摘要：企業(yè)的投資異化現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)的企業(yè)中，這種異化會(huì)給企業(yè)及其利益相關(guān)者帶來(lái)?yè)p失。隨著行為金融學(xué)的興起，近年來(lái)，從管理者過(guò)度自信角度研究企業(yè)投資異化問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界一個(gè)研究的熱點(diǎn)，逐步形成了一些理論模型，得出了相應(yīng)的研究結(jié)論。就該領(lǐng)域主要的理論研究和實(shí)證研究，從管理者過(guò)度自信所引起的過(guò)度投資、投資不足、過(guò)度并購(gòu)以及由此帶來(lái)的價(jià)值損毀等問(wèn)題，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評(píng)述，并對(duì)未來(lái)的研究方向進(jìn)行了一定的展望。

　　關(guān)鍵詞：過(guò)度自信；企業(yè)投資異化；過(guò)度投資；投資不足；并購(gòu)

　　很多企業(yè)的投資呈現(xiàn)出異化現(xiàn)象，如過(guò)度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購(gòu)等，這已經(jīng)為眾多研究所證實(shí)。隨著理論研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的基于完全理性假設(shè)的理論（如信息不對(duì)稱(chēng)理論、委托代理理論）已不能很好地解釋這種投資異化現(xiàn)象，為此，人們開(kāi)始從有限理性假設(shè)出發(fā)構(gòu)筑新的理論。其中，從管理者過(guò)度自信角度所進(jìn)行的研究是近年來(lái)剛興起的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，側(cè)重于研究管理者過(guò)度自信所引起的投資異化以及由此帶來(lái)的價(jià)值損毀問(wèn)題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實(shí)務(wù)界提供了新的決策依據(jù)。從目前的研究情況來(lái)看，相關(guān)的研究成果較少。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無(wú)幾。本文試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外主要的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，以資借鑒。

　　一、過(guò)度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)

　　過(guò)度自信是心理學(xué)的一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差（Wolosin，et al，1973；Langer，1975）。過(guò)度自信這一心理特征是心理學(xué)家們首先發(fā)現(xiàn)的。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過(guò)度自信的心理特征。例如，Weinstein（1980）的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，受試者們普遍認(rèn)為自己在將來(lái)?yè)碛袑儆谧约旱姆孔?、能活過(guò)80歲等積極的方面的可能性要超過(guò)別人，而很少有人認(rèn)為自己在將來(lái)會(huì)經(jīng)歷離婚、得癌癥等不好的事情。Sevenson（1981）在以學(xué)生為研究對(duì)象的一份研究中發(fā)現(xiàn)，82％的受試者認(rèn)為他們的汽車(chē)駕駛水平在前30％以?xún)?nèi)。這種“優(yōu)于平均水平”（better-than-average）的心理特征被其他許多研究證實(shí)是一種非常普遍的現(xiàn)象（Alicke，1985；Taylor，et al，1988）。

　　在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過(guò)度自信程度普遍要高于一般大眾。Cooper等（1988）對(duì)美國(guó)企業(yè)家的調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59％，而自己成功的概率則高達(dá)81％。其中，只有11％的人認(rèn)為別人成功的概率為100％，而相信自己成功的概率為100％的高達(dá)33％。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過(guò)度自信心理。但后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，這些被調(diào)查企業(yè)中有66％以失敗告終。Landier等（2009）對(duì)法國(guó)企業(yè)家的調(diào)查得出同樣的研究結(jié)論。在成熟企業(yè)，這種過(guò)度自信特征也很普遍。Merrow等（1981）考察了美國(guó)能源行業(yè)設(shè)備投資情況，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者們往往非常樂(lè)觀(guān)地低估設(shè)備投資成本，而實(shí)際成本往往是他們所預(yù)計(jì)成本的兩倍以上。Statman等（1985）調(diào)查了其他一些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理者們?cè)诔杀竞弯N(xiāo)售預(yù)測(cè)方面普遍存在過(guò)度樂(lè)觀(guān)。

