摘要：企業(yè)的投資異化現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)的企業(yè)中，這種異化會(huì)給企業(yè)及其利益相關(guān)者帶來損失。隨著行為金融學(xué)的興起，近年來，從管理者過度自信角度研究企業(yè)投資異化問題成為學(xué)術(shù)界一個(gè)研究的熱點(diǎn)，逐步形成了一些理論模型，得出了相應(yīng)的研究結(jié)論。就該領(lǐng)域主要的理論研究和實(shí)證研究，從管理者過度自信所引起的過度投資、投資不足、過度并購(gòu)以及由此帶來的價(jià)值損毀等問題，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評(píng)述，并對(duì)未來的研究方向進(jìn)行了一定的展望。

　　關(guān)鍵詞：過度自信；企業(yè)投資異化；過度投資；投資不足；并購(gòu)

　　很多企業(yè)的投資呈現(xiàn)出異化現(xiàn)象，如過度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購(gòu)等，這已經(jīng)為眾多研究所證實(shí)。隨著理論研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的基于完全理性假設(shè)的理論（如信息不對(duì)稱理論、委托代理理論）已不能很好地解釋這種投資異化現(xiàn)象，為此，人們開始從有限理性假設(shè)出發(fā)構(gòu)筑新的理論。其中，從管理者過度自信角度所進(jìn)行的研究是近年來剛興起的一個(gè)熱點(diǎn)問題，側(cè)重于研究管理者過度自信所引起的投資異化以及由此帶來的價(jià)值損毀問題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實(shí)務(wù)界提供了新的決策依據(jù)。從目前的研究情況來看，相關(guān)的研究成果較少。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無幾。本文試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外主要的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，以資借鑒。

　　一、過度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)

　　過度自信是心理學(xué)的一個(gè)專業(yè)術(shù)語，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差（Wolosin，et al，1973；Langer，1975）。過度自信這一心理特征是心理學(xué)家們首先發(fā)現(xiàn)的。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征。例如，Weinstein（1980）的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，受試者們普遍認(rèn)為自己在將來擁有屬于自己的房子、能活過80歲等積極的方面的可能性要超過別人，而很少有人認(rèn)為自己在將來會(huì)經(jīng)歷離婚、得癌癥等不好的事情。Sevenson（1981）在以學(xué)生為研究對(duì)象的一份研究中發(fā)現(xiàn)，82％的受試者認(rèn)為他們的汽車駕駛水平在前30％以內(nèi)。這種“優(yōu)于平均水平”（better-than-average）的心理特征被其他許多研究證實(shí)是一種非常普遍的現(xiàn)象（Alicke，1985；Taylor，et al，1988）。

　　在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過度自信程度普遍要高于一般大眾。Cooper等（1988）對(duì)美國(guó)企業(yè)家的調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59％，而自己成功的概率則高達(dá)81％。其中，只有11％的人認(rèn)為別人成功的概率為100％，而相信自己成功的概率為100％的高達(dá)33％。這說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過度自信心理。但后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，這些被調(diào)查企業(yè)中有66％以失敗告終。Landier等（2009）對(duì)法國(guó)企業(yè)家的調(diào)查得出同樣的研究結(jié)論。在成熟企業(yè)，這種過度自信特征也很普遍。Merrow等（1981）考察了美國(guó)能源行業(yè)設(shè)備投資情況，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者們往往非常樂觀地低估設(shè)備投資成本，而實(shí)際成本往往是他們所預(yù)計(jì)成本的兩倍以上。Statman等（1985）調(diào)查了其他一些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理者們?cè)诔杀竞弯N售預(yù)測(cè)方面普遍存在過度樂觀。

　　心理學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。正是以此為基礎(chǔ)，研究者們才有可能考察管理者過度自信這一心理特征對(duì)企業(yè)投資及其他財(cái)務(wù)問題的影響。

　　二、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：理論研究

　　從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。這方面的研究首先是從理論研究開始的，早在1986年，Roll在他開創(chuàng)性的論文里就首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說①，分析了過度自信的管理者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，但在隨后的十幾年內(nèi)，該研究并未引起學(xué)術(shù)界的重視，直到最近幾年，人們?cè)谥鸩介_始認(rèn)識(shí)到該文的重要性。

