論文摘要：全球第五次并購(gòu)浪潮還在持續(xù)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)也逐漸進(jìn)入新的階段。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐證明，并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組，資源優(yōu)化配置的重要手段和積極方式，是企業(yè)迅速擴(kuò)張的有效途徑。但我國(guó)并購(gòu)成功案例非常少，這引起了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)界的廣泛關(guān)注。本文試圖通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型，形成原因的研究，探討控制企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法，以期降低并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高我國(guó)并購(gòu)成功率。

　　論文關(guān)鍵詞：并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

　　企業(yè)并購(gòu)泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的動(dòng)因是多種多樣的，一項(xiàng)收購(gòu)的最直接目的是收購(gòu)公司的資產(chǎn)、擴(kuò)大銷售和市場(chǎng)份額，其根本目標(biāo)是增加股東的財(cái)富但由于種種原因使得并購(gòu)偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。有收益相應(yīng)的就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購(gòu)的整個(gè)過(guò)程中，而每一種風(fēng)險(xiǎn)都可能置并購(gòu)于死地，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購(gòu)中占有相當(dāng)重要的地位。

　　一、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

　　1、目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

　　目標(biāo)企業(yè)估值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，也是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異，從而引起并購(gòu)方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。

　　目前對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有很多，包括凈資產(chǎn)法(賬面價(jià)值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價(jià)值估計(jì)法等。目前比較常用的定價(jià)方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個(gè)方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，如對(duì)于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機(jī)構(gòu)對(duì)于盈利能力不確定的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，往往存在偏差，這樣就會(huì)造成估值與實(shí)際價(jià)值存在很大的偏差，不可避免的給并購(gòu)產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自由資金來(lái)完成并購(gòu)過(guò)程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式結(jié)合，在多種籌資方式進(jìn)行并購(gòu)的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是股票融資，債券融資，杠桿收購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)的融資決策會(huì)影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金的差異。企業(yè)并購(gòu)的融資問(wèn)題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務(wù)融資下，財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高就會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)，并購(gòu)后利息負(fù)擔(dān)過(guò)重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　3償債風(fēng)險(xiǎn)

　　融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定了償債風(fēng)險(xiǎn)。償債風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)后企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性，缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購(gòu)方在選擇支付方式時(shí)，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的收購(gòu)行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購(gòu)方融資能力較差，會(huì)降低企業(yè)的流動(dòng)比率，進(jìn)而影響其短期償債能力。如果收購(gòu)方將短期貸款用于并購(gòu)，一旦外部融資條件發(fā)生變化，將會(huì)出現(xiàn)償付危機(jī)。償債風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槭召?gòu)方在收購(gòu)中所付代價(jià)過(guò)高，舉債過(guò)于沉重，就會(huì)導(dǎo)致其收購(gòu)成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

　　4、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

　　并購(gòu)方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)還只是完成了并購(gòu)的第一個(gè)階段，接下來(lái)還必須對(duì)并購(gòu)后的公司進(jìn)行整合發(fā)展，而財(cái)務(wù)上的整合是極為重要的一環(huán)，財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購(gòu)整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)所具有的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保證。從某種意義上說(shuō)，它關(guān)系到并購(gòu)的目的的實(shí)現(xiàn)。

　　財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)后并購(gòu)方無(wú)法使整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購(gòu)中諸如股價(jià)、融資等引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；二是不能盡快處理目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)問(wèn)題，從而不能達(dá)到預(yù)期并購(gòu)效果，而使自身業(yè)績(jī)?cè)獾絿?yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。

　　5、不規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了主并企業(yè)由于信息產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

　　并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因是未來(lái)結(jié)果的不確定性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因有很多，但主要的成因是市場(chǎng)信息不對(duì)稱和整合不力。信息不對(duì)稱是影響企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