　　心理學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。正是以此為基礎(chǔ)，研究者們才有可能考察管理者過(guò)度自信這一心理特征對(duì)企業(yè)投資及其他財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響。

　　二、基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化：理論研究

　　從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。這方面的研究首先是從理論研究開(kāi)始的，早在1986年，Roll在他開(kāi)創(chuàng)性的論文里就首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說(shuō)①，分析了過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，但在隨后的十幾年內(nèi)，該研究并未引起學(xué)術(shù)界的重視，直到最近幾年，人們?cè)谥鸩介_(kāi)始認(rèn)識(shí)到該文的重要性。

　　Roll（1986）認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)收益，而且相信并購(gòu)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，從而會(huì)使得本身不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。他進(jìn)而根據(jù)該理論作出了一些預(yù)測(cè)：（1）當(dāng)一個(gè)未預(yù)期的并購(gòu)被宣布時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)將上漲；如果并購(gòu)最終未能成功，股價(jià)又會(huì)跌回原來(lái)的水平。（2）如果并購(gòu)是未預(yù)期的，而且未包含并購(gòu)方的任何額外的信息，當(dāng)并購(gòu)被宣布時(shí)，并購(gòu)方的股價(jià)會(huì)下跌；如果并購(gòu)最終未能成功，并購(gòu)方的股價(jià)又會(huì)上漲；如果并購(gòu)最終實(shí)現(xiàn)，股價(jià)又會(huì)下跌。（3）并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的增加額會(huì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的減少額所抵消，即并購(gòu)并不會(huì)帶來(lái)財(cái)富的增加，并購(gòu)所發(fā)生的費(fèi)用構(gòu)成最終的凈損失。Roll沒(méi)有直接去驗(yàn)證他的理論，而是通過(guò)回顧其他人所得到的實(shí)證研究結(jié)果間接地證明這些預(yù)測(cè)是正確的。

　　Heaton（2002）是繼Roll之后的第二篇經(jīng)典性論文，該文提出了一個(gè)基于管理者過(guò)度自信的投資異化模型，該模型將管理者過(guò)度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來(lái)，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過(guò)度自信會(huì)分別導(dǎo)致過(guò)度投資和投資不足。具體結(jié)論如下：（1）一方面，樂(lè)觀(guān)心理會(huì)使得管理者認(rèn)為有效的市場(chǎng)低估了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)證券，因而他們會(huì)偏愛(ài)企業(yè)內(nèi)部資金。當(dāng)企業(yè)依賴(lài)于外部資金時(shí)，管理者有時(shí)寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也不愿意從外部融資，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為外部融資成本過(guò)高，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在這種情況下，自由現(xiàn)金流能充當(dāng)“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。（2）另一方面，樂(lè)觀(guān)的管理者會(huì)高估投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目可能會(huì)被他們誤認(rèn)為具有正的凈現(xiàn)值。在自由現(xiàn)金流匱乏的情況下，樂(lè)觀(guān)的管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目

　　Gervais等（2003）發(fā)展了一個(gè)資本預(yù)算模型，研究了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計(jì)劃在其中所起的作用。他們的結(jié)論如下：（1）理性的管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，在沒(méi)有獲得關(guān)于一個(gè)投資項(xiàng)目確切、完備的信息之前，他們不會(huì)實(shí)施該項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目會(huì)為股東帶來(lái)最大化的價(jià)值，從而造成股東的價(jià)值損失。在這種情況下，股票期權(quán)能緩解這一問(wèn)題。（2）管理者適度自信對(duì)股東來(lái)說(shuō)是好事，因?yàn)橐环矫嫠麄兪侵艺\(chéng)于股東的，不存在代理問(wèn)題，從而不需要額外的激勵(lì)；另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，能投資那些具有正的NPV的項(xiàng)目，為股東創(chuàng)造價(jià)值。（3）對(duì)于過(guò)度自信的管理者來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)計(jì)劃不僅不能緩解因管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題，反而會(huì)使問(wèn)題惡化。