　　Roll（1986）認(rèn)為，過度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)收益，而且相信并購(gòu)能帶來協(xié)同效應(yīng)，從而會(huì)使得本身不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。他進(jìn)而根據(jù)該理論作出了一些預(yù)測(cè)：（1）當(dāng)一個(gè)未預(yù)期的并購(gòu)被宣布時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)將上漲；如果并購(gòu)最終未能成功，股價(jià)又會(huì)跌回原來的水平。（2）如果并購(gòu)是未預(yù)期的，而且未包含并購(gòu)方的任何額外的信息，當(dāng)并購(gòu)被宣布時(shí)，并購(gòu)方的股價(jià)會(huì)下跌；如果并購(gòu)最終未能成功，并購(gòu)方的股價(jià)又會(huì)上漲；如果并購(gòu)最終實(shí)現(xiàn)，股價(jià)又會(huì)下跌。（3）并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的增加額會(huì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的減少額所抵消，即并購(gòu)并不會(huì)帶來財(cái)富的增加，并購(gòu)所發(fā)生的費(fèi)用構(gòu)成最終的凈損失。Roll沒有直接去驗(yàn)證他的理論，而是通過回顧其他人所得到的實(shí)證研究結(jié)果間接地證明這些預(yù)測(cè)是正確的。

　　Heaton（2002）是繼Roll之后的第二篇經(jīng)典性論文，該文提出了一個(gè)基于管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過度自信會(huì)分別導(dǎo)致過度投資和投資不足。具體結(jié)論如下：（1）一方面，樂觀心理會(huì)使得管理者認(rèn)為有效的市場(chǎng)低估了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)證券，因而他們會(huì)偏愛企業(yè)內(nèi)部資金。當(dāng)企業(yè)依賴于外部資金時(shí)，管理者有時(shí)寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也不愿意從外部融資，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為外部融資成本過高，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在這種情況下，自由現(xiàn)金流能充當(dāng)“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。（2）另一方面，樂觀的管理者會(huì)高估投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目可能會(huì)被他們誤認(rèn)為具有正的凈現(xiàn)值。在自由現(xiàn)金流匱乏的情況下，樂觀的管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目

　　Gervais等（2003）發(fā)展了一個(gè)資本預(yù)算模型，研究了管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計(jì)劃在其中所起的作用。他們的結(jié)論如下：（1）理性的管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，在沒有獲得關(guān)于一個(gè)投資項(xiàng)目確切、完備的信息之前，他們不會(huì)實(shí)施該項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目會(huì)為股東帶來最大化的價(jià)值，從而造成股東的價(jià)值損失。在這種情況下，股票期權(quán)能緩解這一問題。（2）管理者適度自信對(duì)股東來說是好事，因?yàn)橐环矫嫠麄兪侵艺\(chéng)于股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的激勵(lì)；另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，能投資那些具有正的NPV的項(xiàng)目，為股東創(chuàng)造價(jià)值。（3）對(duì)于過度自信的管理者來說，股票期權(quán)計(jì)劃不僅不能緩解因管理者過度自信所導(dǎo)致的過度投資問題，反而會(huì)使問題惡化。

　　Xia等（2006）基于實(shí)物期權(quán)框架，提出了一個(gè)管理者過度自信條件下的動(dòng)態(tài)并購(gòu)模型。他們通過該模型證明：（1）如果管理者的過度自信程度不是特別嚴(yán)重，并購(gòu)所帶來的市場(chǎng)回報(bào)通常是正的；（2）如果管理者的過度自信程度很嚴(yán)重，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)是負(fù)的；（3）如果管理者的過度自信程度或產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較低，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)狀況依賴于該企業(yè)的規(guī)模；（4）競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)的回報(bào)，但會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)。

　　從這些理論模型來看，它們的結(jié)論簡(jiǎn)單明了，便于進(jìn)行驗(yàn)證。事實(shí)上，這些結(jié)論基本上都被后來的實(shí)證研究所證明，這一點(diǎn)可以從下文的分析中看出。

　　三、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化：實(shí)證研究

　　自Roll（1986）正式開創(chuàng)管理者過度自信條件下的企業(yè)投資研究以后，一直沒有直接的實(shí)證研究對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，其原因可能是該理論在當(dāng)時(shí)未引起學(xué)術(shù)界的注意，但難以找到合適的衡量管理者過度自信的變量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顧相關(guān)研究中所提出的用以衡量管理者過度自信的變量。在此需要說明的一點(diǎn)是，這類研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個(gè)別研究將其定義為CFO.

