摘要：近來在金融危機的背景下，國際投行在中國設(shè)立的賭局正不斷浮出水面，許多中國企業(yè)因“對賭”而巨虧。進而陷入窘境。其失敗的原因雖與外部環(huán)境有一定的關(guān)系，但更多的是自身的管理問題，由于法律監(jiān)管的缺位和不熟悉衍生交易，越來越多的國內(nèi)企業(yè)成為華爾街金融危機的買單者，在這場國際對賭中，國際投行席卷了中國企業(yè)大量財富，而從中折射出的我國企業(yè)嚴重的財務(wù)問題則更具典型意義。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險管理；融資；國際資本

　　1 背景介紹

　　(1)2007年8月到2008年8月間，中信泰富與花旗銀行、匯豐銀行等簽訂了數(shù)十份外匯合約，其中澳元合約占最大比重。根據(jù)合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤上限，當(dāng)澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價。合約自動終止。但如果該匯率低于0.87。卻不能自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤。

　　2008年9月和10月，在金融海嘯的沖擊波下，澳大利亞儲備銀行連續(xù)兩次降息。后一次的降息幅度達到100個基點，這是其繼1992年經(jīng)濟蕭條以來的最大降幅，澳元大幅跳水，持續(xù)貶值，目前已跌至0.66美元，跌幅超過30％。

　　9月初，實時損失8億港元。而按照當(dāng)時澳元兌美元的匯率計算，中信泰富手上尚未中止的合約，賬面損失高達147億港元。也就是說，中信泰富在這次外匯衍生品交易中損失已經(jīng)達到155億港元。

　　(2)2006年國際大投行摩根士丹利以及在業(yè)內(nèi)頗有聲名的鼎暉創(chuàng)業(yè)投資以5000萬美元收購陳曉手中持有的20％永樂股份，同時簽訂“對賭協(xié)議”。如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股。

　　6月底，永樂公開承認，當(dāng)初與大摩簽訂協(xié)議時預(yù)測過于樂觀。未來兩年。永樂贏利能力面臨著壓力。市場形勢的變幻出人預(yù)料。摩根士丹利在市場上拋售套現(xiàn)永樂股票導(dǎo)致永樂股價大跌，以及其他方面的一些因素，永樂很快陷入資金緊缺的窘境。陳曉及永樂管理團隊面臨“賭輸”的困局。

　　2 案例分析

　　2.1 缺乏先進的風(fēng)險管理理念

　　隨著金融危機、經(jīng)濟放緩的沖擊，“對賭協(xié)議”的危險性終于露出水面，國內(nèi)企業(yè)屆面對高風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品，缺乏先進的風(fēng)險管理理念，最終無法逃脫賭徒的宿命。

　　中信泰富作為澳元的需求方，套保的方法是買入澳元的看漲期權(quán)，如果澳元上漲，則執(zhí)行低價的期權(quán)，如果澳元下跌。則從現(xiàn)貨市場買人澳元。然而在國際投行為中信泰富設(shè)計的外匯合約中可以看出。中信泰富是在賣出澳元的看跌期權(quán)。如果澳元上漲，盈利有限，獲得5150萬美元的期權(quán)費，如果澳元下跌，虧損無限。中信泰富明顯是受外資行給予的5150萬美元的小利誘惑，在當(dāng)時澳元高高在上的情況下，覺得可以輕松地獲利，從而和外資行對澳元匯率進行對賭交易。卻沒有想到僅僅幾個月資本市場就發(fā)生了天翻地覆的變化，小利變成了巨虧。

　　大部分國內(nèi)企業(yè)對國際金融市場尤其是衍生品市場的操作并不熟悉，國際投行正是利用了企業(yè)這種無知，和風(fēng)險管理理念的缺乏，憑借手中的信息優(yōu)勢將對賭協(xié)議經(jīng)過精心設(shè)計成“收益低而風(fēng)險無限”的一場賭局。從表面上看風(fēng)險很小，但國際投行往往能夠利用交易規(guī)則和信息不對稱找到有利于自己的辦法，規(guī)模較大的國際投行甚至擁有能夠影響和左右市場走勢的市場力量，從而使自己穩(wěn)賺不賠。

　　2.2 不理解對賭融資的實質(zhì)，盲目融資

　　很多國內(nèi)企業(yè)片面地認為，作為對賭協(xié)議的投資方，不太可能出現(xiàn)管理層失敗時還能夠獨贏的現(xiàn)象，對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結(jié)果，雙贏或雙輸，經(jīng)營層輸?shù)臅r候，資本方肯定也要輸。