　　Xia等（2006）基于實(shí)物期權(quán)框架，提出了一個(gè)管理者過(guò)度自信條件下的動(dòng)態(tài)并購(gòu)模型。他們通過(guò)該模型證明：（1）如果管理者的過(guò)度自信程度不是特別嚴(yán)重，并購(gòu)所帶來(lái)的市場(chǎng)回報(bào)通常是正的；（2）如果管理者的過(guò)度自信程度很?chē)?yán)重，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)是負(fù)的；（3）如果管理者的過(guò)度自信程度或產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較低，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)狀況依賴(lài)于該企業(yè)的規(guī)模；（4）競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)的回報(bào)，但會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)。

　　從這些理論模型來(lái)看，它們的結(jié)論簡(jiǎn)單明了，便于進(jìn)行驗(yàn)證。事實(shí)上，這些結(jié)論基本上都被后來(lái)的實(shí)證研究所證明，這一點(diǎn)可以從下文的分析中看出。

　　三、基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化：實(shí)證研究

　　自Roll（1986）正式開(kāi)創(chuàng)管理者過(guò)度自信條件下的企業(yè)投資研究以后，一直沒(méi)有直接的實(shí)證研究對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，其原因可能是該理論在當(dāng)時(shí)未引起學(xué)術(shù)界的注意，但難以找到合適的衡量管理者過(guò)度自信的變量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顧相關(guān)研究中所提出的用以衡量管理者過(guò)度自信的變量。在此需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，這類(lèi)研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個(gè)別研究將其定義為CFO.

　?。ㄒ唬┕芾碚哌^(guò)度自信變量的構(gòu)建

　　1、CEO持股狀況。這類(lèi)變量首先由Malmendier等（2005，2008）提出，具體又分為三個(gè)變量：（1）當(dāng)CEO持有一份5年期的期權(quán)時(shí)，如果在這5年內(nèi)至少有兩次機(jī)會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)讓可以獲得67％以上的收益。但CEO未轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t認(rèn)為他是過(guò)度自信的；（2）如果CEO將期權(quán)持有到期而不轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t認(rèn)為他是過(guò)度自信的；（3）如果在樣本期間內(nèi)CEO所持有的本企業(yè)的股票數(shù)凈增加，則也認(rèn)為他是過(guò)度自信的。郝穎等（2005）、王霞等（2007）的研究都采用了上述三種變量中的第三種。

　　2、相關(guān)的主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)。這種方法可能是目前在西方的相關(guān)研究中應(yīng)用最廣的方法之一。該方法首先由Hayward等（1997）提出，他們搜集了《紐約時(shí)報(bào)》等主流媒體對(duì)樣本公司的CEO的各種評(píng)價(jià)，然后將這些評(píng)價(jià)分為六類(lèi)，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點(diǎn)負(fù)面的、中性的、主要是負(fù)面的但有一點(diǎn)正面的、完全負(fù)面的、沒(méi)有評(píng)價(jià)。他們分別賦予上述六類(lèi)評(píng)價(jià)3、2、1、－1、－2、0的分值，然后將每個(gè)CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作為過(guò)度自信的替代變量，分值越高說(shuō)明越過(guò)度自信。Malmendier等（2008）對(duì)這一方法進(jìn)行了修正，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為五類(lèi)：（a）自信；（b）樂(lè)觀(guān)；（c）不自信；（d）不樂(lè)觀(guān)；（e）可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)。然后以此為基礎(chǔ)設(shè)置了一個(gè)啞變量，如果a+b>c+d+e，則取值為l，說(shuō)明管理者是過(guò)度自信的，否則為O.Brown等（2007）則采取比例的形式來(lái)衡量，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為三類(lèi)：（a）自信；（b）樂(lè)觀(guān)；（c）可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)、不自信。然后用（a+b）／c來(lái)衡量CEO的過(guò)度自信，比例越大，說(shuō)明越自信。Hribar等（2006）、Jin等（2005）等研究中都采用了這種衡量方法。