　　（一）管理者過度自信變量的構(gòu)建

　　1、CEO持股狀況。這類變量首先由Malmendier等（2005，2008）提出，具體又分為三個(gè)變量：（1）當(dāng)CEO持有一份5年期的期權(quán)時(shí)，如果在這5年內(nèi)至少有兩次機(jī)會(huì)通過轉(zhuǎn)讓可以獲得67％以上的收益。但CEO未轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過度自信的；（2）如果CEO將期權(quán)持有到期而不轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過度自信的；（3）如果在樣本期間內(nèi)CEO所持有的本企業(yè)的股票數(shù)凈增加，則也認(rèn)為他是過度自信的。郝穎等（2005）、王霞等（2007）的研究都采用了上述三種變量中的第三種。

　　2、相關(guān)的主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)。這種方法可能是目前在西方的相關(guān)研究中應(yīng)用最廣的方法之一。該方法首先由Hayward等（1997）提出，他們搜集了《紐約時(shí)報(bào)》等主流媒體對(duì)樣本公司的CEO的各種評(píng)價(jià)，然后將這些評(píng)價(jià)分為六類，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點(diǎn)負(fù)面的、中性的、主要是負(fù)面的但有一點(diǎn)正面的、完全負(fù)面的、沒有評(píng)價(jià)。他們分別賦予上述六類評(píng)價(jià)3、2、1、－1、－2、0的分值，然后將每個(gè)CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作為過度自信的替代變量，分值越高說明越過度自信。Malmendier等（2008）對(duì)這一方法進(jìn)行了修正，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為五類：（a）自信；（b）樂觀；（c）不自信；（d）不樂觀；（e）可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)。然后以此為基礎(chǔ)設(shè)置了一個(gè)啞變量，如果a+b>c+d+e，則取值為l，說明管理者是過度自信的，否則為O.Brown等（2007）則采取比例的形式來衡量，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為三類：（a）自信；（b）樂觀；（c）可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)、不自信。然后用（a+b）／c來衡量CEO的過度自信，比例越大，說明越自信。Hribar等（2006）、Jin等（2005）等研究中都采用了這種衡量方法。

　　3、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差。該方法首先由Lin等（2005）提出，他們認(rèn)為，過度自信的CEO在做盈利預(yù)測(cè)時(shí)一般會(huì)有偏高的傾向，因此可以用盈利預(yù)測(cè)是否偏高來衡量過度自信。具體做法是：如果“預(yù)測(cè)值一實(shí)際值”大于0，則說明預(yù)測(cè)值偏高，反之則說明偏低，如果在樣本期內(nèi)偏高次數(shù)多于偏低的次數(shù)，則說明CEO是過度自信的。余明桂等（2006）、王霞等（2007）的研究借鑒了這一方法。

　　4、CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率。該方法由Doukas等（2007）提出，他們認(rèn)為，CEO越自信，他發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)就越多，有些研究也證明了這一點(diǎn)（Malmendier，et al，2008）。因此，他們將樣本期內(nèi)發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)多于5起的CEO確定為是過度自信的。

　　5、CEO的相對(duì)報(bào)酬。該方法由Hayward等（1997）提出，他們認(rèn)為，CEO相對(duì)于公司內(nèi)其他管理者的報(bào)酬越高，說明CEO的地位越重要，也越易過度自信。他們用CEO的現(xiàn)金報(bào)酬除以現(xiàn)金報(bào)酬居第二位的管理者的報(bào)酬來表示。

　　6、并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績(jī)。該方法也由Hayward等（1997）提出，用“（并購(gòu)前12個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格的增加值+股利）／期初股票價(jià)格”表示。這一方法根源于一個(gè)研究結(jié)論：企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理者越容易過度自信（Cooper，et al，1988）。

　　7、企業(yè)景氣指數(shù)。該方法由余明桂等（2006）提出，他們以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的企業(yè)景氣指數(shù)為基礎(chǔ)，如果景氣指數(shù)大于100，則說明企業(yè)家是過度自信的，景氣指數(shù)小于100，則說明企業(yè)家是悲觀的。他們以4個(gè)季度的行業(yè)景氣指數(shù)的平均數(shù)作為過度自信的替代變量。

