)價(jià)格時(shí)要結(jié)合國(guó)有上市公司實(shí)際情況制定合理的行權(quán)價(jià)格，既要考慮到投資者行權(quán)的價(jià)值取向偏好，更要結(jié)合公司資金的需求量及現(xiàn)金流入量需求的時(shí)限。

　　3.適當(dāng)運(yùn)用行權(quán)比率。較大的行權(quán)比率可以吸引投資者，提高行權(quán)成功率和融資效率，然而過大的行權(quán)比率同樣會(huì)影響國(guó)有上市公司國(guó)有資本控制權(quán)是否被稀釋的問題。因而，公司要慎之又慎地確定合理的行權(quán)比率。

　　4.靈活運(yùn)用行權(quán)時(shí)間。投資項(xiàng)目所需資金往往不是一次性投入，公司并不需要一次性融資，可以根據(jù)項(xiàng)目投資情況來預(yù)測(cè)資金需要量及預(yù)測(cè)現(xiàn)金流出的時(shí)間及變量，靈活制定行權(quán)時(shí)間，不僅可以滿足項(xiàng)目建設(shè)需要的資金投入，可以降低認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后較高的權(quán)益資金成本，而且可以規(guī)避大批量投資者同時(shí)行權(quán)帶來的國(guó)有上市公司控制股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ǘ┳⒅毓緲I(yè)績(jī)

　　良好的財(cái)務(wù)狀況和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是吸引長(zhǎng)期投資者行權(quán)的關(guān)鍵，國(guó)有上市公司要實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)二次融通權(quán)益資金的目的，最根本的途徑還是穩(wěn)定公司財(cái)務(wù)狀況，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，采取最優(yōu)原則，在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，一定要站在放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，利于公司長(zhǎng)期而持續(xù)發(fā)展的立場(chǎng)上，優(yōu)先選擇那些能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，最大限度地發(fā)揮可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益資金效益的項(xiàng)目，從而保證長(zhǎng)期維持公司發(fā)展能力，持續(xù)不斷創(chuàng)造利潤(rùn)。

　?。ㄈ┓€(wěn)定股票市價(jià)

　　標(biāo)的股票價(jià)格是實(shí)現(xiàn)可分離可轉(zhuǎn)債行權(quán)權(quán)益融資的又一重要的關(guān)鍵所在，尤其相對(duì)于短期投機(jī)而言，只有在股價(jià)高于行權(quán)價(jià)格的情況下，持有者才會(huì)選擇行權(quán)，否則會(huì)放棄執(zhí)行認(rèn)股權(quán)。因而，國(guó)有上市公司在行權(quán)期間內(nèi)應(yīng)該努力穩(wěn)定公司股票市價(jià)，樹立良好的市場(chǎng)形象，保持高于行權(quán)價(jià)格的股價(jià)才能吸引投資者行權(quán)投資，公司權(quán)益融資目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。

　　四、小結(jié)

　　可分離可轉(zhuǎn)債是具有債券、股票的雙重特性的混合型證券融資工具，它賦予了上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，因而，獲得多家國(guó)有上市公司的青睞。然而，在確保國(guó)有資本控制權(quán)的前提下，國(guó)有上市公司要充分認(rèn)識(shí)到若想有效地利用可分離可轉(zhuǎn)債融通權(quán)益資金，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是基礎(chǔ)，穩(wěn)定股票市價(jià)是關(guān)鍵，完善行權(quán)條款是方法，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的可持續(xù)保值增值才是根本目的。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

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