　　3、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差。該方法首先由Lin等（2005）提出，他們認(rèn)為，過(guò)度自信的CEO在做盈利預(yù)測(cè)時(shí)一般會(huì)有偏高的傾向，因此可以用盈利預(yù)測(cè)是否偏高來(lái)衡量過(guò)度自信。具體做法是：如果“預(yù)測(cè)值一實(shí)際值”大于0，則說(shuō)明預(yù)測(cè)值偏高，反之則說(shuō)明偏低，如果在樣本期內(nèi)偏高次數(shù)多于偏低的次數(shù)，則說(shuō)明CEO是過(guò)度自信的。余明桂等（2006）、王霞等（2007）的研究借鑒了這一方法。

　　4、CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率。該方法由Doukas等（2007）提出，他們認(rèn)為，CEO越自信，他發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)就越多，有些研究也證明了這一點(diǎn)（Malmendier，et al，2008）。因此，他們將樣本期內(nèi)發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)多于5起的CEO確定為是過(guò)度自信的。

　　5、CEO的相對(duì)報(bào)酬。該方法由Hayward等（1997）提出，他們認(rèn)為，CEO相對(duì)于公司內(nèi)其他管理者的報(bào)酬越高，說(shuō)明CEO的地位越重要，也越易過(guò)度自信。他們用CEO的現(xiàn)金報(bào)酬除以現(xiàn)金報(bào)酬居第二位的管理者的報(bào)酬來(lái)表示。

　　6、并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績(jī)。該方法也由Hayward等（1997）提出，用“（并購(gòu)前12個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格的增加值+股利）／期初股票價(jià)格”表示。這一方法根源于一個(gè)研究結(jié)論：企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理者越容易過(guò)度自信（Cooper，et al，1988）。

　　7、企業(yè)景氣指數(shù)。該方法由余明桂等（2006）提出，他們以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的企業(yè)景氣指數(shù)為基礎(chǔ)，如果景氣指數(shù)大于100，則說(shuō)明企業(yè)家是過(guò)度自信的，景氣指數(shù)小于100，則說(shuō)明企業(yè)家是悲觀(guān)的。他們以4個(gè)季度的行業(yè)景氣指數(shù)的平均數(shù)作為過(guò)度自信的替代變量。

　　從上述幾種衡量管理者過(guò)度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀(guān)性較強(qiáng)，噪音較大，其可靠性和有效性是值得懷疑的。在以中國(guó)證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究時(shí)，找到合適的替代變量難度更大。以第1種方法為例，國(guó)內(nèi)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第（3）個(gè)變量在國(guó)內(nèi)勉強(qiáng)可以應(yīng)用，但《公司法》規(guī)定，上市公司高管人員所持股票只能在離職或退休六個(gè)月后才能出售，這顯然會(huì)影響該變量的有效性。相對(duì)而言，第3種方法可能比較可行，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)也有盈利預(yù)測(cè)制度，會(huì)存在相應(yīng)的盈利誤差。

　　（二）管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　前已述及，基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。為了研究的方便，本部分將這兩個(gè)方面分開(kāi)進(jìn)行分析。

　　1、管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足

　　Malmendier等（2005）對(duì)Heaton（2002）的理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他們首先開(kāi)創(chuàng)性地用前述第1類(lèi)變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)：管理者的過(guò)度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說(shuō)明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過(guò)度自信心理會(huì)造成過(guò)度投資；而在現(xiàn)金流缺乏的情況下，又會(huì)造成投資不足。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于權(quán)益依賴(lài)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理者過(guò)度自信對(duì)投資現(xiàn)金流之間敏感性的影響程度更大。