　　從上述幾種衡量管理者過度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強(qiáng)，噪音較大，其可靠性和有效性是值得懷疑的。在以中國(guó)證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究時(shí)，找到合適的替代變量難度更大。以第1種方法為例，國(guó)內(nèi)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第（3）個(gè)變量在國(guó)內(nèi)勉強(qiáng)可以應(yīng)用，但《公司法》規(guī)定，上市公司高管人員所持股票只能在離職或退休六個(gè)月后才能出售，這顯然會(huì)影響該變量的有效性。相對(duì)而言，第3種方法可能比較可行，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)也有盈利預(yù)測(cè)制度，會(huì)存在相應(yīng)的盈利誤差。

　?。ǘ┕芾碚哌^度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響

　　前已述及，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。為了研究的方便，本部分將這兩個(gè)方面分開進(jìn)行分析。

　　1、管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足

　　Malmendier等（2005）對(duì)Heaton（2002）的理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他們首先開創(chuàng)性地用前述第1類變量來衡量管理者過度自信并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)：管理者的過度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會(huì)造成過度投資；而在現(xiàn)金流缺乏的情況下，又會(huì)造成投資不足。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于權(quán)益依賴型企業(yè)來說，管理者過度自信對(duì)投資現(xiàn)金流之間敏感性的影響程度更大。

　　Lin等（2005）采用類似的方法用臺(tái)灣的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們用前述第3類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）在內(nèi)部資金充足的情況下，過度自信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；（2）當(dāng)融資約束程度更大的時(shí)候，上述兩者的投資差距更大。

　　在本文所回顧的文獻(xiàn)中，幾乎所有實(shí)證研究都將管理者定義為CEO，而Ben等（2007）則是例外，他們將管理者定義為CFO，考察他們的過度自信所帶來的財(cái)務(wù)政策的變化。他們通過問卷調(diào)查的形式來確定CFO是否過度自信，發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO會(huì)進(jìn)行大量的投資，并且大量通過負(fù)債融資的方式籌措投資所需的資金，同時(shí)，為了保留更多的內(nèi)部現(xiàn)金流用于投資，他們也很少支付股利。

　　中國(guó)也有學(xué)者對(duì)這一問題進(jìn)行了研究。郝穎等（2005）用第1類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對(duì)投資與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過了過度自信因素。

　　王霞等（2007）則采用第1和第3類變量來衡量管理者（董事長(zhǎng)）過度自信，他們發(fā)現(xiàn)，管理者越過度自信，過度投資程度越大，但管理者過度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現(xiàn)金流之間的敏感性，過度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等（2009）采用第3和第5類變量來衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，越偏好內(nèi)部投資，而且越容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

　　2、管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響

　　1997年，有兩篇論文試圖用實(shí)證的方法對(duì)Roll（1986）的“自以為是”假說進(jìn)行檢驗(yàn)，但因?yàn)榉椒ㄉ系膯栴}影響了論文的質(zhì)量，幾乎沒有形成什么影響。

　　其一是Boehmer等（1997）。他們沒有直接用變量衡量管理者過度自信，而是采取了間接的辦法，研究企業(yè)并購(gòu)和內(nèi)部交易（Inside Trading）之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，那些沒有成為并購(gòu)目標(biāo)或最終成為善意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員在內(nèi)部交易中能獲得顯著的非正常收益，而那些最終成為敵意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員則基本上沒有獲得收益。據(jù)此，他們推斷：管理人員之所以會(huì)拒絕并購(gòu)要求是因?yàn)樗麄兒茏孕?，認(rèn)為公司在自己手里要比在別人手里更有發(fā)展前景。顯然，他們的這一推斷有些武斷。

　　其二是Hayward等（1997）。這一研究要強(qiáng)于前者，他們直接檢驗(yàn)了并購(gòu)和管理者過度自信之間的關(guān)系。他們用第2、5、6類變量以及根據(jù)這三類變量通過因子分析得到的新變量衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過度自信，他們所實(shí)施的并購(gòu)的溢價(jià)程度就越大。并購(gòu)會(huì)為股東帶來財(cái)富的損失，管理者過度自信和并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系越強(qiáng)，這種損失程度也越大。這一研究立意很好，但總的來說做得比較粗糙，這也許是它未產(chǎn)生什么影響的主要原因之一。