　　事實是，在永樂與摩根士丹利簽訂的“對賭協(xié)議”下，無論管理層能否達到對賭協(xié)議，投資者都能獲利。如果未達到協(xié)議標準的情況，投資者則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補股價下跌的損失。如果達到協(xié)議標準，投資者雖然付出了部分股權(quán)，但卻得到股價上升的回報；只要永樂的凈利潤水平能夠高于對賭協(xié)議固定的下限，那無論摩根士丹利和鼎暉創(chuàng)業(yè)投資賭贏賭輸，其理論賬面投資回報率都可高達600％以上。換句話說，對賭的實質(zhì)之一是保證投資者的投資收益水平。而對于永樂管理層來說，輸?shù)?ldquo;對賭協(xié)議”就要失去對公司的控股權(quán)。

　　另一方面，投資者往往通過其市場力量想方設(shè)法影響被投資企業(yè)的股價。摩根士丹利先是給予永樂“增持”的評級。并調(diào)高永樂目標價。成為永樂股價大幅上升的重要推動力量。而在其第一個股票鎖定期到期的當(dāng)天，摩根士丹利減持了一半的永樂股份(另一半股份還在鎖定期)，并幾乎同時下調(diào)永樂的評級，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂股價走低；市值大幅縮水。“對賭協(xié)議”的實質(zhì)是保證投資者的收益水平，在控制權(quán)帶來的收益超過股價下跌的損失時，摩根士丹利在市場上拋售永樂股票導(dǎo)致永樂股價大跌的行為不難理解。

　　資本的籌集不可能沒有代價，國內(nèi)企業(yè)界只看到了“對賭協(xié)議”給企業(yè)帶來的融資利益，局限于把企業(yè)規(guī)模做大做強的目標，卻忽視了“對賭協(xié)議”高昂的潛在成本：控制權(quán)，中國企業(yè)在與外資合作時，需要吸取各類教訓(xùn)，審慎而行，萬不可為了眼前小利掉入“陷阱”而喪失控制權(quán)。從這個意義上說，與資本對賭，中國企業(yè)賭的是性命，而資本賭的是利潤，孰輕孰重，國內(nèi)企業(yè)界更應(yīng)該明白。

　　3 啟示

　　反思我國企業(yè)的財務(wù)問題，國內(nèi)企業(yè)首先應(yīng)該完善財務(wù)控制制度和健全財務(wù)控制機構(gòu)。建立合理的財務(wù)控制制度，如預(yù)算控制制度、籌資管理制度等。國內(nèi)企業(yè)不得不為自信地以市場最佳狀態(tài)作為預(yù)算標準，做出高于常規(guī)的增長預(yù)測而反省。

　　其次，應(yīng)樹立全新的風(fēng)險管理化財務(wù)控制理念。很多企業(yè)通常將風(fēng)險管理流于形式，只有很少的企業(yè)按照嚴格進行風(fēng)險流程的設(shè)計和實施有效的風(fēng)險控制。中信泰富事件表面看來是由于投資外匯衍生品造成巨虧，更深層的原因是因為中信集團沒有按照相關(guān)部門的要求建立適合自身發(fā)展的風(fēng)險管理框架。對于金融、保險、高科技等風(fēng)險較大的企業(yè)，更應(yīng)該結(jié)合國外設(shè)定的該行業(yè)風(fēng)險管理的標準和法規(guī)，構(gòu)建全方位多角度的風(fēng)險管理框架。企業(yè)絕不能依靠過高杠桿率進行盲目投資。只有將風(fēng)險控制在可接受范圍之內(nèi)，方能始終立于不敗之地。

　　再次，良好的企業(yè)素質(zhì)是實現(xiàn)資本對賭雙贏目標的保證。因為資本對賭是投資方與融資方相互、雙向選擇而得出的約定，從理性上分析，這種約定應(yīng)該是建立在雙方合理要求基礎(chǔ)上的。并非賭場上“賭”的含義，雙贏是彼此的共識。至于能否達到雙贏，必須提高國內(nèi)企業(yè)的素質(zhì)，

　　作為投資方通常會對接受其投資的企業(yè)規(guī)定一個相對較高的業(yè)績增長率，以期待業(yè)績的飛速增長可以帶來其所持股份的大幅增值，如果國內(nèi)企業(yè)的企業(yè)文化、品牌和經(jīng)營管理層。相對來說都比較優(yōu)秀。在對賭協(xié)議期內(nèi)有效消化來自投資方約定的業(yè)績指標，化解投資方的約定壓力一般不成問題。在摩根斯坦利等投資者與蒙牛管理層簽署的基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議后，2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根斯坦利等機構(gòu)“可換股票據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根斯坦利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家，

　　企業(yè)素質(zhì)高，說明投資方有眼光，被投資方有信心有能力，經(jīng)過合理籌劃、有效運作，提升業(yè)績實現(xiàn)雙贏是必然的。