　　Lin等（2005）采用類(lèi)似的方法用臺(tái)灣的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們用前述第3類(lèi)變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）在內(nèi)部資金充足的情況下，過(guò)度自信的管理者比非過(guò)度自信的管理者投資更多；（2）當(dāng)融資約束程度更大的時(shí)候，上述兩者的投資差距更大。

　　在本文所回顧的文獻(xiàn)中，幾乎所有實(shí)證研究都將管理者定義為CEO，而B(niǎo)en等（2007）則是例外，他們將管理者定義為CFO，考察他們的過(guò)度自信所帶來(lái)的財(cái)務(wù)政策的變化。他們通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的形式來(lái)確定CFO是否過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CFO會(huì)進(jìn)行大量的投資，并且大量通過(guò)負(fù)債融資的方式籌措投資所需的資金，同時(shí)，為了保留更多的內(nèi)部現(xiàn)金流用于投資，他們也很少支付股利。

　　中國(guó)也有學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。郝穎等（2005）用第1類(lèi)變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對(duì)投資與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過(guò)了過(guò)度自信因素。

　　王霞等（2007）則采用第1和第3類(lèi)變量來(lái)衡量管理者（董事長(zhǎng)）過(guò)度自信，他們發(fā)現(xiàn)，管理者越過(guò)度自信，過(guò)度投資程度越大，但管理者過(guò)度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現(xiàn)金流之間的敏感性，過(guò)度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等（2009）采用第3和第5類(lèi)變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，越偏好內(nèi)部投資，而且越容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

　　2、管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響

　　1997年，有兩篇論文試圖用實(shí)證的方法對(duì)Roll（1986）的“自以為是”假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，但因?yàn)榉椒ㄉ系膯?wèn)題影響了論文的質(zhì)量，幾乎沒(méi)有形成什么影響。

　　其一是Boehmer等（1997）。他們沒(méi)有直接用變量衡量管理者過(guò)度自信，而是采取了間接的辦法，研究企業(yè)并購(gòu)和內(nèi)部交易（Inside Trading）之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，那些沒(méi)有成為并購(gòu)目標(biāo)或最終成為善意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員在內(nèi)部交易中能獲得顯著的非正常收益，而那些最終成為敵意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員則基本上沒(méi)有獲得收益。據(jù)此，他們推斷：管理人員之所以會(huì)拒絕并購(gòu)要求是因?yàn)樗麄兒茏孕牛J(rèn)為公司在自己手里要比在別人手里更有發(fā)展前景。顯然，他們的這一推斷有些武斷。

　　其二是Hayward等（1997）。這一研究要強(qiáng)于前者，他們直接檢驗(yàn)了并購(gòu)和管理者過(guò)度自信之間的關(guān)系。他們用第2、5、6類(lèi)變量以及根據(jù)這三類(lèi)變量通過(guò)因子分析得到的新變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，他們所實(shí)施的并購(gòu)的溢價(jià)程度就越大。并購(gòu)會(huì)為股東帶來(lái)財(cái)富的損失，管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系越強(qiáng)，這種損失程度也越大。這一研究立意很好，但總的來(lái)說(shuō)做得比較粗糙，這也許是它未產(chǎn)生什么影響的主要原因之一。

　　在這一領(lǐng)域具有較大影響的是Malmendier等（2008）關(guān)于管理者過(guò)度自信和企業(yè)并購(gòu)的實(shí)證研究。在該研究中，他們采用第1和第2類(lèi)變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）過(guò)度自信的管理者更易發(fā)起并購(gòu)，而且絕大多數(shù)是多元化并購(gòu)；（2）對(duì)于權(quán)益依賴(lài)程度越低的企業(yè)，過(guò)度自信的程度與并購(gòu)發(fā)生的可能性之間的相關(guān)性越顯著，也即過(guò)度自信的管理者偏好通過(guò)現(xiàn)金或債務(wù)融資的方式發(fā)起并購(gòu)，而很少用股票的方式，除非他們企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)高估；（3）相對(duì)于理性的管理者而言，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)會(huì)引起市場(chǎng)更強(qiáng)烈的負(fù)反應(yīng)。這些結(jié)論表明，管理者的過(guò)度自信確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，造成大量損毀價(jià)值（value-destroying）的并購(gòu)行為發(fā)生，為企業(yè)帶來(lái)?yè)p失（Malmendier，et al，2008）。Ben等（2007）也得到了類(lèi)似結(jié)論，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者發(fā)起的并購(gòu)會(huì)帶來(lái)負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)。