　　1、市場(chǎng)信息的不完全性和不對(duì)稱性

　　并購(gòu)價(jià)格的制定是比較復(fù)雜的，制定并購(gòu)價(jià)格的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況的深入了解。然而在現(xiàn)在的市場(chǎng)，各類信息不可能完全共享，目標(biāo)公司與并購(gòu)方之間存在信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司擁有完全的信息，而并購(gòu)方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開(kāi)的信息，對(duì)于目標(biāo)公司估價(jià)可能很重要，但并購(gòu)方可能難以獲得。目標(biāo)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)信息的人為操縱可能會(huì)誤導(dǎo)信息使用者。在企業(yè)對(duì)外形成其財(cái)務(wù)報(bào)表之前，信息提供者往往對(duì)信息使用者所關(guān)注的財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行仔細(xì)分析與研究，并盡力滿足信息使用者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的期望。

　　2、并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合不力

　　財(cái)務(wù)整合關(guān)系并購(gòu)的成敗，企業(yè)并購(gòu)整合的成功與失敗對(duì)應(yīng)著財(cái)務(wù)整合的成功與失敗。當(dāng)并購(gòu)方將目標(biāo)企業(yè)接管過(guò)來(lái)后，最主要面臨的就是整合問(wèn)題。

　　企業(yè)財(cái)務(wù)整合不力也是并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。如果在后期的財(cái)務(wù)整合不力，由于并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)存在估價(jià)偏高問(wèn)題，并購(gòu)方將面對(duì)因高負(fù)債而引起的資本結(jié)構(gòu)變化等問(wèn)題都將出現(xiàn)。從前面分析可以知道，任何一例并購(gòu)活動(dòng)均不可避免地涉及大量資金的運(yùn)用，而任何一種資金的來(lái)源渠道都存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)采用某種或某幾種融資方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后，將分別面對(duì)不同的問(wèn)題，如果處理不當(dāng)，將會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合的失敗，并引致并購(gòu)的失敗。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

　　1、目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范

　　(1)改善信息不對(duì)稱狀況

　　合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，必須改善信息不對(duì)稱狀況。產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況。企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)該對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，并且并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)。有些目標(biāo)公司會(huì)刻意的隱瞞自己的財(cái)務(wù)狀況，造成其披露的財(cái)務(wù)狀況失真，這種情況下，并購(gòu)方極易跌入并購(gòu)的財(cái)務(wù)陷阱。并購(gòu)方在收集目標(biāo)企業(yè)的信息時(shí)，要十分謹(jǐn)慎的分析和審查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況。

　　(2)關(guān)注表外資源

　　不要過(guò)分的看重財(cái)務(wù)報(bào)表，要關(guān)注表外資源。并購(gòu)中的財(cái)務(wù)陷阱很多來(lái)源于在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分相信對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)利潤(rùn)表進(jìn)行詳盡的分析，分析其是否存在虛增收入，負(fù)債，是否存在關(guān)聯(lián)交易。

　　財(cái)務(wù)報(bào)表固然重要，但是表外資源也不容忽視。通過(guò)仔細(xì)的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開(kāi)信息之外的信息，他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有著重大潛在影響，比如售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移等等我們應(yīng)重點(diǎn)調(diào)查。

　　(3)審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

　　采用合適的方法，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法目前主要有相對(duì)價(jià)值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法等，每一種方法所依賴的會(huì)計(jì)信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，因此，并購(gòu)方應(yīng)結(jié)合所掌握的會(huì)計(jì)信息選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估接近其實(shí)際價(jià)值，提高并購(gòu)的成功率。所以建立嚴(yán)密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對(duì)于正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值尤為的重要。

　　2、融資風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)的防范

　　由于融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定著償債風(fēng)險(xiǎn)，所以這里將這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一起討論。合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，積極開(kāi)拓不同的融資渠道。并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。通過(guò)將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定即可實(shí)施并購(gòu)行為，順利推進(jìn)重組和整合對(duì)于可能出現(xiàn)的資金超支風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對(duì)并購(gòu)需要的資金進(jìn)行大概預(yù)算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常進(jìn)行的前提下，確保企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)所需資金的有效供給這就需要企業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)資金支出時(shí)間和支出數(shù)量做較為準(zhǔn)確的估計(jì)，保證到資金支出時(shí)間時(shí)有足夠的資金支出。