　　在這一領(lǐng)域具有較大影響的是Malmendier等（2008）關(guān)于管理者過度自信和企業(yè)并購(gòu)的實(shí)證研究。在該研究中，他們采用第1和第2類變量衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）過度自信的管理者更易發(fā)起并購(gòu)，而且絕大多數(shù)是多元化并購(gòu)；（2）對(duì)于權(quán)益依賴程度越低的企業(yè)，過度自信的程度與并購(gòu)發(fā)生的可能性之間的相關(guān)性越顯著，也即過度自信的管理者偏好通過現(xiàn)金或債務(wù)融資的方式發(fā)起并購(gòu)，而很少用股票的方式，除非他們企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)高估；（3）相對(duì)于理性的管理者而言，過度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)會(huì)引起市場(chǎng)更強(qiáng)烈的負(fù)反應(yīng)。這些結(jié)論表明，管理者的過度自信確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，造成大量損毀價(jià)值（value-destroying）的并購(gòu)行為發(fā)生，為企業(yè)帶來損失（Malmendier，et al，2008）。Ben等（2007）也得到了類似結(jié)論，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者發(fā)起的并購(gòu)會(huì)帶來負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)。

　　Doukas等（2007）采用第4類變量衡量管理者過度自信，發(fā)現(xiàn)：（1）過度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)會(huì)為股東帶來正的市場(chǎng)回報(bào)，但程度要低于非過度自信管理者實(shí)施的并購(gòu)，從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來看，過度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)表現(xiàn)很糟糕，這一結(jié)論不同于其他類似的研究；（2）高頻率的并購(gòu)比低頻率的并購(gòu)業(yè)績(jī)要差，說明管理者傾向于將以前的成功歸功于自身的能力，從而造成過度自信，進(jìn)而在過度自信心理的支配下發(fā)起更高頻率的并購(gòu)。

　　Brown等（2007）則提出，不僅管理者的過度自信心理會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，而且管理者的控制力（dominance or power）也能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。所謂管理者的控制力，是指管理者將他們的計(jì)劃或想法付諸實(shí)施的能力。在該項(xiàng)研究中，他們用第2類變量衡量管理者過度自信，同時(shí)用管理者的報(bào)酬額除以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量管理者的控制力。他們用澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)管理者的上述兩種特征程度越大，并購(gòu)的可能性越大，而且管理者的控制力越強(qiáng)，越易實(shí)施多元化并購(gòu)。

　　四、評(píng)價(jià)與展望

　　通過上述回顧，我們可以將基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化問題的特點(diǎn)大致歸納為如下幾點(diǎn)：

　?。?）基于完全理性假設(shè)的理論認(rèn)為投資異化源于管理者或股東等參與者的自利心理，但許多研究發(fā)現(xiàn)人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中往往會(huì)表現(xiàn)出“利他”等傾向。對(duì)于企業(yè)管理者而言，他們往往會(huì)認(rèn)為自己是忠于股東并積極為股東創(chuàng)造價(jià)值的，換言之，他們和股東的目標(biāo)是一致的。這樣，傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制就不能解決這種投資異化問題，相反，按傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制可能會(huì)加重這種異化行為。例如，過度自信的管理者會(huì)高估收益而低估損失，他們所選擇的投資項(xiàng)目很多是損毀價(jià)值的。如果我們根據(jù)傳統(tǒng)的激勵(lì)理論提高管理者的薪酬（貨幣性質(zhì)或期權(quán)性質(zhì)），他們會(huì)更積極地為股東尋找更多的投資機(jī)會(huì)，從而造成企業(yè)投資于更多的損毀價(jià)值的項(xiàng)目，加重投資異化的程度。因此，這方面的研究為改進(jìn)激勵(lì)機(jī)制提供了依據(jù)。