　　Doukas等（2007）采用第4類(lèi)變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)會(huì)為股東帶來(lái)正的市場(chǎng)回報(bào)，但程度要低于非過(guò)度自信管理者實(shí)施的并購(gòu)，從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)看，過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)表現(xiàn)很糟糕，這一結(jié)論不同于其他類(lèi)似的研究；（2）高頻率的并購(gòu)比低頻率的并購(gòu)業(yè)績(jī)要差，說(shuō)明管理者傾向于將以前的成功歸功于自身的能力，從而造成過(guò)度自信，進(jìn)而在過(guò)度自信心理的支配下發(fā)起更高頻率的并購(gòu)。

　　Brown等（2007）則提出，不僅管理者的過(guò)度自信心理會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，而且管理者的控制力（dominance or power）也能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。所謂管理者的控制力，是指管理者將他們的計(jì)劃或想法付諸實(shí)施的能力。在該項(xiàng)研究中，他們用第2類(lèi)變量衡量管理者過(guò)度自信，同時(shí)用管理者的報(bào)酬額除以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量管理者的控制力。他們用澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)管理者的上述兩種特征程度越大，并購(gòu)的可能性越大，而且管理者的控制力越強(qiáng)，越易實(shí)施多元化并購(gòu)。

　　四、評(píng)價(jià)與展望

　　通過(guò)上述回顧，我們可以將基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化問(wèn)題的特點(diǎn)大致歸納為如下幾點(diǎn)：

　?。?）基于完全理性假設(shè)的理論認(rèn)為投資異化源于管理者或股東等參與者的自利心理，但許多研究發(fā)現(xiàn)人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中往往會(huì)表現(xiàn)出“利他”等傾向。對(duì)于企業(yè)管理者而言，他們往往會(huì)認(rèn)為自己是忠于股東并積極為股東創(chuàng)造價(jià)值的，換言之，他們和股東的目標(biāo)是一致的。這樣，傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制就不能解決這種投資異化問(wèn)題，相反，按傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制可能會(huì)加重這種異化行為。例如，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估收益而低估損失，他們所選擇的投資項(xiàng)目很多是損毀價(jià)值的。如果我們根據(jù)傳統(tǒng)的激勵(lì)理論提高管理者的薪酬（貨幣性質(zhì)或期權(quán)性質(zhì)），他們會(huì)更積極地為股東尋找更多的投資機(jī)會(huì)，從而造成企業(yè)投資于更多的損毀價(jià)值的項(xiàng)目，加重投資異化的程度。因此，這方面的研究為改進(jìn)激勵(lì)機(jī)制提供了依據(jù)。

　?。?）從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，雖然這一主題才剛剛引起學(xué)術(shù)界的注意，所形成的研究成果不多，但無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究，研究結(jié)論幾乎是一致的，這在財(cái)務(wù)學(xué)研究領(lǐng)域還是不多見(jiàn)的。幾乎所有的研究結(jié)論都顯示，一般情況下，管理者的過(guò)度自信特征都會(huì)帶來(lái)不好的影響，包括過(guò)度投資、投資不足、過(guò)度并購(gòu)、通過(guò)并購(gòu)造成股東財(cái)富的損失等。這說(shuō)明管理者過(guò)度自信不僅普遍存在，而且確實(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，從理論和實(shí)踐來(lái)看，這都是很有意義的。但換一種角度來(lái)看，結(jié)論大一致也不利于理論的發(fā)展，只有更多的爭(zhēng)辯才能開(kāi)拓更廣闊的空間。我們不能排除這類(lèi)研究中有些受到了“思維定勢(shì)”的影響，人云亦云，這需要在將來(lái)的研究中逐步加以改進(jìn)。

