摘要：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要組成部分，它主要以企業(yè)長(zhǎng)、短期負(fù)債的優(yōu)化組合為研究重點(diǎn)。不僅行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異會(huì)導(dǎo)致上市公司采取不同的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，而且上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)還將隨著公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。文章試從我國(guó)現(xiàn)狀出發(fā)，分析證券市場(chǎng)中上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況以及上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素和決定性因素。

　　關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素

　　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的總負(fù)債中長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)與所占比重，從企業(yè)的角度來(lái)講，傳統(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題是指企業(yè)長(zhǎng)、短期債務(wù)期限的搭配問(wèn)題。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)（尤其是上市公司）融資結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要組成部分。

　　行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異會(huì)導(dǎo)致上市公司采取不同的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)，此外，國(guó)內(nèi)外的理論和實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將隨著公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。

　　一、行業(yè)特征

　　我國(guó)非管制行業(yè)的上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，而受管制行業(yè)的上市公司在利用負(fù)債融資時(shí)，則傾向于采用長(zhǎng)期債務(wù)融資，這是因?yàn)槭芄苤菩袠I(yè)中的企業(yè)管理者對(duì)未來(lái)的投資決策具有相對(duì)較少的自由選擇決定權(quán)，管理者自由選擇權(quán)的減少緩解了長(zhǎng)期負(fù)債產(chǎn)生的不良動(dòng)機(jī)，降低了長(zhǎng)期債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。由此可見(jiàn)，行業(yè)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有影響。

　　二、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異

　　國(guó)外的研究表明，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國(guó)家制度的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的國(guó)家，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇也不相同。中國(guó)幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，人均GDP和人均消費(fèi)水平的地區(qū)差異較大，中等收入地區(qū)與高收入地區(qū)的債務(wù)期限水平相差很大，高收入地區(qū)出現(xiàn)明顯的短期負(fù)債偏好。究其原因，包括以下兩個(gè)方面：一是，和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域多屬于低負(fù)債行業(yè)，高收入地區(qū)總體偏好使用短期負(fù)債；二是，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)多集中在沿海地帶，自1992年以來(lái)，由于政府的政策傾斜，沿海地區(qū)享有較多的稅收優(yōu)惠及諸如招商引資等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策和法規(guī)的實(shí)施不僅有助于沿海地區(qū)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，同時(shí)也促進(jìn)了當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)和信用文化的發(fā)展，為上市公司融通資金創(chuàng)造了有利的條件。因此，和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司投資回報(bào)周期短，收益見(jiàn)效快，自身償債能力強(qiáng)，比較容易得到短期融資資金。 上市公司偏好使用短期負(fù)債融資，一是表明了我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)金融業(yè)及信用發(fā)展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務(wù)融資途徑；二是說(shuō)明我國(guó)上市公司沒(méi)有利用長(zhǎng)期債務(wù)融資利息能夠避稅的特點(diǎn)，采取合理的長(zhǎng)期負(fù)債融資，通過(guò)減稅增加收益。還有，短期負(fù)債過(guò)多，往往存在弊端，使企業(yè)容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于資金周轉(zhuǎn)不靈而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

　　三、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

　　理論研究通常認(rèn)為，上市公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。當(dāng)上市公司面臨投資機(jī)會(huì)，需要額外權(quán)益融資時(shí)，有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司可能不會(huì)選擇過(guò)多的長(zhǎng)期債務(wù)融資，因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)融資將股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，因此，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，其負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。

　　四、資產(chǎn)期限

　　期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，上市公司決定為現(xiàn)存項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行再融資時(shí)，需要考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配的問(wèn)題，資產(chǎn)期限越長(zhǎng)，越應(yīng)該選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資。債務(wù)期限和資產(chǎn)期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、公司規(guī)模

　　通常情況下，大型公司多選用長(zhǎng)期債務(wù)，而中小型公司則偏好使用短期債務(wù)。究其原因，一是，大型公司往往能夠利用長(zhǎng)期債務(wù)融資中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，甚至具備同債權(quán)人討價(jià)還價(jià)的能力；二是，大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對(duì)稱(chēng)程度低，代理問(wèn)題少，因此大型公司較容易進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)；三是，大型公司具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低。上述這些優(yōu)勢(shì)是中小型公司無(wú)法比擬的。因此，研究結(jié)論為，債務(wù)期限應(yīng)與公司規(guī)模正相關(guān)。

　　六、非債務(wù)避稅

　　上市公司融資時(shí)可以采用權(quán)益融資和債務(wù)融資，但是權(quán)益融資產(chǎn)生的股利不能夠免稅，而債務(wù)融資發(fā)生的利息可作為期間費(fèi)用或相關(guān)資產(chǎn)的成本，通常于稅前扣除，使債務(wù)具有抵稅效應(yīng)，并且公司融資安排中任何形式的負(fù)債額都具有抵稅效應(yīng)。如固定資產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等都具有納稅抵減效應(yīng)，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等雖不減少企業(yè)的現(xiàn)金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務(wù)的替代來(lái)減少公司稅負(fù)，此外固定資產(chǎn)折舊還不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，固定資產(chǎn)折舊等都被稱(chēng)為非債務(wù)避稅。非債務(wù)避稅較多的公司預(yù)期會(huì)有較少的長(zhǎng)期債務(wù)，因?yàn)槎惗芫哂胁淮_定性，加大長(zhǎng)期債務(wù)融資，可能會(huì)導(dǎo)致稅盾過(guò)剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業(yè)債務(wù)期限與非債務(wù)避稅正相關(guān)，即稅盾越大，長(zhǎng)期負(fù)債比例越高。

　　七、實(shí)際稅率

　　大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為稅率對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應(yīng)該選擇期限越長(zhǎng)的債務(wù)來(lái)獲得避稅收益。在我國(guó)，雖然企業(yè)所得稅稅率為25%，但是，由于政府補(bǔ)貼或其他形式免、抵、退稅等政策性?xún)?yōu)惠，許多上市公司實(shí)際上往往可以獲得15%甚至更低的優(yōu)惠稅率。

　　八、公司質(zhì)量

　　企業(yè)債務(wù)期限的選擇具有信號(hào)傳遞作用，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，債務(wù)市場(chǎng)可能錯(cuò)誤定價(jià)企業(yè)選擇的債務(wù)。長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司價(jià)值的變動(dòng)比短期債務(wù)更敏感，短期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度更高。因此，當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，可能導(dǎo)致投資者無(wú)法辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣時(shí)，高質(zhì)量公司往往選擇短期負(fù)債，低質(zhì)量公司則選擇長(zhǎng)期負(fù)債。所以，分析認(rèn)為公司質(zhì)量與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。 綜上所述，合理選擇債務(wù)類(lèi)型，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對(duì)我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策將產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。

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