　　償債日的固定和未來(lái)現(xiàn)金流量的不確定性的沖突，要求資產(chǎn)流動(dòng)性必須增強(qiáng)但資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動(dòng)性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中。

　　3、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

　　(1)妥善處置目標(biāo)公司資產(chǎn)

　　保持現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)于并購(gòu)是很重要的，由于企業(yè)并購(gòu)速度不符合自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，大量借用借人資金，而企業(yè)又無(wú)法產(chǎn)生足夠多的現(xiàn)金應(yīng)付還本付息的需要，導(dǎo)致資金鏈斷裂，這是并購(gòu)戰(zhàn)略失誤表現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)問(wèn)題。

　　解決現(xiàn)金不足可以通過(guò)資產(chǎn)債務(wù)的整合：并購(gòu)后的企業(yè)要實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和投資回報(bào)率。對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過(guò)財(cái)務(wù)處理進(jìn)行。對(duì)固定資產(chǎn)的整合，進(jìn)行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務(wù)能力不相關(guān)的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。并購(gòu)方在完成并購(gòu)后，應(yīng)妥善處理被并購(gòu)企業(yè)財(cái)產(chǎn)，根據(jù)流動(dòng)性不同，分別對(duì)待長(zhǎng)、短期資產(chǎn)。實(shí)際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務(wù)，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)采取多元化經(jīng)營(yíng)、多方投資、多方籌資，吸引多方供應(yīng)商、爭(zhēng)取多方客戶以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。把所有的雞蛋分散在各個(gè)籃子里，形象地說(shuō)明了進(jìn)行多元化投資與經(jīng)營(yíng)對(duì)分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。多元化投資與經(jīng)營(yíng)作為分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)損失。但是它也不是萬(wàn)能的，如果不切實(shí)際地搞多元化投資與經(jīng)營(yíng)，涉及過(guò)多產(chǎn)品或項(xiàng)目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使企業(yè)遭受滅頂之災(zāi)，巨人集團(tuán)就是例子。

　　(3)設(shè)立并購(gòu)基金，有效的防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　按照穩(wěn)健性原則，平時(shí)在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風(fēng)險(xiǎn)基金，當(dāng)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并由此造成損失時(shí)，就用這些風(fēng)基金予以補(bǔ)償。在并購(gòu)活動(dòng)中，可以為并購(gòu)活動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立一定的風(fēng)險(xiǎn)基金，以應(yīng)付并購(gòu)活動(dòng)遇到的不確定性。該策略主要用于并購(gòu)整合階段。

　　此外還可以積極參加社會(huì)保險(xiǎn)，建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制；實(shí)行一業(yè)為主多種經(jīng)營(yíng)建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，及時(shí)分散和化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；建立健全企業(yè)的積累分配機(jī)制，及時(shí)足額的增補(bǔ)企業(yè)的自有資金，壯大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高企業(yè)抗擊財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　(4)必要的時(shí)候舍得放棄

　　幾乎所有的并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)都抱有美好的期望，但如果目標(biāo)不能迅速實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)成本超出預(yù)期，那么放棄并購(gòu)不失為一個(gè)明智的選擇。并購(gòu)后，如果出現(xiàn)某些預(yù)料之外的情況，使得并購(gòu)整合的結(jié)果與原來(lái)設(shè)想的并購(gòu)方案結(jié)果差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購(gòu)的目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免持續(xù)下去造成更為嚴(yán)重的損失。并購(gòu)方可通過(guò)整體出售目標(biāo)企業(yè)，從未來(lái)的現(xiàn)金流人中獲利，用于新的投資項(xiàng)目，緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中，增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)能力。也可將目標(biāo)企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)按股權(quán)可達(dá)到將目標(biāo)企業(yè)整體出售的效果。

　　4、聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的中介。減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)、消息傳遞接受及時(shí)的中介，以減少由于中介機(jī)構(gòu)提供信息不準(zhǔn)確，及時(shí)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。