　?。?）國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究還較少，而且大多是關(guān)于國(guó)外相關(guān)理論的介紹與歸納，缺乏結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和特點(diǎn)進(jìn)行的研究，特別是用中國(guó)的數(shù)據(jù)所做的經(jīng)驗(yàn)研究。這一方面是因?yàn)檫@一領(lǐng)域才剛剛發(fā)展，另一方面也是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)還不完善，與國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)存在較大差距，使得相關(guān)的數(shù)據(jù)難以獲得。例如，在這一研究領(lǐng)域，管理者過(guò)度自信的度量是一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，但從我們前面提到的那些度量方法來(lái)看，在中國(guó)難以得到很好的應(yīng)用。這就需要我們?nèi)ふ腋m合中國(guó)國(guó)情的度量指標(biāo)。

　　最后，關(guān)于未來(lái)的研究方向，我們認(rèn)為有如下一些問(wèn)題值得關(guān)注：

　?。?）將這一研究拓展到更廣的領(lǐng)域。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，主要集中在管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響方面，實(shí)際上，企業(yè)不同的財(cái)務(wù)問(wèn)題之間是息息相關(guān)的，例如，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)度投資，這必然會(huì)影響企業(yè)的融資方式和策略以及企業(yè)的分配政策等問(wèn)題。Ben等（2007）在這方面做了一些嘗試，值得我們借鑒。近年來(lái)出現(xiàn)了幾篇有價(jià)值的文獻(xiàn)，如Hribar等（2006）研究了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的影響以及由此進(jìn)行的盈余管理行為；Jin等（2005）研究了過(guò)度自信和稅負(fù)對(duì)管理者持有本公司股票的影響；余明桂等（2006）考察了管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)激進(jìn)負(fù)債問(wèn)題。這些都具有很好的借鑒價(jià)值。

　?。?）從中國(guó)企業(yè)高層管理者特有的行為或心理特征的角度進(jìn)行研究。西方已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的企業(yè)管理者普遍存在的過(guò)度自信、過(guò)度悲觀(guān)等心理特征可能也存在于中國(guó)企業(yè)管理者中，但目前尚沒(méi)有研究證實(shí)，因此，研究中國(guó)企業(yè)管理者的心理特征并研究其對(duì)企業(yè)投資行為的影響是一個(gè)很有前景的研究方向。因?yàn)槲幕c制度各方面的差異，中國(guó)管理者的心理可能會(huì)呈現(xiàn)出一些新的特征，可以毫不夸張地說(shuō)，發(fā)，現(xiàn)了這些特征就等于找到了解決中國(guó)企業(yè)投資異化問(wèn)題的鑰匙。

　　（3）研究管理者背景對(duì)企業(yè)投資行為的影響。國(guó)外許多研究表明，高層管理團(tuán)隊(duì)的績(jī)效在很大程度上受到其成員特性的影響，管理者的教育背景、從業(yè)背景等對(duì)他們的管理能力和管理特點(diǎn)都有著顯著的影響（Hambrick，et al，1984；Wiersema，et al，1992）。Malmendier等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者的背景確實(shí)和投資的異化程度有一定的關(guān)聯(lián)性。

　?。?）其他一些研究領(lǐng)域。例如：研究不同類(lèi)型企業(yè)的管理者過(guò)度自信狀況及其對(duì)企業(yè)的影響。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在許多方面都存在顯著差異，由此可能造成管理者的過(guò)度自信心理和表現(xiàn)存在較大差異。此外，還可以研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)行為的具體影響途徑等。