　?。?）從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，雖然這一主題才剛剛引起學(xué)術(shù)界的注意，所形成的研究成果不多，但無論是理論研究還是實(shí)證研究，研究結(jié)論幾乎是一致的，這在財(cái)務(wù)學(xué)研究領(lǐng)域還是不多見的。幾乎所有的研究結(jié)論都顯示，一般情況下，管理者的過度自信特征都會(huì)帶來不好的影響，包括過度投資、投資不足、過度并購(gòu)、通過并購(gòu)造成股東財(cái)富的損失等。這說明管理者過度自信不僅普遍存在，而且確實(shí)會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響，從理論和實(shí)踐來看，這都是很有意義的。但換一種角度來看，結(jié)論大一致也不利于理論的發(fā)展，只有更多的爭(zhēng)辯才能開拓更廣闊的空間。我們不能排除這類研究中有些受到了“思維定勢(shì)”的影響，人云亦云，這需要在將來的研究中逐步加以改進(jìn)。

　　（3）國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究還較少，而且大多是關(guān)于國(guó)外相關(guān)理論的介紹與歸納，缺乏結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和特點(diǎn)進(jìn)行的研究，特別是用中國(guó)的數(shù)據(jù)所做的經(jīng)驗(yàn)研究。這一方面是因?yàn)檫@一領(lǐng)域才剛剛發(fā)展，另一方面也是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)還不完善，與國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)存在較大差距，使得相關(guān)的數(shù)據(jù)難以獲得。例如，在這一研究領(lǐng)域，管理者過度自信的度量是一個(gè)關(guān)鍵的問題，但從我們前面提到的那些度量方法來看，在中國(guó)難以得到很好的應(yīng)用。這就需要我們?nèi)ふ腋m合中國(guó)國(guó)情的度量指標(biāo)。

　　最后，關(guān)于未來的研究方向，我們認(rèn)為有如下一些問題值得關(guān)注：

　　（1）將這一研究拓展到更廣的領(lǐng)域。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，主要集中在管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資的影響方面，實(shí)際上，企業(yè)不同的財(cái)務(wù)問題之間是息息相關(guān)的，例如，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會(huì)過度投資，這必然會(huì)影響企業(yè)的融資方式和策略以及企業(yè)的分配政策等問題。Ben等（2007）在這方面做了一些嘗試，值得我們借鑒。近年來出現(xiàn)了幾篇有價(jià)值的文獻(xiàn)，如Hribar等（2006）研究了管理者過度自信對(duì)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的影響以及由此進(jìn)行的盈余管理行為；Jin等（2005）研究了過度自信和稅負(fù)對(duì)管理者持有本公司股票的影響；余明桂等（2006）考察了管理者過度自信所引起的企業(yè)激進(jìn)負(fù)債問題。這些都具有很好的借鑒價(jià)值。

　?。?）從中國(guó)企業(yè)高層管理者特有的行為或心理特征的角度進(jìn)行研究。西方已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的企業(yè)管理者普遍存在的過度自信、過度悲觀等心理特征可能也存在于中國(guó)企業(yè)管理者中，但目前尚沒有研究證實(shí)，因此，研究中國(guó)企業(yè)管理者的心理特征并研究其對(duì)企業(yè)投資行為的影響是一個(gè)很有前景的研究方向。因?yàn)槲幕c制度各方面的差異，中國(guó)管理者的心理可能會(huì)呈現(xiàn)出一些新的特征，可以毫不夸張地說，發(fā)，現(xiàn)了這些特征就等于找到了解決中國(guó)企業(yè)投資異化問題的鑰匙。

　?。?）研究管理者背景對(duì)企業(yè)投資行為的影響。國(guó)外許多研究表明，高層管理團(tuán)隊(duì)的績(jī)效在很大程度上受到其成員特性的影響，管理者的教育背景、從業(yè)背景等對(duì)他們的管理能力和管理特點(diǎn)都有著顯著的影響（Hambrick，et al，1984；Wiersema，et al，1992）。Malmendier等（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者的背景確實(shí)和投資的異化程度有一定的關(guān)聯(lián)性。

　?。?）其他一些研究領(lǐng)域。例如：研究不同類型企業(yè)的管理者過度自信狀況及其對(duì)企業(yè)的影響。對(duì)中國(guó)來說，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在許多方面都存在顯著差異，由此可能造成管理者的過度自信心理和表現(xiàn)存在較大差異。此外，還可以研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)行為的具體影響途徑等。